涉及的行业与公司 * **行业**：中国消费品行业，具体涵盖饮料、啤酒、调味品/冷冻食品、乳制品、零食、宠物食品、猪肉等多个子行业[1][2][8][9] * **公司**：报告提及大量上市公司，包括但不限于： * **饮料**：农夫山泉 (Nongfu Spring)、东鹏饮料 (Eastroc Beverage)、康师傅 (Tingyi)、统一企业中国 (Uni-President China)[1][8][9] * **啤酒**：百威亚太 (Budweiser APAC)、华润啤酒 (China Resources Beer)、重庆啤酒 (Chongqing Brewery)、青岛啤酒 (Tsingtao Brewery)[1][8] * **调味品/冷冻食品**：海天味业 (Foshan Haitian)、安井食品 (Anjoy Foods Group)、国联水产 (Guoquan)[1][2][8] * **乳制品**：伊利股份 (Yili Industrial)、蒙牛乳业 (Mengniu Dairy)、中国飞鹤 (China Feihe)[2][8] * **零食**：卫龙美味 (Weilong Delicious Global Holdings)[1][9] * **宠物食品**：中宠股份 (China Pet Foods)[9] * **猪肉**：万洲国际 (WH Group)[9] * **白酒**：泸州老窖 (Luzhou Laojiao)[2] 核心观点与论据 * **对2026年持谨慎态度，关注春节表现**：整体市场缺乏令人兴奋的贝塔机会，但已出现周期性触底迹象[2] 白酒、啤酒、乳制品等子行业2026年的复苏步伐，很大程度上取决于春节期间的销售表现，因其面临较高的同比基数[2] * **12月趋势分化，餐饮渠道初步复苏**： * **饮料**：农夫山泉和东鹏饮料在淡季仍保持双位数 (DD%) 增长，得益于强劲的产品周期[1] 康师傅和统一的饮料业务在12月继续下滑，因竞争依然激烈，尽管现制饮品补贴已退坡[1] * **啤酒**：需求在淡季保持疲软，尤其是餐饮渠道[1] 百威中国销量降幅扩大至双位数 (DD%)[1] 华润啤酒和重庆啤酒维持小幅销量增长，青岛啤酒销量因较低的两年/三年叠加基数而增长12%[1] 但平均售价 (ASP) 可能因不利的渠道组合而承压[1] * **调味品/冷冻食品**：处于复苏轨道[1] 海天味业12月增长中个位数至高个位数 (MSD~HSD%)，第四季度环比加速[1] 安井食品12月实现双位数 (DD%) 增长，且增速较10-11月加快[1] 两者表现均优于行业，因餐饮渠道压力缓解，10月/11月餐饮零售额同比恢复至3%以上增长[1] 国联水产第四季度同店销售额增长 (SSSG) 环比加速至高个位数 (HSD%)，得益于火锅消费旺季[1] * **乳制品供需动态**： * **需求侧**：在2025年下半年持续去库存后，液态奶销量降幅趋于稳定[1] * **供给侧**：2025年奶牛存栏量同比减少4.5%，与2024年降幅相当，但单产可能因第四季度原奶产量可能增长低个位数至中个位数 (LSD~MSD%) 而同比上升中个位数 (MSD%)[1] 12月原奶价格稳定在约3.03元/公斤，尽管供应增加[1] 第四季度平均价格同比下降3.0%[25] 预计持续的存栏量削减将有助于在2026年下半年实现供需再平衡[1] * **高盛公司日关键主题**： 1. **周期性触底，复苏看春节**：伊利管理层强调，尽管需求依然疲软，但存栏量下降支撑了原奶供需平衡改善[2] 泸州老窖看到第四季度白酒动销已恢复至反腐政策前水平的50-70%[2] 2. **餐饮渠道初步复苏，调味品/冷冻食品率先受益**：海天味业注意到第四季度增长环比加速，并看到连锁餐厅通过B2B定制产品实现消费升级和份额提升的空间[2] 而啤酒在餐饮渠道的需求依然疲软[2] 3. **渠道能力和健康度是2026年复苏基础**：伊利2025年超高温灭菌奶 (UHT) 表现更具韧性，源于其渠道库存纪律和针对性营销[8] 安井食品在6-8月下滑后，自9月起恢复双位数 (DD%) 销售增长，得益于执行力增强和渠道/产品策略调整[8] 海天味业在高基数和餐饮渠道逆风下仍跑赢市场，源于其快速的B2B渠道拓展和强大的研发能力，能定制渠道专属产品以避免对批发速度和价格的干扰[8] 4. **新产品周期持续贡献增加**：婴幼儿配方奶粉 (IMF) 继续为伊利和蒙牛描绘出环比改善的前景，支持销量和利润率提升[8] 加工乳制品保持稳健的零售需求增长，并受益于持续的进口替代趋势[8] 对于啤酒，高性价比和焕新体验仍然有效，例如重庆啤酒的1升装精酿啤酒持续渗透外出就餐和居家场景[8] 5. **费用展望谨慎，成本利好减弱**：关键成本波动取决于糖/PET（在第四季度持续走低，对食品饮料/调味品至关重要）和包装材料（铝/纸浆对啤酒至关重要）[8] 华润啤酒预计2026年不会有额外的销售及管理费用 (SG&A) 投入影响，康师傅预计将资源从面品的促销减少重新配置到1升装饮料的投资[8] 然而，百威亚太和重庆啤酒正在加大对居家渠道（尤其是O2O）的投资，同时饮料竞争依然激烈[8] * **投资偏好与标的**： * **偏好子行业**：饮料（结构性增长，成本顺风）、宠物食品（渗透率提升，海外业务正常化）、调味品/预制食品（竞争缓和，餐饮复苏）[9] * **关键股票观点**：看好东鹏饮料（买入，在确信买入名单上）、农夫山泉、卫龙美味（因其可见的增长）[9] 看好中宠股份（因其全球化加速）[9] 看好海天味业H股和安井食品（作为餐饮复苏的早期受益者）[9] 看好康师傅和万洲国际（因其股息收益率）[9] 其他重要内容 * **月度数据摘要**：报告包含多个子行业的月度数据追踪表，提供了2024年至2025年各公司销量、销售额、库存等指标的详细同比变化[14][16][17][27][29][31][32] * **乳业关键图表数据**： * 中国奶牛存栏量在2025年同比下降4.5%[22] * 2025年第三季度牛奶产量同比转正，第四季度可能环比加速至低个位数至中个位数 (LSD~MSD%) 增长[22] * 2025年11月中国乳制品产量同比下降2.7%[21] * 原奶价格自2025年6月中旬以来稳定在约3.0元/公斤[24] 第四季度平均原奶价格同比降幅收窄至3.0%[25] * **价格追踪**：12月数据显示，高端和基础液态奶的批发价格趋势持续疲软[34] 方便面价格基本稳定，而包装水批发价格仍然较低[36] * **估值比较**：报告提供了覆盖公司的详细估值比较表，包括市盈率、企业价值倍数、股息收益率等指标，并与全球同行进行对比[40]

基金设立概况 - 吉林泉阳泉股份有限公司拟参与设立长白山特色饮品产业投资并购基金，基金规模3亿元，公司作为有限合伙人认缴出资1500万元，占比5% [2] - 其他合伙人包括吉林长白山私募基金管理有限公司（GP）、森工集团（关联方，认缴1.27亿元/42.33%）、亚东投资（认缴1.37亿元/45.67%）、靖宇投资（认缴2000万元/6.67%）[14] - 基金存续期限暂定5年，可延长至7年，投资期1-3年，回收期至第5年 [16][19] 投资策略与限制 - 重点投资矿泉水、森林特色饮品、大健康产业领域的高成长性项目，聚焦成长期及成熟期企业 [16] - 禁止从事二级市场股票（除定向增发等）、房地产、非保本理财等业务，不得进行名股实债或与合伙人利益冲突的投资 [18] - 投资决策委员会由5方组成，重大项目需4/5票通过，其他事项需3/5票通过 [21] 交易影响与公司利益 - 基金合伙协议明确约定支持泉阳泉发展，禁止开展与其利益冲突的业务，预计可助力孵化产业项目并分散风险 [4][24] - 公司通过5%份额参与确保基金运作透明，管理费按实际投资额计算（投资期1%、回收期0.5%），避免资金闲置成本 [22][24] - 交易不改变合并报表范围，不新增关联交易、同业竞争或资金占用 [25][26][27][29] 交易结构与审批 - 交易构成关联共同投资（森工集团为控股股东），已获董事会通过（6名非关联董事全票赞成），无需股东大会审批 [5][6] - 出资方式为货币出资，定价依据市场惯例，收益按实缴比例分配 [11][23] - 基金注册于长春市，经营范围限定为自有资金投资活动 [12][13][14]