公司简介与市场地位 - 澜起科技成立于2004年，是一家专注于内存接口与高速互连芯片设计的高新技术企业，服务于云计算与AI训练平台 [2] - 公司产品覆盖DDR内存接口芯片、PCIe Retimer、CXL控制器等，是全球内存接口芯片市场的领先者，全球市占率超36% [2] - 公司曾于2013年登陆纳斯达克，2019年作为首批科创板企业回归A股，2025年启动港股IPO，所得资金将重点投向全互连芯片前沿技术研发、全球市场拓展及战略并购等领域 [4] 市场格局与竞争地位 - 在内存接口芯片领域占据全球第一，2024年市占率达36.8%，领先瑞萨电子与Rambus [5] - 作为DDR5国际标准的牵头制定者，公司具备6-12个月的技术领先优势，并与三星、SK海力士、美光等全球头部客户深度合作 [5] - 在PCIe Retimer芯片市场，以10.9%的市占率位列全球第二，次于Astera Labs（86%），是该领域唯二的主要参与者 [6] - 公司是全球首家量产CXL MXC芯片的厂商，产品成本较主要竞争对手Marvell低30% [5][6] 财务表现与增长动力 - 2024年营业总收入为36.39亿元人民币，同比增长59.20%；2025年第三季度营业总收入为40.58亿元人民币，同比增长57.83% [8] - 2024年归母净利润为14.12亿元人民币，同比大幅增长213.10%；2025年第三季度归母净利润为16.32亿元人民币，同比增长66.89% [8] - 业绩增长主要受益于AI驱动的DDR5内存接口芯片及新运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB）放量，净利润增速远超营收，体现产品结构升级带来的盈利弹性 [7] - 2025年全年，预计公司归母净利润21.5亿-23.5亿元，同比增长52.29%-66.46%；扣非净利润19.2亿-21.2亿元，同比增长53.81%-69.83% [17] 客户结构与销售模式 - 70%以上营收来自海外市场，核心客户为全球DRAM三巨头（三星电子、SK海力士、美光）及主流服务器OEM/ODM厂商 [9] - 2024年，三星、SK海力士、美光合计占全球服务器DRAM市场90%以上份额，客户壁垒极高 [9] - 公司采用直销模式，直接对接核心客户，无需层层分销，因此销售费用率极低，长期稳定在2%~4%区间，显著低于同业 [12] 费用结构与研发投入 - 公司长期维持极低的销售费用率，2023年为3.94%，2025年第三季度为2.02% [11][12] - 研发投入占营收比重长期领先，2023年在营收下滑背景下，研发费用达6.82亿元，占营收比重29.83% [11][12] - 截至2025年第一季度，公司拥有539名研发人员，占员工总数的75% [12] - 2025年第三季度管理费用跳升至5.91亿元，主要源于当季触发的股份支付费用计提（单季度高达3.53亿元），剔除该项后，三季度净利润仍同比增长超60% [12] 资产结构与偿债能力 - 公司坚守无晶圆厂模式，固定资产占总资产比例低，2022-2024年固定资产占比始终在5%左右 [14] - 资产流动性优异，2024年流动资产为94.61亿元，占总资产77.4%，其中以货币资金和交易性金融资产为主 [14] - 2022-2024年货币资金+交易性金融资产分别达74.8亿元、74.47亿元、86.27亿元，产生稳定利息收入，且无银行借款等有息负债 [15] - 资产负债率处于行业较低水平，2022-2024年及2025年第一季度总资产负债率分别为7.1%、4.6%、6.7%、5.7% [15] 行业对比与盈利能力 - 在行业对比中，公司2024年ROE为13.08%，销售毛利率为58.13%，营业利润率为27.69%，多项指标优于同业中位数及可比公司 [16] - 高毛利率反映了公司产品技术壁垒高、议价能力强 [16] - 公司几乎不卷入价格战，在研发长期高投入、产品稀缺、客户粘性强的加持下，具备持续盈利与增长能力 [17] 发展前景与投资看点 - 公司正深度受益于AI算力浪潮带来的产业升级，2024-2027年业绩有望实现三倍增长，展现出强劲的盈利弹性 [17] - 若港股上市定价存在30%-40%的估值折价，叠加A股科技龙头稀缺属性，中长期具备较强配置价值，有望成为AI基础芯片赛道中的优质港股通标的 [18]

核心观点 - 摩根大通重申对迈威尔科技的“增持”评级，目标价90美元，认为市场对亚马逊、微软AI芯片合作生变的担忧是“杂音”，公司客户订单稳固，与两大云巨头的合作正按计划推进并已提前布局下一代产品 [1] - 公司AI定制芯片与光网络业务构成核心竞争优势，被摩根大通视为在AI赛道中“最难被替代” [3] 与主要云客户的AI芯片合作 - 针对亚马逊AWS的Trainium3 XPU ASIC芯片，已成功锁定2026年全年订单 [1] - 针对微软的3纳米Maia AI XPU ASIC芯片正按计划推进，预计从2026年下半年开始量产，并持续爬坡至2027年 [1] - 针对下一代采用2纳米工艺的方案，公司与亚马逊和微软均已提前开展设计工作，合作关系深度绑定并已进入下一代研发布局阶段 [1] AI配套芯片与网络业务增长 - AI配套芯片（如SmartNIC、CXL控制器）自2025年起贡献收入，预计到2028年相关年收入规模将达20亿美元 [2] - 在光网络领域，1.6T PAM4 DSP芯片将于明年在英伟达、谷歌率先实现大规模出货，公司是该芯片的头号供应商，预计明年出货量十分强劲 [2] - 800G DSP老产品将随着新的GPU/XPU项目持续上量，稳步增长 [2] - 在铜线业务方面，单通道速率100G/200G的AEC DSP芯片今年已达成1亿美元业绩，明年业绩预计至少再翻一倍 [2] 长期增长战略与市场机会 - 公司在“scale-up”网络布局上将2030年潜在市场规模锁定在160亿美元以上 [2] - 凭借自研的Celestial光纤互联技术以及UALink/ESUN交换芯片，公司已在多家云服务厂商的下一代机架级解决方案中抢占先机，预计从2027年起陆续实现相关收入 [2] - 公司正沿着订单拓展、产能提升、研发创新三条路径齐头并进，AI计算、网络、存储“三驾马车”展现出强劲发展态势 [3]