1 October 2025 | 6:32PM HKT Equity Research Taiwan ODM/Brands: 3-month Preview: Apple supply chain sustained strong momentum; AI server growth trend mixed We preview 3-month revenues for 10 companies in the AI servers/PCs supply chain, and update our estimates and/or TPs for AVC, Quanta, Asus, Wistron and Compal within. Across the supply chain, we are positive on: (1) Apple's supply chain on the back of new models ramp up with two consecutive years of form factor changes (i.e. Air and foldable phones) to su ...

涉及的行业与公司 * 行业：液冷散热组件行业，特别是服务于人工智能和高性能计算数据中心领域 [1] * 公司：涉及液冷散热组件的一级供应商，包括散热盖/均热板、冷板、内部歧管和快速接头等部件的制造商 [1] * 关键上游合作伙伴：英伟达和台积电，其在芯片设计和制造层面的规格升级是行业核心驱动力 [3] 核心观点与论据 * 对液冷散热组件市场总规模的增长持乐观态度，核心驱动力是热设计功率的持续升级 [1] * 规格升级竞赛将支撑对各种液冷组件的基础需求，市场对组件分配或份额变化的担忧只是市场噪音 [1] * 预计各种液冷供应商的股价可能跑赢大市，源于新需求和规格升级带来的潜在盈利预测上调 [1] * 英伟达Vera Rubin架构被视为一个潜在的领先指标，其设计确认后预计其他ASIC设计将效仿，GPU和ASIC之间的规格升级竞赛将继续利好一级液冷组件供应商 [1] 技术规格与设计升级 * **Vera Rubin与Grace Blackwell的液冷价值对比**：基于估算，Vera Rubin的每个设计都将为液冷组件带来美元价值增长，其计算托盘除了现有的4个Rubin GPU和2个Vera CPU外，还将增加"额外的8个Rubin CPX"，导致液冷面积扩展到整个托盘，而GB200/GB300的计算托盘仅约一半面积采用液冷 [3] * **微通道散热盖采用预测**：提出一个逆向观点，预测MCL在2H26被Rubin GPU采用的可能性大于50%，若未在Rubin上采用，在2H27的Rubin Ultra上使用的几率高达90%或以上 [3] * **均热板散热盖说明**：VC Lid是一种新型的芯片内封装散热产品，由上下两个盖板及连接它们的铜柱组成，旨在提供足够的蒸汽通道腔室以散布和消散热量 [3] * **CPX冷却需求**：鉴于Rubin CPX GPU的TDP设计可能达到1200-1500W，相信冷板模块对于CPX托盘级冷却是必要的，但对于是否会从当前散热盖升级到VC Lid尚不确定 [4] 财务影响与市场规模估算 * **Grace Blackwell冷却设计价值**：GB200/GB300（1.4kW）冷却设计（散热盖+冷板）总价值为1320美元，其中冷板模块价值1200美元（用于2个Bianca模块），散热盖价值120美元（用于2个Grace CPU和4个Blackwell GPU）[5] * **Vera Rubin冷却设计价值**：设计了四种方案，总价值在2220美元至2660美元之间（2.3kW），显著高于Grace Blackwell设计 [6][8][9][10] * **价值增长驱动因素**：即使Rubin GPU不采用MCL，散热盖制造商仍将因额外的8个Rubin CPX芯片带来的增量需求而强劲增长，冷板供应商也将受益于新的CPX设计（需要3个额外的大型冷板模块）[4] 其他重要内容 * **基础情景预测**：基本假设情景是Rubin GPU将采用MCL，因其性能更好且成本增加较少，但对VC Lid的采用较不确定 [4] * **行业整体受益**：未来几年液冷行业的市场规模将显著提高，并应使大多数供应链参与者受益，尤其是一级公司 [4]

行业与公司分析总结 行业概述 - **行业**：AI服务器与数据中心基础设施[1] - **核心痛点**：AI服务器开发的四大关键挑战包括功耗增加（高压电源）、热管理（液冷）、网络扩展（纵向与横向）以及先进封装技术[1] - **行业动态**：亚太OCP峰会聚焦AI数据中心集群的电力与冷却创新，预计2026年首个1GW+ AI数据中心（Prometheus）投入运营，后续Hyperion项目将扩展至5GW[1] 核心观点与论据 电力与冷却技术 - **高压电源（HVDC）**：Nvidia推动800V设计，但供应链更关注±400V架构（如微软Mt Diablo 400机架），因兼容现有数据中心实践[18][21] - **液冷技术**：主流L2A方案PUE为1.2-1.3x，L2L虽更高效（PUE 1.05-1.1x）但需重构基础设施，短期内渗透受限；亚马逊采用定制IRHX方案，Delta为主要ODM[12][13] - **受益公司**：Delta（技术领先）、Vertiv（VRT US）、AVC（3017 TT）、Auras（3324 TT）[1][12] 网络升级 - **以太网替代趋势**：AI集群驱动400G/800G/1.6T网络升级，CSPs探索以太网方案（如UALink）以降低Infiniband依赖，利好Arista（ANET US）、Broadcom（AVGO US）[31][33] - **模块化设计**：DC-MHS平台（Intel Oak Stream支持）提升服务器灵活性，ASPEED（AST2700 BMC芯片）受益[9] 先进封装与垂直整合 - **封装技术**：TSMC（2330 TT）、ASE（3771 TT）为先进封装关键供应商[1] - **垂直电源交付**：Google TPU已采用，预计扩展至下一代AI ASIC（如MAIA），Delta与Infineon为主要供应商[29][30] 其他重要内容 数据中心投资 - **CSP资本开支**：2025/26年Top 4美国CSP数据中心capex预计同比+55%/+25%（原预测+38%/+20%），反映AI投资强劲[1] - **新数据中心标准**：需支持更高功率密度（50-100MW现有设施不足），Meta计划建设Titan AI集群优化网络效率[1] 技术路线争议 - **BMC行业**：OpenBMC开源固件不会降低行业门槛，反而促进芯片厂商聚焦硬件设计（如ASPEED整合Caliptra安全模块）[7][10] - **VR200服务器设计**：初期沿用Bianca Ultra布局，2026年中量产；延迟对插槽供应商的利好[9] 数据引用 - **电力架构**：±400V HVDC机架支持800kW-1MW+功耗（Mt Diablo 400）[18] - **液冷效率**：L2L比L2A PUE低0.15-0.25点[12] - **资本开支**：2025年CSP数据中心capex上调至+55% YoY[1]

台湾ODM/品牌企业3个月预览：苹果供应链进入新产品周期 AI服务器处于型号转换期 PC面临高基数压力 行业与公司概述 * 涉及行业：AI服务器/PC供应链 包括苹果供应链、AI服务器组件(如液冷)、AI PC等领域[1] * 覆盖公司：广达(Quanta)、纬颖(Wiwynn)、纬创(Wistron)、技嘉(Gigabyte)、华硕(ASUS)、英业达(Inventec)、和硕(Pegatron)、仁宝(Compal)等10家公司[1] 核心观点与论据 月度增长预期 * 预计10家公司平均月环比增长：2025年7月-4% 8月+2% 9月+8%[3] * 苹果供应链表现更优：鸿海(Hon Hai)7月环比+7% 和硕(Pegatron)+9%[3] * AI服务器/PC供应链面临型号转换和高基数压力：品牌客户在2025Q2因关税不确定性提前拉货[3] 年度增长预期 * 预计10家公司平均同比增长：2025年7月+41% 8月+30% 9月+26%[4] * 主要驱动力：机架级AI服务器上量、ASIC AI服务器增长、液冷渗透率提升、AI PC放量[4] * 表现突出公司： - 纬颖(Wiwynn)7月同比+152%(6月+179%)[4] - 纬创(Wistron)7月同比+101%[4] - AVC(液冷供应商)7月同比+74%(6月+76%)[4] 液冷技术趋势 * 液冷供应商表现优于ODM厂商：受益于从风冷向液冷的技术升级和产品线扩展[3] * AVC液冷收入贡献预期：2025年28% 2026年43%[38] 公司具体分析 鸿海(Hon Hai) * 2025Q3收入预期：同比+4% 环比+7%至NT$1,927bn[17] * 驱动因素：AI服务器上量和主要客户新智能手机发布[17] * 目标价：NT$242 基于14.9x 2026E P/E[21] 广达(Quanta) * 2025Q3收入预期：同比+29% 环比+9%至NT$548bn[24] * 笔记本出货量：2025年6月同比+11%至5.0m台[24] * 评级：中性 目标价NT$273(12.8x 2026E P/E)[30] 纬颖(Wiwynn) * 2025Q3收入预期：同比+126% 环比+0%至NT$221bn[43] * 驱动因素：ASIC AI服务器需求增长和通用服务器新产品周期[43] * 目标价上调6%至NT$4,078(20.0x 2026E P/E)[50] 纬创(Wistron) * 面临高基数压力：2025Q2笔记本出货5.9m台(2022年以来最高季度)[59] * 2025Q3收入预期：环比-18%[59] * 目标价上调2%至NT$155(15x 2026E P/E)[67] 技嘉(Gigabyte) * 2025Q3收入预期：同比+22% 环比-16%至NT$86bn[75] * 目标价上调13%至NT$390(15.3x 2025E P/E)[80] 华硕(ASUS) * 2025Q3收入预期：同比+11% 环比-1%至NT$186bn[90] * 新产品：基于NVIDIA GB10芯片组的ASUS ASCENT GX10 AI超级计算机[90] * 目标价：NT$856(14.6x 2026E P/E)[97] 英业达(Inventec) * 2025Q3收入预期：环比-5%[101] * 笔记本出货：2025年预期同比+4%[101] * 评级：中性 目标价NT$46.3(15.7x 2026E P/E)[107] 仁宝(Compal) * 2025Q3收入预期：环比+11% 同比-18%[113] * 业务多元化：向通用服务器、AI服务器、5G和汽车电子领域拓展[113] * 评级：中性[113] 重要但可能被忽略的内容 * 关税不确定性和竞争加剧可能影响消费电子终端市场需求[4][9] * 液冷技术渗透率提升和规格升级带来的投资机会[1][3] * 折叠手机趋势对AVC子公司Fositek的潜在利好[38] * 汇率波动风险：纬创在2023Q4因新台币兑美元升值5%遭受NT$2.7bn汇兑损失[65]

报告行业投资评级 - 报告对大中华区科技硬件行业的投资评级为“与大市一致”（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 液冷技术在AI服务器机架中的应用有利于机械组件产品的发展，Fositek增强了AVC的集成冷却解决方案和机械零件供应 [5][6] - 预计Fositek营收复合年增长率为39%，服务器是主要增长动力 [8] - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司盈利的影响 [11] - 介绍了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值以及Delta向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径 [7][19] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩与增长 - Fositek（6805.TW）预计有39%的营收复合年增长率，服务器为主要增长动力，目标价为新台币1,066元 [8] 汇率影响 - 分析了新台币在2025年第二季度走强对各公司毛利率、净利率、毛利润和净利润的影响，涉及显示、PC/服务器ODM/OEM、PC/服务器组件、热解决方案、自动化/设备、智能手机、数据通信/网络等多个领域的众多公司 [11] 液冷组件价值 - 展示了GB300 AI服务器机架中液冷组件的设计价值 [7] 电源解决方案 - Delta（2308.TW）向800V HVDC电源解决方案的价值升级路径，包括电源机架各组件的ASP、数量和总成本等信息，目标价为新台币485元 [19] 公司估值 - Delta Electronics Inc.（2308.TW）采用剩余收益估值法，假设股权成本为8%，中期增长率为14%，终端增长率为3% [23] - Fositek Corp（6805.TW）采用多阶段剩余收益（RI）估值模型，假设股权成本为10%，中期增长率为13%，终端增长率为3% [24] 行业覆盖公司评级 - 报告对众多大中华区科技硬件公司给出了评级和价格信息，如AAC Technologies Holdings（2018.HK）评级为“增持”（Overweight），BYD Electronics（0285.HK）评级为“增持”等 [78][79][81]