Riverwater Partners, an investment management company, released its “Small Cap Strategy” Q3 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. The Small Cap Core Strategy reported solid results for the quarter but did not keep pace with the sharp rally, thus lagging the benchmark. The market’s preference for lower-quality companies persisted in the quarter and contributed significantly to the benchmark’s outperformance. On the other hand, the strategy remains focused on higher-quality compa ...

Nuance Investments 2025年第三季度投资组合变动 - 公司在2025年第三季度新开仓买入Aspen Insurance Holdings Limited，购入1,198,155股，价值约4,398万美元，使其成为前十大持仓之一，占其报告资产管理规模的4.48% [1][2][3] - 公司同期最大规模的减持是出售了约100万股雅诗兰黛公司股票，价值约8,794万美元，该持仓占比从近7%降至约1% [6][8] - 公司在保险板块还减持了超过31万股Globe Life，价值约3,300万美元，并小幅增持了Reinsurance Group of America [8] Nuance Investments 投资组合概况 - 截至2025年9月30日，公司共持有46只股票，美国股票资产总值为9.8215亿美元 [3] - 公司投资组合以价值股为主导，重点集中在运输、公用事业、医疗保健和保险板块，未见持有“科技七巨头”公司 [6] - 截至2025年9月30日，公司前五大持仓分别为：The Clorox Company（占AUM 8.72%）、California Water Service Group（占AUM 8.24%）、Marten Transport（占AUM 6.65%）、Informatica（占AUM 6.23%）、Werner Enterprises（占AUM 5.25%）[7] 医疗保健板块持仓调整 - 公司显著减少了三只医疗保健股的持仓：Hologic、Qiagen和Henry Schein，这三只股票在第二季度末合计占其持仓近17%，而在最新申报中该比例已降至仅7% [9] - 公司新开仓买入了Kenvue，该公司旗下拥有泰诺、李施德林等多个家用健康品牌 [9] 新开仓标的 Aspen Insurance 公司概况 - Aspen Insurance是一家提供再保险和保险产品的公司，业务涵盖财产巨灾险、专业险、意外险和金融险，是一家多元化的承保商 [4] - 公司总部位于百慕大，在澳大利亚、亚洲、欧洲和北美均有业务，拥有超过1,100名员工 [5] - 截至2025年11月27日，公司股价为36.97美元，市值34亿美元，过去十二个月营收32.1亿美元，净利润4.012亿美元 [3] - 该公司正被Sompo Group收购，交易预计在明年上半年完成 [8]

公司概况 - 公司为总部位于瑞士苏黎世的Chubb Limited (CB) 提供保险和再保险产品 市值达1172亿美元 [1] - 业务范围涵盖商业和个人财产险、意外险、人身意外险、补充健康险、再保险和人寿保险 客户群体多元化 [1] - 公司属于大盘股 市值远超100亿美元门槛 在财产与意外险行业具有规模、影响力和主导地位 [2] 财务表现与运营数据 - 第三季度净承保保费达149亿美元 同比增长7.5% [5] - 第三季度核心运营收入为每股7.49美元 较去年同期大幅增长30.9% [5] - 公司在54个国家拥有40,000名员工 品牌声誉卓著并致力于知识产权保护 [2] 股价表现 - 股价较52周高点306.91美元下跌2.9% [3] - 过去三个月股价上涨9.5% 表现优于同期上涨4.4%的道琼斯工业平均指数 [3] - 年初至今股价上涨7.8% 过去52周上涨3.3% 但表现均落后于道指 道指同期涨幅分别为11.5%和5.7% [4] - 自9月下旬以来股价持续高于200日移动平均线 自8月下旬以来持续高于50日移动平均线 确认看涨趋势 [4] 行业比较与市场观点 - 在财产与意外险行业竞争中 竞争对手The Progressive Corporation (PGR) 表现疲软 年初至今下跌4.4% 过去52周下跌14.5% [5] - 华尔街25位覆盖该公司的分析师给予"适度买入"共识评级 平均目标价310.09美元 预示较当前价位有4.1%的潜在上涨空间 [6]

评级状态 - AM Best评论称，Palomar Holdings Inc及其成员公司和关联子公司的信用评级在宣布收购Gray后保持不变 [1] - Palomar的长期发行人信用评级为"bbb"（良好），其子公司PSIC、PESIC和Palomar Re的财务实力评级为A（优秀），长期发行人信用评级为"a"（优秀），这些评级展望均为稳定 [2] - 子公司FIA的财务实力评级为A-（优秀），长期发行人信用评级为"a-"（优秀），评级展望为正面 [2] - Gray的财务实力评级为A-（优秀），长期发行人信用评级为"a-"（优秀），在交易宣布后，这些评级已被置于正面观察名单 [3] 收购交易细节 - Palomar于2025年10月30日宣布与Bernhard Capital Partners达成最终协议，将收购Gray，交易预计在2026年上半年完成 [1] - 收购完成后，Gray将继续独立运营，但接受新管理层的指导，并有望从与新母公司的协同效应中受益 [4] - 收购成本将通过现有现金和银行贷款共同支付，预计未来的财务杠杆对评级影响为中性 [4] 公司业务与战略 - Palomar通过其获准和非获准实体承保多种风险，地震保险仍是其业务组合的支柱，该集团还专注于内陆运输/其他财产、意外伤害、前端服务和农作物保险业务 [5] - 合并后的集团持续报告盈利业绩，反映了审慎的承保策略 [5] - 在其意外伤害业务中，Palomar一直致力于拓展担保业务，最近收购了FIA，并预计通过收购Gray继续扩大其在合同担保领域的业务，Gray在美国该领域拥有相对较大的市场份额 [5]

公司概况 - 公司市值为151亿美元 是领先的全球再保险和保险提供商 [1] - 业务范围涵盖财产、伤亡和特种产品 通过再保险和保险两大板块运营 [1] - 公司总部位于百慕大哈密尔顿 业务遍及美洲、欧洲、中东、非洲和亚太地区 [1] 财务业绩预期 - 预计2025财年第三季度调整后每股收益为913美元 较去年同期的1462美元下降近376% [2] - 在过去四个季度中 公司两次超出华尔街盈利预期 两次未达预期 [2] - 预计2025财年全年调整后每股收益为4552美元 较2024财年的2983美元增长526% [3] 股价表现与市场对比 - 公司股价在过去52周内下跌近96% [4] - 同期表现落后于标普500指数163%的涨幅和金融精选行业SPDR基金165%的回报率 [4] - 10月9日股价下跌23% 此前富国银行分析师重申“持有”评级并维持383美元目标价 [5] 分析师观点与评级 - 分析师整体共识评级为“温和买入” 持谨慎乐观态度 [5] - 在18位覆盖该股的分析师中 5位建议“强力买入” 2位建议“温和买入” 9位建议“持有” 2位建议“强力卖出” [5] - 平均目标价为38288美元 较当前市场价格有88%的溢价空间 [5]

公司业务与运营模式 - 公司专门为保险计划管理人、管理总代理、再保险公司和再保险经纪人提供前端服务 [2] - 通过独家管理合同与四家评级为A-“优秀”的保险公司合作 在所有美国州份提供认可和剩余保险业务 [2] - 主要业务线包括意外险、工伤补偿险、巨灾风险财产险和非巨灾风险财产险 具有多样化的风险期限、规模和产品类型 [2] - 公司通常不承担重大承保风险 [2] 财务信息披露 - 公司公布截至2025年6月30日的第二季度财务业绩 [1] - 详细财务表现和状况可参考2025年6月30日季度末提交的10-Q表格 [1] 投资者联系 - 投资者关系联系人为Rick Black [4] - 联系邮箱为ir@kestrelgroup.com [4]

核心财务表现 - 第二季度非GAAP每股收益达1.76美元 超出市场预期1.67美元 同比增长40.8% [1][2] - GAAP营收2.033亿美元 较去年同期的1.311亿美元增长55.1% [1][2] - 净已赚保费1.8亿美元 同比增长47.2% [1][2] - 年度化调整后股东权益回报率为23.7% [2][9] 业务板块表现 - 意外险业务总承保保费飙升118.8%至1.282亿美元 占总体保费超四分之一 [5] - 内陆运输和财产险总承保保费增长28.4% [5] - 农作物保险总承保保费从220万美元暴增至3950万美元 [5] - 前端业务因终止主要合作伙伴关系预期下降36.5% [5] 战略转型进展 - 地震险占比从35.1%降至29.8% 加州业务占比降至33% 显示业务多元化成效 [6] - 通过收购Advanced AgProtection扩大农作物保险地域覆盖和分销网络 [10] - 再保险计划续约费率同比下降约10% 降低巨灾风险波动 [11] - 技术平台和专有分析能力支撑核保定价优势 [3] 盈利能力指标 - 调整后综合成本率稳定在73.1% [2][7] - 灾害损失率降为零 显示本季度无重大保险事件 [7] - 费用率从54.2%改善至53.1% [7] - 净投资收入同比增长68% 受益于更高收益率和资产规模扩大 [8] 2025年业绩展望 - 上调全年调整后净利润指引至1.98-2.08亿美元 原预期为1.86-2亿美元 [13] - 预计剩余财年将产生800-1200万美元灾害相关损失 [13] - 综合成本率预计维持在75%-79%区间 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度运营收益为每股0.84美元，得益于稳健的承保业绩和投资收入16%的增长 [8] - 总综合比率为84.5，高于去年的81.5，反映出基础损失率和费用率的适度上升 [9] - 按GAAP计算，第二季度净利润为每股1.34美元，而2024年第二季度为0.89美元 [9] - 综合收益为每股1.55美元，调整股息后，账面价值每股较2024年末增长16% [15] - 第二季度运营现金流总计1.75亿美元，较去年增加3300万美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 财产险业务 - 总保费下降10%，受E和S财产险费率下降影响，但海洋和夏威夷房主险产品持续增长 [10] - 综合比率为62，得益于1000万美元的有利上年准备金发展，包括与飓风海伦相关的500万美元减少 [10][11] - 本季度风暴损失和巨灾事件总计1250万美元，略低于去年 [11] 意外险业务 - 总保费增长7%，第二季度综合比率为96.5 [12] - 受益于1550万美元的有利上年准备金发展，部分被较高的基础损失率和150万美元的巨灾损失抵消 [12] 保证险业务 - 总保费较去年增长7%，各子业务均实现增长 [12] - 本季度综合比率为87.9，承保收入受益于230万美元的有利准备金发展 [13] 各个市场数据和关键指标变化 财产险市场 - E和S财产险市场竞争加剧，费率下降，飓风季风险敞口较年末下降10% [16][17] - 地震市场面临挑战，提交量下降7%，费率下降9% [17] 意外险市场 - 个人伞险保费增长24%，包括9%的费率增长 [19] - 汽车责任险市场竞争激烈，费率增长14% [22] 保证险市场 - 商业保证险业务增长，合同保证险保费在过去几年强劲增长后本季度有所缓和 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取长期视角，注重纪律、持续改进和可持续性，根据市场条件调整战略 [6] - 在车轮相关风险敞口领域，提高费率并更具选择性；在财产险领域，避免在风险回报不合理的市场竞争 [6][7] - 财产险市场E和S业务面临挑战，竞争来自MGAs和已获准入的保险公司；意外险市场在运输和汽车责任险领域竞争激烈 [16][21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对第二季度业绩感到满意，尽管面临一些挑战，但仍看到大部分业务组合存在有吸引力的机会 [5][7] - 财产险市场条件为营收增长带来阻力，但公司已在各业务组合中埋下增长的种子 [23] - 公司将继续专注于为股东提供强劲的盈利结果，并在所有市场周期中为客户提供专业和贴心的服务 [7] 其他重要信息 - 公司投资组合在第二季度实现2.9%的正回报，上半年表现出色 [14] - 除传统投资资产外，本季度被投资公司收益总计250万美元 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 请说明财产险和意外险在获取成本方面的情况，以及费率压力来自哪些分销渠道 - 财产险和保证险在佣金方面存在压力，保证险业务存在业务组合转移，同时在技术和人员方面的投资增加了成本 [27] - 无法明确指出费率压力来自哪个分销渠道，主要是某些领域竞争加剧，如E和S财产险市场有20家新进入者 [30] 问题2: 请分析意外险中运输和一般意外险的损失成本趋势，以及是否需要持续大幅提高费率 - 运输领域商业车辆仍面临显著的两位数通胀，公司承保人员假设损失成本呈两位数增长，因此持续提高费率，但也面临MGA竞争 [40][41] - 承保人员会根据费率和风险选择决定是否承接业务，目前业务组合中大型账户减少，小型账户增多 [42][43] 问题3: 请解释保证险业务中事故年损失率或综合比率与第一季度相比的变化原因 - 去年第一季度确认了一笔大额商业保证险损失和再保险恢复保费，影响了损失率和费用率；今年4月1日购买的额外再保险层增加了成本 [49] - 合同保证险和商业保证险业务均有增长，业务组合变化不大，仅减少了油气业务，转向太阳能农场项目 [49][50] 问题4: 请说明建筑市场情况及其对各业务板块的影响，以及意外险除巨灾和上年准备金发展外损失率的情况 - 建筑行业在第二季度有所缓和，公司从多个角度参与建筑业务，行业整体健康，各业务线提交量呈两位数增长 [62][64][65] - 公司在准备金计提方面一直较为谨慎，预计不会改变，会继续在车轮相关风险敞口领域保持谨慎 [68]

业绩总结 - 2024年调整后的每股账面价值（ABVPS）增长8%，达到1,834美元，未达到目标11%[11] - 2024年总资本为58亿美元，其中股东权益占主导，未部署资本为5亿美元，占总资本的9%[17] - 2024年Ark的毛保费收入为22亿美元，同比增长16%，自收购以来增长4倍[27] - 2024年Ark的毛保费收入在第一季度达到11亿美元，同比增长27%[27] - Kudu在2024年的GAAP股东权益回报率（ROE）为9%[42] - Kudu在2024年部署了1.04亿美元，主要用于两项新交易[42] - 2024年Kudu的投资组合价值同比增长7%[42] - BAM的总保费为1.36亿美元，同比增长4%[50] - BAM的保险总额为200亿美元，同比增长26%[50] - 2024年HG Global的再保险书面保费为3,500万美元[52] 投资组合与回报 - 截至2025年3月31日，Ark的固定收益投资组合为24.79亿美元，HG Global为6.89亿美元，合计为38.47亿美元[75] - 截至2025年3月31日，Ark的总投资组合为30.34亿美元，HG Global为6.89亿美元，合计为47.83亿美元[75] - 2025年第一季度总投资组合回报率为1.7%，年化回报率为4.3%[76] - 2025年第一季度固定收益回报率为1.7%，年化回报率为2.6%[76] - 2025年第一季度股票和替代投资回报率为1.5%，年化回报率为10.8%[76] - 2024年GAAP投资组合的总回报率为6.9%，2023年为11.4%[98] - 2024年固定收益回报率为4.5%，2023年为6.6%[98] - 2024年股权和替代投资回报率为8.8%，2023年为17.1%[98] 未来展望 - 2025年Ark的承保资本预计为1.5亿美元，第三方资本为8000万美元，总承保资本为2.3亿美元[39] - 2025年第一季度的所有者资本为45.10亿美元，每股价值为1,752美元[87] - 截至2025年3月31日，Ark的投资杠杆为2.1倍，HG Global为1.4倍，合并为1.1倍[75] - 截至2025年3月31日，Ark的固定收益信用评级为A+，HG Global为AA，合并为A+[75] 负面信息 - BAM的总定价为69个基点，同比下降18%[50] - 2024年PassportCard的核心保费为2.12亿美元，同比下降3%[67] 其他信息 - White Mountains Insurance Group的GAAP股东权益从2024年初的1230百万美元增长到2024年末的1438百万美元，增长率为20%[88] - White Mountains Insurance Group的可触及账面价值从2024年初的1075百万美元增长到2024年末的1345百万美元，增长率为28%[88] - Kudu的GAAP净收入在2024年第四季度为105百万美元，2025年第一季度为104百万美元[89] - Kudu的调整后EBITDA在2024年第四季度为57百万美元，2025年第一季度为55百万美元[89] - HG Global的GAAP账面价值在2024年末为729百万美元，2025年第一季度为752百万美元[90] - HG Global的调整后账面价值在2024年末为933百万美元，2025年第一季度为752百万美元[90] - Bamboo的GAAP净收入在2024年第四季度为26百万美元，2025年第一季度为26百万美元[91] - Bamboo的调整后EBITDA在2024年第四季度为53百万美元，2025年第一季度为66百万美元[91] - White Mountains的固定收益投资在2025年第一季度为3847百万美元，总投资组合为4783百万美元[92] - GAAP投资总额为6,551百万美元，投资杠杆的分子为5,172百万美元[96] - GAAP总股东权益为5,140百万美元，投资杠杆的分母为4,926百万美元[96] - GAAP普通股权证券及其他长期投资为2,995百万美元，调整后的股东权益为5,128百万美元[97] - WTM的ABVPS在过去一年回报率为2.5%，五年回报率为13.5%[99]

公司合并与上市 - Kestrel Group LLC与Maiden Holdings Ltd成功完成合并 形成新的公开上市专业保险集团Kestrel Group Ltd 新公司股票将于2025年5月28日以代码"KG"在纳斯达克开始交易 [1] - 合并协议最初于2024年12月30日公布 Maiden股票将于2025年5月27日收盘时停止在纳斯达克交易 [1] 业务模式与战略 - 新公司定位为价值驱动型保险机构 专注于创新 客户服务和长期关系 通过四家A M Best A-评级的保险公司开展业务 并保留从AmTrust Financial Group收购这些保险公司的选择权 [2] - 合并创建了资本轻量化的费用型保险平台 可选择性地部署承保能力以优化股东回报 标志着Maiden自2024年开始的战略转型完成 [3] 业务范围与运营特点 - 公司专门为保险计划管理人 MGA 再保险公司和再保险经纪人提供前端服务 通过独家管理合同在全美各州提供认可和非认可保险业务 [4] - 业务线涵盖责任险 工伤赔偿 巨灾财产险和非巨灾财产险 具有多样化的风险期限 规模和产品类型 通常不承担重大承保风险 [4] 管理层评论 - CEO Luke Ledbetter表示合并使公司能够抓住有利市场机会 加速成为全国领先专业保险集团的成长计划 [3] - CFO Patrick Haveron强调合并后的资本结构优势 期待与团队合作为所有利益相关者创造价值 [3]