花旗研究 2026年第二季度大宗商品市场展望 一、 涉及的行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，涵盖能源（石油、天然气、铀）、贵金属、工业与电池金属、大宗商品（铁矿石、煤炭）及农产品 [1][3][5] * 公司：花旗研究 (Citi Research) [3] 二、 核心观点与论据 1 总体市场观点：能源上涨，风险资产承压，存在70年代式冲击风险 * 核心观点：受伊朗冲突影响，能源板块大幅上涨且预计短期将持续，而风险暴露的商品（包括贵金属和基本金属）可能随能源价格上涨而遭到抛售 [8][10] * 论据：中东能源供应冲击的规模和持续时间是影响大多数商品预测的核心因素，当前能源供应损失占全球石油供应的比例已超过1970年代的冲击 [10] * 风险情景：若霍尔木兹海峡（SoH）中断持续至6月底，可能导致类似2008年的油价，达到每桶180-210美元（“全成本”价格）[11][12][34][35] 2 能源市场展望 石油 * **基准情景（50%概率）**：石油流动中断4-6周（至4月中下旬），中断规模达1100-1600万桶/日，布伦特油价将上涨至至少120美元/桶，随后因军事或政治行动解决，年底油价将回落至70-80美元/桶 [28][29][30] * **看涨情景（30%概率）**：布伦特油价平均在第二、三季度达到130美元/桶，价格可能触及150美元/桶，“全成本”价格可能高达180-200美元/桶 [28][29][30] * **看跌情景（20%概率）**：油价在年底前回归65-70美元/桶，但这需要美伊迅速达成协议并重新开放霍尔木兹海峡，目前可能性较低 [28] * **当前供应中断**：霍尔木兹海峡石油流量较正常水平（约2050万桶/日）下降约70-90%，净损失估计在1100-1600万桶/日 [54] * **经济成本**：全球原油和产品支出年化增长约2.0万亿美元至约4.6万亿美元，占全球GDP比例从1月的约2.3%上升至约4.2% [14][15][16] * **美国影响**：美国“全成本”油价（原油加产品溢价）年内上涨约80%，而WTI油价上涨约60%，美国汽油和柴油零售价预计将分别达到4.0美元/加仑和5.2美元/加仑 [32][39][40][42] 天然气 * **核心观点**：美国亨利港（Henry Hub）天然气价格因供应过剩而承压，但全球（欧洲TTF、亚洲JKM）天然气价格因LNG供应中断而上涨 [66][67] * **价格预测**：预计2026年第二季度欧洲TTF和亚洲JKM LNG平均价格分别为25.4美元/MMBtu和26.8美元/MMBtu，远高于冲突前水平（约10-30美元/MMBtu）[68][71] * **看涨情景**：若海峡中断持续6个月，欧洲天然气库存到2026年10月底可能仅填充至约50%，价格可能非线性上涨，突破150欧元/MWh [74] * **看跌情景**：若冲突在1-2周内结束，TTF可能跌至40欧元/MWh，但仍高于战前水平，欧洲库存预计为75% [74] * **供需影响**：中东供应全球约20%的LNG（1200亿立方米/年），海峡每中断1个月将损失100亿立方米LNG供应，需求软化和燃料转换可能抵消40-45%的供应损失 [70] * **库存风险**：若中东LNG供应中断持续，欧洲到2026年10月底的天然气库存可能降至70%以下，使其在2026/27年冬季面临天然气耗尽的风险 [70] 3 贵金属市场展望 * **黄金**：自伊朗冲突开始以来，黄金已从约5,300美元/盎司大幅下跌至低于4,500美元/盎司（跌幅15%），预计短期内抛售将持续 [10] * **行为模式**：黄金目前像风险资产一样交易，与过去20年大多数广泛避险事件中的表现一致，这与其过去6个月大量的动量交易和散户买入有关 [10][22] * **买入时机**：买入时机取决于路径而非价格水平，若冲突在未来4-6周结束，买入时机应是更广泛的避险事件结束之时（即股市触底）；若冲突持续更久，买入信号可能是实际利率开始下降或金价在技术上出现动量转向时 [10] * **中期观点**：中期看涨黄金，因价格变得更便宜，且伊朗局势发展显著提高了全球地缘政治和经济风险，降低了美国利率走低和全球增长的“金发姑娘”环境可能性 [10] 4 工业与基本金属市场展望 * **短期压力**：在能源价格冲击初期，基本金属价格预计将下跌，正如1970年代石油冲击期间所发生的那样 [24] * **长期逻辑**：一旦通胀传导至供应链，供应曲线可能大幅上移（例如1975年至1981年间美国平均铜生产成本名义上涨超过50%），尽管需求水平较低，价格仍可能上涨 [24] * **成本结构**：铜的成本约50%为能源或相关成本，50%为劳动力；镍和铝的成本主要为能源或能源相关 [24] 5 其他商品价格预测摘要 [7] * **布伦特原油**：现货108美元/桶，0-3个月目标120美元/桶（+11%），6-12个月目标80美元/桶（-26%），2026年均价预测83美元/桶 * **黄金**：现货4679美元/盎司，0-3个月目标4300美元/盎司（-8%），6-12个月目标5000美元/盎司（+7%），2026年均价预测4775美元/盎司 * **铜（LME）**：现货12030美元/吨，0-3个月目标11000美元/吨（-9%），6-12个月目标12000美元/吨（0%），2026年均价预测12400美元/吨 * **锂（氢氧化锂）**：现货19970美元/吨，0-3个月目标18000美元/吨（-10%），6-12个月目标14000美元/吨（-30%），2026年均价预测17550美元/吨 * **铀**：现货84美元/磅，0-3个月目标105美元/磅（+25%），6-12个月目标125美元/磅（+48%），2026年均价预测104美元/磅 6 铀市场特别观点 * **看涨前景**：至少在未来2-3年内对铀持看涨态度，预计3个月目标价为105美元/磅，12个月目标价为125美元/磅，2027年均价预计为131美元/磅 [148][149][154] * **驱动因素**：投机活动、SPUT信托的资金流入和购买、与天然气和基本金属价格的相关性、欧洲对核能的支持增加 [154] * **潜在风险**：全球约50%的海运硫磺贸易通过霍尔木兹海峡，该产品用于原地浸出（ISR）铀矿，全球供应短缺可能限制其供应，从而使得大幅增加铀产量更具挑战性 [154] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 1 市场反应滞后性 * 风险资产对重大冲击的反应存在滞后性，例如新冠疫情和俄乌冲突的影响都花费了超过一个月甚至数月才被市场充分定价 [18][19] 2 历史经验参考 * 在第二次石油危机期间，黄金表现强劲，而基本金属在美联储1980年提前行动之前也表现良好 [20] * 重大股市调整通常先导致黄金下跌，然后反弹，例如2008年全球金融危机期间 [22] 3 库存与价格关系 * 库存水平和预期库存变化方向共同影响价格，对于任一给定的库存水平，价格在历史上都存在较大波动范围 [37][38] 4 地缘政治与解决路径 * 中国最终可能促成解决方案，但用人民币结算通过霍尔木兹海峡的石油贸易在政治上可能难以接受 [28] * 胡塞武装除非伊朗政权感到比现在更深的威胁，否则不太可能介入冲突 [28] * 若中东和俄乌冲突结束，俄罗斯和伊朗的石油可能于2026年第四季度重返全球市场，约超过300万桶/日的石油流量将回归非制裁/非中印市场 [63][64] 5 长期结构变化 * 冲突已导致卡塔尔新LNG项目（North Field East）的上线时间从2026年底推迟至“2027年”，若现有或在建LNG设施遭受更大规模破坏，市场将进一步收紧 [109][112] * 如果全球天然气市场进一步收紧，中俄“西伯利亚力量2号”管道（Power of Siberia 2）推进的可能性将增加 [113] 6 加州碳配额（CCA）市场 * 加州碳配额价格因联邦法律挑战而走弱，但该州的计划改革（如2027-2030年移除1.18亿配额）将继续收紧排放上限 [141][142][144]

能源与黄金市场展望电话会议纪要分析 一、 涉及的行业与公司 * 本次电话会议主要涉及**能源行业**（特别是原油、成品油、天然气）和**黄金行业** [1] * 会议内容由花旗集团（Citi）大宗商品研究团队提供，核心观点基于对当前地缘政治事件（美国/以色列-伊朗冲突）对大宗商品市场影响的分析 [2][6][28] 二、 核心观点与论据 1. 能源市场：地缘政治冲击导致供应严重中断 * **核心事件**：自2026年2月28日起的美以-伊朗冲突导致霍尔木兹海峡航运严重中断 [7] * **供应中断规模**： * 原油市场损失约 **7-11 百万桶/日**（占供应的7-11%） * 成品油市场进一步损失约 **4-5 百万桶/日** * 原油和成品油总供应损失达 **11-16 百万桶/日** [7] * **当前流量**：据船舶追踪数据，目前通过霍尔木兹海峡的原油流量约为 **1 百万桶/日**，成品油约为 **0.5 百万桶/日**，较正常水平下降约 **70-90%** [25] * **替代运力有限**：海湾产油国通过管道等替代路线绕开海峡的增量能力仅为约 **3-5 百万桶/日** [25] * **价格影响与预测**： * 当前布伦特原油价格 **85 美元/桶** 反映了对海峡中断持续 **4-6周** 的预期 [7] * 花旗预计未来 **1-2周** 布伦特油价将维持在 **80-90 美元/桶**，随后在第二季度缓和 [7][28] * **基准情景（60%概率）**：冲突在1-2周内降级，油价在第二季度回落至约 **70 美元/桶**（季度平均），下半年回落至 **62 美元/桶** [28] * **看涨情景（20%概率）**：海峡及地区能源基础设施持续严重中断，可能导致油价在第二季度达到 **120 美元/桶** [28] * 长期（2026-2027年）油价预测：布伦特原油 **2026E 67 美元/桶**，**2027E 64 美元/桶** [5] 2. 成品油市场：裂解价差飙升，库存风险突出 * **裂解价差**：3-2-1成品油裂解价差（汽油/柴油）已升至约 **25 美元/桶**，接近五年高位 [9] * **零售价格影响**： * 当前市场汽油价格暗示美国平均零售价将从年初的 **2.8 美元/加仑** 升至 **3.5-3.6 美元/加仑** [13] * 当前市场柴油价格暗示美国平均零售价将从年初的 **3.4 美元/加仑** 升至 **4.6-4.8 美元/加仑** [15] * **航煤/煤油**：亚洲和欧洲的航煤裂解价差已达到俄乌冲突时期的高点，价格创下历史新高 [17][18] * **库存脆弱性**：在成品油中，**航煤** 最易出现库存枯竭（难以储存），其次是**柴油** [7][22] 3. 全球库存与战略释放：缓冲短期冲击 * **全球总库存**：全球原油和成品油总库存估计约为 **107 亿桶**（原油约 **62 亿桶**，成品油约 **45 亿桶**） [19][20] * **库存分布**：中国约 **22 亿桶**，经合组织（OECD）约 **36 亿桶**，世界其他地区约 **28 亿桶**，另有约 **20 亿桶** 在途 [20] * **战略释放预期**：预计国际能源署（IEA）将在 **2026年3月** 决定向市场释放战略库存，以缓解供应冲击 [7][22] * **IEA释放能力**：OECD国家“紧急”公共原油和成品油库存约为 **12 亿桶**，超过90天的净进口量 [22] * **最大释放速率**：理论上，IEA成员国初始最大释放速率可达 **24 百万桶/日**（公共库存 **11 百万桶/日**，行业义务库存 **13 百万桶/日**） [22] 4. 天然气市场：对海峡中断高度敏感，价格可能非线性上涨 * **当前价格**：欧洲TTF天然气价格已从约 **30 欧元/兆瓦时** 飙升至约 **50 欧元/兆瓦时**，这对应着约 **2周** 中断的预期 [28][31] * **价格联动**：亚洲JKM和欧洲TTF天然气价格通常与柴油价格挂钩，在供应紧张时趋近于柴油价格 [32] * **上行风险**：如果中断持续超过市场预期（例如 **3个月**），价格可能飙升至约 **30 美元/百万英热单位**（约 **100 欧元/兆瓦时**），达到2022年水平 [28][35] * **非线性风险**：由于欧洲需要在冬季前补充库存，若预计的2026年10月库存水平异常低（例如从80%降至60%），价格可能因补库需求而**非线性飙升** [35] * **长期预测**：TTF天然气 **2026E 8.8 美元/百万英热单位**，**2027E 6.8 美元/百万英热单位**；JKM LNG **2026E 9.5 美元/百万英热单位**，**2027E 7.4 美元/百万英热单位** [5] 5. 黄金市场：价格处于历史高位，但下半年可能回调 * **当前价格与预测**：现货价格 **5,166 美元/盎司** [5] * **基准预测**：价格在2026年下半年走低，目标区间 **4,000-4,500 美元/盎司**，基于经济和地缘政治风险的降低 [36] * **年度预测**：**2026E 4,600 美元/盎司**，**2027E 4,000 美元/盎司** [5] * **驱动因素**： * 本轮牛市主要由**除央行外的投资者需求**驱动，推动金价从2,500美元/盎司升至5,100美元/盎司 [45] * 央行需求稳定在每年约 **1000-1500亿美元** 的规模，是重要支柱但非近期上涨主因 [45] * 当前金价受到一长串地缘政治和经济风险清单的支撑，包括美伊冲突、美中紧张关系、美国债务担忧、人工智能影响等 [46][52] * **市场结构与脆弱性**： * 地上黄金库存持有者在此次上涨中获利约 **20万亿美元** [37][38] * 黄金市场存在巨大的“存量悬顶”风险：若全球不确定性降低，仅需 **1万亿美元**（约利润的5%）从黄金转向其他资产，就可能抵消所有当前的实物需求，对金价造成巨大冲击 [37] * 高成本金矿商的利润率处于**半个世纪以来的最高水平**，是1980年第二次石油危机期间利润率的三倍多 [41][42] * 黄金占全球外汇储备的比例已从20%翻倍至约 **33%**，为1990年代中期以来的最高水平 [53][54] 6. 宏观经济影响 * **全球石油市场价值**：年初约为 **3万亿美元**，占全球GDP的2.5-2.8%。当前冲击可能使其价值增加至少三分之一（**1万亿美元**），达到 **4万亿美元**，占全球GDP的3.3-3.5% [29] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **其他大宗商品预测**：会议纪要中的价格预测表还包含了铜和铝的预测 [5] * **LME铜**：**2026E 13,000 美元/公吨**，**2027E 12,000 美元/公吨** * **LME铝**：**2026E 3,375 美元/公吨**，**2027E 3,500 美元/公吨** * **长期影响参考**：红海胡塞武装袭击导致苏伊士运河集装箱航运流量在两年多后仍下降 **70%以上**，这暗示只要伊朗政权仍是一个不确定因素，霍尔木兹海峡的流量就可能持续受到影响 [25] * **铝生产风险**：纪要中提到，地区铝生产依赖氧化铝进口，且重启时间长，因此也可能受到海峡中断的显著影响 [25] * **风险情景分析**：纪要通过表格详细列举了支撑金价的12类主要风险，并评估了其在2026年发生及持续的可能性，为判断金价走势提供了具体框架 [47]

LME基本金属期货市场表现 - 周四晚间伦敦金属交易所(LME)金属期货价格全线下跌[1] - 伦铅价格创下近七周以来的新低[1] - 伦铝价格收于一个多月以来的低点[1] 各金属品种收盘价及涨跌幅 - 伦铜收盘报每吨12855美元，下跌185美元，跌幅为1.42%[1] - 伦铝收盘报每吨3026美元，下跌33美元，跌幅为1.08%[1] - 伦锌收盘报每吨3298.5美元，下跌7美元，跌幅为0.21%[1] - 伦铅收盘报每吨1954美元，下跌13美元，跌幅为0.66%[1] - 伦锡收盘报每吨46990美元，下跌1370美元，跌幅为2.83%[1] - 伦镍收盘报每吨17060美元，下跌270美元，跌幅为1.56%[1]

核心观点 - 公司预计LME铝价将在未来18个月内上涨超过20%，达到每吨3000美元 [1] 价格预期 - 预计伦敦金属交易所铝价在未来18个月将上涨超过20% [1] - 目标价格看至每吨3000美元 [1] 驱动因素 - 全球铝供应正在萎缩 [1] - 由特朗普挑起的美国关税政策导致需求上升 [1]