大北农 (Dabeinong, 002385.SZ) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为大北农 (Dabeinong, 002385.SZ)，一家业务多元化的农业产品生产商[45] * 行业涉及动物饲料、生猪养殖、种子育种及其他农业相关业务[45] 核心财务表现与预期 2025年上半年业绩超预期 * 公司报告1H25A净利润为2.35亿元人民币，每股收益(EPS)为0.055元人民币，对比1H24A为亏损0.036元人民币[1] * 剔除股权处置投资收益、政府补贴、公允价值收益等一次性项目后，经常性净利润为1.96亿元人民币，对比1H24A为亏损2.44亿元人民币[1] * 业绩超预期主要源于传统种子业务利润更高，但可能低于Refinitiv共识预期[1] * 1H25A未宣布期末股息，与去年相同[1] 盈利预测调整 * 修订后经常性盈利预测：2025E下调25%，2026E下调4%，2027E下调9%，以纳入更低的生猪价格假设[2] * 新收入预测(人民币百万)：2025E为30,694.5，2026E为35,073.3，2027E为37,628.2[6] * 新每股收益(EPS)预测(人民币)：2025E为0.23，2026E为0.53，2027E为0.63[6] * 对应市盈率(P/E)：2025E为18.1倍，2026E为8.0倍，2027E为6.7倍[6] 业务板块详细分析 饲料业务 (占总毛利润56%) * 毛利润超预期，得益于更高的销量和单位毛利润[23] * 单位饲料利润为417元/吨，同比下降10%，与价格下降趋势一致，部分被期内较低的玉米和豆粕采购价格所抵消[23] * 总饲料销量同比增长2%，中小型猪场的猪饲料渗透率提高，部分被水产及反刍动物饲料的下降所抵消[23] 生猪养殖业务 (占总毛利润29%) * 毛利润低于预期，主要因单位生猪毛利润较低[26] * 商品猪总单位成本估计降至13.1元/公斤，同比下降16%或2.5元/公斤，得益于单位饲料成本降低(1.3元/公斤)及单位SG&A+财务费用降低(0.9元/公斤)，但因单位折旧摊销较高而高于预期[26] * 商品猪销量(含子公司)为380万头，同比增长35%，得益于自2H24A以来PSY(每头母猪年提供断奶仔猪数)的提高和母猪存栏的增加[26] * 截至1H25A末，能繁母猪总存栏量为28万头，较2024年末增长10%[26] * 报告从其生猪养殖子公司获得投资收益1.427亿元人民币，对比一年前为350万元人民币[26] 传统种子业务 (占总毛利润9%) * 毛利润超预期，得益于杂交水稻和玉米种子更高的单位毛利润和销量[27] * 改善主要源于在西南地区推广其关键品种的种植面积扩大，得益于产量表现和销售网络的扩展[27] * 公司于2H24完成对龙粳种业的收购，估计带来约1亿元人民币收入，主要来自期内的杂交种子[27] * 龙粳种业的收购为传统种子收入和利润率带来积极惊喜[2] * 修订后传统种子毛利润假设：2026E上调3%，2027E上调4%，得益于在西南地区的潜在市场份额增长，以及玉米和杂交种子的关键产品推广，和其他主要玉米种植区的潜在收购机会[22] 生物技术种子业务 (未来增长核心) * 管理层预计性状许可收入将同比增长2-3倍，得益于生物技术玉米种子的行业渗透率提高，在24/25种植季达到7%或4000万亩，对比一年前为2%[28] * 许可费保持竞争力，为8元/亩，占生物技术种子溢价(对比传统种子)的40%，且大部分以现金结算[28] * 预计公司性状收入：2025E达到1.16亿元人民币(占EBIT的7%)，2026E达到5.32亿元人民币(占EBIT的15%)[2][21] * 在行业生物技术种子渗透率达到90%的情景下，性状收入可达19亿元人民币，相当于2025E EBIT的118%，估值相当于每股5.2元人民币[2] * 公司凭借其主导的性状份额（在农业部批准的161个品种中，大北农性状占96个，占比60%）将继续受益[29][30] * 政策放开和公司市场份额保持正轨，体现在更高的地理覆盖（占国内玉米种植面积的90%）、持续的行业渗透率提升，以及对性状付费和价格溢价（对比传统种子）的确认[21] * 公司日益关注知识产权保护，以及农业部对生物技术种子不实信息的打击，预计将支持公司未来几年的性状盈利增长[21] 运营成本、现金流与资产负债表 * 总销售、一般及行政费用(SG&A)高于预期，因期内薪资和营销费用较高[33] * 运营现金流在1H25A转为正数，对比一年前为负1.9亿元人民币，基本与利润趋势一致[34] * 营运资本基本符合过去的季节性规律[34] * 自由现金流(FCF)在1H25A为负3.63亿元人民币，对比一年前为负5.93亿元人民币[34] * 资本支出(CAPEX)同比基本稳定，用于饲料加工厂和种子育种中心[34] * 截至1H25A末，净债务为81.44亿元人民币，净负债权益比为93%，对比2024年末为86%[35][36] 估值、投资论点与目标价 * 投资论点：尽管饲料和生猪养殖等非种子业务往往具有周期性且缺乏结构性改善，但公司在中国转基因市场的领先地位将推动其未来转型[45] * 12个月目标价维持为8.0元人民币/股，基于近中期估值平均[2][48] * 近中期估值基于过去12个月平均市盈率15倍应用于2026E[37][48] * 长期估值基于分类加总(SOTP)：饲料业务8倍P/E，生猪业务8倍P/E，传统种子20倍，动植物保护20倍，应用于2030E并以10%折现率折回至2026E[37][48] * 转基因业务基于2030E退出市盈率40倍进行估值[37][48] * 该目标价隐含2025E市盈率为34倍，2026E为15倍[37][48] * 当前股价4.23元人民币，上行空间89.1%[1] 关键风险因素 * 生猪价格的不确定性：可能受行业供应变化（包括国内供应和进口）以及潜在非洲猪瘟(ASF)疫苗推出的影响，这可能显著影响供应和成本[38][47][49] * 高端生猪产品饲料消费需求低于预期[38][47][49] * 政府转基因种子商业化计划进展慢于预期[38][47][49] 其他重要信息 * 市场数据：市值175亿元人民币/25亿美元，企业价值258亿元人民币/36亿美元[6] * 在生猪生产方面，将2025E毛利润下调14%，以考虑3Q25A更疲软的定价。维持国内生猪价格改善展望，2026E为16.5元/公斤，受供应纪律驱动，对比1H25A为14.8元/公斤[20] * 修订后公司生猪销量(含子公司)：2025E上调6%，2026E上调15%，受自2H24A以来母猪存栏增加以及可能因引入高质量种猪而提高PSY的驱动[20] * 对生物技术种子的预期有所下调，因24/25种植季行业渗透率预期为7%（原为10%）低于预期[21] * 公司在中国农业领域的并购排名为第3[6]

涉及的行业或公司 * 隆平高科 (Longping High-Tech, 000998 SZ) 一家主营玉米、杂交水稻、蔬菜及其他种子的中国种业公司 [1][38] * 农业行业 特别是种子行业 包括国内及巴西的玉米种子市场、杂交水稻种子市场以及生物技术（转基因）种子领域 [1][21][24] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 公司1H25A净亏损1 64亿元 每股亏损0 124元 而1H24A为每股盈利0 085元 [1] * 剔除一次性项目（主要为外汇收益、存货减值损失和政府补贴）后的经常性净亏损为2 84亿元 去年同期为亏损6200万元 该结果优于高盛预期 但可能低于Refinitiv共识预期 [1] * 业绩优于预期得益于国内杂交水稻种子和巴西玉米种子业务表现较好 [1] * 公司未宣布中期股息 与去年一致 [1] **盈利预测调整** * 高盛将公司2025E 2026E 2027E的经常性盈利预测分别下调-20% -5% -2% 以反映国内玉米利润的下降 部分被水稻种子利润率改善和巴西业务边际改善所抵消 [2] * 预计2025E经常性净利润将下降30% 但2026E将改善80% 驱动因素为水稻种子和巴西玉米种子业务的改善 部分被国内玉米种子业务抵消 [2][38] **业务板块分析** * **国内玉米种子（占总毛利润4%）**：毛利润低于预期 因平均售价（ASP）下降、单位成本上升和单位利润下降 单位毛利润同比下降40%至6 4元/公斤 行业供应压力持续 且部分发货提前至4Q24A确认 [25] * **国内杂交水稻种子（占总毛利润42%）**：毛利润同比稳定 优于预期 单位利润保持稳定 公司在国内市场份额稳固（20%）并持续向利润更丰厚的高端和海外市场扩张 [26] * **巴西业务（占总毛利润25% 主要为玉米种子销售）**：毛利润同比改善近4 9倍 优于预期 驱动因素为高成本库存降低 销量同比提升 定价稳定 单位生产成本因高成本库存下降（估计同比下降20%）推动利润率提升 [27][28] * **生物技术（转基因）种子**：管理层强调了其关键品种裕丰303D在增产方面的表现 基于农户反馈 其抗病性和除草剂耐受性带来相较于传统种子的定价溢价得到确认 [29] **生物技术（转基因）种子机遇** * 公司是国内生物技术玉米种子渗透率提高的主要受益者 预计到2030E可提升盈利30% 并为估值增加3 8元/股 [2][38] * 预计25/26种植季国内生物技术玉米种子渗透率将达到10% 推动公司2025E总利润增长4% 2026E增长13% 定价溢价为20-25元/亩 [24] **现金流与资产负债表** * 1H25A经营现金流为负9 38亿元 基本符合季节性模式 自由现金流（FCF）为负11 69亿元 [30][34] * 1H25A资本支出（CAPEX）为2 31亿元 同比下降52% 主要用于玉米种子生产基地、本地基础设施和巴西育种技术中心建设 [30] * 截至1H25A末 净债务为83 8亿元 净负债率为86% 低于2024A末的101% [30] **估值与评级** * 高盛维持买入（Buy）评级 12个月目标价上调至12 0元/股（原为11 0元/股） 意味着较当前价格有18 9%的上行空间 [1][2] * 目标价基于近期和长期估值的平均值 近期估值采用30倍2026E市盈率（P/E） 长期估值对传统种子业务采用2030E的20倍市盈率（以10%折现率折回2026E） 对转基因（GMO）业务采用2030E的40倍退出市盈率 [31][41] * 修订后的目标价意味着2026E市盈率为30倍 2027E为22倍 [31] 其他重要内容 **关键风险** * 政府批准转基因种子商业化的速度慢于预期 这是对公司估值最大的摇摆因素 [32][40] * 杂交水稻价格周期因国内需求疲软和供应缓解而反弹慢于预期 玉米价格的不确定性也可能导致利润贡献不及预期 [32][40] * 巴西业务的复苏和扭亏速度慢于预期 其转型和扭亏努力仍存在不确定性 [32][40] **关键数据假设** * 预计公司国内玉米种子市场份额（种植年度）将从2024A的8%逐步提升至2030E的15% [37] * 预计国内转基因玉米渗透率（种植年度）将从2024A的2%大幅提升至2030E的90% [37] * 预计公司总营收将从2024A的85 66亿元增长至2027E的99 84亿元 [5][15] * 预计经常性每股收益（EPS）将从2025E的0 217元增长至2027E的0 539元 [37] **行业背景** * 国内玉米种子行业面临持续的去库存压力 且公司因密集种植新品种推出滞后可能导致市场份额暂时软化 [21] * 杂交水稻种子利润预计保持韧性 支撑因素包括在高抗病性品种中的主导市场份额、在国内茉莉香稻市场的渗透以及海外扩张 [22] * 巴西业务需求预计边际改善 部分受当地玉米价格反弹驱动 但市场竞争和库存压力依然激烈限制了上行空间 [23]

报告行业投资评级 - 维持对大北农（DBN）生物技术种子的买入评级，基于可持续的利润率前景，维持对牧原的买入评级 [3] - 对温氏食品集团给予中性评级，对新希望六和给予卖出评级，对登海种业给予中性评级，对海大给予买入评级，对润普生物科技给予买入评级，对安迪苏给予卖出评级，对青海盐湖工业给予卖出评级 [58] 报告的核心观点 - 中国对美国商品加征关税会给主要谷物带来通胀压力，但由于巴西大豆丰收和国内动物蛋白需求疲软，通胀水平可能比加征135%关税的情况温和 [1][12] - 预计2025/26种植季，生物技术种子商业化种植将扩大至中国90%的玉米种植面积，种子渗透率将达到10%，大北农在获批品种中的市场份额仍占主导地位 [2] 各部分内容总结 主题 - 关税与大豆 - 2024年中国从美国进口247亿美元农产品，占美国当年农产品出口的14%，主要包括大豆、牛肉等 [11] - 2018年对美国大豆加征25%报复性关税，美国大豆到岸价下降近100美元/吨，巴西价格基本不变；理论上加征135%关税会导致更大价差和通胀压力，但可被其他供应和需求因素部分抵消 [12] - 巴西2024/25和2025/26年度大豆产量预计分别达1.7亿吨和1.73亿吨，出口预计比2023/24年度增加1070 - 1440万吨；中国2024/25年度大豆进口预计为9580万吨，比上一年减少900万吨 [12] 中国农业板块跟踪 - 动物蛋白方面，涵盖行业饲料产出趋势、蛋白消费趋势等关键图表，帮助投资者评估供应和消费情况 [23] - 主要谷物方面，整合了中国和全球的供需预测变化及大豆和玉米价格 [23] 关键图表 - 2024/25年度玉米供应缺口为3300万吨，占市场的2.7%；2024/25年度大豆供应过剩700万吨，占市场的1.7% [24][26] - 2025年2季度CBOT玉米价格环比持平，同比上涨7%；国内玉米价格因饲料需求上升而回升 [28] - 2025年2季度CBOT大豆价格环比持平，同比下降13%；国内大豆价格环比下降1%，同比下降12%，豆粕价格环比持平 [30] - 2025年3月母猪存栏量环比下降0.9%，较2023年末下降4% [33] - 2025年2季度样本屠宰场冷冻猪肉库存为60万吨，基本环比持平；新鲜猪肉销售季节性回升，同比增长10% [35][38] - 2025年4月国内生猪均价为14.8元/公斤，环比持平，同比下降；仔猪价格为584元/头，同比上涨6%；母猪价格疲软 [37] - 部分生猪饲料生产商反馈，生猪销售趋势逐步改善 [42] - 2025年2季度平均生猪体重略有上升；自2025年2季度以来，隐含平均生猪饲料成本因豆粕价格上涨而增加 [42][44] - 2025年4月生猪-饲料价差因生猪价格下降而下降，单位饲料成本基本持平 [46] - 2025年4月大豆压榨利润因压榨厂和港口库存较低而保持高位；2025年1季度牛肉进口量为68万吨，同比下降12%，4月均价为61.8元/公斤，较年初上涨6% [49][51] - 2025年4月白羽肉鸡-饲料价差改善，黄羽肉鸡价差稳定；国内兽药原料药指数自3月24日触底后在4月进一步改善 [52][54] 中国农业 - 覆盖总结 - 对多家公司给出评级、目标价、市值、市盈率、净资产收益率等指标，如牧原食品买入评级，目标价55元，市值298.9亿美元等 [58] 全球/中国同行 - 对动物蛋白、疫苗、动物健康、种子等相关公司给出估值总结，包括评级、目标价、市值等信息 [61][63] 农产品价格表 - 给出全球和中国多种农产品价格预测，包括大豆、玉米、小麦、生猪、牛肉等，以及利润和价差假设 [65]