**行业与公司** * 行业涉及IP收藏品和潮流玩具 公司为Pop Mart International Group (9992 HK) 专注于盲盒形式IP产品 目标客群为成人“kidult”和儿童[1][2][44] * 公司业务模式为直接面向消费者(DTC) 占比超过95% 拥有对产品需求的清晰洞察力[9] * 公司正进行全球市场扩张 尤其在美国和亚太地区 海外销售增长迅速 2025e预计增长317.2%[11][51] **核心观点与论据** * **供应增加被市场误读为负面** 实际旨在抑制炒卖和改善产品可获得性 从而扩大客户基础并推广其IP[1][2][3] * 参考宝可梦( Pokemon )案例 其在2021-22年大幅提升卡牌产量以解决类似问题 尽管转售价格下降 但用户基础扩大 需求依然强劲[2][10] * 供应增加对需求有两方面影响 负面是黄牛囤货减少和消费者冲动购买减少 正面是降低新收藏者入门门槛 支持未来需求[4] * 公司计划管理稀缺性而非消除它 盲盒形式天然创造稀缺性 并通过控制库存释放节奏来平衡供需[9] * 供应链产能大幅提升 毛绒产能从2025年初的3-5百万件增至目前的约3千万件 人偶产能也显著增加 使渠道补货更快捷[21] **其他重要内容** * **市场跟踪指标失效** 转售价格 缺货清单和谷歌趋势( Google Trends )在过去18个月是有效的动量指标 但供应增加后这些指标与销售趋势的相关性减弱[3][13] * 谷歌趋势不是有效的销售预测工具 其搜索量与销售额相关性随时间降低 例如在泰国 Labubu搜索量在2024年4月见顶 但销售额持续增长 2025年8月地标店开业后需求强劲增量[14][16] * **美国需求担忧被反驳** 8月销售环比走弱可能源于渠道混合调整(在线占比目标从60%降至30-40%) 预售支付时间差以及季节性因素 而非需求疲软[11] * 美国消费者群体比中国更广 包括儿童 Labubu被列为美国前五返校季物品[12] * **IP产品行业规模可观且增长** 根据可追踪的五家公司数据 全球IP产品零售额从2018年的537亿美元增至2027e的928亿美元 Pop Mart的份额预计从2024年的2.3%升至2027e的8.2%[23][24] * **财务表现强劲** 预计2025e收入348.11亿人民币(增长167%) 调整后净利润112.53亿人民币(增长249%) 2025-27e调整后净利润CAGR为27%[6][28][38] * **估值具有吸引力** 基于2025e每股收益8.48人民币 目标价382港元对应42倍P/E 较当前股价有49%上行空间 相比全球高增长股票和中国消费股 估值具吸引力[6][28][39] * **关键催化剂** 包括中国国庆节和西方万圣节/感恩节/圣诞节等消费友好期 充足库存 新产品推出和门店扩张 预计3Q25销售增长180%+[29] **风险因素** * 新产品和IP的不确定性 导致盈利预测在过去18个月内多次调整[31] * 无法持续创造有吸引力的高质量产品 会削弱IP价值[32] * 海外动量快于预期的放缓 可能引发股价高波动[33] * 定价管理风险 美国市场提价以抵消关税成本 需谨慎避免挤出大众市场年轻成人和儿童核心客户[34] * 假冒产品泛滥 稀释IP价值[35] * 将Labubu的强劲流量转化为其他IP和产品的能力 以及新业务(如动画)的质量能否满足消费者期望[36]

报告行业投资评级 - 泡泡玛特：中性评级，12个月目标价为227港元 [35] - 名创优品：买入评级，美国存托凭证12个月目标价为23.1美元，H股为45港元 [39] - 上海晨光文具：买入评级，目标价为35元人民币 [40] - 比乐仕：中性评级，12个月目标价为124港元 [36] 报告的核心观点 - 6月20日《人民日报》文章讨论盲盒/卡片购买问题，相关零售公司股价平均下跌5%，文章方向与国家市场监管总局指导方针一致，要求避免未成年人非理性消费并加强监管执行 [1] - 泡泡玛特和比乐仕盲盒业务收入占比较高，名创优品和上海晨光文具暴露程度相对较小；以成年客户为主且渠道控制较好的公司受当前监管影响较小，产品多元化有助于抵消风险；以儿童和盲盒玩家为客户的公司需扩大产品组合和消费群体以管理风险；监管消息通常短期影响股价情绪，但长期影响不大，基本面和盈利表现更重要 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件回顾 - 6月20日《人民日报》文章指出盲盒/卡片购买存在乱象，包括未成年人非理性消费、不应向8岁以下儿童销售盲盒、8岁以上需监护人同意、监管执行不足等问题，并呼吁加强监管和执法措施 [3][7] 对零售公司的影响 - 文章建议与国家市场监管总局指导方针一致，行业龙头已采取措施合规，但销售渠道广泛的公司确保渠道合规面临挑战 [8] - 泡泡玛特主要客户为成年人，监管负面影响可控，但高盲盒业务占比和海外市场监管更新仍需关注；名创优品盲盒是战略品类，产品多元化和渠道控制有助于降低风险；比乐仕盲盒业务占比高，客户以6 - 16岁人群为主，虽采取合规措施，但渠道管理难度大，若儿童盲盒销售下降20% - 50%，2027年预期盈利可能下降15% - 38%，拓展成人产品可抵消风险；上海晨光文具盲盒业务销售占比不显著，多元化产品可抵消特定品类风险 [9][10] 股价反应和盈利修正 - 过去监管消息导致股价短期回调，但长期影响不大，股价更多受基本面和宏观因素驱动 [8] - 提供了2020 - 2025年多次盲盒相关监管公告后各公司的股价回报、盈利修正、反弹天数和反弹原因等数据 [14] 监管和媒体报道总结 - 列出2020 - 2025年多个部门和媒体关于盲盒监管的文章及内容，包括规范促销活动、提醒消费者理性消费、禁止向8岁以下儿童销售等要求 [16] 敏感性分析 - 比乐仕：假设儿童盲盒购买下降20% - 50%，对2024 - 2027年的收入、毛利、毛利率、营业利润、营业利润率、调整后净利润和调整后净利润率等指标进行了敏感性分析 [19] - 泡泡玛特：假设盲盒购买下降5% - 15%，对2024 - 2027年的收入、毛利、毛利率、营业利润、营业利润率、净利润等指标进行了敏感性分析 [21] 泡泡玛特盈利预测更新 - 上调2025 - 2027年盈利预测27% - 42%，原因包括中国和海外市场数据良好、IP势头强劲、海外扩张成功、门店生产力提高等 [22] - 预计2025年上半年收入同比增长187%至130亿元，调整后净利润为37亿元；12个月目标价为227港元，基于25倍2027年预期市盈率，按12%的资本成本折现至2026年年中，维持中性评级，股价上涨空间有限 [23] 价格目标风险和方法 - 泡泡玛特：中性评级，目标价基于25倍2027年预期市盈率折现；下行风险包括单一IP风险、竞争加剧、成本/运营费用控制；上行风险包括更多IP推出和受欢迎、IP优势和营销、供应链管理改善、成本控制更好、海外发展超预期 [35] - 比乐仕：中性评级，12个月目标价基于25倍2025年预期市盈率；关键风险包括IP组合和寿命带来的销售强弱、渠道和库存管理能力、品牌知名度和受欢迎程度、客户群体拓展、市场增长和竞争、利润率和回报、监管风险松紧 [36] - 名创优品：买入评级，12个月目标价基于18倍2025年预期市盈率；关键风险包括中国门店生产力下降、同店销售增长恢复和全球门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营费用和投资高于预期、永辉盈利表现 [39] - 上海晨光文具：买入评级，目标价基于21倍2025年预期市盈率；关键风险包括产品组合升级慢、文具和办公用品业务竞争加剧 [40]

文章核心观点 公司通过情感消费和IP创新实现破纪录增长与全球扩张，但面临行业竞争和IP生命周期管理挑战，需提升内容创新能力以维持高增长和实现“超级IP”目标 [1][33] 分组1：品牌发展回顾 - 早期聚焦赛道与模式创新驱动增长，从线下“潮流杂货店”转型为潮流玩具店，推出自有IP盲盒产品，成为IP运营商 [3][4] - 上市后多元化突破营收天花板，2020 - 2022年毛利率和经营利润下滑，2023年多元化战略显效，海外扩张成关键增长驱动力，同时注重IP质量提升 [5][11][16] 分组2：财务数据 - 2018 - 2024年营收和利润变化显著，2024年营收超130亿，毛利率达66.8% [7][9] - 2020 - 2024年线上线下营收有波动，2024年线上线下均大幅增长 [10] - 2020 - 2024年港澳台及海外实体店数量增加，2024年达130家 [12] - 2021 - 2024年港澳台及海外营收占比上升，2024年达71.3% [13] - 2024年港澳台及海外各地区营收分布中，东南亚占比最高 [14] 分组3：消费者连接与IP发展 - 从“口红效应”到生活方式品牌，盲盒模式培养长期消费习惯，利用社交媒体激发粉丝热情，IP拓展至生活方式产品 [18][19][20] - 从情感价值到文化认同，部分IP成为全球亚文化象征，公司构建IP宇宙，针对不同受众和市场制定策略 [24][25][28] 分组4：面临挑战 - 行业竞争激烈，TOPTOY扩张和经典国际IP复苏带来挑战 [31] - 管理原创IP生命周期和新旧IP交接是关键挑战，需持续创新以满足年轻消费者需求 [32]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年总营收达170亿人民币，增长23%，主要由平均门店数量80%的增长驱动，可比同店销售额较上年低个位数下降 [39] - 毛利率提升3.7个百分点，达44.9%，连续八个季度攀升 [42] - 销售和行政费用合计增长52%，占营收26%，较去年同期高5个百分点，主要与新开直营门店有关 [46][47] - 调整后营业利润增长70%，调整后营业利润率稳定在20%；调整后净利润达27.2亿人民币，增长15%，调整后净利润率为16% [51] - 调整后EBITDA增长21%，调整后EBITDA利润率为25.5%，与2023年基本持平；调整后基本和摊薄每股ADS收益均增长16% [52] - 库存周转率保持稳健高效，期末MINISO品牌33%的库存位于海外，较去年的24%有所增加；库存周转天数为91天，中国大陆为75天，海外直营市场为187天 [53][54] - 2024年公司宣布派发约7.4亿人民币的末期股息，占下半年调整后净利润的50%；全年共派发现金股息约12.4亿人民币，占相应调整后净利润的50% [56][57] - 2024年公司产生净经营现金流21.7亿人民币，自由现金流约14亿人民币；期末现金储备近67亿人民币，计息借款负债比率为3.15% [58][59] 各条业务线数据和关键指标变化 MINISO品牌 - 2024年MINISO品牌营收达160亿人民币，增长22%，其中中国大陆营收93亿人民币，增长11%，海外营收67亿人民币，增长42% [40] - 海外直营市场营收38亿人民币，增长66%；经销商市场贡献29亿人民币，增长90% [40] TOP TOY - 2024年TOP TOY实现45%的增长，净增128家门店，实现盈利，毛利率提升7.3% [29] - 关键品类积木和盲盒的利润率显著改善，自主研发产品占比提高3.5个百分点 [30] 各个市场数据和关键指标变化 海外市场 - 2024年海外营收达66.8亿人民币，增长42%，GMV达141.6亿人民币，增长27%，净增631家海外门店，主要集中在美国和印度尼西亚 [17] 美国市场 - 2021 - 2024年实现三位数复合增长，2024年新增154家门店，总数达275家，分布在47个州 [18][19] 英国市场 - 2024年GMV实现三位数增长，通过IP战略推动渠道升级 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 全球扩张战略将继续作为关键增长引擎，深化本地化战略，在泰国提高运营效率，应对全球经济不确定性和美国关税政策变化 [7][25] - 优化渠道和零售合作伙伴结构，为有经验和资源的合作伙伴提供更多支持，淘汰不符合要求的长期合作伙伴 [11][12] - 实施更精准的产品匹配，根据不同渠道和消费者特征提供特色IP和限量版产品，扩大日常用品选择 [13] - 利用平台优势拓展IP合作矩阵，计划2025年推出超90个IP相关活动和产品 [14][15][123] - 加强会员忠诚度和回购率，利用大数据分析提供个性化产品推荐和营销活动 [16] - 多元化全球供应链，减少对中国大陆单一采购市场的依赖，美国团队已实现近40%的本地直接采购 [26][27] - 坚持兴趣消费战略，与IP合作伙伴推出更多限量版独家产品，开发海外本地IP资源 [28][29] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对2025年加速增长充满信心，预计营收增长加速，但受2024年基数效应影响，上半年增速可能较低，下半年较高 [66] - 预计2025年经营利润健康增长，经营利润率的改善仍取决于直营门店的盈利能力 [67] - 直营门店处于高速增长期，相关营收将在2025年实现三位数增长，中期和长期来看，经营利润率有望达到20% [67][80] 其他重要信息 - 完成对YH 29.4%股权的收购，提名三名董事加入YH董事会，未来将与YH深化协同，提升产品竞争力 [32][61] - 2025年1月6日发行价值5.5亿美元的七年期可转换债券，票面利率0.5%，50%用于海外市场扩张，50%用于股东回报 [59][60] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 中国同店表现及改善驱动因素，国内业务具体目标，美国单店利润及2025年同店销售情况，海外市场直营业务毛利率改善情况 - 1 - 2月线下门店营收增长较高，大店恢复情况较好，未来可能将小店改造为大店；IP Land门店表现超预期，将作为关键战略，同时在一线城市开设特色门店和旗舰店 [74][76][78] - 海外直营门店处于快速增长阶段，2025年预计三位数增长，毛利率虽低但有较大提升空间，中长期经营利润有望达20% [80] - 美国市场是全球战略重要组成部分，2021 - 2024年三位数复合增长，2025年将采取更精准的开店策略，集中资源提升效率 [83][84] 问题2: 2025年利润率展望，YH业务进展和指标 - 对2025年营收和利润增长有信心，营收增长将加速，各业务板块有望超越2024年表现；利润增长取决于直营门店盈利情况，现有直营门店利润将有低个位数至中个位数提升，中长期利润率有望达20% [94][97][100] - YH将实施“三增两减”举措，提高人力效率、门店绩效和效率，减少低毛利业务、采购成本和劳动力成本，预计2026年实现良好业绩 [101][105] 问题3: 2025年开店目标，中国市场引入第三方品牌对同店销售和毛利率的影响 - 2025年新开店数量与2024年持平，希望在美国和印度尼西亚增加直营门店；预计中国将保守开设10家IP Land门店，美国将新增数千家门店，同时在加拿大、东南亚和欧洲等新兴市场扩张 [111][115][116] - 引入第三方美妆产品是因为目标消费者与公司一致，可提高产品多样性和同店销售额 [118][119] 问题4: 2025年新IP计划，与Sanrio和Disney的合作进展，如何平衡高周转率和差异化设计，经销商整合进展及是否在2025年完成 - 2025年计划推出超90个IP相关活动和产品，涵盖不同风格和档期；与Disney合作的维尼熊盲盒在纽约时代广场店创销售纪录 [123][125] - 平衡高周转率和差异化设计需同时考虑客户功能和情感需求 [127] - 持续优化零售合作伙伴结构，为有经验和资源的合作伙伴提供支持，定期评估长期零售商；整合后结构更精简高效，将继续推进该战略 [128][132][133] 问题5: 2024年中国线上业务对总营收的贡献，2025年计划及实现方式，中国线下业务在新店数量减少情况下如何实现双位数增长 - 2024年中国线上业务中，传统电商业务增长25% - 30%，O2O业务增长50% - 60%，两者合计占中国业务约15%；2025年将通过挖掘特定品类机会加速增长 [138][139] - 2025年中国线下业务双位数增长的关键在于提升同店销售额，可通过优化选址、提升零售合作伙伴能力和产品精准配送等方式实现；大店表现更好，有提升空间 [142][144][146]