**涉及的公司与行业** * **公司**：五粮液 (Wuliangye Yibin，股票代码 000858.SZ) [1] * **行业**：高端白酒 (Spirits) [1] --- **公司核心观点与战略** * **2026年定位为过渡年**：公司将保持务实理性，2026年将是过渡年，公司将保持灵活，专注于支持批发价回升、清理渠道库存，并通过2026年的四个季度控制发货节奏 [1] * **2027年轻装上阵**：利用强劲的零售势头/份额增长来消化渠道库存，为2027年的轻装上阵做准备 [1] * **强劲的春节零售表现**：2026年春节零售/动销表现强劲，较2024年春节实现双位数增长，且增幅高于2025年春节（2025年春节处于发货控制之下）[1] * **数字化助力精准管控**：数字化有助于评估经销商能力和真实周转/零售节奏，使公司在配额分配、发货控制和减量方面更加精准和科学 [2] * **淡季稳价措施**：公司计划在4月至7月（淡季）通过科学的量控/配额分配来支持普五的批发价格，为下一个旺季做准备 [2] * **直销措施见效**：直销措施已见成效，新零售/电商表现强劲，同时加强了对专卖店的直营管理 [2] * **宴席市场表现出色**：春节期间的宴席市场表现出色，在部分市场（如广东）显著从酱香型白酒手中夺取了市场份额 [2] * **稳定的股东回报承诺**：公司致力于提供稳定的股东回报，鉴于强劲的现金流和约人民币1200亿元的净现金（在覆盖的白酒公司中位居前列），将考虑从2027年起延续股东回报计划 [1] --- **财务数据与估值** * **当前股价与目标价**：截至2026年3月26日收盘价为人民币101.28元，12个月目标价为人民币133.00元，潜在上涨空间为31.3% [7] * **估值方法**：买入评级，12个月目标价基于20倍的2027年预期市盈率，并以7.8%的股本成本贴现至2026年底 [3] * **关键财务预测**： * **营收**：预计2025年、2026年、2027年分别为人民币712.21亿元、693.76亿元、769.99亿元 [7] * **每股收益**：预计2025年、2026年、2027年分别为人民币6.24元、6.27元、7.15元 [7] * **市盈率**：基于2027年预期每股收益的市盈率为14.2倍 [7] * **股息率**：预计2025年、2026年、2027年均为5.3% [7] * **净现金**：约人民币1200亿元 [1] * **市值与交易量**：市值约为人民币3931亿元，3个月平均日交易额约为人民币23亿元 [7] --- **风险提示** * **消费税税率可能上调** [3] * **来自茅台香型品牌的潜在威胁** [3] * **高端白酒市场竞争加剧** [3] --- **其他重要信息** * **并购可能性评估**：公司的并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价考量 [7][13] * **研究覆盖范围**：该评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括贵州茅台、泸州老窖、洋河股份等多家酒类及消费品公司 [15] * **投行业务关系**：高盛在过往12个月内与五粮液存在投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [16]

**行业与公司** * **行业**: 中国白酒行业 * **涉及公司**: 贵州茅台 (600519.SS)、五粮液 (000858.SZ)、泸州老窖 (000568.SZ)、山西汾酒 (600809.SS)、洋河股份 (002304.SZ)、古井贡酒 (000596.SZ)、酒鬼酒 (000799.SZ)、舍得酒业 (600702.SS)、水井坊 (600779.SS)、今世缘 (603369.SS)、珍酒李渡 (6979.HK) 等[2][3][12][26][27][33] **核心观点与论据** **1. 春糖会整体氛围与行业趋势** * **整体氛围偏弱**: 2026年春季糖酒会整体情绪弱于去年，酒厂、经销商和零售商参与热情较低[2] * **氛围偏弱原因**: 1) 流量被头部酒企（如泸州老窖、舍得）的平行活动分流；2) 五粮液、剑南春、水井坊等头部品牌缩减活动、减少邀请；3) 中端品牌预算更谨慎，更多采用组团参展以控制成本[2] * **结构转型明显**: 糖酒会凸显了行业向新兴渠道和年轻消费者的明确转向，通过更多元化的产品和更广泛的消费场景实现[2] * **关注重点转移**: 行业参与者更关注下沉市场渗透、零售店运营、即时购物和酒类零售连锁等话题[2] * **产品年轻化案例**: 五粮液展示其与2026年世界杯联名的旗舰产品，包括果味和小瓶精酿产品，以瞄准年轻人群和满足轻度饮酒需求[2] **2. 行业复苏预期与积极信号** * **预期相对积极**: 预计今年春糖会经销商/行业专家将传达相对积极的信号[3] * **积极信号论据**: * **飞天茅台价格韧性**: 尽管i茅台平台持续放量，飞天茅台在淡季的批发价仍具相对韧性[3] * **中高端品牌控货稳价**: 自2025年下半年以来，中高端品牌更主动地控制发货，帮助渠道去库存，同时关键中高端产品的批发价年内迄今已企稳[3] * **需求缓慢复苏**: 即饮渠道和商务需求正在经历缓慢且波动的复苏[3] * **成本与股东回报**: 白酒行业相对不受近期成本波动影响，且主要公司有股东回报承诺（茅台2026年最低分红率75%，五粮液/老窖承诺2026年年度分红不低于200亿/85亿人民币或分红率不低于净利润的70%/75%）[3] **3. 近期产品价格动态** * **飞天茅台 (53% vol)**: 原箱批发价从每瓶1600元上涨30元至1630元，散瓶批发价从每瓶1575元下降20元至1555元[4][12] * **非标茅台产品**: 彩釉珍品/精品茅台/茅台15年/1升装飞天茅台的批发价在过去两周分别上涨每瓶80元/20元/20元/50元，生肖酒价格持平[4][18] * **普通五粮液 (52% vol)**: 批发价根据不同数据源显示为每瓶845元（下降5元）或810元（持平）[4][12] * **国窖1573**: 批发价每瓶下降5元至845元[4][12] * **年初至今价格变动 (2026年1月1日至3月22日)**: * 原箱飞天茅台批发价从1505元上涨125元至1630元[19] * 散瓶飞天茅台批发价从1490元上涨65元至1555元[19] * 普通五粮液批发价根据“每日酒价”下降5元至845元，根据高盛渠道检查维持在810元（区域差异）[19] **4. 近期公司动态与新闻** * **珍酒李渡**: 3月18日通过直播发布真15第五代产品，该产品在贵州市场领先，累计销量超1.5万吨（超3000万瓶），总销售额超100亿元人民币[12] * **舍得酒业**: 公布2025年业绩，销售额/净利润为44.2亿/2.33亿元人民币，电商销售额同比增长35%以上，宣布每股分红0.31元，分红率45.67%[12] * **青花郎**: 自3月11日推出扫码红包促销活动以来，开瓶率同比增长200%[12] * **近期股价表现 (截至2026年3月20日当周)**: 珍酒李渡 (+3.2%) 和茅台 (+2.2%) 表现相对较好[30] **5. 主要白酒公司估值与评级 (高盛观点)** * **买入评级**: 贵州茅台 (目标价1553元，基于2027年预期市盈率23.4倍)、五粮液 (目标价133元，基于2027年预期市盈率20倍)[33] * **中性评级**: 珍酒李渡 (目标价7港元)、山西汾酒 (目标价184元)、泸州老窖 (目标价119元)、今世缘 (目标价39元)[33] * **卖出评级**: 洋河股份 (目标价38元)、古井贡酒 (目标价129元)、酒鬼酒 (目标价18.3元)、水井坊 (目标价26.5元)[33] **6. 主要风险提示 (高盛观点摘要)** * **行业共同风险**: 消费税上调等潜在政策变化、宏观经济复苏慢于预期[36] * **公司特定风险**: * **贵州茅台**: 产能限制、美国利率波动（因其市盈率与美国10年期国债收益率负相关）[36] * **五粮液**: 来自酱酒品牌的潜在威胁、高端白酒竞争加剧[36] * **中高端品牌 (如泸州老窖、舍得)**: 宴会消费政策影响时长、竞争激烈程度[36] * **区域品牌 (如今世缘、洋河、古井贡酒)**: 省内竞争加剧、省外扩张不及预期、渠道库存和经销商信心[36] **其他重要信息** **1. 渠道政策与产品发布历史 (2024-2025年)** * 文档详细列举了包括茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、今世缘、珍酒李渡、舍得等在内的多家主要白酒公司在2024年至2026年3月期间的渠道管控措施（如停货、提价、控价）和核心产品发布/升级情况[26][27] * **近期政策示例 (2026年)**: * **茅台**: 3月第三周对非标产品引入寄售销售政策，经销商需支付保证金并获得约5%的返点；1月计划采用更市场化的定价框架优化渠道投入[26] * **五粮液**: 2025年12月将2026年普通五粮液名义预付款价格从1019元降至900元，经销商成本低于约850元[26] **2. 数据来源与说明** * 价格数据主要来源包括“每日酒价”、“酒价参考”、“百荣批发市场”等[16] * 最新数据截至2026年3月22日[13][16][20][24]

涉及的公司与行业 * **行业**：中国白酒行业，特别是高端及次高端白酒市场 [1] * **主要涉及公司**： * **贵州茅台 (600519.SS)**：核心产品飞天茅台、i茅台平台、生肖酒、彩釉珍品等非标产品 [1][2][3][11][22] * **五粮液 (000858.SZ)**：核心产品普通五粮液 [1][3][11] * **泸州老窖 (000568.SZ)**：核心产品国窖1573 [3][19] * **其他提及公司**：山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、今世缘、舍得酒业、水井坊、珍酒李渡等 [1][11][30][33][39] 核心观点与论据 * **对茅台和五粮液维持全年积极观点**：认为在行业下行周期中，凭借更强的品牌力、渠道管理和执行力，以及高端需求更具韧性，茅台和五粮液将率先复苏并获取市场份额，而次高端品牌仍因商务活动疲软面临较大压力 [1] * **飞天茅台批发价季节性回调符合预期**：春节旺季过后，截至3月10日，飞天茅台批发价从高位回落至每瓶1570元/1545元，预计将在1550-1600元区间企稳，i茅台平台持续放量成为消费者购买的主要选择 [1] * **i茅台平台用户数据亮眼，成为核心渠道**： * 春节期间在线用户超1400万，日活跃用户超90万 [2] * 2026年年初至今已有超200万用户成功购买（其中1月为145万）[2] * 用户画像核心为31-40岁群体（占比45%），消费场景以休闲放松、家庭轻饮为主 [2] * 53%的用户优先通过i茅台购买，远超茅台专卖店的22.8%，表明i茅台已成为用户获取和转化的主导渠道 [2] * i茅台APP月活跃用户在2026年1月/2月达到2300万/1900万，同比大增39%/43%，DAU/MAU渗透率提升至16%/14% [2][8] * **近期批发价动态**： * **飞天茅台**：原箱/散瓶批发价周环比分别下跌100元/75元至每瓶1600元/1575元 [3][19] * **非标茅台**：生肖/彩釉珍品批发价周环比分别下跌160元/40元每瓶，而茅台15年、1L飞天、精品茅台价格持平 [3][22] * **普通五粮液**：批发价持平于每瓶850元/810元 [3][19] * **国窖1573**：批发价持平于每瓶850元 [3][19] * 从2026年年初至今看，飞天茅台原箱/散瓶批发价分别上涨95元/85元至每瓶1600元/1575元，国窖1573上涨10元至每瓶850元 [19] 其他重要信息 * **公司动态**： * **茅台**：截至2月，已累计回购57.2503万股（占总股本0.0457%），支付总金额8.01亿元 [11] * **古井贡酒**：推出26度低度古7新品，并推出青梅奶绿产品 [11] * **五粮液**：在2025年出口会议上强调加速海外扩张，拓展免税、餐饮和电商等关键渠道，并加强本地化运营 [11] * **估值与评级**： * 报告覆盖多家白酒公司并给出评级与目标价，例如对**贵州茅台**和**五粮液**给予“买入”评级，12个月目标价分别为1553元（较当前股价有11%上行空间）和133元（有30%上行空间）[39] * ZJLD（珍酒李渡）在截至2月13日的一周内股价表现相对较好（+1.5%）[36] * **历史渠道政策与产品发布摘要**：文档详细列出了2024年至2025年期间主要白酒公司的渠道管控措施（如停货、提价、处罚经销商）和新品发布情况 [30][33]

行业与公司 * 行业：中国白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等 [2][7][11] 2026年春节核心消费趋势 * 整体消费情绪与流动性：春节假期（2月15-21日）旅客流动性同比增长约9% 整个春运窗口（2月2-20日）录得53亿人次 [1] * 零售与餐饮活动：重点零售和餐饮企业日均销售额在假期前两天同比增长10.6% 前四天同比增长8.6% 主要平台年夜饭预订量激增约81% [1] * 购物区表现：重点监测的78个商圈前三天的零售额增长4.8% 客流量增长4.5% [1] 2026年春节白酒零售表现 * 整体趋势：略好于节前预期 呈现“哑铃型”趋势 即超高端和大众市场表现较好 而次高端承压 [2] * 整体需求：白酒零售需求同比下降10-15% 但相较于中秋节期间的双位数（DD%）降幅已趋于稳定 [2] * 价格带分化： * **超高端（表现坚韧）**：飞天茅台零售量同比增长10~20%+ 普通五粮液恢复至接近2024年春节水平 [2] * **大众市场（表现优异）**：每瓶300元人民币以下SKU表现突出 尤其是100元价位产品实现正增长 包括汾酒的玻汾以及迎驾贡酒（洞藏6）、今世缘（国缘）等区域品牌 [2] * **次高端（持续承压）**：300-800元人民币价位的品牌大多面临需求疲软和价格压力 零售额普遍出现约20%（DD%）的下降 [2] * 消费场景分化：宴席和家庭聚会场景带动增量 礼品需求仅对顶级品牌有支撑 商务/政务相关消费处于结构性低位 持续压制中档品牌 [7][8] 分品牌/区域表现详情 * **贵州茅台**：飞天茅台因价格稳定和市场导向改革复苏最为明显 批价升至每瓶1650-1700元人民币 [7] * **五粮液**：普通五粮液在核心区域加速 零售额可能较2025年低基数实现中个位数（SD%）同比增长 39度五粮液在部分区域实现双位数（DD%）增长 1618在节日期间的宴席销量翻倍 [7] * **泸州老窖**：国窖1573零售量下降超过20% 主要因高度酒下滑 [7] * **山西汾酒**：玻汾在次高端产品中表现突出 而青花系列仍承压 零售额下降中个位数（SD%） [7] * **区域品牌**： * 在安徽市场 迎驾贡酒因百元价位产品实现双位数（DD%）零售增长而表现优于古井贡酒 古井贡酒零售额可能下降中个位数至10%（SD~10%） 主要受古20压力影响 [7] * 今世缘和洋河股份在百元价位均实现正增长 但其次高端SKU（如洋河M3/M6+、今世缘4K）仍面临巨大压力并出现双位数（DD%）下降 [7] * **区域表现**：四川和河南相对坚韧（零售额下降约10%） 主要由宴席/礼品需求复苏下的超高端品牌驱动 安徽200元以下大众市场产品因宴席需求表现扎实 整体15%的同比下降好于预期 但次高端SKU仍承压 江苏趋势类似但超高端SKU表现更具韧性 [7] 批发价格动态 * **近期趋势（春节假期期间）**：飞天茅台批发价上涨 普通五粮液和国窖1573保持平稳 [9] * **过去一周（截至2026年2月21日）**： * 原箱飞天茅台批发价每瓶上涨10元人民币 从1690元升至1700元 散瓶飞天茅台批发价稳定在1650元 [9] * 普通五粮液批发价稳定在每瓶850元（每日酒价）/810元（百荣批发市场） [9] * 国窖1573批发价稳定在每瓶850元 [9] * **年初至今（2026年1月1日至2月21日）**： * 原箱飞天茅台批发价每瓶上涨195元人民币 从1505元升至1700元 散瓶飞天茅台每瓶上涨160元 从1490元升至1650元 [18] * 普通五粮液批发价保持平稳 [18] * 国窖1573批发价每瓶上涨10元至850元 [18] * **非标茅台**：过去两周 彩釉珍品/茅台15年批发价每瓶上涨80/80元人民币 而1升装飞天茅台每瓶下降50元 生肖/精品茅台价格平稳 [25] * **价格压力**：定位在600~800元人民币的SKU（如君品习酒）观察到显著价格压力 批价已降至600元人民币以下 [2] 节后关键观察因素 1. 批发价进入元宵节淡季的走势 尤其是超高端SKU [2] 2. 未来两周零售渠道的补货订单 因节日动销数据明晰 [2] 3. 经销商预付进度（除茅台目前达35~40%外 追踪显示与2025年春节相比持平或更慢） 这是渠道对淡季信心的关键晴雨表 [2] 公司具体数据汇总（基于图表） * **贵州茅台**：预计飞天实现10-20%同比增长 王子酒和1935稳健增长 3月配额预付/发货已完成 当前预付进度35~40%（同比+5%） 飞天批价稳定在1650/1700元每瓶 [11] * **五粮液**：普通第八代五粮液动销小幅增长（量与2024年春节相似） 39度/1618增长稳健 预付进度40%（同比持平） 普通五粮液批价保持稳定 [11] * **泸州老窖**：高度国窖预计双位数（DD%）下降 低度国窖/特曲/头曲更具韧性 预付进度约20~30%（同比疲软） 批价在发货控制下保持稳定 [11] * **古井贡酒**：整体动销预计同比中个位数（SD%）下降 古5/古8中个位数（SD%）下降 古20双位数（DD%）下降 预付进度35-40%（同比更慢） 批价稳定略有下降 [11] * **迎驾贡酒**：整体动销预计实现双位数（DD%）增长（由宴席驱动） 洞6/洞9发货增长20%+ 预付进度40~50%（同比更快） 批价保持稳定 [11] * **洋河股份**：整体动销下降（主要因M3/M6+） 预付进度20%（同比更慢） 批价保持稳定 [11] * **今世缘**：国缘/淡雅正增长 4K/V系列承压 预付进度约30%（同比更慢） 公司对淡雅产品提价10元每瓶 [11] * **山西汾酒**：玻汾实现扎实增长 青花系列中个位数（SD%）下降 预付进度25~30%（同比更慢） 青20/玻汾批价1月小幅上涨后保持稳定 [11] 近期市场活动与股价表现 * **市场活动**：i茅台在2月16日至3月3日启动春节有奖调研活动 汾酒销售公司在2月13日启动春节扫码活动 [14] * **股价表现**：上周（2月6日至13日）五粮液股价下跌0.9% 在中国白酒股中相对较好 贵州茅台年内至今（YTD）上涨8% 洋河股份YTD下跌11% [39][40] 估值与投资评级（截至2026年2月13日） * **贵州茅台**：评级买入 目标价1553.00元人民币 基于23倍2027年预期市盈率（P/E） [42] * **五粮液**：评级买入 目标价133.00元人民币 基于20倍2027年预期P/E [42] * **山西汾酒**：评级中性 目标价184.00元人民币 [42] * **泸州老窖**：评级中性 目标价119.00元人民币 [42] * **洋河股份**：评级卖出 目标价38.00元人民币 [42] * **古井贡酒**：评级卖出 目标价129.00元人民币 [42] * **今世缘**：评级中性 目标价39.00元人民币 [42]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业[1] * 涉及的公司为五粮液（Wuliangye Yibin，股票代码000858 SZ）[1] 公司核心策略与业务重点 * 公司在行业下行周期中保持务实理性，致力于加强业务基础以实现长期可持续发展[1] * 公司拥有稳健的现金流和约人民币1300亿元的净现金，致力于为股东提供持续回报[1] * 公司预计行业仍需几个季度才能从政策影响中恢复，并将重点放在提升真实零售份额、保持健康的渠道利润和渠道库存水平上[1] * 产品策略针对不同消费场景进行细分：39度产品侧重区域及宴席市场，1618主打宴席市场，29度"Crush on"通过线上渠道吸引年轻一代消费者[1][9] * 渠道策略强调2C能力，包括电子商务、直销和团购，推动传统经销商向更直接的2C渠道转型，并探索低线城市的市场空白[9][10] * 公司设立了三个专业化销售公司，负责协调资源、开拓未开发市场（特别是经济发达的县级市）以及发展团购/直销大客户[9] * 公司建立了14家电商门店以与未经授权的网店竞争，并取得了积极收益[10] 财务表现与市场数据 * 第八代经典五粮液（Common Wuliangye）的批发价已从2021年峰值约每瓶1000元下降20%至约每瓶800元，公司认为当前价格水平已趋稳并能激发零售需求[1][12] * 五粮液1618（Wuliangye 1618）的零售量在7月因短期政策冲击下降超过70%，但在节日季节和有效促销策略支持下，10月恢复至超过100%的增长，11月趋于平稳[1][12] * 29度"Crush on"产品上市前60天在线独家销售产生约1.5亿元收入，35岁以下消费者占比45%，小瓶装消费中超50%来自女性消费者，小程序会员二维码扫描累计8万次[9] * 公司2025年前9个月出口增长23%，推出54个新SKU[11] * 高盛对五粮液给出"买入"评级，12个月目标价133元人民币，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为6.24元、6.27元和7.15元[17] 渠道管理与价格策略 * 渠道盈利能力是1218经销商大会和2026年春节预付款政策的关注重点，公司将制定详细的经销商预付款支持政策，并谨慎监控渠道库存水平[1][12] * 公司通过开瓶扫码奖励（消费者每瓶30-100+元，零售终端3倍奖励）为1618创造强劲的渠道盈利能力[9] * 管理层认为其浓香型与茅台酱香型存在差异化消费群体，飞天茅台批发价走弱对其顶级产品经典五粮液而言是抢占消费者心智的机遇[1][12] * 与京东的战略合作旨在系统性测试真实/合理的价格底线，并预计到2026年将实现线上销量的大幅增长[9] 国际化扩张计划 * 国际化扩张是公司第十五个五年计划的关键举措之一，设定了到2030年底初步实现50亿元海外销售的目标[1][11] * 公司将专注于未来的产品差异化、品牌推广以及中餐概念，计划在不久的将来与中餐厅和全球米其林餐厅合作[11] * 与2026年在美国、加拿大和墨西哥举行的国际足联世界杯的合作，是公司评估第八代经典五粮液与体育场景结合带来的增量销售潜力的试运行[7] 风险提示 * 主要下行风险包括潜在的消费税上调、茅台风味品牌的威胁以及高端白酒竞争的加剧[16]

涉及的行业与公司 * 行业：中国高端白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡等主要白酒上市公司 [1][11][29][32] 核心观点与论据 **行业需求与前景** * 白酒公司对2026年农历新年的销售前景持谨慎态度 主要原因是高基数效应和反铺张浪费政策的持续影响 导致行业需求拐点的可见度较低 [1] * 五粮液预计2026年的增长将更多体现在下半年 而2026年上半年仍面临高基数的阻力 [1] * 2023年第三季度白酒公司业绩普遍弱于预期 需求疲软受到自2025年6月以来的反铺张浪费政策以及中秋节日期变动等因素拖累 [1] **公司策略与渠道动态** * 贵州茅台仍在追求增长目标 主要依靠批发渠道驱动 其第三季度批发渠道销售额同比增长14% 以抵消直营渠道销售额15%的下降 这种做法给飞天茅台的批发价格带来压力 并可能促使公司在2026年寻求更理性的增长目标 [1] * 白酒企业 特别是领先的高端品牌 将继续实施严格的发货控制 并在2026年上半年更加关注渠道健康和价格体系 [1] * 多家公司在2024年至2025年间采取了包括暂停发货、提价、推出新产品等一系列渠道和价格管控措施 [29][32] **产品价格表现** * 飞天茅台批发价格小幅下跌 原箱和散瓶飞天茅台批发价在过去两周内分别下降25元至1675元/瓶和下降40元至1640元/瓶 [2][11] * 茅台非标产品如生肖茅台、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年和1升装飞天茅台的批发价分别下降了60元、60元、110元、120元和100元/瓶 [2][20] * 普通五粮液批发价保持平稳或微降5元 至855元/瓶或810元/瓶 国窖1573批发价保持平稳 为850元/瓶 [2][11][12] * 从2025年初至11月9日 原箱和散瓶飞天茅台批发价分别从2315元下降640元至1675元 以及从2220元下降580元至1640元 普通五粮液批发价下降95元至855元或下降105元至810元 国窖1573批发价从860元下降10元至850元 [19] 其他重要内容 **近期公司动态** * 山西汾酒推出"上海青花"系列并开设数字博物馆 [11] * 茅台推出王子酒25周年纪念版 [11] * 贵州茅台宣布超过300亿元人民币的中期分红计划 以及15亿至30亿元的回购计划 [11] **市场表现与估值** * 截至2025年11月7日当周 珍酒李渡和贵州茅台股价表现相对较好 分别上涨5%和0.2% [35][36] * 2025年至今 珍酒李渡股价表现最佳 上涨34.8% 而安徽金种子酒股价表现最差 下跌22.9% [36] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值指标 包括目标价、市盈率、EV/EBITDA、净资产收益率和股息收益率等 [38]

好的，这是对提供的电话会议记录/研究报告的详细总结。 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：中国必需消费品行业，涵盖多个子板块，包括饮料、零食、宠物食品、啤酒、乳制品、调味品、白酒、冷冻食品、猪肉等 [1][2][8][10][12] * **公司**：提及大量上市公司，重点公司包括东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）、海天味业（Haitian）、华润啤酒（CR Beer）、盐津铺子（Yankershop）、卫龙美味（Weilong）、中宠股份（China Pet Foods）、乖宝宠物（Gambol）、统一企业（Uni-President China）、康师傅（Tingyi）、万洲国际（WH Group），并将俊杰高新（Jonjee Hi-Tech）评级下调至卖出 [1][2][8] 核心观点与论据 1 行业整体趋势：需求疲软，成本红利减弱 * 2025年第三季度必需消费品行业继续面临消费需求疲软，政策影响虽边际缓和但仍抑制即饮渠道复苏，谨慎的渠道行为压制了出货量和定价 [1] * 行业整体销售额和净利润增长预计分别为+3%和+4%，较第二季度的+5%和+7%有所减速，与7月/8月全国零售额增长3.7%/3.4%以及餐饮零售额增长0.9%/1.1%的疲软趋势相符 [2] * 成本红利在2025年对毛利率有显著支撑，但预计在2026年将减弱，这意味着竞争和促销策略将对营业利润率趋势至关重要 [8] * 投资者关注点正从2025年下半年/第四季度业绩转向2026年的政策期、去库存速度、股东回报以及基于2026年的估值 [1] 2 各子板块表现分化，龙头优势凸显 * **饮料/零食/宠物食品**：增长领先，销售额增长在10%~30%水平 东鹏饮料预计增长31%，宠物食品国内增长保持在高位20%至30%以上 [2][8] * **啤酒/乳制品**：9月销售趋势环比改善，得益于中秋国庆双节前的出货，但黄金周零售趋势疲软 [2][17] * **调味品**：趋势持续分化，海天味业预计第三季度增长7%，而俊杰高新预计下降10%，面临竞争压力 [2][17] * **白酒**：预计第三季度是行业低谷，销售额和净利润预计分别下降7%和10%，高端品牌在黄金周期间表现相对更具韧性 [2][17] * **乳制品**：需求在第三季度面临更大挑战，液态奶零售量可能下降中高个位数百分比 [17] 3 2026年投资展望与风险 * **投资策略**：随着成本效益减弱，竞争加剧，需要关注具有更可见收入增长的公司和股东回报支持的公司 [1][8] * **增长驱动**：渠道重组和产品周期是关键，零食和饮料领域的部分公司将通过核心产品和新品获取份额 [8] * **触底潜力**：白酒和乳制品等面临挑战的子板块可能在2026年触底，但复苏需要时间，白酒的销售稳定可能要到2026年第二季度 [8] * **估值机会**：随着投资者开始关注2026/2027年盈利，宠物食品等领域存在估值切换的机会 [8] 4 成本前景分析 * 2026年，酱油、宠物食品、乳制品、食品饮料等行业预计将继续享受成本红利，但幅度较2025年收窄 例如，大豆和PET价格下跌使酱油行业受益最大 [41] * 啤酒行业的大麦成本优势可能在2026年转为同比压力，因为2025年大麦价格持续上涨 [41][43] * 糖、PET等原材料价格同比下跌预计将使多个子行业受益 [41] 5 股东回报与估值 * 康师傅和万洲国际预计在2025年引领股息收益率，均超过7% [52] * 报告列出了多家公司的股息支付率、股息收益率、自由现金流收益率等指标，供投资者进行防御性配置参考 [52] 其他重要但可能被忽略的内容 * **渠道变革**：传统批发模式面临压力，更多直接销售至O2O/折扣店，这给定价带来压力 [1] * **季节性因素**：不利的春节日历变化可能影响2025年第四季度的表现 [7][18] * **数据详述**：报告包含了大量详细的月度销售数据跟踪、原材料价格同比变化分析以及各公司详细的财务预测表格，为上述核心观点提供了扎实的数据支持 [12][16][25][27][28][31][33][44][52] * **研究范围**：此份纪要是高盛对中国必需消费品板块的第三季度预览和9月动态检查，包含了全面的子行业和公司覆盖 [1][3][4][5]

**行业与公司** * 纪要涉及中国白酒行业，重点关注多个省份（湖南、安徽、河南、江苏、四川）的渠道销售情况[1] * 提及的具体公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘等主要白酒企业[1][6][10] **核心观点与论据：黄金周销售疲软，宴会成为唯一增长支柱** * 黄金周期间白酒消费势头同比保持疲软，符合预期[1] * 宴请需求是唯一增长支柱，在江苏和河南等省份表现优于其他消费场景[1] * 礼品需求今年趋势性减弱，例如500元以上的高端月饼市场份额从2023年的7.2%降至2025年迄今的约1.8%，中秋前月饼销售额同比下降超45%[1] * 黄金周前四天重点零售和餐饮企业零售总额同比增长3.3%，低于2025年五一假期6.3%的增幅[1] * 分区域看，安徽整体零售端销售额同比下降约20%-30%，江苏下降20%以上，河南下降10%-15%，四川下降20%[1] * 分品牌看，飞天茅台动销同比持平，非标茅台动销下降20%以上，普通五粮液动销下降约10%-15%，国窖1573在某些区域年初至今动销下降25%以上[1] **批发价格与渠道库存** * 节后批发价格趋势明显走弱，飞天茅台（原箱）和普通五粮液节后价格是过去五年中最弱的（除2024年飞天茅台外）[1] * 节后主要产品批发价格保持稳定，但面临下行压力：飞天茅台约1800元/瓶，普通五粮液约820元/瓶，高度国窖约850元/瓶，青花20约355-360元/瓶[6] * 洋河因持续控货，批发价格保持韧性，梦之蓝水晶版回升至370元/瓶，而古井贡酒压力较大，古16批发价降至300元以下，古8零售价低于200元[6] * 渠道库存相对稳定，未出现大规模去库存：五粮液小于2个月，老窖约3个月，汾酒约2个月，洋河梦之蓝约3个月[6] * 飞天茅台库存为1周，非标茅台库存为1.5个月，显示飞天茅台零售需求更具韧性[6] * 古井贡酒渠道库存仍面临高压，黄金周后可能更专注于向经销商去库存[6] **品牌方渠道政策与近期价格动态** * 品牌方未强推预付款，五粮液在部分区域将2025年经销商配额削减20%-40%，老窖对预付款无硬性要求[1] * 经销商可能以完成年度配额的约60%-90%收官[4] * 具体预付款进度：茅台90%+，五粮液85%-90%，老窖55%，汾酒83%-85%，古井贡酒80%+，今世缘预计节后达90%+，洋河60%+[10] * 最近一周（9月29日至10月5日），原箱飞天茅台批发价下降30元至1780元/瓶，散瓶飞天下降25元至1760元/瓶，茅台15年和1L飞天茅台均下降40元/瓶，普通五粮液和国窖1573批发价保持平稳[7][16][17] * 年初至今（至10月5日），原箱飞天茅台批发价下降535元至1780元/瓶，散瓶下降460元至1760元/瓶，普通五粮液（根据不同来源）下降110元至840元/瓶或下降100元至815元/瓶，国窖1573下降20元至840元/瓶[17][23] **行业动态与公司新闻** * Waima在重庆开设首家线下门店（10月3日），提供包括茅台、五粮液、老窖在内的烟酒茶产品[17] * i茅台推出即时配送服务（9月29日），支持最快30分钟同城送达[17] * 五粮液管理层表示在浙江市场婚宴及喜庆宴席表现稳定，并加大销售模式创新[17] **股票表现与估值** * 截至10月6日当周，古井贡酒股价表现相对较好（+2%）[35][36] * 2025年年初至今股票表现：ZJLD（+33%）、酒鬼酒（+12%）、老窖（+5%）、汾酒（5%）、茅台（-5%）表现相对较好，洋河（-19%）、舍得酒业（-19%）表现较弱[36][38] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值表，包括目标价、市盈率、EV/EBITDA等指标[38][43]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 覆盖公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 古井贡酒 酒鬼酒 水井坊 今世缘 珍酒李渡 舍得酒业等[1][10][43] * 报告重点追踪贵州茅台与五粮液的批发价格动态[1][5][15] **核心观点与论据** * 市场情绪从低位复苏 投资者采取"最坏时期已过"的立场 白酒板块市盈率与A股市盈率差距接近十年低点 约2-3倍 较过去十年平均103%的溢价仅为18%[1] * 反腐政策影响在一般即饮场景逐步正常化 但宴席消费仍受严重冲击 估计约30-50%的商业宴席需求仍受政策影响 商业宴席场景可能占覆盖内关键中高端品牌需求的40-80% 导致8月白酒零售额下降约30%[1] * 7-8月各品牌几乎未进行预收款 经销商/品牌对渠道库存仍持谨慎态度 洋河/珍酒李渡报告上半年销售额下降幅度超预期 预计将进一步暂停发货以缓解渠道影响[1] * 市场焦点集中在即将到来的中秋旺季 2025年10月6日 vs 2024年9月17日 以及政策方向 包括房地产相关政策和反腐政策的进一步澄清[1] * 舍得酒业管理层观察到零售需求环比改善 8月部分SKU的开瓶率同比变化已转正 而6月曾大幅下降 7月同比降幅收窄 公司对渠道信心仍持谨慎乐观态度[1] * 区域表现分化 江苏和广东压力较大 而山东 河北 四川表现韧性高于平均 部分由于基数较小[1] * 公司年内增强了对低线地区家宴市场的资源分配 特别是低端产品沱牌T68势头强劲 并增加对团购渠道的关注以抵消商业宴席需求的短期冲击[1] **批发价格动态** * 过去两周 原箱飞天茅台批发价每瓶下降65元 从1910元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降55元 从1875元降至1820元[5][15] * 茅台非标SKU价格疲软 生肖茅台 精品茅台 茅台15年 1升装飞天茅台批发价每瓶分别下降55元 5元 30元 20元 而彩釉珍品保持平稳[5][26] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元/80元 至860元/835元 国窖1573批发价保持平稳 为835元[5][23] * 从年初至8月24日 原箱飞天茅台批发价每瓶下降470元 从2315元降至1845元 散瓶飞天茅台批发价每瓶下降400元 从2220元降至1820元[18][23] * 普通五粮液批发价每瓶下降90元至860元 国窖1573批发价每瓶下降25元 从860元降至835元[23] **其他重要内容** * 北上资金流向在2Q25末仍处于低位 贵州茅台北上持股比例从2024年3月31日的16.4%降至2025年6月30日的13.3% 五粮液从11.7%降至6.8%[1][8] * 自5月18日新反腐政策发布以来 ZJLD 酒鬼酒股价领涨46% 45% 因市场对新产品发布预期上升 而中大市值公司仍面临需求中断担忧 尚未被视为"最坏时期已过"[10] * 茅台推出新规格产品 8月14日推出4瓶装规格 整箱价格7000-8000元 较6瓶装规格11000-12000元低30% 8月25日推出新版茅台1935 建议零售价998元[17] * 古井贡酒8月19日推出轻享版古20 定位为更适合年轻一代口味的旗舰产品 酒精度26%vol[17] * 估值显示 覆盖白酒公司2025年预测市盈率从15倍 五粮液 到217倍 酒鬼酒 不等[43]