Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q3 2025 Earnings Call October 28, 2025 09:00 AM ET Company ParticipantsMargaret Karr - Head of Investor Relations and CommunicationsWilliam Dellal - CFOBill Greenberg - President and CEONick Letica - Chief Investment OfficerConference Call ParticipantsEric Hagen - Managing Director and Senior AnalystMerrill Ross - Managing Director and Senior Research AnalystDoug Harter - Equity Research AnalystHarsh Hemnani - Senior Analyst in Debt ResearchRich Shane - Managing Director an ...

Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q3 2025 Earnings Call October 28, 2025 09:00 AM ET Company ParticipantsMargaret Karr - Head of Investor Relations and CommunicationsWilliam Dellal - CFOBill Greenberg - President and CEONick Letica - Chief Investment OfficerConference Call ParticipantsEric Hagen - Managing Director and Senior AnalystMerrill Ross - Managing Director and Senior Research AnalystDoug Harter - Equity Research AnalystHarsh Hemnani - Senior Analyst in Debt ResearchRich Shane - Managing Director an ...

Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q3 2025 Earnings Call October 28, 2025 09:00 AM ET Speaker3Good morning. My name is Taryn, and I will be your conference facilitator. At this time, I would like to welcome everyone to the Two Harbors Investment Corp. third quarter 2025 earnings call. All participants will be in a listen-only mode. After the speakers' remarks, there will be a question and answer period. I would now like to turn the call over to Margaret Karr.Speaker1Good morning, everyone, and welcome to our ...

业绩总结 - 第三季度每股综合损失为$(0.77)，不包括诉讼和解费用的每股经济回报为7.6%[6] - 诉讼和解费用为$175.1百万，导致每股损失增加$1.68[6] - 第三季度的经济回报为$(80.2)百万，或每股$(0.77)[16] - 截至2025年9月30日，公司的账面价值每股为$11.04，较6月30日的$12.14下降了9.1%[13] - 公司的投资组合总额为$13.5十亿，债务与股本比率为7.2倍[6] 用户数据 - 2025年第三季度的UPB为1772.16亿美元，较第二季度的2003.63亿美元下降[41] - 60天以上的逾期率保持在0.9%，与第二季度的0.8%相比略有上升[41] - 加权平均的3个月CPR从第二季度的5.8%上升至6.0%[44] - 抵押贷款服务权的60天以上逾期贷款比例为0.9%[79] - 抵押贷款服务权的3个月预付款比例为6.0%[79] 财务状况 - 公司的现金及现金等价物为$0.8十亿，显示出良好的流动性[18] - 公司的经济债务与股本比率为6.5倍，反映出较高的杠杆水平[24] - 公司的MSR（抵押贷款服务权）资产融资为$1.6十亿，未使用的融资能力为$939百万[22] - 2025年第三季度的融资成本为3.94%[75] - 截至2025年9月30日，公司的MSR投资组合基于前一个月末的贷款本金余额，增加了当月购买的金额[85] 市场动态 - 2年期国债收益率下降11个基点至3.61%，10年期国债收益率下降8个基点至4.15%[10] - 30年固定抵押贷款支持证券（Agency RMBS）总面值为8,821百万美元，市场价值为6,478百万美元，预付款比例为81.9%[76] - 30年固定抵押贷款中，4.0%利率的面值为189百万美元，市场价值为181百万美元，预付款比例为3.4%[76] 未来展望 - 2025年第三季度的总投资资本为18.87亿美元，静态回报估计为9.1%[45] - 2025年第三季度的可分配资本为2.62亿美元，静态回报估计为6.3%[45] - 2025年第三季度的可分配资本中，普通股的静态回报估计为9.5%[45] - 未来合约的总名义金额为5,048.2百万美元，平均到期月份为32.7个月[81] 负面信息 - 公司在2025年第三季度确认与前外部管理人达成的诉讼和解费用为1.751亿美元[84] - 抵押贷款服务权的未偿本金余额较第二季度减少了23,002百万美元[78] - 公司截至2025年9月30日的未偿还借款的加权平均到期时间为5.8个月[90]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报为8.1% 年初至今经济回报为11.5% 连续八个季度实现正经济回报 [8][20] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增至19.25美元 环比增长4.3% [20] - 每股可分配收益为0.73美元 持续超过每股0.70美元的股息 [8][20][22] - 平均收益率从上一季度的5.41%提高至5.46% 平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 剔除PAA后的净利差环比增至1.5% 剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [22] - 经济杠杆率微降至5.7倍 加权平均回购天数保持健康水平为49天 [23] - 运营费用比率显著改善 第三季度下降10个基点至1.41% 年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元 环比增长10% 增长78亿美元 [9] - 机构投资组合约15%的增长来自机构CMBS 类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务经济市场价值增至69亿美元 代表公司25亿美元资本 [11] - Onslow Bay平台本季度完成八笔交易 规模39亿美元 为公司及合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易 代表124亿美元未偿还本金 巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元 代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数环比微降 主要受抵押贷款利率下降驱动 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性 第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率维持在3%附近高位 [6] - 劳动力市场条件减弱 过去三个月每月招聘岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点 [7] - 利率波动性大幅下降 降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 担保抵押债券需求旺盛 月产量超过300亿美元 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元 预计将成为2021年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比相对持平 可售库存增加可能导致冬季进一步贬值 [14] - 抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融战略 在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 机构业务配置超重 并计划将住宅信贷和MSR业务的合并权重提高至40% [27][28] - 住宅信贷业务约75%的风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 实现了对资产收购和管理的完全控制 [15] - 公司偏好低票面利率MSR 因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [18] - 在机构市场内 通过指定池和机构CMBS等方式管理凸性风险 [10][43] - 公司保持历史低杠杆率和显著流动性 在当前投资环境中保持灵活性 [19] - 公司与PennyMac金融服务公司建立新的合作伙伴关系 增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济波动性下降 预期美联储进一步降息以及健康的固定收益需求 使投资策略在年内余下时间处于有利位置 [17] - 机构板块仍然具有吸引力 因为利差压缩是通过降低波动性和更陡峭的收益率曲线实现的 从而改善了资产类别的基本面 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强大的技术背景 2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 住宅信贷业务应受益于不断增长的私人标签市场 Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [18] - MSR供应应保持健康 公司保持充足的过剩能力以机会性地增长投资组合 [18] - 公司对前景保持乐观 但投资组合的构建旨在防范不确定性 [19] 其他重要信息 - 公司在第三季度筹集了11亿美元增值股权 其中8亿美元通过ATM计划完成 [8] - 公司重新开放抵押贷款REIT优先股市场 发行了自2019年以来的首只优先股 也是多年来首只住宅MREIT发行 [8] - 本季度增加了约86亿美元的回购本金 [23] - 截至9月30日 住宅信贷业务总融资能力为43亿美元 利用率为40% MSR总可用承诺仓库容量为21亿美元 利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产 包括59亿美元现金和无负担机构MBS [23] - 约有15亿美元公允价值的MSR质押给承诺仓库设施 可根据市场预付款率快速转换为现金 [23] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报率以及与其它投资领域的比较 - 从资本配置角度看 机构业务仍然非常有吸引力 因为该板块从基本面上和技术面上都已从2022和2023年很好地恢复 利差虽然收窄 但公司仍超配机构业务 并希望将住宅信贷和MSR的权重提高至合计40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价 以及MSR是否会因此增加 - 批量供应来自大型参与者 其中一些此前并非卖家 这对未来批量供应是令人鼓舞的 定价相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了配置 [29] 问题: 机构回报的分解 以及如何看待头寸风险 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换 35%为国债 混合收益率约为160个基点 接近17%的净资产收益率 期权成本约在60-65个基点范围内 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率 有助于降低对冲成本 预计波动环境将保持 subdued [33][34] 问题: 当前季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚 除股息应计项目前的账面价值上涨约1% 加上股息应计项目 经济回报在1.5%至2%之间 [35] 问题: 在当前利率背景下 如何权衡高票息指定池与低票息以获得预付保护 - 公司不断评估获取预付保护的更好方式 是降低票息还是购买指定池 上个季度 随着利率跌至一年以上最低点 通用高票息的预付预期大幅上升 导致其期限缩短并对carry profile产生负面影响 这导致需求转向中低票息 指定池的优势在于其期权有效期很长 这使得指定池比降低票息或购买通用抵押品更具吸引力 [39][40] 问题: 本季度MSR购买情况以及供应增加在低票息和接近生产票息之间的细分 - 公司在MBS和MSR中都有机会查看OAS估值 通过购买低票面利率MSR来承担凸性 并在机构MBS中以更高票面利率的形式参与 这是战略的重要组成部分 供应增加的原因是利率下降且抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 问题: 抵押贷款利差收紧后 锁定量和证券化发行速度在年底前后的展望 - 非QM的AAA利差年初为115-120个基点 目前约为135个基点 非QM的市场渗透率持续增长 7月份所有锁定量中有8%为非QM和DSCR 这是有史以来的最高百分比 年初至今非QM发行量已达600亿美元 预计全年将达到650-700亿美元 公司9月份是最活跃的月份 非QM和DSCR锁定量达23亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢 但非QM的市场渗透率持续增长 可能接近10% [47][48][49] 问题: 关于美联储可能将主要政策工具转向目标三方回购的讨论及其对MBS回购的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 回购利率比联邦基金利率更能反映融资利率 这只是美联储确保拥有最佳信息来评估融资市场和实施政策的思考 不应过度解读 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次将期限缺口作为策略一部分 以及如何权衡提高杠杆与让期限漂移以创造阿尔法 - 公司评估三种主要风险 利差基差风险 信用风险和期限风险 并根据最具吸引力的风险调整后回报下注 目前由于利率市场存在大量不确定性 公司接近零期限缺口是合理的 目前有理由看跌利率 也有理由看涨利率 在当前环境下 最好的做法是不在利率市场承担大量风险 当收益率曲线陡峭时 承担利率风险会获得carry 但目前2s10s的52个基点利差虽为正但并不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长期的策略 但目前希望保持接近中性 [56][57][58][59] 问题: 政府赞助企业再次成为机构MBS买家的可能性及其对利差和MSR市场的影响 - 市场已有一些预期GSEs可能成为更活跃的买家 但这并非公司依赖的因素 MBS需求广泛且强劲 固定收益基金流入且其中约三分之一平均投入抵押贷款 这是主要驱动因素 从政策角度看 GSEs作为利差稳定剂可能有益 但必须谨慎对待 [61][62] 问题: 调整PAA后的净利息收入稳定性以及未来几个季度的展望 - 投资组合因低杠杆而非常稳定 对冲回报的EAD波动小 预计本季度将获得与上一季度一致的EAD 互换投资组合相对稳定 约12.5亿美元将在明年第一季度到期 之后直到2026年第四季度才到期 机构投资组合平均价格接近面值 提前还款不会给整体会计带来太大波动 预计未来美联储降息将使公司在资金成本方面受益 [66][67][68][69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 以及股息覆盖率的看法 - 利率风险方面 由于当前票息利差降低28个基点 投资组合的负凸性略有增加 导致双方前景看起来更不利 期限接近平坦 公司目前不打算承担大量利率风险 利差风险方面 抵押贷款利率下降自然降低了投资组合的利差期限 公司风险立场并非保守 若有机会可在短期内增加机构 MBS MSR或住宅信贷配置 对股息感觉良好 股息收益率略高于13% 净资产收益率接近15% 感觉充足 对冲比例为92% 收入流有大量保护 [73][74][75][77] 问题: 非机构投资组合 特别是OBX证券化的再融资响应情况 以及次级头寸的回报敏感性 - 2023年版本的OBX投资组合 其总加权平均票息在8%-8.5%之间 目前CPR在30出头 比预期慢 当前非QM利率约为6.875% 较当前利率溢价100-150个基点 但提前还款速度仅略高于平价贷款的市场惯例 底层资产的凸性特征令人惊喜 部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 投资者贷款约占购买贷款的50% 其中约四分之三有提前还款罚金 这些资产的S曲线比机构合规市场或大额贷款市场平坦得多 投资组合的实际回报率高于预测 因为提前还款速度慢于预期 证券化后保留的超额部分存在大量嵌入式IO 这对收益一直是巨大的积极因素 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股可分配收益为0.73美元，持续超过每股0.70美元的股息 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [20] - 平均收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 净利差剔除PAA后增至1.5%，净息差剔除PAA后与上季度持平为1.7% [22] - 运营费用比率显著改善，季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元 [9] - 机构业务中约15%的增长来自机构CMBS，类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [11] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [22] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司产生4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，投资组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期温和 [6] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月每月新增就业岗位仅为3万个 [7] - 利率波动性大幅下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - CMO需求旺盛，月产量超过300亿美元，有助于将MBS供应分配给更广泛的投资者 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值预计温和 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用多元化的住房金融战略，在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 投资组合构建谨慎，杠杆率处于历史低位，流动性充足，以防范不确定性 [19] - 在机构MBS投资中偏向于使用互换合约进行对冲，因其具有优越的利差，本季度对经济回报贡献显著 [11] - 住宅信贷业务通过市场领先的对应渠道和OBX证券化平台受益于不断增长的私人标签市场 [18] - 专注于通过对应渠道制造自有专有资产，保持高信贷质量组合，约75%的住宅信贷风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 [15] - MSR投资组合是前20大传统投资组合中票面利率最低的，提供高度可预测的现金流和有限的负凸性 [18] - 与PennyMac Financial Services建立新合作伙伴关系，增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 鉴于宏观波动性下降、预期进一步降息以及健康的固定收益需求，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 机构利差虽然收窄，但该行业仍然具有吸引力，因为利差压缩是通过波动性降低和收益率曲线变陡实现的，从而改善了资产类别的基本面 [17] - 住宅信贷市场渗透率持续增长，非QM可能接近市场的10%，长期来看将继续增加 [49] - 对股息覆盖能力感觉良好，股息处于健康水平，对冲比率达92%，收入流受到很大保护 [77] - 目前不打算承担大量利率风险，直到对利率方向有更清晰的把握，当前接近零的久期缺口是合理的 [58] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，包括8亿美元 [8] - 重新开放抵押贷款REIT优先股市场，发行了自2019年以来的首只优先股，也是多年来的首只住宅抵押贷款REIT发行 [8] - 季度末报告加权平均回购天数保持健康的49天，经济杠杆比率微降至5.7倍 [23] - 住宅信贷业务总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的抵押贷款服务权质押给承诺仓库设施 [23] - 合计约有88亿美元资产可用于融资，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与其他投资领域的比较及资本配置偏好 - 机构业务仍然非常有吸引力，因为从基本面和市场结构看该行业已从2022和2023年恢复 利差收窄但需求基础已扩大 公司仍超配机构业务 希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价前景 - 批量供应来自大型参与者，其中一些此前并非卖家，这对未来供应是鼓舞人心的 定价全年相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了投资 [29] 问题: 机构回报的构成及对头寸风险的看法 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债 混合收益率约为160个基点，接近17%的净资产收益率 期权成本约60-65个基点 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 预计波动性环境将保持 subdued [33][34] 问题: 本季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚，扣除股息应计前的账面价值上涨约1% 加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [35] 问题: 在高票息指定池和低票息池之间的配置权衡 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的提前还款预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益 这使得低票息和中间票息相对于高票息显得昂贵 指定池提供的期权是长期有效的，这使其比转向低票息或对冲通用抵押品的凸性更具吸引力 [39][40] 问题: MSR购买在低票息和接近发行票息之间的分布 - 通过购买低票面利率MSR在凸性方面承担风险，因为估值显示那里有更多机会，并参与高票面利率的机构MBS 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41][42] - 公司更倾向于在MBS市场中承担负凸性风险，因为那里更便宜 通过住宅信贷和MSR的多元化是减少负凸性的最有力方式 在机构市场内，通过多年构建的投资组合以及机构CMBS来缓解凸性风险 [43] 问题: 抵押贷款利差收紧对锁定量和证券化发行步伐的预期影响 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，年初为115-120个基点 非QM的市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占8%，为历史最高 预计全年非QM发行量可达650-700亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢，受季节性和假日影响 [47][48][49] 问题: 美联储可能转向以三方回购为主要政策工具的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 三方通用抵押品回购是比联邦基金利率更好的短期利率指标，这仅仅反映了美联储希望使用对市场最有影响力的利率来评估融资市场和实施政策 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次承担久期风险 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信贷风险和久期风险，并将资金配置到风险调整后回报最具吸引力的地方 目前由于利率市场存在不确定性，接近零的久期缺口是合理的 目前2s10s收益率曲线利差为52个基点，虽为正但不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长久的策略，但目前希望保持接近中性 [55][56][58][59] 问题: GSEs再次成为机构MBS重要买家的可能性及对市场的影响 - 市场对GSEs可能因私有化潜力而成为更活跃买家有所预期，但这并非公司依赖的主要因素 MBS需求广泛且强劲，固定收益基金流入是主要驱动力 GSEs作为价差稳定器可能有益，可能降低价差波动性并导致基准利差降低，但需要谨慎监管 [61][62] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性及未来展望 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而非常稳定，每股可分配收益保持在0.72-0.73美元 预计本季度每股可分配收益将与上一季度一致 互换投资组合在明年第一季度前有12.5亿美元到期，之后直到2026年第四季度才到期，应保持相对稳定 [66][67][68] - 随着部署额外资本，收益率一直在提高，这体现在净利息收入中 从会计角度看，这些收益率被锁定，应能持续受益 预计未来的美联储降息将有利于资金成本端 [69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 - 利率风险方面，由于当前票息利差降低，投资组合的负凸性略有增加，久期接近持平 公司目前不寻求承担大量利率风险 在利差风险敞口方面，抵押贷款利率下降也降低了投资组合的利差久期 公司并非更加保守，但如果有机会，可以在短期内增加机构、MSR或住宅信贷头寸 [74][75] 问题: 股息覆盖能力的更新看法 - 对本季度及2026年的股息覆盖能力感觉良好 股息处于健康水平，收益率约13%，账面价值收益率接近15% 即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 92%的对冲比率保护了收入流 [77] 问题: 非机构投资组合的再融资响应和回报敏感性 - 2023年发行的OBX交易，总加权平均票面利率在8%-8.5%之间，提前还款率在30%CPR左右，慢于预期 当前非QM利率约为6.875%，较之低100-150个基点，但提前还款速度仅略高于市场惯例的25%CPR 投资组合的凸性状况令人惊喜，部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 回报可变性在13%-15%的净资产收益率范围内 由于提前还款速度慢于预期，实际回报状况更高 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，与第二季度持平，并持续超过每股0.70美元的股息 [8][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差本季度增至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [21] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营费用率显著改善，本季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长主要来自机构MBS的部署 [10] - 机构CMBS贡献了投资组合价值增长的约15%，另有约15%增长来自市场价值增值 [10] - 机构利差相对国债收紧了8-12个基点 [11] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司250亿美元资本 [12] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，总额39亿美元，为合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [21] - 抵押贷款服务权业务组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [14] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降 [14] - MSR投资组合的提前还款率低于5% CPR，严重拖欠率保持在50个基点不变 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资于机构MBS、住宅信贷和MSR [8] - 在机构业务中，通过购买指定池和机构CMBS等方法性构建投资组合以缓释提前还款风险 [11][48] - 在住宅信贷业务中，专注于通过领先的代理渠道制造专有资产，约75%的敞口为OBX证券和住宅全款贷款，提供对资产收购和管理的完全控制 [14] - 在MSR业务中，偏好低票面利率MSR，因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [16] - 公司通过Onslow Bay代理渠道和OBX证券化平台成为住宅信贷市场的领导者，是非银行机构中最大的发行商，也是全球资产支持证券和抵押贷款支持证券的前十大发行商之一 [12] - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，以及15亿美元公平价值的MSR，可用于融资的资产总额约88亿美元 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济在第三季度保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，由健康的消费者支出和AI驱动的商业投资支撑 [6] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期更为温和 [6] - 劳动力市场条件走弱，过去三个月每月新增就业岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点，其前瞻指引暗示就业目标的下行风险增加 [7] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧，对投资组合回报提供了有意义的支持 [8] - 预计在宏观波动性下降、额外美联储降息以及健康的固定收益需求下，投资策略在今年剩余时间将表现良好 [16] - 机构MBS的供需动态持续改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 私人标签市场在增长，非机构总证券化发行额年初至今已达1600亿美元，是2008年以来第二高的年度总发行额 [12] - 住房市场正经历全国范围内同比相对平坦的房价增值，但预计累计贬值将较为温和 [13] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中包括8亿美元 [9] - 公司重新进入抵押贷款REIT优先股市场，进行了自2019年以来的首次优先股发行，也是多年来首个住宅抵押贷款REIT发行 [9] - 公司宣布与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，购买了120亿美元低票面利率MSR [15] - 住宅信贷业务的总授信额度为43亿美元，利用率为40%；MSR业务的总可用承诺仓库容量为21亿美元，利用率为50% [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 机构业务利差收紧后依然具有吸引力，因基本面和市场技术面改善，包括波动性降低、美联储降息预期以及需求基础拓宽 [26] - 公司仍超配机构业务，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [28] 问题: MSR批量供应来源与定价 - MSR批量供应来自以往非卖家的市场大型参与者，定价相对稳定 [29] 问题: 机构业务回报构成与风险 - 机构业务相对于互换的利差约为35-40个基点，混合收益率约为160个基点，接近17%的ROE，期权成本在60-65个基点范围内 [35] - 已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 [36] - 季度至今（问答时）除息前账面价值上涨约1%，加上股息应计后经济回报约为1.5%至2% [37] 问题: 高息票指定池与低息票池的投资选择 - 随着利率下降，通用高息票的提前还款预期上升，导致其久期缩短和carry状况恶化，需求转向中低息票 [42] - 指定池提供的期权有效期长，比转向低息票或对冲通用资产凸性更具吸引力 [44] 问题: MSR购买中低票面利率与接近发行票面利率的构成 - 公司在MSR侧通过购买低票面利率来获取凸性，在机构MBS侧参与高票面利率，因估值显示MSR侧机会更多 [45] - 抵押贷款发放量增加导致MSR供应增加，行业无法在高成交量环境中保留所有产生的MSR [46] - 公司更倾向于在MBS市场承担负凸性风险，因为成本更低，并通过投资组合多元化（如住宅信贷证券化和低票面利率MSR）来管理整体凸性 [47][48] 问题: 抵押贷款利差与证券化发行展望 - 非QM的AAA级利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占比达到8%的历史新高 [52][53] - 预计全年非QM发行量可能达到650亿至700亿美元，公司第三季度非QM和DSCR锁定量超过60亿美元，但受季节性因素影响，证券化活动可能较第二、三季度放缓 [54][55] 问题: 美联储可能调整政策工具对MBS回购的影响 - 美联储讨论将Tri Party GC作为更好的短期利率指标，这仅是美联储适应市场演变的表现，不应过度解读 [56] 问题: 未来是否可能再次采用久期缺口策略 - 公司目前久期缺口接近零，因利率市场存在不确定性，尽管存在支持利率下行和上行的因素，但当前采取中性立场是审慎之举 [62][66] - 收益率曲线陡峭度（2s10s）为52个基点，为正但不具足够吸引力，因此目前不倾向于承担大量利率风险 [67] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家有所预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要驱动因素是流入固定收益基金的资金 [69] - GSEs作为稳定器可能有助于降低利差波动性和基线利差，但需要谨慎监管 [70] 问题: 调整后NII的稳定性与展望 - 投资组合杠杆低且对冲回报波动小，预计本季度可分配收益将与上一季度一致（0.72-0.73美元） [76] - 互换投资组合在明年第一季度有约12亿美元到期，之后直到2026年无到期，因此相对稳定 [77] - 机构投资组合平均价格接近面值，资金成本可能受益于未来美联储降息 [78] 问题: 风险偏好与敏感性变化 - 利率下降导致投资组合的负凸性和利差久期有机下降，公司目前持有一些干火药，风险立场并非更加保守 [83][85] 问题: 股息覆盖能力 - 股息处于健康水平，提供超过13%的收益率，接近15%的账面价值收益率，公司对其安全性感到满意，对冲比率达92%为收入流提供保护 [87][88] 问题: 非机构投资组合的再融资响应与回报敏感性 - OBX证券化组合的提前还款速度低于预期，2023年 vintage 的CPR在30%左右低位，尽管利率处于价内 [95] - 投资者贷款（占购买贷款的50%）中有四分之三含有提前还款罚金，导致其S曲线比机构合规贷款或大额贷款更为平坦 [96] - 保留证券的实际回报率高于13%-15%的ROE预测，因为提前还款速度慢于预期 [98]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [6][19] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，连续超过季度股息0.70美元 [6][19][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差扩大至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [20] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营效率比率显著改善，第三季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元，其中约15%来自机构商业抵押贷款支持证券，类似比例来自市场价值增值 [8] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [9] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [10] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司及其合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券；年初至今完成24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [11] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [13] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，通胀维持在3%附近 [4] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月招聘放缓至每月仅3万个岗位 [5] - 美联储在9月降息25个基点，收益率小幅下降，曲线因市场预期未来政策利率温和下降而变陡 [5] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [6] - 机构MBS市场供需动态改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上，抵押贷款债务需求旺盛，月产量超过300亿美元 [9] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值幅度预计温和 [12] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度总发行量 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资组合定位良好，以应对宏观波动性下降、额外的美联储降息预期和健康的固定收益需求 [16] - 在机构业务中，尽管利差收紧，但由于波动性降低和收益率曲线变陡改善了资产类别的基本面，该板块仍然具有吸引力 [16] - 住宅信贷业务将受益于不断增长的私人标签市场，其Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [17] - MSR组合是市场上前20大传统组合中票面利率最低的，提供高度可预测、持久的现金流和有限的负凸性 [17] - 公司保持历史上较低的杠杆率和显著的流动性，在当前投资环境中保持灵活性 [18] - 季度内通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中8亿美元通过ATM计划筹集，并自2019年以来首次发行抵押贷款REIT优先股 [6][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经济环境具有韧性，但劳动力市场出现疲软迹象，美联储的降息和前瞻性指引暗示其就业任务的下行风险增加 [4][5] - 对前景保持乐观，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位，预计更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年银行需求可能增加 [16] - 预计MSR供应将保持健康，公司保持充足的过剩能力以机会性地增长其组合 [17] - 尽管保持积极展望，但投资组合的构建旨在防范不确定性，在当前投资气候中保持灵活性 [18] - 住宅市场方面，预计累计贬值将温和，但公司将专注于通过市场领先的对应渠道维持高信用质量组合和制造自有专有资产 [12][13] 其他重要信息 - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元公平价值的抵押贷款服务权质押给承诺的仓库设施，可快速转换为现金，总计约88亿美元可用于融资的资产，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [22][23] - 公司与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，增加了另一个行业领先的抵押贷款发起人和服务商，并购买了120亿美元低票面利率MSR [16] - 住宅信贷业务的总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 管理层认为机构业务仍然非常有吸引力，因为该板块从基本面和技術面都已从2022和2023年显著改善，包括波动性降低、美联储持续降息、曲线变陡，以及需求基础扩大 [25] - 公司仍然超配机构，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40%，但会耐心操作 [26] 问题: MSR批量供应来源和定价 - 批量供应来自大型参与者，其中一些是首次出售者，定价相对稳定，公司机会性地增加 [27] 问题: 机构回报构成及风险 - 机构利差相对互换约为35-40个基点，公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债，混合收益率约160个基点，接近17%的净资产收益率，期权成本约60-65个基点 [30] - 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本，预计波动环境将保持 subdued [30] - 截至昨晚，除股息应计前的账面价值上涨约1%，加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [32] 问题: 高票息指定池与低票息池的选择 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的预付预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益，促使需求转向中低票息 [34] - 指定池的优势在于其期权有效期长，比转向低票息或购买通用抵押品并对冲凸性更具吸引力 [35] 问题: MSR购买组合票面利率构成 - 公司通过在MSR方面购买低票面利率来承担凸性，并在机构MBS方面以更高票面利率参与，因为估值显示MSR方面机会更多 [37] - 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [37] - 公司通过住宅信贷和MSR的多元化、在机构市场构建耐久组合、以及增加机构CMBS（几乎没有负凸性）等多种方式管理整体组合的凸性风险 [38][39] 问题: 抵押贷款利差和证券化发行展望 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有未结清贷款中有8%为非QM和DSCR，为历史最高 [42][43] - 预计全年非QM发行量约为650亿至700亿美元，公司9月份非QM和DSCR锁定量达23亿美元，季度锁定量超过60亿美元，证券化速度可能较第二和第三季度略有放缓 [43][44] 问题: 美联储政策工具转变对机构MBS回购的影响 - 达拉斯联储主席Logan讨论将三方一般抵押品回购作为短期利率的更好指标，这反映了美联储随着市场演变而进化，不应过度解读 [45] 问题: 未来是否可能重新采取久期缺口策略 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信用风险和久期风险，目前由于利率市场存在不确定性，久期缺口接近零是合理的 [50] - 尽管存在支持利率下降的催化剂，但利率看起来已充分，存在双向风险，目前不倾向于承担大量利率风险，但当收益率曲线足够陡峭时，未来可能会采取更长久的策略 [51][52][53] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家已有一些预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要由流入固定收益基金的资金驱动 [54] - 从政策角度看，若监管得当，GSEs作为稳定器可能有益，可能降低利差波动性并导致基准利差收窄，但路径需要谨慎对待 [55] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而保持稳定，预计本季度可分配收益与上一季度一致 [58][59] - 互换组合在明年第一季度有约12.5亿美元到期，此后直到2026年第四季度没有到期，应保持相对稳定，机构组合平均价格接近面值，跑赢股息 [59][60] 问题: 风险偏好和股息覆盖前景 - 风险状况并非更加保守，只是有更多闲置资金，可伺机增加机构、MSR或住宅信贷 [64][65] - 对当前股息水平感到满意，其收益率健康，对冲比率达92%，收入流受到保护，即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 [67] 问题: 非机构组合的再融资响应和回报敏感性 - OBX组合中2023年发行的交易加权平均成本在8%至8.5%之间，其条件预付率在30%左右，低于预期，表现优于预测 [71][72] - 投资性贷款约占购买贷款的50%，其中约四分之三有预付罚金，其S曲线比传统机构市场或大额贷款市场平坦得多，凸性状况良好 [71][72] - 实际回报状况高于预期，因为速度慢于预期，证券化后保留的超额利息产生了大量嵌入式利息 [73]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现净利润1.82亿美元，每股收益3.37美元，年化股本回报率为18% [12] - 生产部门税前收入为1.23亿美元，较上一季度的5800万美元增长超过一倍 [12] - 服务部门税前收入为1.58亿美元，几乎是上一季度的三倍 [16] - 公司及杂项项目造成4400万美元的税前亏损，高于上一季度的3500万美元 [20] - 有效税率为23.2%，税收支出为5500万美元 [20] - 宣布第三季度普通股股息为每股0.30美元 [12] - 季度末总债务与权益比率为3.3倍，非融资债务与权益比率为1.5倍，均较上季度末略有下降 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 总收购和发起量为360亿美元未偿本金余额，较上一季度下降4% [12] - 总锁定量为430亿美元未偿本金余额，与上一季度基本持平，但直接贷款渠道的占比增加 [13] - 代理贷款渠道收购量为280亿美元，较上一季度下降7%，但利润率从25个基点上升至30个基点 [13] - 经纪人直接渠道的发起量环比增长6%，锁定量环比增长11%，收入贡献比上一季度增加1000万美元 [14] - 消费者直接渠道的发起量环比增长12%，锁定量环比增长57%，收入贡献比上一季度增加2900万美元 [15] - 生产费用净贷款发起费用环比增长11% [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 服务组合在季度末增长至7170亿美元未偿本金余额 [16] - 截至9月30日，服务组合中2910亿美元（占41%）的贷款票面利率高于5%，2010亿美元（占28%）的贷款票面利率高于6% [10] - 托管资金平均为85亿美元，高于第二季度的75亿美元 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 业务模式平衡，能够快速应对再融资机会，动态对冲计划抵消了抵押贷款服务权公允价值下降 [2] - 完成向Annaly Capital Management出售120亿美元未偿本金余额的抵押贷款服务权交易，保留次级服务权，加速资本轻型次级服务业务增长 [4] - 在代理贷款领域是绝对领导者，过去12个月产生超过1000亿美元代理生产量，2025年前九个月市场份额约为20% [7] - 经纪人直接业务市场份额接近6%，目标是到2026年底超过10% [8] - 消费者直接渠道存在重大机会，随着抵押贷款利率下降，再融资潜力将推动增长 [9] - 持续在全组织部署人工智能，专注于效率，以推动增长和回报 [11] - 积极管理融资，发行6.5亿美元2034年到期的无担保优先票据和3亿美元2030年到期的Ginnie Mae抵押贷款服务权定期票据 [21] - 季度末总流动性近50亿美元，包括现金和可提取额度 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 如果抵押贷款利率保持在6%至6.5%之间且违约率稳定，预计到2026年年度化运营股本回报率平均可达高 teens 至低 20s [3] - 近期利率下降导致所有渠道的交易量增加，特别是消费者直接贷款渠道的再融资量显著增长 [29] - 对冲实践调整和市场因素改善，预计对冲成本将得到控制，对冲比率目标在85%-90%左右 [18] - 政府停摆的影响有限，公司已做好准备应对各种情况，技术平台能够适应 [24] - 行业存在整合趋势，但公司主要通过有机增长，专注于资本配置和更高回报的资产 [66] 其他重要信息 - 抵押贷款服务权公允价值下降1.02亿美元，其中9400万美元是由于市场利率变化 [19] - 不包括成本，对冲公允价值收益为1.02亿美元，对冲成本为400万美元，显著低于第二季度的5400万美元 [20] - 再捕获率在第三季度继续改善，新技术和营销举措是驱动因素 [48] - 借款人当前对再融资机会的反应速度略高于历史水平 [49] - 预计通过技术和人工智能举措，服务成本将持续下降 [54] 问答环节所有提问和回答 问题: 第四季度运营股本回报率展望 - 如果利率维持当前水平，可能推动运营股本回报率达到高 teens 至低 20s 范围的高端，但第四季度通常存在季节性因素，如购房滞后和托管余额减少 [23] 问题: 政府停摆的影响 - 公司已做好准备，确保有足够的Ginnie Mae承诺授权，停摆导致数千名借款人进入宽限期，但预计不会有实质性影响，技术平台能够适应各种情况 [24] 问题: 第四季度利率锁定趋势 - 第四季度初所有渠道交易量均有所上升，特别是消费者直接贷款渠道的再融资量显著增长，趋势积极 [29] 问题: 各渠道利润率变化 - 消费者直接渠道利润率下降主要是产品组合变化所致，再融资贷款规模更大，每笔贷款收入更高；代理渠道利润率上升体现了公司的利润率纪律；经纪人直接渠道环境积极，份额和势头持续增长 [34] 问题: 股票回购意愿和抵押贷款服务权出售的影响 - 股票回购被视为资本配置的选项之一，当股价具有吸引力时会进行；出售抵押贷款服务权所获资本将重新部署于更高票面利率、更高再捕获潜力的服务权上 [39] 问题: 税率可持续性 - 本季度税率略低于预期，部分原因是期权行权产生了永久性税差，预计未来税率会高出几百个基点 [42] 问题: 借款人对再融资的反应和第三季度再捕获率 - 借款人反应速度略高于历史水平；再捕获率在第三季度继续改善，预计第四季度将更明显体现改善效果 [48] 问题: 社区银行信贷风险对抵押贷款发起的影响 - 行业整合已持续一段时间，公司通过稳健的风险管理实践来应对，长期来看整合将有利于公司，因为公司在所有三个渠道都有布局 [53] 问题: 降低服务成本的机会 - 预计通过技术和人工智能举措，单位服务成本将持续下降，2026年的指引已反映了额外的成本节约 [54] 问题: 经纪人直接渠道的竞争格局 - 公司在该渠道的快速崛起得益于专注于满足经纪人需求的技术建设，为经纪人提供了前两大参与者之外的明确替代选择，竞争格局未发生重大变化 [63] 问题: 行业整合叙事 - 公司主要通过有机增长，专注于资本配置和更高回报的资产，而其他参与者的分心反而有利于公司更快增长 [66]

PennyMac Financial Services (NYSE:PFSI) Q3 2025 Earnings Call October 21, 2025 05:00 PM ET Company ParticipantsDavid Spector - Chairman and CEORyan Shelley - VP of High Grade and High Yield Credit ResearchTrevor Cranston - Managing DirectorBose George - Managing DirectorEric Hagen - Managing DirectorDan Perotti - CFOConference Call ParticipantsCrispin Love - Director and Senior Research AnalystDouglas Harter - Equity Research AnalystOperatorGood afternoon and welcome to PennyMac Financial Services, Inc.'s t ...