报告公司投资评级 - 评级由买入下调至持有 [1] - 目标价为102.30美元 [1][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年第一季度营收同比增长10.2%至957亿元，未达市场预期；非GAAP归属净利润为169亿元，非GAAP净利率同比下降17.6个百分点至17.7%，低于市场预期 [1] - 业绩未达预期归因于国内电商业务加大投资以缩小政府补贴计划中的市场份额差距和优化商家运营生态，以及海外电商业务为加速向半寄售业务模式转型和开拓非美国市场机会而进行大量支出 [1] - 预计“百亿支持计划”短期内将对盈利能力造成压力，加上地缘政治不确定性，因此将评级从买入下调至持有 [1] 各部分总结 国内电商业务 - 2025年第一季度在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，交易服务收入同比增长5.8%至47亿元，未达市场预期，主要因商家支持和佣金减免支出过多 [2] - 推出“亿元减免计划”和“百亿支持计划”，以帮助商家稳定销量和降低运营成本，还计划探索平台补贴创新模式 [2] - 预计商业化调整和商家生态系统发展仍需时间，短期内将对营收增长和利润产生压力 [2] 海外电商业务 - 2025年第一季度至第二季度，Temu从全寄售模式向半寄售模式转型，以应对关税不确定性，但2025年第二季度政策波动可能影响其美国全寄售业务 [3] - 预计Temu需持续投资以帮助优质商家建立海外仓储能力和拓展非美国市场，可能导致盈亏平衡时间晚于预期，但仍有望继续获得海外市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到国内电商补贴增加和海外电商模式转型费用，将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测分别下调37.2%、25.3%、20.3%至801亿、1065亿、1277亿元 [4][13] - 将基于SOTP的目标价更新为102.30美元（此前为144.50美元），国内电商、多多买菜、Temu业务估值分别为74.6亿、4.9亿、22.8亿美元（此前为110.7亿、7.7亿、26.0亿美元） [4][17] - 下调三个业务板块的估值倍数，以反映支出增加、竞争加剧和地缘政治波动下利润可见性较低的情况 [4] 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（亿元）|2476.39|3938.36|4316.97|4746.46|5270.50|[11]| |净利润（亿元）|600.27|1124.35|702.04|955.74|1155.54|[11]| |调整后净利润（亿元）|678.99|1223.44|801.33|1064.91|1276.76|[11]| |调整后每股收益（摊薄，元）|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28|[11]| |调整后市盈率（倍）|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62|[11]| |市净率（倍）|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96|[11]| |调整后净资产收益率（%）|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65|[11]| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53|[11]|

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]