核心观点 12月债券市场维持震荡格局，长端利率受跨年后潜在利空担忧压制，但市场担忧的极端情形未必发生[2]。尽管1月市场面临政府债供给、信贷冲量、公募新规及股商价格上行等不确定性，但在央行维持流动性呵护的背景下，部分利空冲击可能低于预期，市场在迷雾中酝酿曙光，存在长端利率补降的机会[10]。当前阶段建议维持一定杠杆，重点关注3-5年政金债和二永债，并保留部分长债仓位博弈跨年后利空出尽[10]。 市场回顾与现状 - 12月债券市场维持震荡格局，尽管资金面转松，但长端利率受对跨年后潜在利空的担忧限制，10年国债活跃券在1.83%-1.84%区间窄幅震荡，收益率曲线趋陡[15] - 市场震荡主要受机构行为影响，配置盘不急于年末进场，交易盘久期偏高，市场被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱[16] - 30年国债高于2.2%的静态利率相对10年国债的利差约40BP，已处于中性水平，为潜在风险提供了足够补偿[16] 潜在利空因素分析 政府债供给冲击可能低于预期 - **供给规模与节奏**：2026年第一季度政府债净融资规模预计约为3.4万亿元，低于2025年同期的4.1万亿元[35]。分月看，预计1-3月净融资规模分别为1.29万亿、0.86万亿、1.25万亿元[4] - **地方债发行计划**：截至12月末，20个地区公布的一季度地方债发行计划合计16,877亿元，略高于这些地区2025年一季度实际发行的16,672亿元[4][23]。预计2026年1月地方债发行约1.02万亿元，净融资约9,100亿元[4] - **期限结构变化**：2026年地方债发行期限相较于2025年大概率将有所降低，全国财政工作会议强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”[5]。目前公布计划的地区中，仅宁波的新增专项债计划发行30年品种[5][35] - **需求端承接能力**：市场担忧超长债供需矛盾，因部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阈值[3][22]。但监管要求存在弹性，且巴塞尔委员会将利率冲击假设由250BP调整为225BP，有望增强银行配置能力[39]。参考2024年11月置换债发行经验，在央行呵护下供给冲击可能弱于预期[42] 银行负债压力可能有限 - **信贷扩张担忧**：市场担心一季度信贷冲量会扰动银行负债，推高存单等利率[5]。历史上Q1存单利率常因资金面边际收紧而上行[44] - **央行政策态度**：央行在2025年Q4货币政策例会中重提社融、M2增速与经济增长和价格水平预期目标相匹配的表述，反映其对信贷总量并非完全没有要求[6][57]。若银行有信贷扩张意愿，央行大概率会呵护流动性支持[57] - **流动性环境**：12月资金面实质宽松，DR001全月均值有望降至1.3%以下[6]。即便1月资金利率波动增大，其中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间，反映了央行在降息前以实质宽松降低银行负债成本的态度[8] - **降准概率**：由于2025年5月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，若央行支持信贷扩张，2026年Q1甚至1月降准的概率大大增加，这将缓释银行负债不确定性[57] 其他潜在风险 - **公募新规影响**：新规落地时点和细节尚未明朗，但监管可能设置较长过渡期以平滑对市场的短期冲击，基准预期下其影响相对可控[9][63] - **A股与商品价格**：A股存在春季躁动特征，12月下旬已出现9连阳；商品价格在需求淡季上行更多反映预期变化[9][69][72]。若基本面仍承压，广义货币增速有收缩压力，这些资产价格的持续无回调上行态势尚需观察，其对债市的冲击可能是暂时性的[9][69] 投资策略建议 - 在当前阶段仍可维持一定的杠杆[10] - 重点关注3-5年期政金债和二永债的投资机会[10] - 保留一定的长债仓位，以博弈跨年后利空出尽的情形，这可能拥有一定的胜率和赔率[10] - 跨年后可根据市场情况择机拉长久期[10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短期内大幅政策宽松紧迫性降低，6月PMI调查显示经济势头良好，Q2实际GDP增长略超5%，出口在H2 2025可能比预期更具韧性，近期政策信号降低了7月政治局会议大幅宽松预期，重点转向促进现有政策实施和定向宽松，同时应对通缩愈发重要 [5] - 美元/人民币有望温和下行，6月人民币兑美元升值0.4%，主要受每日中间价下降推动，央行将继续推动人民币兑美元相对渐进升值，大幅升值可能带来负面影响，12个月美元/人民币即期汇率预测（6.90）显示中期内人民币兑美元直接多头头寸总回报有限 [5] - 利率市场短期内将继续盘整，6月债券收益率曲线整体下降，前端国债收益率下降更多，导致曲线牛市变陡，中国经济增长韧性和政策制定者对大幅宽松的谨慎态度表明利率市场短期内将盘整，中期内利率有望下降，但短期内收益率下行受限，潜在催化剂包括银行间流动性进一步宽松和经济增长大幅放缓 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇市场 估值与政策立场 - 6月美元/人民币即期汇率进一步下跌，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值，美元/离岸人民币即期汇率在美元走弱情况下下滑，美元/离岸人民币次日交割点差在6月横盘整理，逆周期因子在6月扩大，显示升值倾向 [10][11][14][17] 技术面 - 6月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率之比基本保持不变，买入美元或欧元并卖出人民币的动量基本不变，离岸人民币/在岸人民币基差接近零，交叉货币互换利率与NDIRS利率相比变化不大 [20][23][26] 基本面 - 5月中国贸易顺差因货物贸易顺差增加而上升，5月中国旅游出口降至2019年水平的149%，旅游进口降至约95%，长期现金债券收益率和NDIRS利率在6月基本稳定 [32][34][38] 利率市场 水平与期限结构 - 6月前端现金债券收益率下降，国债收益率曲线的2s10s段变陡，10s30s利差与5月基本持平，短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在6月进一步下降 [42][43][44] 技术面 - 6月接收人民币NDIRS的动量基本不变 [46] 基本面 - 6月国债在前端表现优于IRS，6月票据贴现率略有下降，表明贷款需求疲软，6月CPI通胀的1年期市场共识预测略有下降，实际GDP增长的市场共识预测略有上升 [49][52][56] 流动性与杠杆 - 6月央行主要通过质押式逆回购向银行间市场注入流动性，6月上中旬回购利率下降，季末因季节性流动性需求上升，6月债券市场金融杠杆进一步上升 [58][61][65] 债券供需 - 2025年6月中央政府债券净发行量约为7600亿元，地方政府一般债券净发行量约为940亿元，地方政府专项债券发行量约为4790亿元，政策银行债券净发行量为2980亿元，6月可转让定期存单未偿余额减少7040亿元，地方政府融资平台债券存量和发行收益率在6月进一步下降，6月社会融资总量下政府债券净发行量较5月略有下降，企业债券净发行量回升，5月商业银行大量购买政府债券 [69][72][77][81][86][91][93] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，在汇率大幅波动时，央行可能会采取各种工具稳定美元/人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [95][97]