报告公司投资评级 - 维持爱旭股份“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 光伏行业处于周期底部，新技术是重要破局路径，爱旭股份 ABC 产品 2022 年推出，2024 年进入收获期，2025Q1 业绩超预期，后续 ABC 盈利优势有望体现，资金压力有望降低 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业：光伏周期底部，新技术成为重要破局路径 光伏受产能过剩拖累，政策鼓励技术升级 - 截止 2024 年底，主产业链各环节有效产能超 1000GW，产能利用率 50%-65%，硅料环节过剩严重，产业链价格下跌，组件均价低于 0.7 元/W，企业盈利承压 [16] - 陕西省发布光伏领跑计划，2025 年计划实施 200 万千瓦规模，申报组件转化效率要求达 24.2%以上，若全国推广，助力 BC 等高效技术获竞争优势和市场空间 [23] - 工信部 2024 年 11 月发布规范条件，提高现有、新建和改扩建光伏企业及项目产品标准，N 型单晶硅电池、组件平均转换效率有要求 [25] BC 技术崭露头角，有望获得超额盈利 - BC 电池效率极限和量产效率在 N 型电池中领先，被认为是晶硅电池终极发展方向 [27] - BC 电池美观性好，正面无栅线，适合分布式场景，隆基绿能有相关创新技术 [30] - BC 技术可与 TOPCon 或 HJT 叠加，TBC 已规模量产，HBC 处于中试阶段，隆基基于 HBC 发布高端户用品牌组件 [36] - BC 组件可避免阴影遮挡隐患，功率损失比 TOPCon 产品减少超 70%，降低热斑温度 [37] - BC 组件在弱光环境下发电优势明显，表面无主栅、有亚微米减反膜、高开压特性，延长发电时长 [43] - BC 组件溢价优势显著，国内集中式市场有发电集团设 BC 组件标段，隆基和爱旭中标，溢价约 5 分/W，分布式市场国内溢价约 10%，海外工商业 10%-20%，欧洲户用 30%-40% [45] - BC 制造成本与 TOPCon 差异控制在 5 分/W 以内，降本路径有提升量产效率等三条，若溢价维持、成本优化，有望获超额盈利 [48] BC 生态圈逐步完善，有望成为主流路线之一 - 主链企业加速 BC 产能布局，隆基预计 2025 年底 HPBC 2.0 产能达 50GW，爱旭珠海 10GW 已满产，推进义乌 15GW 和济南 10GW 项目，还有多家企业布局 [51] - 设备端产品迭代助力 BC 走向量产，激光图形化替代光刻工艺，多家设备公司推出 BC 设备产品 [54] - 辅材端企业配合研发相关材料，福斯特、宇邦新材等企业有相关产品 [55] - 复盘光伏技术变革，效率和成本是核心驱动因素，BC 电池转换效率高、溢价好、成本有下降空间、产业链发力，有望成主流 N 型技术路线 [57] 爱旭股份：ABC 走向成熟，资金压力有望缓解 技术创新为核心驱动力，ABC 进入收获期 - BC 电池生产流程复杂，产能投放解决爬坡等问题时间长 [65] - 爱旭 2019 年至今研发占收入比例 3.5%+，2024 年达 6.2%，近三年累计研发投入超 32 亿元，2021 年推出 ABC 电池，2022 年推出 N 型 ABC 组件 [68][69] - 爱旭实现 ABC 全环节技术突破，申请专利多，在 N 型 BC 专利技术领域领先，两步法制备钝化接触膜层技术为 ABC 电池量产效率超 27%创造条件 [72] - 爱旭 N 型 ABC 组件量产交付效率达 24.6%，“满屏”组件交付效率超 25%，第三代“满屏”组件量产交付效率最高达 25.2%，2025 年 3 月交付 [73][77] - 爱旭布局珠海、义乌、济南三大产能基地，已投产 ABC 产能规模达 18GW，产品优化、成本降低，电池片良率 97%-98%，组件良率 99%以上 [80][82] - 2023 年公司 ABC 组件确收 489.24MW，收入 5.98 亿元，2024 年销售量增长近 1200%，收入 49.61 亿元 [83] 市场培育成果显现，在手订单充裕保障销量 - 爱旭开展 N 型 ABC 产品品牌建设，在超 50 个国家和地区销售，海外布局欧洲，国内与渠道商合作，在其他高价值市场有突破，获多项荣誉 [87] - ABC 产品走向地面电站，量产效率领先，双面率达 75%以上，在集中式场景有优势，集成创新功能使电站收益最大化，设计保障复杂场景安全稳定运行 [93] - 爱旭依托专利和产品优势，推行价值定价商业模式创新，国内外保留核心代理商，形成价格保护机制 [94] - 2024 年至 2025 年第一季度，公司 N 型 ABC 组件累计新增订单近 15GW，2025Q1 新增超 5GW [97] - 2025Q1 组件销售量达 4.54GW，产能基本满产，较 2024 年同期增长超 500%，较 2024Q4 环比增长超 40%，存货占营收规模从 2024Q1 的 158%优化至 2025Q1 的 48.3% [100] 经营低点已过，负债率水平有望降低 - 2024 年公司归母净利润为 -53.19 亿元，负债率 86%，剔除递延收益后约 77% [102] - 2025Q1 经营活动现金流为 7.16 亿元，毛利率扭亏为 0.5%，环比提升 13.5pct [106] - 2024 年爱旭开展子公司外部权益性融资，2025 年继续开展非债务性融资，降低刚性债务水平 [111] - 爱旭与创维等合作建设创维 - 爱旭（百色）光伏 ABC 西南基地项目，采用轻资产模式，爱旭基本不出资，创维推动 ABC 技术在户用市场渗透，双方合作加快 ABC 产品市场占有率提升、推广商业模式、夯实 BC 生态 [110]