投资评级与估值 - AH股均维持"买入"评级 [1] - A股目标价70.90元人民币，对应2026年PE 36倍；H股目标价54.34港元，对应2026年PE 25.25倍 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.89亿元、94.20亿元、104.18亿元，同比增速分别为0.76%、10.97%、10.59% [4][9] 核心投资逻辑 - 公司基本盘稳固，在运营商传统网络资本开支下行背景下仍保持集采高份额和高水平盈利能力，海外运营商业务积极拓展有效缓解国内需求下行 [1] - 算力前瞻布局迎来收获期，公司已形成从芯片到整机的全栈自研能力，是国内唯二实现算力全产业链布局的企业，横向对比国产算力链具备稀缺性 [1][2] - 1H25服务器及存储收入同比增长超200%，8月以第一份额中标中国移动2025-2026年AI推理服务器集采，凸显算力业务强劲增长势头 [2] 业务结构与财务表现 - 1H25公司运营商网络、政企业务、消费者业务收入占比分别为49%、27%、24%，政企业务收入同比增长110%，成为核心增长引擎 [2][12][14] - 1H25运营商网络业务毛利率保持在52.94%的高位，政企业务毛利率为8.27%，主要因产品结构向低毛利的服务器及存储倾斜 [18] - 公司研发投入持续高位，1H25研发费用126.65亿元，研发费用率达17.70%，2024年研发投入240亿元位列通信板块第二 [66][70] 算力业务布局与进展 - 公司算力产品版图完善，涵盖芯片、服务器、存储、交换机、数据中心及软件平台，形成全栈算力解决方案 [36][39][41] - 自研AI大容量交换芯片"凌云"容量达51.2T，支撑构建Nebula星云智算超节点，实现国产GPU卡大规模高速互联 [52][77] - 中兴微电子已完成多款算力相关芯片布局，包括最高容量12.8T的Scale out交换芯片和DPU定海芯片，为母公司ICT设备提供核心支撑 [3][77][78] 行业趋势与公司机遇 - 2H25起海外GPU供应存在不确定性，国产算力各个环节渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益 [2][61] - 国内互联网资本开支维持高增，2Q25 BAT合计资本开支同比提升170.1%至615.36亿元，算力投入表现亮眼 [60] - 预计到2026年国内国产Scale out交换芯片市场空间达54亿元，2023-2026E CAGR为39%，公司交换芯片业务具备增长潜力 [3][92]