投资评级 - 报告对康辰药业给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 营销模式转型成果显著，经营效率进一步优化，2025年前3季度销售费用率为47.19%，同比下降2.69个百分点，形成以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局 [7] - 创新药管线实现矩阵式布局，自主研发创新能力得到持续验证，主要产品KC1036处于临床III期，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，ZY5301处于NDA沟通阶段 [7] - 公司2025年前三季度实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%，归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，同比增长13.19%，扣非净利润为1.33亿元，同比增长25.90% [7] - 预计2025年至2027年营业收入分别为9.11亿元、10.63亿元和12.14亿元，归母净利润分别为1.69亿元、2.03亿元和2.42亿元，对应PE分别为41.9倍、34.9倍和29.3倍 [4][7] 公司基本数据 - 最新收盘价为44.40元，一年内最高价/最低价为67.98元/21.21元 [1] - 当前市盈率为123.87倍，市净率为2.21倍 [1] - 总股本为1.59亿股，总市值为70.75亿元 [1] 盈利预测 - 预计2025年营收增速为10.4%，2026年为16.7%，2027年为14.2% [4] - 预计2025年归母净利润增速为299.8%，2026年为20.2%，2027年为19.2% [4] - 预计2025年每股收益为1.06元，2026年为1.27元，2027年为1.52元 [4] 财务表现与预测 - 预计2025年毛利率为88.7%，2026年为87.7%，2027年为87.6% [8] - 预计2025年净利率为21.8%，2026年为21.9%，2027年为22.1% [8] - 预计2025年ROE为4.8%，2026年为5.5%，2027年为6.2% [8] - 预计2025年资产负债率为14.2%，2026年为16.8%，2027年为22.5% [8]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 医药板块短期延续震荡，提供布局窗口，业绩真空期持续看好创新主线[7][14] - 行业基本面在政策压力下已基本完成阶段性筑底，2025Q4及2026年将持续演绎困境反转逻辑[7][14] - 2025年度医保国谈落下帷幕，双目录评审模式进一步支持创新链条，首次引入创新药目录[7][14] - 关注乳腺癌创新疗法动向，包括Celcuity的Gedatolisib、辉瑞的KAT6抑制剂以及和黄医药的新型ADC药物HMPL-A251[7][15][20][24][26] 市场表现与估值 - 本周沪深300上涨0.82%，医药生物下跌2.40%，在31个一级子行业中排名第29位[7][59] - 子板块表现分化：医药商业上涨1.02%，中药上涨0.81%，医疗器械下跌1.14%，生物制品下跌2.43%，化学制药下跌3.94%，医疗服务下跌4.07%[7][59] - 2025年初至今医药板块收益率18.20%，跑输沪深300收益率0.70个百分点[8][59] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值26.3倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）溢价率10.8%[8][61] - 以TTM估值法计算，医药板块估值30.0倍PE，低于历史平均水平35.0倍PE[8][61] 医保谈判进展 - 本次医保谈判有120家内外资企业参与，目录外药品127个参与基本医保谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商[7][14][56] - 谈判结果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施[7][14][56] - 最受瞩目的CAR-T药物已有企业谈判成功，如合源生物的CAR-T药物谈判进展顺利[7][14] - 乙类目录谈判焦点集中在ADC、双抗、CAR-T等创新药品[7][14] 乳腺癌创新疗法 - Celcuity公司pan-PI3K/mTORC1/mTORC2抑制剂Gedatolisib正在推进两项III期临床研究[15] - VIKTORIA-1研究显示三联方案将PFS延长超7个月[17] - 辉瑞率先将KAT6抑制剂作为乳腺癌领域重点品种，PF-07248144已进入III期临床试验[20] - 康辰药业自主研发的KAT6抑制剂KC1086完成I期临床首例受试者入组，在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超过90%[20] - 和黄医药推出曲妥珠单抗+靶向PAM通路有效载荷ADC药物HMPL-A251，展现克服DS8201耐药潜力[24][26][43][45] 重点公司推荐 - CDMO龙头：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份[7][14] - 前端CRO及上游：泰格医药、普蕊斯、昭衍新药、美迪西、皓元医药、药石科技[7][14] - 医疗器械：联影医疗、海泰新光、南微医学[7][14] - 创新药企：康方生物、艾力斯、复宏汉霖、信达生物、百济神州、再鼎医药、君实生物等[7][14] 行业申报动态 - 科创板申报企业共16家（不含终止），其中注册生效3家，提交注册4家，已问询6家，已受理3家[55][57] - 港股申报企业共58家（不含失效与撤回），其中聆讯通过2家，处理中56家[57][58]

投资评级 - 报告对康辰药业的投资评级为“买入/维持” [1] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%，归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%，扣非净利润1.33亿元，同比增长25.90% [3] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.31亿元，同比下降4.12%，归母净利润0.37亿元，同比增长9.06% [4] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为9.05亿元、10.99亿元、12.80亿元，同比增速分别为9.60%、21.51%、16.45% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.40亿元、1.70亿元、1.98亿元，同比增速分别为231.03%、21.88%、16.51% [7] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.88元、1.07元、1.25元，当前股价对应市盈率分别为56倍、46倍、39倍 [7][9] 核心产品与市场潜力 - 公司核心产品注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）通过营销转型，在专业化推广、品牌建设等方面得到提升，市场潜力大幅提升 [5] - 营销转型促使销售费用率进一步下降 [5] - 兽用止血创新药犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）已完成补充研究并上报，处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药 [5] 在研创新药管线进展 - KC1086（KAT6小分子抑制剂）在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，其I期临床试验已于2025年8月完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床 [6] - KC1036（多靶点抗肿瘤1类新药）已启动三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床研究，以及联合PD-1抗体一线维持治疗晚期食管鳞癌的Ⅱ期临床研究 [6] - KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌已获得临床试验通知书，预计近期启动临床试验 [6] - KC1101（抗肿瘤小分子药物）和KC5827（新型口服小分子减重药物）正处于临床前研究开发阶段，预计2026年申请临床研究 [7] - KC5827可在减重过程中降低肌肉流失，达到“减脂保肌”效果，并能缓解肥胖导致的肝功能异常 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为1.59亿股，流通股本为1.58亿股，总市值约为78.13亿元，流通市值约为77.58亿元 [3] - 过去12个月内公司股价最高为67.98元，最低为21.81元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司业绩稳健恢复 2025年上半年营业收入4.61亿元 同比+13.8% 归母净利润0.9亿元 同比+15% 扣非归母净利润0.96亿元 同比+29.2% [1] - 2025Q2单季度表现亮眼 营业收入2.49亿元 同比+20.9% 归母净利润0.47亿元 同比+24% 扣非归母净利润0.52亿元 同比+50.3% [1] - 营销改革成效显著 转型区域达19个省 销售费用率降至44.35% 同比下降3.49个百分点 [1] - 创新药研发管线有序推进 通过自研与外引双轮驱动 形成梯队式产品管线格局 [2] - 增资优瑞开曼布局呼吸领域 投资1.5亿元获得7.98%股份 拓展创新研发管线与商业化产品组合 [3] 财务表现 - 核心产品苏灵上半年销售收入3.26亿元 同比增长18.77% [1] - 密盖息上半年销售收入1.34亿元 同比增长3.37% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.52亿元 1.83亿元 2.20亿元 对应增速260% 20.3% 20.1% [3] - 对应PE估值59倍 49倍 41倍 [3] - 2025年预测营业收入9.54亿元 同比增长15.6% [4] - 毛利率水平保持高位 2025-2027年预计为89.7% 89.6% 89.5% [9] 研发进展 - KC1086为KAT6小分子抑制剂 用于晚期实体瘤治疗 正在推进I期临床试验 在ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超过90% [2] - KC1036Ⅲ期临床试验符合预期 正在加速推进 食管癌 胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等适应症同步拓展 [2] - 中药1.2类创新药ZY5301已递交Pre-NDA并获得受理 适应症为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛 [2] - 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究已于2025年Q1完成并上报 [2] - 优锐医药重点在研管线恩司芬群2024年在美国获批上市 2025年5月在中国大陆三期临床试验达到主要终点 计划下半年提交新药申请 [3] 资本结构 - 当前总市值89.67亿元 [5] - 总股本1.59亿股 自由流通股比例98.79% [5] - 30日日均成交量719万股 [5] - 2025年预测净资产收益率5.2% 2027年提升至9.1% [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入4.61亿元 同比增长13.79% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为9105万元 同比增长14.95% [1] - 扣非净利润达9626万元 同比增长29.21% [1] - 核心品种"苏灵"实现营业收入3.26亿元 同比增长18.77% [1] - 销售费用率降至44.35% 同比下降3.49个百分点 [1] 营销转型 - 营销模式转型区域已达19个省 [1] - 数字化推广模式推动自营区域高速增长 [1] - 自营区域占比提升带动经营效率持续改善 [1] 研发进展 - KC1086（KAT6抑制剂）已进入临床I期研究 [2] - KAT6抑制剂针对CDK4/6抑制剂治疗失败的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者具有治疗潜力 [2] - KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多适应症开展临床研究 [2] - KC1036已入组超300例受试者 在晚期食管鳞癌治疗中展现临床价值 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入9.11亿元 同比增长10.4% [3] - 预计2026年营业收入10.63亿元 同比增长16.7% [3] - 预计2027年营业收入12.14亿元 同比增长14.2% [3] - 预计2025年归母净利润1.69亿元 同比增长299.8% [3] - 预计2026年归母净利润2.03亿元 同比增长20.2% [3] - 预计2027年归母净利润2.42亿元 同比增长19.2% [3]

财务业绩 - 2025年上半年实现收入4.61亿元，同比增长13.79% [1] - 实现归母净利润0.91亿元，同比增长14.95% [1] - 扣非后归母净利润0.96亿元，同比增长29.21% [1] 研发进展 - 核心产品KC1036累计超过300例患者入组，单药治疗ESCC的ORR达到26.1% [2] - 新产品KC1086完成首例患者入组，在ER+/HER2-乳腺癌药效模型中抑瘤率超过90% [2] - KC1086是公司首个从靶点选择到化合物合成全程自主研发的全球新创新药 [2] 费用结构 - 销售费用率降至44.35%，同比下降3.49个百分点 [2] - 管理费用率为14.47%，同比上升0.51个百分点 [2] - 研发费用率为4.45%，同比下降1.30个百分点 [2] - 财务费用率为-0.10%，同比上升0.46个百分点 [2] 战略投资 - 以1.5亿元参与优锐开曼E轮融资，持股比例提升至7.98% [3] - 优锐开曼重点管线恩司芬群2024年获FDA批准用于COPD治疗 [3] - 中国大陆COPD三期临床2025年5月达到主要终点，计划下半年递交NDA [3] 业务转型 - 自营转型区域扩展至19个省，自营区域保持高速增长 [2] - 采用高效的数字化推广模式推动销售费用率下降 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入4.61亿元 同比增长13.79% [4] - 归母净利润0.91亿元 同比增长14.95% [4] - 扣非归母净利润0.96亿元 同比增长29.21% [4] - 销售费用率降至44.35% 同比下降3.49个百分点 [8] - 毛利率保持高位 2025E为89.8% [7][12] 研发进展 - KC1036累计超300例患者入组 食管鳞癌单药治疗ORR达26.1% [8] - KC1086完成首例患者入组 在ER+/HER2-乳腺癌模型抑瘤率超90% [8] - 研发费用率4.45% 同比下降1.30个百分点 [8] 战略投资与合作 - 投资1.5亿元参与优锐开曼E轮融资 持股比例提升至7.98% [8] - 优锐开曼核心产品恩司芬群已获FDA批准 COPD中国三期临床达主要终点 [8] - 通过投资拓展创新药及原研药国际合作商业化 [8] 财务预测 - 2025E营业收入9.90亿元 同比增长20.0% [7] - 2025E归母净利润1.33亿元 同比增长214.7% [7] - 2025-2027年EPS预测分别为0.83/1.11/1.34元 [7] - ROE持续改善 从2025E的4.2%提升至2027E的6.8% [7][12] 经营转型成效 - 自营转型区域覆盖19个省 自营区域保持高速增长 [8] - 管理费用率14.47% 同比上升0.51个百分点 [8] - 财务费用率-0.10% 同比上升0.46个百分点 [8]

核心财务表现 - 营业收入4.61亿元，同比增长13.79% [2] - 归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95% [2] - 扣非净利润9,625.74万元，同比增长29.21% [8] - 经营活动现金流净额-1,167.71万元，同比下降114.22%，主要因职工薪酬及税费支付增加 [2][19] - 销售费用率44.35%，同比下降3.49个百分点 [8] 核心产品管线 - **苏灵（尖吻蝮蛇血凝酶）**：国家一类新药，唯一未被纳入集采的单一组分蛇毒血凝酶，具"聚而不栓、重构平衡"优势 [3] - **密盖息（鲑降钙素）**：原研于诺华，覆盖注射剂和鼻喷剂，适应症包括骨质疏松、Paget氏骨病等，被全球指南推荐 [3][4] - **KC1036（抗肿瘤创新药）**：多靶点抑制剂（AXL/VEGFR2），针对食管癌、胸腺癌、尤文肉瘤 [4][5] - 食管鳞癌II期ORR 26.1%，DCR 69.6%，mOS 11.2个月 [5] - 胸腺癌领域具"唯一性"优势，后线无标准治疗方案 [5] - **ZY5301（中药新药）**：唯一针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的中药，III期临床达主要终点（VAS疼痛消失率） [6] - **KC1086（KAT6抑制剂）**：全新结构小分子抑制剂，针对实体瘤，临床前抑瘤率超90%，已进入I期临床 [7] - **犬用尖吻蝮蛇血凝酶**：拓展宠物医疗市场，注册申请已获受理 [8] 研发进展与投入 - 研发投入5,035.74万元，占营收10.93% [8] - KC1086获临床默许，标志自主创新能力成熟 [8][9] - ZY5301 Pre-NDA申请于2025年1月获受理 [9] - 在研项目超12项，洽谈引进项目超6项 [10] - 有效核心发明专利33件（中国19件，海外14件），另有14项专利申请中 [13][14] 营销与组织转型 - 营销团队400余人，转型"自营主导+联盟协同"模式，覆盖19省 [8][16] - 引入UMU AI学习平台提升医学专员专业能力 [10][16] - 自营区域高速增长，联盟区域通过数据驱动管理转型 [9][16] - 敏捷型组织建设深化，上半年引进31人、晋升4人 [9][10] 子公司与投资布局 - 境外资产占比34.27%，主要来自方恒医药国际（原泰凌医药）及香港子公司 [19][20] - 方恒医药国际营收1.34亿元，净利润1,430.44万元 [20] - 参与多只医疗健康产业基金，认缴总额超2亿元，加强外延布局 [20] 行业与战略定位 - 聚焦出凝血/围手术期、骨代谢、肿瘤、代谢性疾病等细分领域 [3][12] - 差异化创新策略，避免同质化竞争，布局"红海"差异化场景及"浅蓝海"领域 [12] - 强化国际化能力，研发生产对标国际标准，推动海外合作 [9][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年利润承压，2025Q1呈现回暖态势，业绩端已呈现出复苏的态势 [10] - 存量业务经历阵痛期，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升 [10] - 管线推进顺利，中长期成长动力足，KC1036、金草片、KC1086、犬用“苏灵”等项目均有序推进 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调营业收入，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25 - 26年预测为0.90/1.29元） [2] - 给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|920|825|969|1,141|1,289| |同比增长 (%)|6.1%|-10.3%|17.4%|17.8%|12.9%| |营业利润(百万元)|143|39|217|285|337| |同比增长 (%)|1.8%|-72.7%|454.7%|31.6%|18.1%| |归属母公司净利润(百万元)|150|42|133|182|224| |同比增长 (%)|48.2%|-71.9%|215.6%|36.9%|22.6%| |每股收益（元）|0.94|0.26|0.84|1.14|1.40| |毛利率(%)|89.0%|89.6%|89.7%|89.8%|89.8%| |净利率(%)|16.4%|5.1%|13.8%|16.0%|17.3%| |净资产收益率(%)|5.0%|1.4%|4.1%|5.4%|6.3%| |市盈率|33.0|117.5|37.2|27.2|22.2| |市净率|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |贝达药业|300558|53.44|0.96|1.65|2.24|2.52|55.55|32.43|23.85|21.21| |恒瑞医药|600276|54.50|0.99|1.11|1.29|1.48|54.87|48.97|42.41|36.77| |特宝生物|688278|74.58|2.03|2.78|3.79|4.72|36.66|26.80|19.69|15.80| |海思科|002653|44.04|0.35|0.50|0.65|0.83|124.72|88.68|67.54|52.96| |丽珠集团|000513|36.65|2.28|2.49|2.74|3.03|16.08|14.73|13.37|12.11| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |最大值| | | | | | |124.72|88.68|67.54|54.78| |最小值| | | | | | |16.08|14.73|13.37|12.11| |平均数| | | | | | |61.91|47.91|38.32|32.27| |调整后平均| | | | | | |57.66|46.02|37.25|31.68| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各项财务指标的预测及比率分析，涵盖货币资金、营业收入、营业成本、销售费用等多个项目 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年利润承压，2025Q1呈现回暖态势，业绩端已呈现出复苏的态势 [10] - 存量业务经历阵痛期，成长空间逐步打开，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升 [10] - 管线推进顺利，中长期成长动力足，KC1036、金草片、KC1086、犬用“苏灵”等项目均有序推进 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调营业收入，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25 - 26年预测为0.90/1.29元） [2] - 给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元 [2] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|920|825|969|1,141|1,289| |同比增长(%)|6.1%|-10.3%|17.4%|17.8%|12.9%| |营业利润(百万元)|143|39|217|285|337| |同比增长(%)|1.8%|-72.7%|454.7%|31.6%|18.1%| |归属母公司净利润(百万元)|150|42|133|182|224| |同比增长(%)|48.2%|-71.9%|215.6%|36.9%|22.6%| |每股收益（元）|0.94|0.26|0.84|1.14|1.40| |毛利率(%)|89.0%|89.6%|89.7%|89.8%|89.8%| |净利率(%)|16.4%|5.1%|13.8%|16.0%|17.3%| |净资产收益率(%)|5.0%|1.4%|4.1%|5.4%|6.3%| |市盈率|33.0|117.5|37.2|27.2|22.2| |市净率|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/23|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |贝达药业|300558|53.44|0.96|1.65|2.24|2.52|55.55|32.43|23.85|21.21| |恒瑞医药|600276|54.50|0.99|1.11|1.29|1.48|54.87|48.97|42.41|36.77| |特宝生物|688278|74.58|2.03|2.78|3.79|4.72|36.66|26.80|19.69|15.80| |海思科|002653|44.04|0.35|0.50|0.65|0.83|124.72|88.68|67.54|52.96| |丽珠集团|000513|36.65|2.28|2.49|2.74|3.03|16.08|14.73|13.37|12.11| |信立泰|002294|45.10|0.54|0.59|0.72|0.82|83.58|75.87|63.06|54.78| |最大值| | | | | | |124.72|88.68|67.54|54.78| |最小值| | | | | | |16.08|14.73|13.37|12.11| |平均数| | | | | | |61.91|47.91|38.32|32.27| |调整后平均| | | | | | |57.66|46.02|37.25|31.68| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了公司2023A - 2027E的财务数据及比率分析，包括货币资金、营业收入、营业成本、销售费用等项目 [14]