报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 博迁新材作为全球MLCC镍粉龙头，受益于下游MLCC结构性景气周期和光伏铜粉放量，业绩有望持续高增长 [7] - 公司核心竞争力在于自主PVD粉体技术壁垒、客户认证壁垒及规模成本优势，充分受益国产替代 [7] 公司概况与经营复盘 - 博迁新材深耕MLCC行业二十余载，2025年以11.0%份额位居全球第二，是中国最大MLCC镍粉供应商 [12] - 公司发展历程分四阶段：2000-2010年技术奠基；2010-2018年绑定全球龙头规模化量产；2019-2023年登陆资本市场穿越周期；2024年至今AI驱动需求复兴 [13][15][16][17] - 股权结构集中稳定，实际控制人为董事长王利平先生，通过一致行动协议合计控制约24.87%投票权 [20] - 管理层深耕行业多年，核心创始人陈钢强博士拥有近30年金属粉体研发经验 [23] - 公司营收从2014年0.7亿元增长至2025年11.5亿元，复合增长率约29%；归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元 [26] - 2025年镍基产品营收8.62亿元（yoy+25.9%），毛利率37.54%；镍粉销量1448.1吨，均价59.50万元/吨（yoy+23.5%） [17] - 铜基产品2025年出货200.6吨（yoy+33.2%）；银粉营收0.53亿元（yoy+19.33%）；合金粉末营收0.27亿元（yoy+255.0%） [17] 行业与市场需求 - 2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，弗若斯特沙利文预计2025-2035年CAGR为16.7% [35] - 电子金属粉末下游应用包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域 [33] - 博迁新材处于产业链中游粉末供应商位置，产品覆盖镍、铜、银、合金四大品类 [38][41] - MLCC行业2017-2023年走完两轮完整周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年进入结构景气周期，有望延续至2027年 [43] - 村田2026Q1订单出货比、积压订单营收比恢复至2021年高位水平；三星电机销售额环比持续创新高 [45][48][49][52][53] - 全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，2025-2035年CAGR为12.5% [58] - 光伏行业铜代银路线在白银价格高企下进程加速，2025年光伏白银需求占比16% [60] - 银浆成本在电池片成本占比或突破40%，去银化紧迫性增强 [61] - BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案，银用量减少约40-60% [67][70] 核心竞争力 - 博迁新材搭建自主常压等离子PVD为核心的粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧等离子体两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先 [71] - 2025年全球高端MLCC镍粉市场前五厂商中，昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系企业，技术路线以CVD、液相还原法为主，仅昭荣化学并购单一PVD产线 [72] - 公司粉体性能优势显著，是全球少数具备80nm镍粉规模化量产能力企业 [75] - 公司绿色生产与成本优势突出，全流程无有害三废产出 [75][76] - 公司技术平台延展性更强，可同步量产镍、铜、银、硅合金粉体 [79] - 公司技术自主可控，全套设备、工艺自主研发，产线可灵活切换粉体规格 [79] - 全球MLCC大厂对镍粉供应商完整认证周期通常2-3年，甚至3-5年 [81] - 公司前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，与主要客户合作时间均在10年左右 [81] - 公司直销收入占比持续稳定在93%左右 [85] - 2024年8月至2026年7月，公司及子公司累计扩产项目共15个，累计投资金额8.8亿元 [88] - 超细粉体单千吨投入2亿元左右 [88] - 公司制粉设备单条产线建设周期仅3-4个月，整体项目建设周期约12个月 [90] - 核心设备均为自主研发，无需依赖海外进口设备 [90] - 2023-2025年公司工厂产线稼动率持续提升，2025年博迁工厂、广新工厂及广迁工厂稼动率分别为78%/78%/99% [91] - 公司与X公司签订2025-2029年长协，预计销售额约43亿至50亿元人民币 [91] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业总收入分别为24/39/57亿元，yoy+110%/61%/46% [94] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，yoy+199%/+76%/+44% [94] - 预计2026-2028年EPS分别为2.5/4.4/6.3元/股，对应PE分别为59/33/23倍 [97] - 截至2026年8月26日，2027年可比公司平均PE为41倍，公司PE为33倍 [97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 博迁新材作为全球MLCC镍粉龙头，受益于下游MLCC结构性景气周期和光伏铜粉放量，业绩有望持续高增长 [7] 根据相关目录分别总结 1. 深耕MLCC行业二十余载，全球镍粉龙头崛起 - 博迁新材2025年以11.0%份额位居全球第二，是中国最大MLCC镍粉供应商 [12] - 公司发展历程分四阶段：2000-2010年技术奠基；2010-2018年绑定全球龙头量产；2019-2023年上市穿越周期；2024年至今AI驱动需求复兴 [13][15][16][17] - 股权结构集中稳定，实际控制人为董事长王利平先生，通过一致行动协议合计控制约24.87%投票权 [20] - 管理层深耕行业多年，核心团队兼具产业运营与前沿研发背景 [23] - 营收从2014年0.7亿元增长至2025年11.5亿元，归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元 [26] - 2025年归母净利润2.19亿元，同比增长150.6%，创历史新高 [17] 2. 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大 - 2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，预计2025-2035年CAGR为16.7% [35] - 电子金属粉末下游应用包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域 [33] - 博迁新材处于产业链中游，产品覆盖镍、铜、银、合金四大品类 [41] - **MLCC行业看点**：2017-2023年走完两轮周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年进入结构景气周期，有望延续至2027年 [43] - 全球高端MLCC镍粉市场前五企业合计市占率61.7%，博迁新材排名第二，份额11.0% [50][56] - 全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，预计2025-2035年CAGR为12.5% [58] - **光伏行业看点**：2025年光伏白银需求占比16%，银价全年涨幅124.43%，银浆成本占比或突破40% [60][61] - BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案，银用量减少约40-60% [67][63] 3. 公司核心竞争力：全球高端超细金属粉体国产替代核心龙头 - **技术壁垒**：搭建自主常压等离子PVD粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先 [71] - 2025年全球高端MLCC镍粉前五厂商中，仅昭荣化学并购单一PVD产线，博迁新材技术相比竞品具备全方位差异化壁垒 [72] - 公司粉体性能优势显著，是全球少数具备80nm镍粉规模化量产能力企业 [75] - 公司绿色生产与成本优势突出，全流程无有害三废产出 [75] - 技术平台延展性强，可同步量产镍、铜、银、硅合金粉体 [79] - 核心设备均为自研，产线可灵活切换粉体规格 [79] - **客户壁垒**：MLCC大厂对镍粉供应商认证周期通常2-3年，甚至3-5年 [81] - 前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，合作时间均在10年左右 [81] - 直销收入占比持续稳定在93%左右 [85] - **资金与规模壁垒**：超细粉体单千吨投入2亿元左右 [88] - 2024年8月至2026年7月，公司累计扩产项目共15个，累计投资金额8.8亿元 [88] - 预计2026年7月公告后项目若全部达产，镍粉总产能有望接近6000吨/年 [89] - 2023-2025年工厂产线稼动率持续提升，2025年博迁/广新/广迁工厂稼动率分别为78%/78%/99% [91] - 与X公司签订2025-2029年长协，预计销售额约43亿至50亿元人民币 [91] 4. 盈利预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为24/39/57亿元，同比增长110%/61%/46% [94] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，同比增长199%/76%/44% [94] - 预计2026-2028年EPS分别为2.5/4.4/6.3元/股，对应PE分别为59/33/23倍 [97] - 截至2026年8月26日，2027年可比公司平均PE为41倍，博迁新材PE为33倍 [97]