中兴通讯与国产算力行业分析 涉及的行业与公司 - 行业：国产算力、AI 算力基建、半导体、GPU 与交换芯片、数据中心[2][10][18] - 公司：中兴通讯（含子公司中芯微）、寒武纪、昆仑芯、沐曦、盛科、华为、英伟达[2][9][13][15][19] 核心观点与论据 **1 国产算力需求回升与商业闭环形成** - 2025 年 5 月起海外推理与应用端需求回升，ASIC 推理芯片、甲骨文算力租赁及 Google TOKEN 量增加表明商业闭环形成[2] - Deepsec 会议释放垂直行业推理与训练需求，降低算力使用门槛[3] - 国内寒武纪、昆仑芯、沐曦在 GPU 领域取得进展，DS 计划在下一代产品中使用国产芯片[9] **2 中兴通讯技术布局与业务转型** - 具备 AI 集群计算到网络全栈能力，覆盖芯片到整机，涉及液冷技术，实现传统连接业务向算力业务转型[3][10] - 研发投入 2024 年达 240 亿元，占总收入 20%[3][11] - 子公司中芯微实现 130 种芯片商用，发货量 2 亿颗，以太网交换芯片达 51.2T 级别，定海 DPU 引入头部互联网厂商[13][16] **3 国产算力盈利能力与估值优势** - 交换机等细分领域业绩显现，估值优于新易盛、旭创等公司，PB 角度更具优势[2][5] - 中兴通讯 2025 年 PE 约 25 倍，2026 年 5G 投资恢复及算力侧资本开支增加有望改善业绩[6][24] **4 政策与事件影响** - 美国对半导体加征 100% 关税（短期利空），长期推动国内芯片技术进步[7] - Deepsec 发布 V3.1 版本模型，提出针对国产芯片设计的新精度标准[8] - 韩 5G 发布 40 亿竞争方案，寒武纪股票起飞[8] **5 技术突破与市场机会** - 中芯国际可生产 100 多种 7 纳米工艺芯片，导入 5 纳米技术[13] - Scale-up 架构（如英伟达 GB200、华为 CM384）为国产 GPU 放量提供新市场机会，需交换芯片厂商支持互联部署[18][20][21] - 华为和英伟达拥有全站能力（GPU/NPU/NV Switch），国产 GPU 需借助寒武纪、中兴等厂商解决集群网络问题[19][20][21] 其他重要内容 - 中兴通讯业务分为运营商（2024 年下降 15%）、政企（2025 年一季度 AI 服务器同比倍增）、消费者（AI 手机与努比亚合作增长）三大板块[12] - 中芯微 2021 年收入 97.3 亿元，利润超 8 亿元，年化营收近百亿[22] - IDC 报告指出中兴通讯全栈开放能力亮眼，覆盖珠峰计算、定海 DPU、高速互联等关键组件[17]

报告导读： AI芯片 Scale up 集群扩大，带来交换芯片新需求场景，国内厂商在高速率芯 片持续突破，交换芯片国产渗透空间广阔。 舒迪(分析师)S0880521070002 投资建议： 我们预计由于AI整体支出增加，以及Scale up技术趋势带动交换芯片需求，25/26/27年中国交换芯片总规模预计分别为257、356、475亿元，同比 增速达61%、39%、33%。目前交换芯片整体国产化率较低，尤其是高端芯片市场，博通、迈威尔、英伟达等厂商占据主导地位，交换芯片国产化替代空间广 阔。我们认为国内厂商随着在高端速率上持续突破，市场份额有望逐步提升。 大模型持续演进，扩大Scale up集群是重要趋势。 大语言模型（LLM）参数规模从千亿、万亿到十万亿持续演进，发展出了数据并行、张量并行、流水并行、 专家并行等多种策略，以解决"模型太大，一张卡放不下"的瓶颈。张量并行、专家并行通信量大，对网络带宽-和延迟的要求极为苛刻，跨服务器并行将导致 性能大幅下降，而Scale up网络带宽显著高于跨服务器的Scale out网络，因此，构建高带宽、低延迟的Scale up网络是行业主流的技术方案。 海外AI芯片持续 ...

上周指数全线大涨，沪指时隔10年突破3800点，市场赚钱效应良好。截至2025年8月22日收盘，上证指数上涨3.49%，深证成指上涨 4.57%，每经品牌100指数则受港股市场拖累，上涨1.69%，以1141.13点报收。 每经记者：刘明涛每经编辑：肖芮冬 随着交投持续活跃，上周A股市场赚钱效应逐步形成，每经品牌 100 指数周涨 1.69%，以1141.13点报收，超过七成成分股上涨。 在市场估值提升过程中，若流动性能有效维持，A股行情有望维持温和上涨趋势。 需要注意中报业绩因素 日前，中兴通讯提出四项改变、两个管道升级等战略举措。四项改变，一是在AI带来的基础设施扩容方面，二是在AI in All推进网络 全面智能化方面，三是在AI重构终端生态方面，四是在AI赋能产业方面；两个管道升级，即前瞻探索布局传输和数通市场，推动产品 规模部署，提升市场份额。 近年来，中兴通讯已经在服务器、交换机、交换芯片、自研芯片等层面获得重大突破，产品均进入互联网客户生态，相关业务板块收 入高速增长。 在大模型方面，公司践行"1+ N+X"策略，打造一个基础模型库、若干领域模型及多种多样的场景应用。同样在AI端侧应用方面，公司 ...

市场总览 - 8月20日上证指数上涨1.04%，沪深300上涨1.14%，科创50上涨3.23%，中证1000上涨0.86%，创业板指上涨0.23%，恒生指数上涨0.17% [4][6] - 表现最好的行业分别是美容护理（+2.42%）、石油石化（+2.36%）、电子（+2.32%）、汽车（+1.93%）、食品饮料（+1.39%），表现最差的行业分别是医药生物（-0.07%）、家用电器（+0.12%）、房地产（+0.16%）、环保（+0.2%）、建筑装饰（+0.2%） [4][6] - 8月20日全A总成交额为24484.14亿元，南下资金净流出146.82亿港元 [4][6] 重要推荐 豆神教育（300010） - 首家拟全产品线落地AI虚拟教师的教育公司，有望通过先发优势及持续迭代快速抢占市场份额，打破现有行业格局，抢夺AI教育时代的第一品牌心智 [7] - 超预期点：AI虚拟教师互动性及个性化体验显著超出现有AI教育工具类产品；先发优势+快速迭代带来的用户心智壁垒；市场空间可达数百亿甚至以上；AI赋能下教育服务利润率对业务规模呈现高弹性 [7] - 驱动因素：AI产品矩阵落地兑现速度、内容及体验迭代优化速度；箭头产品推广速度；竞争对手相似级别产品的上市进度 [7] - 预计2025-2027年公司营业收入为1228.96/2047.78/3573.90百万元，归母净利润为211.35/424.00/884.40百万元，每股盈利为0.10/0.21/0.43元，PE为88.39/44.06/21.12倍 [7] 重要观点 宏观深度报告：居民存款搬家启示录 - 历史上共出现七轮居民存款搬家，本轮搬家概率较大，触发条件包括存款利率调降、流动性扩张、资产赚钱效应初现、政策催化 [8] - 市场对居民存款搬家尚未形成共识，但通过历史复盘认为本轮搬家概率较大 [8] 债券市场专题研究：赎回潮行情 - 中长期债牛具备支撑：经济弱复苏+收入就业预期下降+中长期资产荒+地产泡沫破裂+广义城投财政紧缩+货币政策定调适度宽松+银行信贷投放难 [9] - 当前权益市场处于牛市氛围中，若未来权益继续强势上攻，债市波动加剧风险仍存，建议在调整右侧择机进场 [9] - 信贷偏弱情况下，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转 [10] 重要点评 通信行业深度：国产算力迎来GB200时刻 - 国内AI市场超节点的意义在于提升AI算力效率及实现算力突围，头部企业加速跟进超节点方案，未来两到三年进入放量期 [11] - Scale Up显著提升交换芯片/交换机与GPU的配比，AI网络市场对于交换机/交换芯片的需求呈现爆发性增长 [11] - 据light counting估算，2025年Scale Up纵向扩展交换机市场规模超过以太网和InfiniBand市场总和，到2028年UALink交换机可能占据纵向扩展交换机市场总量的20% [12] 基础化工行业专题：液冷时代 - AI算力投资高速增长，浸没式液冷渗透率提升，氟化液需求有望大幅增长 [13] - 新宙邦为全氟聚醚全球龙头，巨化股份为国内氟化工龙头，积极布局液冷相关领域 [13]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6][16] 核心观点 - 通信设备巨头，AI计算+网络业务进展明显低估，AI有望再造中兴 [1] - 超节点进展超预期，公司依托自身核心能力优势，有望占据超节点整机+Switch Tray+机内互联交换芯片的核心战略地位 [2][17] AI产品生态 - 2024年政企业务收入186亿元，同比+37% [3] - 服务器适配主流GPU，已在电信、互联网行业应用 [3] - 自研计算芯片包括定海DPU芯片+珠峰CPU芯片，推进算力国产化方案 [3] - 国产超高密度400GE/800GE框式交换机+51.2T盒式交换机已在互联网企业规模商用 [3] - 自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术 [3] - 提供全栈数据中心解决方案和端到端交付能力，推出液冷/电源产品 [3] - AI Booster训推软件平台提供可商用、可持续运维支持的智算训练及推理服务 [3] 国内超节点进展 - 2025年国内超节点渗透率预计为5%，2028年达72% [4] - 华为UB方案：昇腾384超节点单卡推理吞吐量达2300Tokens/s，计算效率超过英伟达H100/H800 [4] - 腾讯主推ETH-X方案，阿里主推ALS方案，国内厂商加速部署超节点方案 [4] - Scale Up交换网络是超节点方案核心增量环节，2027年Scale Up Switch市场规模预计140亿美金 [5] - 2028年国内Scale Up交换机/交换芯片市场规模达669/214亿元，较2024年增厚一倍以上 [5] 公司核心优势 - 国内极度稀缺的机内高速互联芯片（Scale Up Switch） [10] - 已发布超节点服务器方案，GPU间通信带宽达400GB/S-1.6TB/S [10] 交换芯片国产化 - 国内交换芯片行业由博通、Marvell占据85%以上份额 [11] - Scale Up交换芯片国产化进程有望复刻GPU国产化之路，英伟达在中国区GPU市占率从70%跌至50% [11] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为87、93、101亿元，同比+2.8%、+7.2%、+8.5% [13][16] - 25-27年PE分别为22、21、19x [13][16] - 2024A营业收入121299百万元，同比-2.38%，25E同比+4.74% [15] - 2024A归母净利润8425百万元，同比-9.66%，25E同比+2.76% [15]

股价表现 - 截至2025年8月5日15时，裕太微-U最新股价为92.57元，较前一交易日上涨0.22元 [1] - 当日开盘价为92.90元，最高触及93.34元，最低下探至91.80元 [1] - 成交量为10604手，成交金额达0.98亿元 [1] 公司业务 - 公司属于半导体行业，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售 [1] - 产品涵盖以太网物理层芯片、交换芯片、网卡芯片等 [1] - 产品广泛应用于数据中心、通信设备、工业控制等领域 [1] 技术进展 - 已开发适配机器人运动控制的以太网产品，并在人形机器人领域实现应用 [1] - 该领域逐步开始产生营收，显示公司在机器人产业链中的技术布局取得实质性突破 [1] 资金流向 - 8月5日主力资金净流出107.06万元，占流通市值的0.02% [1] - 近五个交易日累计净流出347.76万元，占流通市值的0.08% [1]

行业与公司分析 - 芯片+算力行业在全球市场中具有显著竞争力 智能芯片全球市占率名列前茅[1] - 存储器产品在国内市场保持技术领先地位 拥有最全产品线[1] - 交换芯片已实现批量供货 显示供应链成熟度[1] - 汽车芯片领域取得突破性进展 出货量超百万颗[1] 产品与技术优势 - 智能芯片产品具备全球竞争力 细分领域排名靠前[1] - 存储器技术保持国内领先 产品线覆盖最全面[1] - 交换芯片商业化进程顺利 已进入批量供应阶段[1] - 汽车芯片规模化生产能力得到验证 达到百万级出货量[1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价85.2美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 6月18日Marvell召开Custom AI Investor Event，上调2028年全球加速计算芯片及定制AI芯片市场规模预期，带动国内相关板块齐涨 [1] - 除大型云计算厂商外，AI主权、模型、应用等企业加大数据中心CAPEX投入，推动半导体需求增长，定制AI计算芯片及配套芯片市场前景广阔，Marvell具备全栈式定制服务能力和领先核心IP技术，将受益于市场增长 [1] 各部分总结 市场规模预期上调 - 受益于云计算巨头和新兴算力自建者加大投入，公司上修2028年全球加速芯片市场规模预测至3490亿美金（上修103%），其中XPU及XPU配套芯片规模为2210亿美金 [2] - 因AI工作负载多样化，公司上修2028年AI定制芯片市场规模至554亿美金（上修29%），占AI计算芯片25%；定制XPU配套芯片市场规模将从2023年的6亿美金增长至2028年的146亿美金，占定制AI芯片比例从约1%提升至26% [2] 数据中心市场空间及份额 - 公司上修互连、交换、存储相关产品2028年在数据中心潜在市场空间至940亿美金，较2024年预计的750亿美金上修26%，其中互连芯片市场规模将达190亿美金 [3] - 公司维持2028年占据市场20%份额目标不变，在核心IP上形成差异化优势，已获18个AI定制芯片项目，深度参与大客户下一代项目合作 [3] 盈利预测与估值 - 公司数据中心业务增长良好，维持2026/2027/2028财年调整后净利润25.32/32.32/40.18亿美元，给予29x 2026年调整后PE（前值24x），目标价85.2美元（前值70.3美元） [4] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|5,508|5,767|8,384|10,199|11,992| |增长率(%)|(6.96)|4.71|45.38|21.64|17.58| |归母净利润(美元百万)|(933.40)|(884.99)|906.28|1,833|2,637| |增长率(%)|470.89|(5.19)|(202.41)|102.24|43.87| |调整后净利润(美元百万)|1,310|1,377|2,532|3,232|4,018| |增长率(%)|(28.10)|5.13|83.83|27.64|24.32| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|1.52|1.60|2.94|3.75|4.66| |PE(调整后,倍)|49.33|46.92|25.52|20.00|16.08| |PB(倍)|4.36|4.81|4.57|4.11|3.57| |ROE(调整后,%)|8.60|9.75|18.38|21.65|23.74| |EV EBITDA(倍)|80.18|107.69|28.80|20.39|15.56| [6] 可比公司估值 |代码|公司|市值(十亿美金)|收入(十亿美金)<br>FY2025|收入(十亿美金)<br>FY2026|收入(十亿美金)<br>FY2027|净利润(十亿美金)<br>FY2025|净利润(十亿美金)<br>FY2026|净利润(十亿美金)<br>FY2027|P/E(x)<br>FY2026|P/E(x)<br>FY2027| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |NVDA US|英伟达|3549.7|130.5|200.5|250.3|74.3|106.3|139.2|33.40|25.51| |AMD US|AMD|205.6|25.8|31.8|37.4|5.4|6.4|9.3|32.24|22.03| |AVGO US|博通|1181.8|51.6|62.8|75.9|23.7|32.7|40.3|36.09|29.29| |CRDO US|Credo|14.5|0.4|0.8|1.0|0.1|0.3|0.4|49.48|38.81| |均值| - |1237.9|52.1|74.0|91.2|25.9|36.4|47.3|37.80|28.91| |中位数| - |693.7|38.7|47.3|56.7|14.6|19.6|24.8|34.74|27.40| [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价126.5元 [4][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收3.96亿元（yoy：+44.86%），归母净利 -2.02亿元（yoy： -34.36%），扣非归母净利 -2.32亿元（yoy： -18.76%）；1Q25公司营收0.81亿元（yoy：+11.73%，qoq： -37.74%），归母净利 -0.61亿元（yoy： -12.14%，qoq：+1.64%），扣非归母净利 -0.66亿元（yoy： -5.75%，qoq： -4.72%） [1] - 受益下游客户库存去化及新品放量，2024年营收逐季环比向上，1Q25保持增长；2025年消费刺激政策拉动商规级产品销售，工规级市场需求复苏，新品持续放量有望带动营收较快增长 [1] 各部分总结 2024/1Q25回顾 - 2024年各芯片业务线快速增长，总营收增速低于芯片产品增速因一次性技术服务收入同比减少0.44亿元 [2] - 分产品线看，工规级收入2.25亿元（yoy：+108.89%），商规级收入1.64亿元（yoy：+61.72%），车规级收入449万元（yoy：+47.13%） [2] - 增长原因包括下游库存压力缓解、新品加速放量（2024年2.5G PHY芯片收入1.42亿元，yoy：+579.31%）、海外营收增长迅速（2024年海外营收达0.74亿元，yoy：+157.84%） [2] - 1Q25营收同比增长11.73%，毛利率40.74%（yoy： -0.37pct，qoq： -1.51pct），同环比略降因部分工规级产品市场竞争加剧 [2] 2025年展望 - 预计营收高速增长，交换芯片方面，2024年底推出24口交换芯片产品系列完善布局，后续起量有望带动千兆PHY芯片出货量增长；车载以太网交换芯片已在多家车厂验证测试，2025年有望贡献营收 [3] - PHY芯片方面，2025年单口2.5G PHY芯片有望快速增长，四口2.5G PHY芯片打开更大市场空间；预计2025年底推出单口10G PHY芯片样品拓展高端应用市场 [3] - 车载方面，积极布局车载网关芯片、车载高速视频传输芯片等产品，中长期有望带来收入贡献 [3] 投资建议 - 考虑车载产品及24口交换芯片等新品导入周期长，预计2025 - 2027年收入5.6/8.3/12.1亿元（较前值 -13%/-30%/-） [4] - 公司为国内稀缺PHY芯片供应商，工规市场需求复苏，交换芯片/车载芯片等起量带来收入弹性，给予18.0x 2025PS（可比估值12.2x），目标价126.5元（前值：101.15元，基于12.5x 2025PS），维持“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|273.53|396.23|562.10|829.57|1,215| |+/-%|(32.13)|44.86|41.86|47.58|46.45| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(150.10)|(201.68)|(183.45)|(113.83)|7.26| |+/-%|(36,647)|(34.36)|9.04|37.95|106.38| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.88)|(2.52)|(2.29)|(1.42)|0.09| |ROE (%)|(14.18)|(11.74)|(12.09)|(8.32)|0.55| |PE (倍)|NA|NA|NA|NA|1,155| |PB (倍)|4.59|5.22|5.89|6.40|6.36| |EV EBITDA (倍)|(54.78)|(40.84)|(44.99)|(84.82)|178.69| [6] 盈利预测 - 考虑新品导入周期长，下调2025/2026年收入预测为5.6/8.3亿元，预计2025/2026年研发费用仍高速增长，下调2025/2026年归母净利润至 -1.83/-1.14亿元（前值： -1.67/0.003亿元） [13] 公司盈利预测与估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E/2026E）|P/E（2025E/2026E）|P/S（2025E/2026E）|ROE（2025E/2026E）|股价变动（5D/1M/YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300661 CH|圣邦股份|99.45|47,114|31%/41%|71.8/50.7|11.6/9.5|13.0%/15.8%|-1.5%/-1.5%/11.9%| |300782 CH|卓胜微|76.10|40,679|18%/91%|85.0/44.6|8.3/7.0|4.5%/7.9%|1.8%/1.8%/-45.8%| |688008 CH|澜起科技|77.83|89,099|53%/36%|41.3/30.4|16.6/12.4|16.9%/19.6%|1.3%/1.3%/33.2%| |平均数|84.46|58,964|34%/56%|56.6/40.6|12.2/9.6|11.5%/14.4|| |中位数|77.83|47,114|31%/41%|71.8/44.6|11.6/9.5|13.0%/15.8%|| [14] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含2023 - 2027年资产、负债、权益、收入、成本、利润、现金流等项目数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [20]