报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 2024年歌力思利润承压，主要受剥离EH HARDY品牌和对IRO品牌降本增效等因素拖累，但核心品牌表现稳定 [12] - 2025年公司不再并表EH品牌，IRO海外业务拖累有望减轻，预计利润端将回升 [12] - 考虑到终端需求不确定性和公司业务处理、控费情况，下调2025 - 2026年归母净利润预测、新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.6亿、2.4亿、3.3亿元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本3.69亿股，总市值25.73亿元，一年最低/最高价为5.72/9.23元，近3月换手率83.54% [1] 收益表现 - 1个月相对收益5.39%、绝对收益2.50%；3个月相对收益0.67%、绝对收益0.14%；1年相对收益 - 11.95%、绝对收益 - 7.21% [4] 事件 - 2024年收入30.4亿元，同比增长4.1%，归母净利润 - 3.1亿元、同比转为亏损，扣非净利润 - 3.1亿元，EPS（基本）为 - 0.85元，拟每股派发现金红利0.05元（含税） [5] - 2024年归母净利润亏损主因IRO品牌海外业务承压及出售ED HARDY品牌股权，计提商誉等减值损失和实施法国IRO降本增效措施带来一次性费用3.8亿元，扣除后归母净利润约0.3亿元 [5] - 分季度看，2024Q1 - Q4单季度收入同比+12.5%/-1.1%/+1.6%/+4.0%，归母净利润同比 - 38.2%/-52.9%/-238.5%转亏/亏损幅度扩大 [6] - 2025年一季度收入6.9亿元，同比下降7.8%，归母净利润4094万元，同比增长40.2%，扣非归母净利润同比增长1.4%至3005万元 [6] 点评 分品牌 - 2024年主品牌ELLASSAY/LAUREL/ED HARDY及ED HARDY X/IRO/Self - portrait收入分别占比38%/14%/8%/22%/17%，收入分别同比+8.4%/+19.1%/-22.5%/-9.3%/+21.0%，IRO品牌收入下降因海外承压、国内收入同比增长17% [7] - 2025Q1，ELLASSAY/LAUREL /IRO/Self - portrait/其他品牌收入分别同比 - 11.7%/+12.7%/-9.4%/+16.9%/+211.9%，国内收入同比增长1.4%较稳健（IRO国内收入同比增长14%），若不考虑ELLASSAY制服业务确认收点影响，国内收入可比口径下同比增长8.1% [7] 分渠道 - 2024年直营店、加盟店收入占比分别为86%/13%，收入分别同比+9.1%/-20.7%；2025Q1收入分别同比 - 7.2%/-35.3% [7] 分线上线下 - 2024年线上、线下渠道收入占比分别为17%/83%，收入分别同比+32.4%/-0.4%；2025Q1收入分别同比+5.5%/-14.4% [8] 线下门店 - 2024年末公司总门店661家、新开98家、关闭89家、净增1.4%，ELLASSAY/LAUREL/ED HARDY及ED HARDY X/IRO/Self - portrait/其他品牌门店数分别为301/94/83/106/73/4家，分别同比持平/+8.0%/-12.6%/-5.4%/+30.4%/+300.0%，门店减少主要来自EH和IRO品牌调整 [8] - 2025年3月末公司总门店565家、较年初净减少14.5%，主要因EH品牌出表，ELLASSAY/LAUREL /IRO/Self - portrait/其他品牌门店数分别为295/92/102/72/4家 [8] 毛利率与费用率 毛利率 - 2024年毛利率同比下降0.4PCT至67.4% [9] - 分品牌，2024年ELLASSAY /LAUREL/ ED HARDY及ED HARDY X /IRO /Self - portrait毛利率分别为68.2%/66.3%/61.4%/61.0%/82.0%，分别同比 - 3.1/-8.1/+5.6/+0.1/-0.8PCT [9] - 分渠道，直营店、加盟店毛利率分别为70.0%/55.2%，分别同比 - 1.7/-0.8PCT [9] - 分线上线下，线上、线下渠道毛利率分别为63.3%/69.2%，分别同比+6.9/-1.9PCT [10] - 分季度，2024Q1 - 2025Q1单季度毛利率分别同比+1.7/+2.0/+0.5/-4.7/-1.6PCT [10] 费用率 - 2024年期间费用率同比提升6.2PCT至63.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.0%/9.4%/2.6%/1.7%，同比+3.9/+1.1/+0.1/+1.1PCT [10] - 2024Q1 - 2025Q1单季度期间费用率同比+2.6/+7.6/+6.9/+7.6/-2.1PCT，2025年一季度业务调整和控费见成效、费用率同比下降，2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.5/-0.5/-0.5/-2.7PCT [10] 其他财务指标 - 存货：2024年末同比减少12.3%至8.3亿元，2025年3月末较年初减少10.6%、同比减少15.9%，存货周转天数2024年/2025Q1分别为322/298天，同比 - 8/-37天 [11] - 应收账款：2024年末同比减少1.4%至3.6亿元，2025年3月末较年初减少16.3%、同比减少0.8%，应收账款周转天数2024年/2025Q1分别为43/43天，同比+3/+3天 [11] - 资产减值损失：2024年同比大幅增加164.6%至3.8亿元，净增加2.4亿元对利润影响大，2025Q1为180万元、同比减少79.6% [11] - 经营净现金流：2024年为4.2亿元，同比减少13.0%，2025Q1为7289万元，同比减少33.3% [11] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,915|3,036|2,957|3,221|3,477| |营业收入增长率|21.7%|4.1%|-2.6%|8.9%|8.0%| |归母净利润（百万元）|106|-310|159|239|334| |归母净利润增长率|416.6%|-393.0%|NA|50.3%|39.8%| |EPS（元）|0.29|-0.84|0.43|0.65|0.91| |ROE（归属母公司)（摊薄）|3.6%|-12.4%|6.0%|8.6%|11.2%| |P/E|24|NA|16|11|8| |P/B|0.9|1.0|1.0|0.9|0.9| [13] 财务报表与盈利预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,915|3,036|2,957|3,221|3,477| |营业成本|939|991|924|992|1,056| |折旧和摊销|49|62|46|49|51| |税金及附加|19|20|19|21|23| |销售费用|1,343|1,518|1,449|1,546|1,634| |管理费用|243|286|266|274|278| |研发费用|73|79|74|81|87| |财务费用|19|52|16|12|13| |投资收益|71|31|30|30|30| |营业利润|222|-238|243|319|409| |利润总额|221|-243|237|313|403| |所得税|59|13|48|43|39| |净利润|162|-256|189|269|364| |少数股东损益|56|54|30|30|30| |归属母公司净利润|106|-310|159|239|334| |EPS(元)|0.29|-0.84|0.43|0.65|0.91| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|480|417|359|286|345| |净利润|106|-310|159|239|334| |折旧摊销|49|62|46|49|51| |净营运资金增加|276|-59|-163|195|247| |其他|49|723|317|-197|-288| |投资活动产生现金流|-77|9|-10|-10|-10| |净资本支出|-96|-71|-40|-40|-40| |长期投资变化|523|617|0|0|0| |其他资产变化|-504|-537|30|30|30| |融资活动现金流|-273|-349|-44|-95|-141| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-26|-28|-10|12|6| |无息负债变化|110|-114|-27|35|33| |净现金流|136|74|305|181|194| [16] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|4,622|4,150|4,285|4,506|4,775| |货币资金|585|641|946|1,127|1,321| |交易性金融资产|1|0|0|0|0| |应收账款|367|362|355|387|418| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|114|101|83|90|98| |存货|945|828|690|697|744| |其他流动资产|62|98|96|98|100| |流动资产合计|2,074|2,030|2,170|2,400|2,681| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|523|617|617|617|617| |固定资产|176|99|106|108|108| |在建工程|1|2|1|1|0| |无形资产|581|392|386|380|373| |商誉|199|71|71|71|71| |其他非流动资产|1,069|939|934|930|925| |非流动资产合计|2,548|2,121|2,115|2,106|2,095| |总负债|1,562|1,420|1,383|1,430|1,469| |短期借款|0|30|20|32|38| |应付账款|290|226|213|228|243| |应付票据|0|47|46|50|53| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|669|661|649|665|680| |流动负债合计|959|964|928|974|1,014| |长期借款|56|20|20|20|20| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|547|435|435|435|435| |非流动负债合计|603|455|455|455|455| |股东权益|3,060|2,731|2,902|3,076|3,306| |股本|369|369|369|369|369| |公积金|946|932|939|939|939| |未分配利润|1,682|1,275|1,408|1,553|1,753| |归属母公司权益|2,896|2,493|2,634|2,779|2,978| |少数股东权益|163|238|268|298|328| [17] 主要指标 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|67.8|67.4|68.7|69.2|69.6| |EBITDA率|20.4|22.6|10.8|12.7|14.6| |EBIT率|15.9|18.2|9.3|11.2|13.2| |税前净利润率|7.6|-8.0|8.0|9.7|11.6| |