投资评级 - 报告维持小商品城“买入”评级 [6] - 报告日收盘价10.75元，市净率2.6，股息率5.58%，流通A股市值589.48亿元 [1] - 维持公司26-28年归母净利润预测为47.72/55.85/62.02亿元，对应26-28年PE分别为12/11/10倍 [6] 核心观点 - 公司发布2026年三季度报告，业绩符合预期，26Q1-3实现营收153.19亿元，同比+17.29%，归母净利润34.61亿元，同比+0.09%，归母扣非净利润34.28亿元，同比+1.08% [4] - 26Q3单季营收50.38亿元，同比-5.81%，归母净利润14.81亿元，同比-16.14%，归母扣非净利润16.05亿元，同比-6.87%，季度业绩下滑主因25Q3集中交付全球数贸中心商业街一楼及写字楼等配套房产形成高基数 [4] - 26Q3非经常性损益主要系持有沐曦股份等交易性金融资产公允价值变动损失1.89亿元 [4] - 26Q3单季毛利率40.75%，同比-4.66pct、环比+15.5pct，Q3归母净利率29.40%，同比-3.62pct [6] - 26Q3期间费用1.74亿元，同比-34.31%，费用率3.45%，同比-1.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/1.84%/0.38%/0.07%，分别同比+0.10/-0.85/-0.90/+0.15pct，费用管控效率持续优化 [6] - 26Q1-3经营活动现金流净额11.26亿元，同比-88.27%，主因上年同期集中收取数贸中心商位招商及商业街、写字楼销售款项形成高基数；购建长期资产支付39.86亿元，同比+138%，系新市场项目投入加大，项目建设稳步推进 [6] - 1-9月义支付跨境支付交易额突破75.10亿美元，同比+98%，Q3单季约50亿美元，较上半年25.1亿美元明显提速，全年100亿美元目标可见度提升 [6] - Chinagoods平台1-9月新增注册采购商超58万人，累计超608万人；新增“数据洞察”“电商通”“AR空间”等AI应用16项、累计30项，服务用户超31.6万人 [6] - 前三季度我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比+18.8%，其中出口同比+16.4%，进口同比+22.3%；8/9月进出口分别同比+19.8%/+27.5%，出口分别同比+18.6%/+29.6%，月度增速明显加速 [6] - 宁波出口集装箱运价指数10月9日较9月11日下降约5.8%，货运成本下降有望推动出口加速修复 [6] - 9月28日商务部公布中美“300亿对300亿”对等降税框架最新情况，美方将对玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼物等约300亿美元自华进口商品降低关税，降税品类中包含较多义乌优势出口品类，有望推动义乌对美出口修复 [6] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2025年199.27亿元（同比+26.6%），2026Q1-3为153.19亿元（同比+17.3%），2026E/2027E/2028E分别为237.24/271.88/303.78亿元，同比增长19.1%/14.6%/11.7% [5] - 归母净利润：2025年42.04亿元（同比+36.8%），2026Q1-3为34.61亿元（同比+0.1%），2026E/2027E/2028E分别为47.72/55.85/62.02亿元，同比增长13.5%/17.0%/11.0% [5] - 每股收益：2025年0.77元/股，2026Q1-3为0.63元/股，2026E/2027E/2028E分别为0.87/1.02/1.13元/股 [5] - 毛利率：2025年31.4%，2026Q1-3为32.9%，2026E/2027E/2028E分别为31.1%/31.9%/31.6% [5] - ROE：2025年18.3%，2026Q1-3为15.0%，2026E/2027E/2028E分别为19.1%/20.5%/20.9% [5] - 资产负债率47.21%，每股净资产4.20元，总股本/流通A股54.84亿股 [1] - 营业成本：2024A/2025A分别为107.98/136.61亿元，2026E/2027E/2028E分别为163.39/185.19/207.66亿元 [7] - 主营业务利润：2024A/2025A分别为47.25/59.29亿元，2026E/2027E/2028E分别为69.84/82.10/90.99亿元 [7] - 经营性利润：2024A/2025A分别为36.98/48.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为56.97/67.81/75.64亿元 [7] - 净利润：2024A/2025A分别为30.78/42.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为47.82/55.97/62.17亿元 [7] - 少数股东损益：2024A/2025A分别为0.05/0.12亿元，2026E/2027E/2028E分别为0.10/0.12/0.15亿元 [7]

小商品城2026年三季报电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - 纪要涉及上市公司小商品城（义乌小商品城），所属行业为商贸流通与外贸出口服务，核心资产为义乌国际商贸城及配套的数智化平台[1][2] - 公司业务涵盖市场经营（商位租赁）、义支付（YiwuPay）跨境支付、Chinagoods线上平台、品牌出海计划及全球数贸中心等新业态[2][3][6][16] 二、核心观点与论据 （一）义乌出口景气度与全年展望 - 2026年1-8月义乌市进出口总额达6,364亿元，同比增长14.8%，其中出口额5,488.5亿元，同比增长12.8%，创历史新高[4] - 第三季度出口增速下降的两大原因：美国新301关税于7月24日生效导致6、7月份集中采购备货提前释放出口量；8、9月份华东沿海多轮台风致宁波舟山港和上海港相继封港，8月宁波港集装箱吞吐量同比下跌10.6%[4] - 9月出口已呈现增长态势，义乌入境外商达6.25万人次，较8月环比增长1.1%，覆盖199个国家和地区，其中约旦等中东地区外商环比增长40%[4] - 10月宁波出口集装箱运价指数较9月同期下跌5.84%，多条航线运价回落，有利于降低出口成本[5] - 预计第四季度传统采购旺季外贸出口形势保持良好，2026年全年义乌出口实现两位数以上增长基本确定[5] （二）中美贸易与关税影响 - 中美达成300亿美元对等降税框架，美方降税产品涵盖玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼品等义乌主力出口品类，与义乌优势品类匹配度非常高[5][14] - 降税品类被明确单独处理，即使未来出现贸易摩擦，这批商品也可相对隔离，不易被加征新关税，具备较强抗贸易摩擦属性，直接利好2027年对美出口[5] - 该政策目前仅为磋商成果，尚未正式实施，后续影响需关注落地时间和执行细节[14] - 美国海关10月8日发布低价值货物非正式入境通道征求意见稿，主要影响跨境电商；2025年通过该模式对美出口额占义乌整体出口额比例不足2%，影响有限，部分业务可能转向市场采购贸易方式[5] - 2025年义乌通过跨境电商方式对美出口贸易额仅占对美贸易总额的1.2%，整体影响不大[15] （三）东盟市场与制度红利 - 9月1日正式签署中国—东盟自贸区3.0升级版议定书，合作领域拓展至数字经济、绿色经济等，并推动RCEP扩员，进一步促进对东盟出口[5] - 2026年1-8月义乌对东盟出口增长已接近60%[5] - 上半年对东盟出口增长取代了部分中东转口贸易，义支付与数研所及央行合作在东盟地区推广"数币达"数字人民币跨境支付业务，9月参加南宁东盟博览会主推此类业务[6] （四）义支付（YiwuPay）业务进展 - 2026年前三季度义支付跨境支付交易额突破75.10亿美元，同比增长超过98%，业务覆盖全球185个国家和地区，支持29个币种[6] - 第三季度交易额增速显著的原因：上半年受美伊冲突影响中东地区航运物流及贸易额大幅下降导致收款减少；市场采购贸易结算存在1至3个月延后性，上半年良好出口表现于第三季度集中体现为货款结算；1,039业务场景是当前业务增量主要来源；东盟"数币达"业务推广；香港MSO和TCSP牌照已落地并开始试营业[6] - 全年100亿美元跨境支付结算量目标维持不变，第四季度作为回款高峰期结算规模有望持续增长[6] - 义支付成立至今为第四年，已提前完成原定三至五年发展目标，后续GMV目标将根据业务发展情况再行规划[8] - 资本开支主要用于系统升级改造（将收购的海尔互联网支付牌照系统转为支持跨境支付业务）、组建团队、香港申请TCSP和MSO牌照，未来计划在香港申请更多牌照（如1、4、9号牌）并根据业务需求在全球其他地区陆续申请牌照[8] - 义支付承担推广数字人民币战略任务，2025年在阿布扎比跑通数字货币桥项目，2026年在东盟落地"数币达"项目[8] （五）市场经营与商位租金 - 全球数贸中心1-4层5,200个商位基本满租，市场客流包括人均客流均达历史新高，实现"开业即繁荣"[9] - 六区市场自2025年10月14日投入运营已满一周年，2025年开业前招商商铺均价普遍在10万至13万元之间，2026年价格实现翻倍增长，核心在于市场供不应求[15] - 2025年一至三层3,700个商铺已实现满租，引进均为原有市场外的新品类行业，对应国内极具优势的产业带和产业集群企业[15] - 2026年上半年义乌入境外商人数同比增长约18%，带来更多海外订单增量，进一步加剧商铺紧俏性[16] - 六区四层正在进行市场培育，现有商铺租期为五年，五年后公司可能根据市场情况进行市场化转变，届时再确认入场招商选商费用[16] - 公司实行商位租金动态调整机制和差异化定价模型，结合义乌指数引入行业景气度、区块繁荣度及二级市场价格波动等系数；2026年主要涉及一区和四区到期续租；新租金方案坚持市场化和差异化原则，对不同行业、不同区块分类定价，避免"一刀切"[12] - 2026年下半年公司通过公开市场对部分存量商位招商选商，盘活存量资源，推动商位价值与租金水平动态匹配；2026年主营业务收入增长和调整主要来源于到期续租和存量盘活两方面[12] （六）财务表现 - 2026年前三季度营收153.19亿元，同比增长17.29%[7] - 毛利率同比回落主要与业务结构变化有关：全球数贸中心、数贸港投运后折旧、摊销及运营成本增加；五区南土地入表后按期摊销；新市场和新项目仍处于投运爬坡期，相关费用将随投运节奏波动[7][8] - 费用管控效果显著，管理费用和研发费用同比下降，公司将持续推进降本增效并延续现有费用管控成果[8] - 第三季度收入同比下降主要原因是2025年第三季度全球数贸中心招商选商产生大量一次性现金流入使当期财务报表表现尤为亮眼；剔除此一次性因素后，2026年上半年及前三季度经营仍处于增长态势[9] - 公司有信心实现2026年全年业绩相较于2025年同期有所增长，更具体业绩展望及分板块预期暂不作预测[9] - 第三季度利润构成与以往相比没有大的变化[9] - 现金流量表中构建长期资产支付现金显著提升，主要用于五区南新市场修建投入[10] （七）Chinagoods平台与AI应用 - 公司与阿里云合作推出义乌商贸大模型，主要应用于Chinagoods平台，累计用户已超7万人，AI应用累计达30项，年内新增16项，预计年底将达到32项[3][11] - Chinagoods增长主要源于AI应用品类扩容，同时探索深度会员渗透率、数贸港及义乌指数等载体的数据服务[11] - 通过与经营户合作在南美Mercado Libre平台推广商品，显著增加巴西销售额[11] - AI产品商业化已形成会员订阅、工具付费、数据服务等多元化路径，随着义乌世界商贸大模型能力提升，AI产品在细分领域应用空间将进一步打开，为Chinagoods带来更多营收和利润[3][11] （八）五区南市场建设 - 五区南建设项目处于推进阶段，具体建设方案仍在报批中，年初已启动相关土石方工程，待方案获批后落实土建工作[11] - 该市场定位为全球服贸中心，未来资本支出将根据项目推进和结算节点在定期报告中体现[11] （九）无人机与智能装备新品类 - 2026年10月19日商务部、海关总署及军委装备发展部联合发布49号公告，优化调整无人机相关物项出口管制，新规自11月18日起实施，为市场内无人机合规出口提供清晰路径，并列明许可便利措施（部分管制物项实行登记填报后自行出口、内部合规制度运行良好的企业适用通用许可）[13] - 公司已组建项目团队指导场内经营户规范申领合规证照，开展常态化合规培训，并与义乌市委市政府、商务局等部门对接，帮助经营户利用登记填报、通用许可等便利措施推动无人机及智能装备合规出海[13] - 2026年第三季度已有无人机在与东盟国家的农用植保方面接到订单[13] - 无人机和机器人等智能装备客单价和附加值明显高于传统小商品，是市场品类与结构升级的重要方向[13][14] - 2026年4月正式营业的全球数贸中心四楼拥有754个商位，汇聚大疆、道通、亿航、宇树等国内智能科技头部品牌[14] - 自2025年10月14日六区开业以来，无人机和智能装备已纳入义乌海关出口目录[18] - 市场正从传统小商品向中国新消费品及智能装备出海枢纽延伸，尚处于载体建设与生态培育阶段[14] （十）品牌出海与海外市场拓展 - 公司自2023年启动品牌出海计划，目前已在全球布局103个品牌出海项目，服务超过5,700家商户[16] - 2026年第三季度以来主要新增项目包括坦桑尼亚分市场、墨西哥城分市场、澳大利亚展厅以及摩洛哥展厅等[16] - 迪拜市场整体运营良好，出租率持续上升，2026年上半年美伊冲突期间迪拜市场保持正常开业和销售，主要影响是物流中断导致货物无法进入，但市场本身运营未中断[16] - 海外分市场坚持轻资产合作共建路径，由公司输出品牌、供应链及运营管理能力，与当地头部商贸资源方合作实现共担共赢，后续项目采用"一洲一策略、一洲一模式"[16] - 随着海外市场布局完善及"仓、厅、厂"一体化模式成熟，海外业务有望通过Yiwu Pay帮助客户回收资金提升GMV、增加Chinagoods平台营收和利润等多个平台为公司贡献营收和利润[16][17] （十一）中欧贸易关系 - 2026年1-8月义乌对欧盟出口整体占比较低并呈下滑趋势，单一国家中仅德国位列出口目的地前20名，1-8月对德出口增长31.22%，中欧贸易关系变化对义乌整体影响不大[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年10月因举办义博会，义乌外商人数再创新高[9] - 公司对第四季度出口保持持续增长充满信心[9] - 关于AI应用商业化变现的具体规划，公司在本次会议中暂不作回应[10] - 公司对未来三到五年整体业绩稳定增长抱有信心[16] - 义支付核心目标是扩大业务规模，帮助生态内经营户安全将资金从海外收回形成生态闭环[8] - 全球数贸中心内无人机、IP潮品等新业态表现良好[9] - 公司通过合规赋能、跨境支付、品牌出海等渠道为商户提供支持，随着出海智能科技品类集聚度提升和服务平台功能完善，义乌有望在贸易结构升级中拓展新的品类[14]

投资评级 - 报告维持小商品城“优于大市”评级 [3][5][10] - 报告给出合理估值未披露具体数值，收盘价10.94元，总市值/流通市值59990/0百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为19.05/9.46元，近3个月日均成交额799.03百万元 [5] 核心观点 - 短期业绩承压但义乌出口景气度仍好，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能 [3][10] - 出于对公司租金动态调整的谨慎考虑，下调2026-2028年归母净利润至46.62/53.47/61.46亿元（前值分别为50.07/59.48/68.34亿元），对应PE分别为12.9/11.2/9.8倍 [3][10] - 义乌前8个月进出口总值6364.0亿元，同比增长14.8%，为公司长远发展提供有效底层支撑 [3][10] 短期业绩表现 - 2026年三季度实现营收50.38亿元，同比-5.81% [1] - 2026年三季度归母净利润14.81亿元，同比-16.14% [1] - 2026年三季度扣非归母净利润16.05亿元，同比-6.87% [1] - 整体业绩在去年全球数贸中心开业实现创收的高基数压力下有所下滑 [1] 新兴业务表现 - 2026年前三季度Chinagoods平台新增注册采购商超58万人，累计超608万人 [1] - 同期义支付跨境支付业务交易额突破75.10亿美元，同比增长98%，实现进一步加速增长 [1] 盈利能力与费用 - 2026年三季度毛利率40.75%，同比-4.66pct，主要系去年同期收取全球数贸中心商位及辅房招商、商业街一楼及写字楼销售款项较多所致 [2] - 销售费用率1.17%，同比基本稳定 [2] - 管理费用率1.84%，同比-0.85pct [2] - 研发费用率同比-0.9pct至0.38%，整体期间费用率有所优化 [2] 现金流 - 前三季度经营性现金流净额11.26亿元，同比-88.27%，受去年全球数贸中心回款带来的高基数影响 [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年15737.38百万元（+39.27%）、2025年19927.25百万元（+26.62%）、2026E 24150.46百万元（+21.19%）、2027E 27614.61百万元（+14.34%）、2028E 30944.52百万元（+12.06%） [4] - 净利润：2024年3073.68百万元（+14.85%）、2025年4203.55百万元（+36.76%）、2026E 4661.72百万元（+10.90%）、2027E 5347.37百万元（+14.71%）、2028E 6146.44百万元（+14.94%） [4] - 每股收益：2024年0.56元、2025年0.77元、2026E 0.85元、2027E 0.98元、2028E 1.12元 [4] - EBIT Margin：2024年22.89%、2025年23.06%、2026E 23.20%、2027E 23.48%、2028E 23.98% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.99%、2025年18.32%、2026E 18.44%、2027E 19.05%、2028E 19.67% [4] - 市盈率（PE）：2024年19.52倍、2025年14.27倍、2026E 12.87倍、2027E 11.22倍、2028E 9.76倍 [4] - EV/EBITDA：2024年18.05倍、2025年15.00倍、2026E 13.84倍、2027E 12.43倍、2028E 11.13倍 [4] - 市净率（PB）：2024年2.93倍、2025年2.61倍、2026E 2.37倍、2027E 2.14倍、2028E 1.92倍 [4] - 股息率：2024年2.3%、2025年3.3%、2026E 3.9%、2027E 4.3%、2028E 5.0% [13] - 资产负债率：2024年48%、2025年48%、2026E 56%、2027E 56%、2028E 56% [13] 资产负债与现金流预测 - 现金及现金等价物：2024年5539百万元、2025年6816百万元、2026E 16075百万元、2027E 18894百万元、2028E 18556百万元 [13] - 经营活动现金流：2024年3401百万元、2025年5568百万元、2026E 11795百万元、2027E 9331百万元、2028E 9259百万元 [13] - 资本开支：2024年0、2025年-944百万元、2026E -2000百万元、2027E -4000百万元、2028E -6000百万元 [13] - 企业自由现金流：2024年0、2025年4245百万元、2026E 9572百万元、2027E 5027百万元、2028E 2919百万元 [13] - 权益自由现金流：2024年0、2025年6316百万元、2026E 11437百万元、2027E 5221百万元、2028E 2487百万元 [13]

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2026-10-22 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型 我们对比因子打分、因子回归、事件冲击和美林时钟四类常见模型后，选 择逻辑透明、对样本依赖较小的因子打分模型。 五大维度、12 个指标： 模型从基本面（经济、货币、信用）、资金面（杠杆、期货、期权）、国际 面（利差、汇率）、估值面（ERP）和技术面五个维度选取 12 个指标，每 个指标给出+1 或-1 的信号，五个维度的权重分别为 30%、30%、20%、 10%和 10%，综合评分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量： 每个入选指标既要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于 50%、超额收益尽量高的要求；信号规则只与上月值、近 3 个月均值或历 史分位数比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。 固收金工 行业 [Table_Industry] 食品饮料行业跟踪周报：9-10 月食品饮料板块尤其白酒板块表现复盘 宏观策略 [Table_FixedGain] 固收点评 20261021：航亚转债：全球商用航 ...