公司概况与核心产品 - 康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等多个治疗领域 [1] - 公司上市在销药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录 [1] - 核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症 [1] - 公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期） [1] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08% [1] - 公司综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29% [1] 眼科市场与康柏西普表现 - 2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元 [2] - 国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药 [2] - 康柏西普上市十余年累计实现销售额130亿元，2025年上半年市场份额约40.55%，位列第一 [2] - 当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，医保覆盖深化及基层市场拓展有望持续提供业绩支撑 [2] 眼科基因治疗行业趋势 - 眼科基因治疗凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法 [3] - 截至2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款 [3] - 抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期 [3] 公司创新研发管线 - 公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先 [4] - KH631与KH658均采用AAV载体递送抗VEGF基因，旨在实现一次治疗、长期获益 [4] - 临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症） [4] - 临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME） [4] - 临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元 [4] - 预计2025-2027年对应的EPS分别为1.36元、1.45元、1.55元 [4] - 截至2026年1月19日，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对康弘药业(002773)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：康弘药业是国内眼科创新药龙头，其核心产品康柏西普在千亿眼科蓝海市场中持续高速增长，同时公司在眼科基因治疗等创新管线领域前瞻性布局，研发进度国内领先，有望打开长期成长空间 [5][18] 公司概况与财务表现 - 康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品覆盖眼科、精神/神经、消化等多个治疗领域，上市在销药品超过25个，其中11个为独家品种 [5] - 公司核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症 [5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，净利率稳步提升至29% [5] - 公司营业收入增长稳健，从2013年14.77亿元攀升至2024年44.53亿元，复合年增长率达9.63% [34] - 公司扣非归母净利润从2013年2.28亿元增长至2024年11.84亿元，复合年增长率达14.71% [35] - 按产品拆分，2024年生物制品板块收入达23.43亿元，占总营收的53%，主要得益于康柏西普的持续放量 [38] - 公司高度重视研发，近十年累计研发投入超52亿元 [45] - 截至2025年9月30日，公司现金储备约63.93亿元，资产负债率约7.29%，财务结构稳健 [48] 核心产品康柏西普的市场地位与潜力 - 康柏西普是国内首个拥有完全自主知识产权的眼科生物创新药，上市十余年累计实现销售额超130亿元 [6][64] - 2025年上半年，康柏西普在国内眼科抗VEGF药物市场份额约40.55%，位列第一 [6] - 2023年，康柏西普以19.36亿元销售额超越雷珠单抗，市场份额达到40.02% [65] - 经测算，康柏西普已获批的四大适应症（wAMD、pmCNV、DME、RVO）对应的国内患者总数约2776万人，而当前用药患者仅约16.98万人，渗透率仅约0.6%，未来提升空间巨大 [19][73] 眼科行业市场前景 - 2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，其中国内市场规模有望超200亿元 [6] - 国内抗VEGF药物是眼底疾病主流治疗手段，预计至2030年市场规模将看齐320亿元 [58] - 全球年龄相关性黄斑变性（AMD）患者规模庞大，2020年约1.9亿例，预计2040年将增长至2.88亿例 [53] - 中国AMD患者数量预计将从2015年的约2665万例增长至2050年的5519万例 [53] 创新研发管线布局 - 公司累计有13项研发管线处于临床阶段，重点覆盖眼科、精神/神经、肿瘤三大治疗领域 [32] - 在眼科基因治疗领域，公司产品KH631（治疗nAMD、DME）已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先 [8][32] - KH631与KH658均采用AAV载体递送抗VEGF基因，旨在通过单次治疗实现长期获益，其技术路径与海外进度最快的竞品RGX-314（已进展至临床III期）相同 [8][20] - 临床III期管线包括治疗阿尔茨海默症的中药创新药KH110和治疗焦虑症的KH109 [8][32] - 临床II期管线包括用于实体瘤的合成生物学小分子KH607、用于抑郁症的KH607，以及高剂量康柏西普KH902-R10（用于DME） [8][32] - 临床I期管线包括全球首款进入临床的双载荷ADC药物KH815（靶向TROP2，用于实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等 [8][21][32] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元 [9] - 预计同期归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元 [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为1.36元、1.45元、1.55元 [9] - 以2026年1月19日收盘价计算，对应的市盈率（PE）估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍 [9]

核心财务表现 - 2021年至2024年营业收入从36.05亿元增至44.53亿元，扣非净利润从3.01亿元增至11.84亿元 [1] - 2025年上半年营业收入24.53亿元（同比增长6.95%），扣非净利润7.23亿元（同比增长6.51%），经营活动现金流净额9.16亿元（同比增长13.76%） [1] - "十四五"期间研发开支合计25.21亿元，现金分红合计11.32亿元 [1] 核心产品表现 - 抗VEGF融合蛋白眼科用药康柏西普连续10年保持增长，2025年上半年收入13.45亿元，占总营收54.83% [2] - 利非司特滴眼液于2025年6月底获批，成为国内首个以3类新药路径独家上市的利非司特制剂 [3] - 干眼药物市场规模2024年达47.9亿元，2020-2024年复合增长率16% [3] 研发管线进展 - 基因治疗药物KH631进入中国临床Ⅱ期，中美临床试验同步推进 [4] - KH658眼用注射液为第二款同时获批中美临床试验的基因治疗产品 [4] - 合成生物学来源Ⅰ类新药KH617获美国FDA孤儿药资格认定，2025年5月获批联合标准治疗方案临床试验，目前处于临床Ⅱ期 [4] - 双载荷抗体偶联药物KH815于2025年3月获澳大利亚临床试验批准，为全球首个进入临床试验的新型双载荷ADC药物 [4] 战略布局 - 聚焦眼科、精神/神经、肿瘤三大核心治疗领域 [1] - 通过"性价比+治疗便利性"构筑产品护城河，康柏西普多次进入国家医保目录并采用"3+PRN"方案提升治疗依从性 [2] - 基因药物生产基地预计2026年1月投产，用于基因治疗药物临床研究与商业化生产 [3] - 布局基因治疗、合成生物学、双载荷ADC等全球前沿技术平台 [3][4] 发展理念 - 坚持"以市场为先导、以创新为核心、以品质为生命、以人才为根本"理念 [2] - 通过政策风险预判、市场需求验证和研发管线梯度布局实现风险可控的创新突破 [2] - 目标通过国际化管线上市和海外市场营收提升跻身全球生物医药领域前列 [1]

公司财务表现 - 公司营业收入从2021年36.05亿元增至2024年44.53亿元 扣非净利润从2021年3.01亿元增至2024年11.84亿元 [1] - 2025年上半年营业收入24.53亿元 同比增长6.95% 扣非净利润7.23亿元 同比增长6.51% 经营活动现金流净额9.16亿元 同比增长13.76% [2] - 上市10年以来每年收入增速整体保持平缓态势 [2] 研发投入与成果 - 康柏西普研发投入达10亿元 研发周期约10年 [1] - "十四五"期间研发开支合计25.21亿元 [1] - 基因药物研发周期通常10年以上 单款药物研发成本超10亿美元 [7] - 基因药物生产基地预计明年1月投产 将用于基因治疗药物临床研究和商业化生产 [5] 核心产品表现 - 康柏西普自2014年上市以来连续10年保持增长 2025年上半年收入13.45亿元 占总营收54.83% [4] - 在样本医院市场份额稳居第一 多次进入国家医保目录 [4][5] - 创新提出"3+PRN"方案 把年均注射次数压缩至6-8次 [5] - 高浓度剂型KH902-R10已进入Ⅱ期临床 [5] 新产品布局 - 利非司特滴眼液正式获批 成为国内首个以3类新药路径独家上市的利非司特制剂 [5] - 2024年我国干眼药物市场规模约47.9亿元 2020-2024年复合增长率16% [5] - 原研药Xiidra在中国市场尚未上市 [5] 前沿技术进展 - 基因治疗药物KH631进入中国临床Ⅱ期 低剂量首例患者注射后2年内无需补充治疗 [6] - KH658眼用注射液同时获批进入中国和美国临床试验 [6] - KH617获得美国FDA针对胶质母细胞瘤的孤儿药资格认定 目前处于临床Ⅱ期阶段 [7] - 注射用KH815的I期临床试验申请获得澳大利亚批准 成为全球首个进入临床试验的新型双载荷抗体偶联药物 [7][8] 发展战略 - 公司坚持"以市场为先导 以创新为核心 以品质为生命 以人才为根本"的发展理念 [2] - 致力于研发适合大众消费的临床急需药品 [2] - 通过"性价比+治疗便利性"构筑产品护城河 [5] - 未来十年目标实现国际化管线上市 海外市场营收占比显著提升 [1]

产品管线与临床进展 - 康柏西普眼用注射液稳居中国眼科抗VEGF市场领导地位，高浓度康柏西普预计2028年上市，基因治疗产品预计2030年左右获批 [2] - KH631 I期临床安全性数据优秀，采用视网膜下注射方式减少非靶组织暴露，预计2026年上半年获得I期所有受试者1年安全性数据 [3] - KH631和KH658在I期临床中未显示明显人种差异，RP2D不因人种不同而改变 [3] - 基因治疗平台已研发多种组织特异性和高转导效率的AAV载体衣壳，新产品预计未来一两年内进入临床阶段 [4][5] - AAV基因治疗产品单次给药可持续表达抗VEGF蛋白数年甚至终身，实现"一次给药，终身起效" [5] - KH815项目安全性良好，有效性等待影像评估 [6] - ADC早研项目开发双抗原双抗和双/多表位抗体双载荷偶联药物，并开发新毒素组合平台 [6][7] - KH110（五加益智颗粒）处于临床III期阶段，上市时间存在不确定性 [7] - KH607项目正在推进II期临床试验，I期和IIa期显示良好安全性和有效性 [7] 财务与运营指标 - 2025年1月至6月销售费用同比增长7.85%，管理费用同比增长1.41%，研发投入同比增长16.45% [7] - 2025年1月至6月研发投入占营收比例9.26%（去年同期8.51%，同比增加0.76个百分点） [7] - 预计2025年营业收入同比增长5%-15%，净利润同比增长5%-15% [8] 研发战略与布局 - 合成生物学布局以临床需求为导向，持续在眼科、精神/神经、肿瘤领域投入创新 [7] - 多个品种进入临床Ⅲ期阶段，将进行研发费用资本化处理 [8]

产品市场与销售 - 康柏西普稳居中国眼科抗VEGF市场领导地位，对手为Top10全球公司一线品牌，是“自主创新、进口替代”标志性成果 [2] - 眼科抗VEGF产品5大适应症发病率基本稳定，康柏西普放量趋势与中国抗VEGF市场大盘增长趋势类似 [2] - 若获国家注册审批部门批准，公司可能在未来合适时机考虑AAV疗法和康柏西普的产品组合策略 [2] - 2025年经国家医保谈判，眼科抗VEGF产品有4个创新药和2个生物类似物进入目录，市场竞争激烈 [5] - 舒肝解郁胶囊2024年同比两位数以上增长，超抗抑郁整体市场增长，焦虑症临床试验于2025年4月完成Ⅲ期入组 [7] 研发布局 - 公司集中资源在眼科、精神/神经、肿瘤等领域加大投入，构建多元化研发体系，形成三大核心领域布局 [3] - 眼科建立滴眼液、抗体药物至基因治疗的梯度管线；精神/神经领域推进“舒肝解郁胶囊”焦虑症Ⅲ期临床及KH607（Ⅱ期）、KH110（Ⅲ期）等项目；肿瘤领域持续推进 [3] 产品数据与进展 - 公司将通过国际权威学术期刊、会议等披露2代基因治疗产品数据 [4] - 两款基因治疗药物临床初步结果显示良好安全性和耐受性，疗效方面恒河猴模型稳定表达超190周，临床试验各剂量组有治疗应答，患者抗VEGF药物注射频率下降，部分患者两年未补救治疗 [4] - 基于双载荷偶联平台开发的双载荷ADC分子KH815(TROP2)，RNA转录抑制剂协同TOP1抑制剂可增强肿瘤应答率，食蟹猴毒理实验安全耐受 [4] - 基因治疗产品KH631中国启动Ⅱ期临床、美国处于临床I期；KH658中美均处于临床Ⅰ期，二者治疗分子和给药方式有特色，临床安全性和有效性良好 [5] 集采政策影响 - 公司坚持创新药、中成药、化学仿制药共同发展，创新药销售占比提升，化药仿制药占比下降，整体销售增长 [4] - 公司化学药大部分进入国家集采并中选，中成药松龄血脉康胶囊已累计进入全国23个省集采目录并中选 [4] - 公司关注新集采方案，将在各类型药物上加大研发投入 [4] 公司展望 - 公司预计2025年营业收入和净利润与2024年审计后数据同比增长5%-15%，该指标为内部管理控制指标，需股东会审议批准，实现存在不确定性 [6][7] 人才与合作 - 公司重视人才培养和引进，结合基因治疗战略构建复合型人才梯队，实现人才储备与研发管线进度动态匹配 [6] - 公司将基于技术互补性、商业协同性评估外部合作机会，在基因治疗研发项目持续创新，加快其他慢病领域新产品开发 [6] ADC研发 - 公司ADC研发由生物新药研究院主导，组建专门部门，吸纳专业人才 [6] - payload选择较新机制、具有nM活性且与TOP1抑制剂协同增效的小分子毒素 [6] - ADC研发战略为开发双抗原双抗和双、多表位抗体双载荷偶联药物，以及新毒素组合双载荷平台 [6]