公司业绩与战略 - 公司2024年存在增收不增利情况，主要由于收购的法国品牌IRO表现不及预期，导致较大商誉减值[5] - IRO品牌受疫情影响管理不善，俄乌冲突导致单店销售下滑，公司进行重组并关闭部分门店[5] - 公司存货跌价准备期末余额为4.4亿元，其中产成品跌价准备3.51亿元，董事长表示存货减值两年内会计提完毕[5] - 公司目前拥有6个品牌，部分已进入收获期，部分仍在培育，预计未来利润增长将高于营收增长[5] - 公司市值截至6月17日为29.16亿元[8] 品牌发展与定位 - 公司定位为"有国际竞争力的高端时装品牌集团"，聚焦国际、高端、时装三个关键词[6] - 旗下拥有ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO、self-portrait和nobis六个品牌[8] - 董事长认为高端消费市场将持续扩大，公司专注于高端轻奢领域而非奢侈品[7] - 公司战略与安踏不同，安踏聚焦运动服饰全价位段，而公司专注多风格高端时装[7] 渠道与市场策略 - 公司线下销售额占比超过80%，与高端品牌注重客户体验的特性相符[7] - 线上渠道增速显著快于线下，公司将持续加大线上投入[7] - 线下将继续拓展门店，但对选址和面积要求将更加严格[7] - 收购IRO后已在国内顶级商圈开设70多家门店[5] 行业观察与展望 - 消费市场呈现K型结构，高端消费（情绪价值、品牌溢价）与低端消费（拼多多）同时存在[7] - 中国服装行业整体发展速度超过欧洲，但打造奢侈品牌仍需时间积累[7] - 董事长对中国高端服装品牌国际化持乐观态度，认为未来一定能够成功[6]

公司业绩与战略 - 公司存在增收不增利情况，主要原因是收购的法国品牌IRO表现不及预期，导致较大的资产减值[5] - IRO品牌因疫情管理问题和俄乌冲突影响，单店销售由盈利转为亏损，公司去年对其进行重组和关店[5] - 收购IRO后在国内开设70多家门店，覆盖主要顶级商圈[6] - 公司从单一品牌发展为六个品牌，部分品牌已进入收获期，部分仍在培育，预计未来利润增长将高于营收增长[6] 存货管理 - 公司存货如存在减值两年就会计提完，2024年年报显示期末存货跌价准备为4.4亿元，其中产成品为3.51亿元[6] - 原材料存货账面余额1.09亿元，存货跌价准备7495万元，账面价值3437万元[7] - 产成品存货账面余额11.13亿元，存货跌价准备3.51亿元，账面价值7.63亿元[7] 品牌战略与发展 - 公司长期目标是成为"有国际竞争力的高端时装品牌集团"，聚焦国际、高端、时装三个关键词[7] - 公司认为高端消费将持续扩大，消费市场呈现K型结构，高端品牌具有情绪价值和品牌溢价[8] - 与安踏的单聚焦战略不同，公司只聚焦高端市场，但涵盖多种风格[9] - 公司认为中国高端服装品牌发展速度超过欧洲，未来有望做出全球品牌，但更倾向于高端轻奢而非奢侈品牌[9] 渠道发展 - 公司线下销售额占比超过80%，将继续严格选址开设新店[9] - 线上销售增速远快于线下，公司正在加大线上投入，各品牌线上均实现增长[9] 公司概况 - 公司旗下拥有ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO、self-portrait和nobis六个品牌[10] - 截至6月17日收盘，公司市值为29.16亿元[11]

业绩表现 - 2025年第一季度归母净利润同比增长40 24%至4094万元 主要由于国内收入稳健增长且费用控制得力 海外业务利润趋于企稳改善 [1] - 2024年线上销售同比增长32%至5 21亿元 线上销售占比较去年同期提升3 7个百分点至17 4% [2] - 2025年一季度线上收入在可比口径下同比增长26% ELLASSAY Laurèl self-portrait品牌和IRO品牌中国区收入分别增长23% 25% 31%和62% [2] 战略规划 - 坚持多品牌多平台发展战略 持续提升电商运营能力 力争提高电商收入占比 [2] - 2025年为降本年 将在生产成本 供应链成本 销售费用和后台管理费用等方面进行严格管控 [3] - 未来盈利增长驱动因素包括品牌同店增长 门店有质量扩张 线上增长空间 多品牌多产品线扩充 [3] 线上业务 - 线上持续推进多品牌多平台战略 在货架式电商天猫保持增长 同时重视内容式电商抖音 小红书等平台 [2] - 线上毛利率提升主要由于天猫正价化趋势与抖音用户对高单价产品接受度提升 正价商品占比增加 [2] - 视频号等毛利率较高渠道持续突破 供应链效率进一步提升 [2] 行业发展 - 服装行业未来向两极发展 一方面是平价基本需求 另一方面是高端品牌化 品质化和个性化消费升级需求 [3] - 消费者对时装需求呈现品牌化 个性化趋势 行业存在许多未被满足的消费需求 [3] - 公司高端多品牌战略符合未来发展趋势 将有更多机会 [3]

2024年财务表现 - 2024年营业收入30.36亿元，同比增长4.14% [1] - 归母净利润-3.10亿元，同比下降392.99% [1] - 扣非后净利润-3.13亿元，同比下降489.37% [1] - 基本每股收益-0.85元，上年同期为0.29元 [1] - 2024年12月转让子公司东明国际持有的唐利国际50%股权，2025年Ed Hardy品牌不再纳入合并报表 [1] 品牌表现 - 主品牌歌力思ELLASSAY线上线下全面发展，线上渠道同比增长55%，整体品牌增长8.4% [2] - 歌力思男装在深圳万象天地等核心商圈开设新店 [2] - 德国Laurèl品牌门店增至94家，收入增长19% [2] - 英国self-portrait品牌销售收入突破5亿元，同比增长21%，门店总数达73家 [2] - 法国IRO品牌中国区门店增至63家，收入增长17%，但欧美业务因通胀和消费疲软下滑较大 [2] 毛利率与费用 - 2024年毛利率67.36%，同比下降0.42个百分点 [3] - 期间费用率63.72%，同比上升6.16个百分点 [3] - 销售费用率50.00%，同比上升3.92个百分点 [3] - 管理费用率9.41%，同比上升1.07个百分点 [3] - 财务费用率1.71%，同比上升1.06个百分点 [3] - 研发费用率2.60%，同比上升0.11个百分点 [3] - 净利率-8.42%，同比下降13.98个百分点 [3] 2025年一季度业绩 - 2025Q1营业收入6.90亿元，同比下滑7.82% [4] - 归母净利润0.41亿元，同比增长40.24% [4] - 扣非后净利润0.30亿元，同比增长1.37% [4] - 基本每股收益0.11元，上年同期为0.08元 [4] - 剔除Ed Hardy影响后营收同比增长1.5%，国内市场可比口径增长8.1% [4] - self-portrait品牌、Laurèl品牌和IRO中国区分别增长17%、13%和14% [4] 品牌矩阵与战略 - 公司品牌矩阵覆盖通勤、社交、休闲、商务、街头等多属性需求 [5] - 旗下品牌包括ELLASSAY、Laurèl、IRO、self-portrait和nobis [5] - 公司打造了适应高端多品牌矩阵的营销体系，线上线下协同效应显著 [5]

财务表现 - 公司2024年全年实现营业收入30.36亿元 同比增长4% 剔除特殊因素后实际经常性利润仍为正 [1] - 2025年第一季度营收6.9亿元 归属于上市公司股东的净利润0.4亿元 同比增长40% [1] - 2024年度拟派发现金红利1818.67万元 上市以来每年持续分红 [2] 品牌表现 - 2024年四大品牌ELLASSAY、Laurèl、IRO中国区与self-portrait销售额同比分别增长8%、19%、17%和21% [1] - 2025年一季度self-portrait、Laurèl和IRO中国区同比分别增长17%、13%和14% ELLASSAY可比口径基本持平 [1] - 国内市场可比口径收入2025年一季度同比增长8.1% [1] 渠道发展 - 2024年线上销售同比增长32% 抖音、小红书、天猫等平台多点突破 [2] - 2025年一季度线上销售可比口径同比增长26% 线上销售占比提升至18% 较去年同期提升4.1个百分点 [2] - 2024年净新增线下门店27家 布局澳门、深圳、南京、杭州等核心城市 [2] 战略成效 - 多品牌多平台发展战略初见成效 品牌矩阵协同能力增强 [2] - 线上渠道持续强化品牌年轻化与数字化转型成果 [2] - 线下持续拓展优质门店资源 夯实中高端女装市场竞争地位 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予歌力思“增持”评级，预计2025 - 2027年EPS为0.50/0.55/0.59元，考虑到公司作为中高端女装龙头的地位稳固，给予2025年高于行业平均的16倍PE，目标价8.0元 [11] 报告的核心观点 - 2024年国内业务经营稳健，海外业务亏损拖累业绩；2025Q1海外业务企稳改善，同时汇兑收益等增厚利润 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,915|3,036|3,201|3,397|3,601| |(+/-)%|21.7%|4.1%|5.4%|6.1%|6.0%| |净利润（归母，百万元）|106|-310|186|202|219| |(+/-)%|416.6%|-393.0%|160.1%|8.5%|8.2%| |每股净收益（元）|0.29|-0.84|0.50|0.55|0.59| |净资产收益率(%)|3.6%|-12.4%|6.9%|7.0%|7.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|24.11|—|13.68|12.60|11.65| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为5.83 - 8.81元，总市值2,547百万元，总股本/流通A股为369/369百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益2,535百万元，每股净资产6.87元，市净率1.0，净负债率 - 16.01% [7] 公司年报点评 - 2024年收入30.36亿元，同比增长4.14%；归母净利润 - 3.10亿元，同比下降392.99%；扣非归母净利润 - 3.13亿元，同比下降489.37%。2024Q4收入8.84亿元，同比增长3.99%；归母净利润 - 3.31亿元，同比下降977.23%；扣非归母净利润 - 3.26亿元，同比下降597.06%。2025Q1收入6.90亿元，同比下降7.82%；归母净利润0.41亿元，同比增长40.24%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长1.37% [11] - 2024年国内业务经营稳健，海外业务和EH品牌亏损以及减值增加拖累业绩。国内收入同比+10%，但IRO在海外经营不佳拖累整体收入增速。毛利率同比 - 0.4pct，销售/管理/研发费用率同比+3.9/+1.1/+1.1pct，资产减值损失同比增加2.4亿元，盈利承压 [11] - 2024年国际品牌增势向好，分品牌看，ELLASSAY/Laurel/SP/IRO/EH收入分别为11.62/4.15/5.05/6.62/2.39亿，同比+8.40%/+19.05%/+20.97%/-9.31%/-22.49%；分渠道看，线上/线下收入分别为5.21/24.76亿元，同比+32.42%/-0.40%，直营/加盟收入分别为26.15/3.81亿元，同比+9.05%/-20.72%；拓店方面，截至2024年末，门店总数661家，较2023年末净增9家，其中Laurel、SP店铺净增7家、17家 [11] - 2025Q1受EH出表影响，收入同比 - 7.82%，其中SP/Laurel同增17%/13%，IRO收入 - 9%，ELLASSAY收入 - 12%，主要受2024Q1一次性制服业务收入导致高基数影响。因Q1汇兑收益增加，同时海外负债减免产生非经常性损益增厚利润，归母净利高增40% [11] 可比公司估值表 |代码|简称|货币|股价|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |603518.SH|锦泓集团|CNY|8.23|1.27|1.49|6|6| |003016.SZ|欣贺股份|CNY|6.89|0.38|-|18|-| |平均| - | - | - | - | - |12|6| |603808.SH|歌力思|CNY|6.90|0.50|0.55|14|13| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比增长4%，归母净利润亏损3.1亿元，剔除一次性费用等因素后约为0.3亿元；2025Q1收入同比下降8%，归母净利润同比增长40% [1][2] - 国内核心品牌领先行业，海外业务拖累报表，公司加快海外业务清理步伐，预计2025年归母净利润扭亏为盈 [3][5] - 公司多品牌战略清晰，国内成长品牌渠道规模稳步扩张，有望带动业务收入中长期领先行业 [4] - 现金流及存货管理基本正常，2024年末和2025Q1末存货分别同比下降12.3%和15.9%，经营性现金流量净额分别为4.2亿元和0.7亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年收入30.4亿元，同比增长4%；归母净利润亏损3.1亿元；毛利率67.4%，同比下降0.4pct；销售/管理/财务费用率分别为50%/9.4%/1.7%，同比分别提升3.9/1.1/1.1pct；净利率-8.4%，同比下降14.0pct [1] - 2024Q4收入8.8亿元，同比增长4%；归母净利润-3.3亿元 [1] - 2025Q1收入6.9亿元，同比下降8%（剔除Edhardy出表差异后可比口径同增1.5%）；归母净利润0.4亿元，同比增长40%；毛利率65.7%，同比下降1.6pct；销售/管理/财务费用率分别为48.4%/7.4%/-1.1%，同比分别提升1.5pct、下降0.5pct和2.7pct；净利率8.2%，同比提升2.3pct [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.77/2.61/3.15亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 分地区情况 - 国内市场2024年收入同比增长10%，2025Q1（剔除表表差异后可比口径）同比增长8.1%，核心品牌业务收入增速领先行业；海外市场2024年及2025Q1收入及利润拖累报表 [3] 分渠道情况 - 2024年线下/线上收入分别为24.8/5.2亿元，同比分别下降0.4%和增长32.4%；2025Q1分别同比下降14.4%和增长5.5%；毛利率分别为69.2%/63.3%，同比分别下降1.9pct和提升6.9pct [3] 分销售模式情况 - 2024年直营/加盟收入分别为26.2/3.8亿元，同比分别增长9%和下降21%；2025Q1分别同比下降7.2%和35.3%；毛利率分别为70.0%/55.2%，同比分别下降1.7pct和0.8pct；2024年末门店数量分别为520/141家，分别净增16家/净减少7家 [3] 分品牌情况 - 2024年ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌销售收入分别为11.6/4.1/6.6/5.1亿元，同比分别增长8%/19%/-9%/+21%；2025Q1同比增速分别为-12%/+13%/-9%/+17%（ELLASSAY品牌剔除制服确认收入时间差异影响后同比基本持平），Edhardy品牌2024年内已出表 [4] - 2024年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self - portrait品牌门店数分别为301/94/106/73家，较年初分别增加0/7/-6/+17家 [4] 现金流及存货情况 - 2024年末/2025Q1末存货分别同比下降12.3%/15.9%至8.3/7.4亿元，存货周转天数同比分别减少7.7/37.0天至322.1/298.1天，期内计提资产减值损失分别为3.84/0.02亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别为4.2/0.7亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 2024年歌力思利润承压，主要受剥离EH HARDY品牌和对IRO品牌降本增效等因素拖累，但核心品牌表现稳定 [12] - 2025年公司不再并表EH品牌，IRO海外业务拖累有望减轻，预计利润端将回升 [12] - 考虑到终端需求不确定性和公司业务处理、控费情况，下调2025 - 2026年归母净利润预测、新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.6亿、2.4亿、3.3亿元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本3.69亿股，总市值25.73亿元，一年最低/最高价为5.72/9.23元，近3月换手率83.54% [1] 收益表现 - 1个月相对收益5.39%、绝对收益2.50%；3个月相对收益0.67%、绝对收益0.14%；1年相对收益 - 11.95%、绝对收益 - 7.21% [4] 事件 - 2024年收入30.4亿元，同比增长4.1%，归母净利润 - 3.1亿元、同比转为亏损，扣非净利润 - 3.1亿元，EPS（基本）为 - 0.85元，拟每股派发现金红利0.05元（含税） [5] - 2024年归母净利润亏损主因IRO品牌海外业务承压及出售ED HARDY品牌股权，计提商誉等减值损失和实施法国IRO降本增效措施带来一次性费用3.8亿元，扣除后归母净利润约0.3亿元 [5] - 分季度看，2024Q1 - Q4单季度收入同比+12.5%/-1.1%/+1.6%/+4.0%，归母净利润同比 - 38.2%/-52.9%/-238.5%转亏/亏损幅度扩大 [6] - 2025年一季度收入6.9亿元，同比下降7.8%，归母净利润4094万元，同比增长40.2%，扣非归母净利润同比增长1.4%至3005万元 [6] 点评 分品牌 - 2024年主品牌ELLASSAY/LAUREL/ED HARDY及ED HARDY X/IRO/Self - portrait收入分别占比38%/14%/8%/22%/17%，收入分别同比+8.4%/+19.1%/-22.5%/-9.3%/+21.0%，IRO品牌收入下降因海外承压、国内收入同比增长17% [7] - 2025Q1，ELLASSAY/LAUREL /IRO/Self - portrait/其他品牌收入分别同比 - 11.7%/+12.7%/-9.4%/+16.9%/+211.9%，国内收入同比增长1.4%较稳健（IRO国内收入同比增长14%），若不考虑ELLASSAY制服业务确认收点影响，国内收入可比口径下同比增长8.1% [7] 分渠道 - 2024年直营店、加盟店收入占比分别为86%/13%，收入分别同比+9.1%/-20.7%；2025Q1收入分别同比 - 7.2%/-35.3% [7] 分线上线下 - 2024年线上、线下渠道收入占比分别为17%/83%，收入分别同比+32.4%/-0.4%；2025Q1收入分别同比+5.5%/-14.4% [8] 线下门店 - 2024年末公司总门店661家、新开98家、关闭89家、净增1.4%，ELLASSAY/LAUREL/ED HARDY及ED HARDY X/IRO/Self - portrait/其他品牌门店数分别为301/94/83/106/73/4家，分别同比持平/+8.0%/-12.6%/-5.4%/+30.4%/+300.0%，门店减少主要来自EH和IRO品牌调整 [8] - 2025年3月末公司总门店565家、较年初净减少14.5%，主要因EH品牌出表，ELLASSAY/LAUREL /IRO/Self - portrait/其他品牌门店数分别为295/92/102/72/4家 [8] 毛利率与费用率 毛利率 - 2024年毛利率同比下降0.4PCT至67.4% [9] - 分品牌，2024年ELLASSAY /LAUREL/ ED HARDY及ED HARDY X /IRO /Self - portrait毛利率分别为68.2%/66.3%/61.4%/61.0%/82.0%，分别同比 - 3.1/-8.1/+5.6/+0.1/-0.8PCT [9] - 分渠道，直营店、加盟店毛利率分别为70.0%/55.2%，分别同比 - 1.7/-0.8PCT [9] - 分线上线下，线上、线下渠道毛利率分别为63.3%/69.2%，分别同比+6.9/-1.9PCT [10] - 分季度，2024Q1 - 2025Q1单季度毛利率分别同比+1.7/+2.0/+0.5/-4.7/-1.6PCT [10] 费用率 - 2024年期间费用率同比提升6.2PCT至63.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.0%/9.4%/2.6%/1.7%，同比+3.9/+1.1/+0.1/+1.1PCT [10] - 2024Q1 - 2025Q1单季度期间费用率同比+2.6/+7.6/+6.9/+7.6/-2.1PCT，2025年一季度业务调整和控费见成效、费用率同比下降，2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.5/-0.5/-0.5/-2.7PCT [10] 其他财务指标 - 存货：2024年末同比减少12.3%至8.3亿元，2025年3月末较年初减少10.6%、同比减少15.9%，存货周转天数2024年/2025Q1分别为322/298天，同比 - 8/-37天 [11] - 应收账款：2024年末同比减少1.4%至3.6亿元，2025年3月末较年初减少16.3%、同比减少0.8%，应收账款周转天数2024年/2025Q1分别为43/43天，同比+3/+3天 [11] - 资产减值损失：2024年同比大幅增加164.6%至3.8亿元，净增加2.4亿元对利润影响大，2025Q1为180万元、同比减少79.6% [11] - 经营净现金流：2024年为4.2亿元，同比减少13.0%，2025Q1为7289万元，同比减少33.3% [11] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,915|3,036|2,957|3,221|3,477| |营业收入增长率|21.7%|4.1%|-2.6%|8.9%|8.0%| |归母净利润（百万元）|106|-310|159|239|334| |归母净利润增长率|416.6%|-393.0%|NA|50.3%|39.8%| |EPS（元）|0.29|-0.84|0.43|0.65|0.91| |ROE（归属母公司)（摊薄）|3.6%|-12.4%|6.0%|8.6%|11.2%| |P/E|24|NA|16|11|8| |P/B|0.9|1.0|1.0|0.9|0.9| [13] 财务报表与盈利预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,915|3,036|2,957|3,221|3,477| |营业成本|939|991|924|992|1,056| |折旧和摊销|49|62|46|49|51| |税金及附加|19|20|19|21|23| |销售费用|1,343|1,518|1,449|1,546|1,634| |管理费用|243|286|266|274|278| |研发费用|73|79|74|81|87| |财务费用|19|52|16|12|13| |投资收益|71|31|30|30|30| |营业利润|222|-238|243|319|409| |利润总额|221|-243|237|313|403| |所得税|59|13|48|43|39| |净利润|162|-256|189|269|364| |少数股东损益|56|54|30|30|30| |归属母公司净利润|106|-310|159|239|334| |EPS(元)|0.29|-0.84|0.43|0.65|0.91| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|480|417|359|286|345| |净利润|106|-310|159|239|334| |折旧摊销|49|62|46|49|51| |净营运资金增加|276|-59|-163|195|247| |其他|49|723|317|-197|-288| |投资活动产生现金流|-77|9|-10|-10|-10| |净资本支出|-96|-71|-40|-40|-40| |长期投资变化|523|617|0|0|0| |其他资产变化|-504|-537|30|30|30| |融资活动现金流|-273|-349|-44|-95|-141| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-26|-28|-10|12|6| |无息负债变化|110|-114|-27|35|33| |净现金流|136|74|305|181|194| [16] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|4,622|4,150|4,285|4,506|4,775| |货币资金|585|641|946|1,127|1,321| |交易性金融资产|1|0|0|0|0| |应收账款|367|362|355|387|418| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|114|101|83|90|98| |存货|945|828|690|697|744| |其他流动资产|62|98|96|98|100| |流动资产合计|2,074|2,030|2,170|2,400|2,681| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|523|617|617|617|617| |固定资产|176|99|106|108|108| |在建工程|1|2|1|1|0| |无形资产|581|392|386|380|373| |商誉|199|71|71|71|71| |其他非流动资产|1,069|939|934|930|925| |非流动资产合计|2,548|2,121|2,115|2,106|2,095| |总负债|1,562|1,420|1,383|1,430|1,469| |短期借款|0|30|20|32|38| |应付账款|290|226|213|228|243| |应付票据|0|47|46|50|53| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|669|661|649|665|680| |流动负债合计|959|964|928|974|1,014| |长期借款|56|20|20|20|20| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|547|435|435|435|435| |非流动负债合计|603|455|455|455|455| |股东权益|3,060|2,731|2,902|3,076|3,306| |股本|369|369|369|369|369| |公积金|946|932|939|939|939| |未分配利润|1,682|1,275|1,408|1,553|1,753| |归属母公司权益|2,896|2,493|2,634|2,779|2,978| |少数股东权益|163|238|268|298|328| [17] 主要指标 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|67.8|67.4|68.7|69.2|69.6| |EBITDA率|20.4|22.6|10.8|12.7|14.6| |EBIT率|15.9|18.2|9.3|11.2|13.2| |税前净利润率|7.6|-8.0|8.0|9.7|11.6| |

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利亏损主要受减值等一次性费用影响，2025Q1归母净利因费用率下降、减值冲回大幅提升；海外业务亏损拖累整体业绩，但国内业务稳健增长，部分品牌表现突出；存货及周转天数下降；预计线上收入增长、直营开店且店效提升、海外业务减亏，中长期净利率有修复空间，维持买入评级 [2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年公司实现收入30.36亿元、同比增长4.14%，归母净利-3.10亿元、同比下降392.99%，经营性现金流4.17亿元、同比下降13.03%；2024Q4收入8.84亿元、同比增长3.99%，归母净利-3.31亿元、同比下降977.23%；2025Q1收入6.90亿元、同比下降7.82%，归母净利0.41亿元、同比增长40.24% [2][3] 业务结构与品牌表现 - 2024年海外收入4.42亿元、同比下降20%、占比15%，亏损3.64亿元、同比增加2.5亿元；国内业务收入25.95亿元、同比增长9.8%，利润0.54亿元、同比下降75% [4] - 分品牌看，2024年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self - Portrait收入为11.62/4.15/2.39/6.62/5.05亿元、同比增长8.40%/19.05%/-22.49%/-9.31%/20.97%；2025Q1 ELLASSAY/LAUREL/IRO/self - portrait/其他收入为2.70/1.07/1.41/1.35/0.05亿元、同比增长-11.67%/12.74%/-9.36%/16.88%/211.92% [5][6] - 分渠道看，2024年线上/线下销售收入分别为5.21/24.76亿元、同比增长32.42%/-0.40%；直营/加盟收入分别为26.15/3.81亿元、同比增长9.05%/-20.72%；2025Q1直营/加盟收入分别为5.88/0.71亿元，同比下降7.17%/35.33%；线下/线上渠道收入分别为5.39/1.19亿元，同比增长-14%/6% [5][6] 盈利能力分析 - 2024年毛利率为67.36%、同比下降0.42PCT，归母净利率为-10.20%、同比下降13.82PCT；2025Q1毛利率65.69%、同比下降1.57PCT，归母净利率为5.93%、同比上升2.03PCT [7] 营运能力分析 - 2024年末存货为8.28亿元、同比下降12%，存货周转天数为322天、同比减少8天；2025Q1存货为7.40亿元、同比下降16%，存货周转天数为298天、同比减少37天 [8] 投资建议 - 维持2025 - 2026年收入预测32.63/35.36亿元，新增2027年收入预测38.46亿元；维持2025 - 2026年归母净利2.16/2.77亿元，新增2027年归母净利预测3.35亿元；对应维持2025 - 2026年EPS0.59/0.75元，新增2027年EPS预测0.91元，维持买入评级 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,915|3,036|3,263|3,536|3,846| |YoY（%）|21.7%|4.1%|7.5%|8.4%|8.8%| |归母净利润(百万元)|106|-310|216|277|335| |YoY（%）|416.6%|-393.0%|169.9%|28.0%|20.9%| |毛利率（%）|67.8%|67.4%|67.2%|67.5%|67.7%| |每股收益（元）|0.29|-0.84|0.59|0.75|0.91| |ROE|3.6%|-12.4%|8.4%|10.0%|11.1%| |市盈率|23.13|-7.89|11.29|8.82|7.29| [11] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据及主要财务指标，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等 [15]