投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司坚定推进“连接+算力”转型战略，连接业务基本盘稳固，算力业务高增成为核心驱动力 [1][12] - 2025年前三季度实现营业收入1,005.2亿元，同比增长11.6%；归母净利润53.2亿元，同比下降32.7% [5] - 单Q3实现营业收入289.7亿元，同比增长5.1%，环比下降24.9%；归母净利润2.6亿元，同比下降87.8%，环比下降89.8% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润为85.78亿元、93.96亿元、105.56亿元，对应同比增速2.0%、9.5%、12.3%，对应PE 24倍、22倍、20倍 [12] 业务表现 - 算力业务营收同比增长180%，占总营收约25%，其中服务器及存储增长250%，数据中心产品增长120% [12] - 政企业务延续高速扩张，营收同比大增130% [12] - 运营商业务受三大运营商投资收缩影响整体放缓，海外市场实现增长；消费者业务表现稳定 [12] - 家庭与个人业务稳健扩张，合计营收占比约25% [12] 盈利能力与费用 - 25Q3公司毛利率25.9%，同比下降14.5个百分点，环比下降5.0个百分点，主要系毛利率相对较低的服务器及存储等政企业务收入快速增长导致结构性下滑 [12] - 25Q1-3期间费用率9.7%，同比下降0.8个百分点 [12] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.6%/17.8%/0.2%，同比分别下降1.5/1.0/3.7个百分点，上升1.0个百分点，财务费用主要由于净利息收益同比减少3.3亿元 [12] - 25Q3公司归母净利率0.9%，同比下降5.8个百分点 [12] 研发与竞争力 - 前三季度研发费用178.1亿元，占营收约18%，持续构筑“芯片+整机+组装式研发+AI”核心竞争力 [12] - 在网络领域，5G基站与核心网发货量均居全球第二，通过AI赋能的AIR系列与AI万兆全光方案实现网络智能化升级 [12] - 在算力领域，自研DPU与大容量交换芯片已量产应用，智算服务器进入多家互联网及金融龙头核心场景 [12] - 家庭与个人业务保持增长，5G FWA市占率全球第一，云电脑与智能终端持续放量 [12]

股价表现 - 中兴通讯港股盘中下跌超过5%，截至发稿时下跌4.71%，报39.62港元，成交额为17.01亿港元 [1] 公司近期事件 - 公司将举行董事会会议，以批准及发布截至2025年9月30日止九个月的第三季度业绩 [1] 业务战略与定位 - 公司是国内老牌通信设备龙头企业，正积极从“连接”转向“连接+算力” [1] - 公司基本盘稳固，在国内运营商传统网络资本开支下行的背景下，仍保持集采高份额和高水平盈利能力 [1] - 公司海外运营商业务积极拓展，有效缓解国内需求下行 [1] AI算力业务布局 - 公司已全面布局AI算力领域的计算、存储、网络产品，具备从芯片到整机的全栈自研能力 [1] - 公司在国产算力链中具有稀缺性，未来随着自研芯片批量导入ICT设备，政企业务盈利能力有望显著改善 [1]

投资评级与估值 - AH股均维持"买入"评级 [1] - A股目标价70.90元人民币，对应2026年PE 36倍；H股目标价54.34港元，对应2026年PE 25.25倍 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.89亿元、94.20亿元、104.18亿元，同比增速分别为0.76%、10.97%、10.59% [4][9] 核心投资逻辑 - 公司基本盘稳固，在运营商传统网络资本开支下行背景下仍保持集采高份额和高水平盈利能力，海外运营商业务积极拓展有效缓解国内需求下行 [1] - 算力前瞻布局迎来收获期，公司已形成从芯片到整机的全栈自研能力，是国内唯二实现算力全产业链布局的企业，横向对比国产算力链具备稀缺性 [1][2] - 1H25服务器及存储收入同比增长超200%，8月以第一份额中标中国移动2025-2026年AI推理服务器集采，凸显算力业务强劲增长势头 [2] 业务结构与财务表现 - 1H25公司运营商网络、政企业务、消费者业务收入占比分别为49%、27%、24%，政企业务收入同比增长110%，成为核心增长引擎 [2][12][14] - 1H25运营商网络业务毛利率保持在52.94%的高位，政企业务毛利率为8.27%，主要因产品结构向低毛利的服务器及存储倾斜 [18] - 公司研发投入持续高位，1H25研发费用126.65亿元，研发费用率达17.70%，2024年研发投入240亿元位列通信板块第二 [66][70] 算力业务布局与进展 - 公司算力产品版图完善，涵盖芯片、服务器、存储、交换机、数据中心及软件平台，形成全栈算力解决方案 [36][39][41] - 自研AI大容量交换芯片"凌云"容量达51.2T，支撑构建Nebula星云智算超节点，实现国产GPU卡大规模高速互联 [52][77] - 中兴微电子已完成多款算力相关芯片布局，包括最高容量12.8T的Scale out交换芯片和DPU定海芯片，为母公司ICT设备提供核心支撑 [3][77][78] 行业趋势与公司机遇 - 2H25起海外GPU供应存在不确定性，国产算力各个环节渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益 [2][61] - 国内互联网资本开支维持高增，2Q25 BAT合计资本开支同比提升170.1%至615.36亿元，算力投入表现亮眼 [60] - 预计到2026年国内国产Scale out交换芯片市场空间达54亿元，2023-2026E CAGR为39%，公司交换芯片业务具备增长潜力 [3][92]

公司业务与战略 - 公司是全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商 同时也是全球第四大通信设备供应商 [1] - 公司加速向"连接+算力"转型 运营商网络业务基本盘稳固 算力和终端业务构成第二增长曲线 [1] - 公司自研储备底层核心技术 [1] 财务表现 - 25H1公司实现营收715.53亿元 同比增长14.51% [1] - 以服务器和存储产品为代表的政企业务营收实现翻倍增长 [1] - 公司业绩有望重回增长轨道 [1]

财务表现 - 25H1归母净利润50.6亿元 同比下滑11.77% [1] - Q2归母净利润26.04亿元 同比下滑12.94% [1] - 调整后25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元 低于前值92/105/118亿元 [1] 业务营收 - 运营商网络营收350.6亿元 同比下降5.99% [1] - 政企业务营收192.5亿元 同比大幅增长109.93% [1] - 消费者业务营收172.3亿元 同比增长7.59% [1] 第二曲线业务 - 算力及终端产品营收同比增长近100% 占总营收比重超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200% [1] - AI服务器营收占比达55% [1] 市场拓展 - 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采项目 获得总份额第一 [1] - 深化"连接+算力"经营策略 推动第二成长曲线发展 [1] 盈利能力 - 因运营商业务承压且其毛利率较高 导致整体毛利率下行 [1] - 当前估值对应25-27年PE分别为25/23/21倍 [1]

公司创新力排名 - 中兴通讯以86.74分位列《2025中国大企业创新100强》第二名 仅次于华为的94.70分 [1] - 榜单依据研发强度 发明专利数 营业收入利润率等核心指标评价 [1] 战略转型方向 - 公司从传统通信设备供应商转向"连接+算力"双引擎战略 提出"All in AI AI for All"愿景 [3] - 战略重心延伸至计算 数据 交换三个核心环节 以应对AI大模型对基础设施的需求 [5] 财务表现 - 2025年上半年整体营收715.53亿元 同比增长14.5% [4][9] - 政企业务收入192.54亿元 同比增长109.9% 占总营收26.91% [9][10] - 海外收入209.36亿元 同比增长7.8% [11] - 第二曲线业务（算力和终端）同比增长近一倍 占营收比重超三分之一 [4] 技术突破 - 推出自研AI交换芯片的超节点方案 GPU通信带宽达400GB/s至1.6TB/s 支持上千张算力卡互联 [5] - 形成覆盖计算处理器 网络处理器和AI交换芯片的自研芯片体系 [5][8] - 51.2T盒式交换机和230.4T框式交换机已在多行业智算集群规模商用 [6] - 累计专利申请约9.4万件 授权超5万件 其中AI专利近5500件 芯片专利约5700件 [13] 产品与市场进展 - AI服务器在政企业务中占比达55% 在运营商和互联网头部客户实现规模突破 [9] - 二合一云PAD上半年销量突破100万台 [11] - 在中国移动AI推理设备集采中以中标份额第一胜出 [9] - Wi-Fi7路由器进入欧洲 拉美 日本市场 [11] 研发投入 - 2025年上半年研发费用126.6亿元 占营收比例约18% [13] - 联合方案获2025WAIC最高奖SAIL奖 [13] 行业前景 - 全球AI市场规模预计2028年突破8000亿美元 年复合增速超32% [14] - 公司具备从计算到网络的全栈自研能力 有望受益于国产算力需求提速 [6][8][14]

公司创新实力与行业地位 - 中兴通讯以86.74分位列2025中国大企业创新100强榜单第二 仅次于华为的94.7分 [2] - 榜单评选标准包括发明专利数100件以上 研发强度0.6%以上 营业收入200亿元以上 [2] - 公司是全球稀缺的能提供从微电子 数据库 操作系统到底层技术 再到电信 数通 算力 存储 模组 终端等端到端全系列解决方案的ICT科技巨头 [4] 财务表现与业务转型 - 2025年上半年营收715.5亿元 同比增长14.5% 归母净利润50.6亿元 扣非归母净利润41亿元 [3] - 第二曲线业务（算力 终端）营收同比增长近100% 占比超35% 其中服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [3] - 政企和消费者业务营收合计占比超50% 表明AI战略进入业绩兑现期 [3] 技术研发与专利储备 - 2024年研发费用240.3亿元 占营收比例约20% 2019至2024年累计研发费用达1170.7亿元 [5] - 2025年上半年研发费用126.6亿元 占营收比例约18% [5] - 拥有约9.4万件全球专利申请 累计超5万件授权专利 其中AI领域近5500件专利申请（近半已授权） 芯片领域约5700件专利申请（超3700件授权） [5] 产品生态与战略布局 - 公司打造全栈AI产品生态 涵盖服务器 自研计算芯片 交换机 交换芯片 数据中心 训推平台及智算解决方案 [4] - 聚焦三大方向：构建AI原生ICT基础设施 赋能行业数智化转型 推动AI端侧应用（AI手机和AI家庭） [4] - 通过巩固国内运营商基本盘 提升海外市场占有率 深化头部互联网+运营商算力布局 推动端侧AI升级 [5] 行业认可与市场机遇 - 联合开发的"分布式OCS全光互连芯片及超节点应用创新方案"获2025世界人工智能大会最高奖SAIL奖 [6] - 在中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备（推理型）集采项目中中标份额第一 [6] - 全球AI市场规模预计未来五年突破8600亿美元 年复合增长率达32.19% 国内三大运营商算力投资2025年保持20%以上增长 互联网头部企业未来三年AI投资超5000亿元 [6] 机构观点与增长预期 - 招商证券预计2025-2027年归母净利润分别为80.82亿元 86.37亿元 94.79亿元 对应PE分别为28.1/26.3/23.9倍 维持"强烈推荐"评级 [4] - 浙商证券指出通信设备巨头的AI计算+网络业务进展被明显低估 AI有望再造中兴 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 政企业务在AI浪潮驱动下实现同比和环比均翻倍增长，成为拉动业绩的核心引擎 [2][6] - 公司坚定执行"连接+算力"战略，第二增长曲线已展现出强劲动力 [2][12] - 尽管业务结构变化导致毛利率短期调整，但费用管控成效显著，盈利能力保持韧性 [2][12] 财务表现 - 25H1实现营收715.5亿元，同比+14.5%；归母净利润50.6亿元，同比-11.8% [6] - 25Q2营业收入385.8亿元，同比+20.9%，环比+17.0%；归母净利润26.0亿元，同比-12.9%，环比+6.2% [6] - 25H1毛利率为32.5%，同比-8.0个百分点，主要因业务结构变化所致 [12] - 费用管控成效显著，研发/销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%/17.7%，同比分别-0.6/-0.6/-2.7个百分点 [12] 业务表现 - 政企业务收入192.5亿元，同比+109.9%，环比+105.0%；占营收比例提升至26.9%，同比+14.1个百分点 [12] - 运营商网络业务收入同比+5.99%，环比+6.2%；消费者业务收入同比+7.6%，环比+5.2% [12] - 政企业务毛利率8.3%，运营商网络业务毛利率52.9%，消费者业务毛利率17.8% [12] 战略进展 - 算力领域提供全栈全场景智算解决方案，服务器及存储产品在国内头部互联网公司实现规模销售 [12] - 数据中心交换机以综合排名第一中标中国移动集采项目 [12] - 终端领域发布内嵌DeepSeek大模型的AI手机新品，云电脑业务蝉联中国桌面云终端市场第一 [12] - 创新终端二合一云PAD上半年销量突破100万台 [12] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为87.27亿元、91.28亿元、97.24亿元 [12] - 对应同比增速3.8%、4.6%、6.5%，PE 25倍、23倍、22倍 [12]

核心观点 - 公司通过"连接+算力"战略实现收入结构优化 第二曲线业务收入同比增长近100% 占比超35% 显著增强抗周期能力 [1][3] - 与诺基亚收入差距收窄至5% 约35亿元人民币 呈现加速追赶态势 [2] - AI专利及芯片技术积累深厚 全球AI专利申请近5500件 芯片专利申请约5700件 形成全链路AI赋能体系 [5][6] 财务表现 - 2025上半年营收715.5亿元 同比增长14.5% 二季度单季营收及净利环比均增长 [1] - 服务器及存储收入同比增长超200% AI服务器收入占比55% [3] - 手机国际市场营收同比增长超30% 云电脑二合一云PAD销量突破100万台 运营商市占率达70% [3] 业务战略 - 运营商网络业务作为基本盘 通过深耕无线/有线核心产品保持份额稳中有升 并布局5G-A/万兆接入等未来技术 [3] - 政企业务紧抓全球智算投资机遇 服务器及存储业务高速增长 深化与国内互联网头部企业合作 拓展海外数据中心市场 [3] - 消费者业务推进全品类AI终端布局 家庭终端/智能手机/云电脑/移动互联产品协同发展 [3] 技术布局 - 发布融合AI的AIR RAN+AIR Core网络架构 以5G-A/全光网络赋能低空经济/万兆体验等新业态 [5] - 构建自研芯片+智算服务器+超大规模集群+智算一体机的硬件体系 与资源管理平台/训推平台/星云大模型等软件协同 [6] - 在中国移动AI通用计算设备采购中以17%份额位列第一 初步建成国产化智算产业开放生态系统 [6] 行业前景 - 预计2030年AI将贡献中国GDP超20% 为全球经济贡献15.7万亿美元 [4] - 2027年AI软硬件市场规模将达7800-9900亿美元 年增速40%-55% [4] - 全球科技巨头持续加大投入 谷歌/微软/亚马逊/Meta计划2025年AI基础设施支出超3000亿美元 阿里计划三年投入3800亿元 [4] 发展挑战与应对 - 算力产品市场竞争激烈导致毛利率承压 [7] - 通过快速提升规模效应降低采购成本 提高自研比例优化架构 从单一产品向解决方案及服务拓展以提升毛利率 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营收715.5亿元同比增长14.5% 归母净利润50.6亿元 扣非归母净利润41.0亿元 [1] - 第二季度单季营收和归母净利润环比第一季度均实现增长 [1] - 国内营收506.2亿元同比增长17.5%占比70.7% 国际市场营收209.3亿元同比增长7.8%占比29.3% [2] 业务结构分析 - 运营商网络业务营收350.6亿元 降幅有所收窄 [2] - 政企业务营收192.5亿元同比增长109.9% 成为核心增长引擎 [2] - 消费者业务营收172.4亿元同比增长7.6% [3] - 政企和消费者业务合计营收占比超50% [2] 第二曲线业务突破 - 算力和终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% 占比超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [1] - 手机国际市场营收同比增长超30% [3] - 二合一云PAD上半年销量突破100万台 [5] 技术创新投入 - 研发费用126.6亿元占营收比例约18% [4] - 全球专利申请约9.4万件 累计授权超5万件 [4] - AI领域专利申请近5500件 近半数已获授权 [4] - 芯片领域专利申请约5700件 累计授权超3700件 [4] 战略布局成效 - 连接+算力战略持续见效 [1] - 5G基站和5G核心网发货量居全球第二 [6] - 智算解决方案已赋能18个垂直行业 落地100多个标杆案例 [7] - 星云大模型获SuperCLUE推理专项榜第一 综合总榜第二 [7] 产品创新成果 - 推出多形态AI创新终端包括努比亚Z70S Ultra摄影师版 努比亚Flip 2 努比亚平板Pro等 [5] - 打造自由屏 二合一云笔电 全球首款二合一云PAD等AI云电脑创新终端 [5] - 构建家庭AI全场景闭环 聚焦AI家庭网络 算力 智能屏 机器人四大核心产品 [5]