财务数据和关键指标变化 - 第四季度账面价值从9月30日的每股11.04美元增至12月31日的每股11.13美元，包括每股0.34美元的普通股股息后，季度经济回报率为+3.9% [12] - 第四季度公司产生综合收入5040万美元，合每股0.48美元 [12] - 2025年全年，公司基于账面价值的总经济回报为-12.6%，但若排除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1% [7] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR销售和浮动收入减少而下降，浮动收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额降低 [12] - 第四季度按市值计价的损益因MSR投资组合流失和利率牛市陡峭化而减少了1550万美元 [12] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA头寸 [15] - **MSR业务**： - 第四季度通过流量收购和回售结算了约4亿美元未偿本金余额的MSR，并以保留服务权的方式出售了96亿美元未偿本金余额的MSR [22] - MSR价格倍数环比持平，为5.8倍，60天以上拖欠率保持在1%以下的低位 [22] - MSR投资组合的提前还款率环比小幅上升0.4个百分点至6.4%，但大部分投资组合的提前还款速度仍低于预期 [22] - 公司出售了额外的100亿美元未偿本金余额的MSR，将第三方分包服务规模从第三季度末的300亿美元增至年末的400亿美元，同时自有服务规模从上季度的约1760亿美元降至约1620亿美元 [10] - **直接面向消费者贷款平台**：第四季度创纪录地发放了9400万美元的一押和二押贷款，环比增长90%，季度末管道中还有3800万美元 [10] - **二押贷款经纪业务**：第四季度经纪了5850万美元的二押贷款，环比几乎持平 [10] - **证券投资组合**： - 对冲后的RMBS在30年期各票息档均表现积极，其中4.5%和5%票息表现最佳，公司在这两个票息档的敞口最大 [17] - 公司几乎将反向IO头寸减少了50%，以降低对高票息的敞口 [18] - 特定池的提前还款速度总体仅从8.3% CPR小幅上升至8.6% CPR，主要来自5.5%及以上票息的速度增加 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点，导致两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线自2022年1月以来最为陡峭 [9] - **抵押贷款利差**：当前票息RMBS的名义利差收紧30个基点至互换曲线利差114个基点，相对于SOFR的期权调整利差收紧23个基点至45个基点，达到2022年第二季度以来最紧水平 [16] - **利率波动性**：第四季度利率波动性持续降低，10年期互换利率的1个月实现波动率跌至过去十年的底部五分之一分位数，隐含波动率也随之下降，10年期互换利率的2年期期权（以绿线表示）季度末收于79个基点，低于过去10年平均水平4个基点 [16] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高点 [17] - **股票市场**：标普500指数在季度内创下历史新高后，季度末上涨2.3% [9] - **融资市场**：RMBS融资市场保持稳定，回购利差约为SOFR +23个基点，截至季度末，机构RMBS回购的加权平均到期天数为54天 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **与UWM合并**：公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构UWM合并，合并后公司的MSR投资组合规模将翻倍，达到备考规模4000亿美元，此举旨在获得更大规模以有效竞争 [6] - **业务整合战略**：合并将使UWM受益于公司在资本市场的专业知识和资产管理能力，并利用RoundPoint最佳且低成本的贷款服务能力，实现强大的战略协同 [6] - **投资组合管理**：短期内公司计划照常管理业务，尚未决定是否清算证券投资组合，未来将审慎决策，可能出售部分或全部资产，也可能需要更多TBA和特定池头寸 [7][8] - **投资组合构建**：当前环境有利于MSR与机构RMBS的配对投资组合构建，这种组合对抵押贷款利差波动的敞口较小，能产生具有吸引力的风险调整后回报 [25] - **行业趋势**：2025年抵押贷款融资格局发生变化，规模变得比以往任何时候都更加重要 [5] MSR市场认购良好，来自发放机构以及银行和非银行投资组合的需求强劲，都在争夺更大的MSR规模 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **抵押贷款前景**：管理层认为政府明确希望降低抵押贷款利率，并有可能在2026年成功推动抵押贷款和发放活动增加 [7] - **住房市场展望**：鉴于当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策，预计房价将继续上涨，住房周转率将从当前的历史低位趋势性升高 [21] - **MSR投资组合价值**：在当前抵押贷款利率约6.25%的水平下，只有约3%的MSR投资组合被认为是“价内”的，如果抵押贷款利率降至5%左右，这一比例将升至约9% [21] - **回报前景**：静态回报估计显示，约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%，其余资本配置于证券，静态回报估计为10%-14%，在应用资本结构杠杆前，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间 [23] - **利差环境**：机构RMBS利差现已完全收复过去三年多的扩大幅度，在某些指标上处于历史高位，持有RMBS的进一步收紧潜力和由此带来的账面价值收益已显著降低，但持续的GSE购买和/或其他未来支持抵押贷款利差的政策行动可能使利差保持紧缩并限制其在风险规避情景下的扩大 [24] - **风险立场**：由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险 [33][34] 其他重要信息 - **资产负债表**：季度末资产负债表上有超过8亿美元的现金，公司根据先前披露的计划，已于2026年1月15日到期日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据 [13] - **融资能力**：公司通过五个贷款方为MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边融资项下未偿借款为16亿美元，季度末有110亿美元未使用的MSR资产融资能力，服务垫款融资提取了7150万美元，另有7850万美元可用容量 [14] - **风险指标**：经济债务与权益比率略降至7倍，如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7% [15] - **提前还款曲线**：提前还款S曲线陡峭化，恢复到与更大比例抵押贷款可再融资时期（如2019年末）相关的更常规形态 [18] - **合格再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20% [18] - **主要抵押贷款利率**：季度内主要抵押贷款利率小幅走低，稳定在6.25%左右 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与UWM的合并是否正在改变公司战术性的资本配置和投资组合构建？这是否影响了静态回报展望？ [27] - 公司目前作为独立公司运营，照常管理投资组合，所见的投资组合变化是对市场风险回报评估的回应，投资决策与历史管理方式一致 [28] 问题: 最近（1月30日）的账面价值是多少？ [29] - 截至1月30日（周五），账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 问题: 鉴于对MBS市场的评论，公司如何看待杠杆？在当前利差水平和各种相互影响的因素下，公司是否有兴趣继续增持？对风险回报的总体看法如何？ [33] - 由于政府希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司已变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险，当前利差水平下风险基本对称甚至可能不对称（扩大风险大于收紧潜力）[33][34] - 政府可以采取一些措施（如提高GSE投资组合上限）来推动抵押贷款利差收紧或限制其扩大，这是一把双刃剑 [34] - 公司喜欢配对投资组合构建，因为它较少依赖于赌利差方向，而更多关注提取合并资产的利差，但本季度已略微降低了杠杆和抵押贷款风险 [34] 问题: GSEs降低LLPA（贷款水平价格调整）或担保费的可能性有多大？机构市场如何看待这种可能性？ [38] - 认为LLPA网格发生一些变化的可能性合理，市场已部分定价了这种可能性，但并未完全消化，目前政策行动存在很多可选性，市场难以完全理解 [38] 问题: 鉴于资本规则可能变得对银行更有利，MSR市场中银行的兴趣或活动是否有任何变化？ [39] - 未观察到显著变化，MSR市场的兴趣持续坚挺且强劲，过去一两年未见特别新的情况 [39] 问题: 考虑到1月出现的额外利差收紧，目前的前瞻性回报水平如何？这对近期适当的股息水平有何启示？ [42] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的利差总体收紧约5个基点，这将边际降低回报潜力（注：发言人澄清并非指降低股息）[43][45] - 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势尚不明确 [44] 问题: 自GSE购买消息公布以来，对各票息档的影响不一，公司1月份票息敞口是否有重大变化？如何看待票息档结构？ [46] - 公司未对票息敞口进行重大调整，但总体降低了抵押贷款敞口 [47] - 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多机构（包括资管公司）进行了降票息交易，年初至今低票息表现最佳，其次是当前票息，而高票息实际上有所扩大，票息档结构出现收缩 [47][48] 问题: 低利率波动性是当前利差水平的理由之一，但年中将有新美联储主席上任，政策不确定性或变化将如何影响利率波动性和机构MBS的融资市场？ [51] - 波动性已处于历史低位，新美联储主席提名可能导致波动性小幅上升，经济表现良好但通胀仍高于美联储期望，路径尚不明朗，因此波动性可能有所回升，这也是公司在抵押贷款利差上采取更防御姿态的部分原因 [52][53] - 融资市场目前未受明显影响，保持稳定，未见干扰迹象 [55] 问题: 对冲投资组合似乎更多地转向较短期限对冲，原因是什么？未来将如何演变？ [56] - 公司投资组合中仍保持一定的曲线陡峭化倾向，但规模不大，认为曲线可能进一步陡峭，因此并未大幅调整对冲方式 [56] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪人渠道 vs 零售渠道）大致如何？发放渠道如何影响投资组合的提前还款行为？ [59] - 公司未提供具体的经纪人、零售或对应方渠道比例数据 [59] - 公司多年来通过流量和批量渠道积极购买，不同渠道具有不同的提前还款特征，公司在收购时已根据这些特征给出不同定价，所有差异都已纳入投资组合管理方式 [59] 问题: 其他发放机构近期评论指出，GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，公司是否观察到同样情况？现金窗口如何影响市场波动性和MSR估值？ [60] - MSR市场在产品供应方面相当多元化，这些因素已反映在价格中，MSR需求依然强劲，但MSR市场成交量低于近年水平，这只是一个供应减少的新常态环境 [60] - GSE现金窗口活跃并不反映MSR估值 [62]

Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q4 2025 Earnings call February 03, 2026 09:00 AM ET Company ParticipantsBill Greenberg - CEOBose George - Managing DirectorDoug Harter - Equity ResearchEric Hagan - Managing DirectorHarsh Hemnani - Managing DirectorMaggie Karr - Head of Investor RelationsNick Letica - CIORick Shane - Executive Director Relationship ExecutiveTrevor Cranston - Managing DirectorWilliam Dellal - CFOOperatorGood morning. My name is Ruth, and I will be your conference facilitator. At this time, I ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股账面价值从9月30日的11.04美元增至12月31日的11.13美元[13] - 第四季度实现总经济回报率为+3.9%，包括每股0.34美元的普通股股息[6][13] - 2025年全年，按账面价值计算的总经济回报率为-12.6%，但若剔除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1%[7] - 第四季度公司实现综合收益5040万美元，合每股0.48美元[13] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR（抵押贷款服务权）出售和浮存金收入减少而下降，浮存金收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额下降[13] - 第四季度按市值计价（mark-to-market）的损益减少了1550万美元，原因是MSR投资组合自然缩减以及利率的牛市陡峭化[13] - 截至第四季度末，公司资产负债表上拥有超过8亿美元的现金[14] - 公司于2026年1月15日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据[14] - 截至第四季度末，机构RMBS（住房抵押贷款支持证券）回购的加权平均到期天数为54天[14] - 公司通过五个贷款机构为其MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边贷款项下未偿还借款为16亿美元，季度末拥有110亿美元的未使用MSR资产融资能力[15] - 服务垫款融资额度提取了7150万美元，另有7850万美元的可用额度[15] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA（待宣布证券）[17] - **经济杠杆（债务/权益）**：略降至7倍[17] - **利差敏感性**：如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7%[17] - **MSR业务**： - 第四季度，公司以保留服务权的方式出售了96亿美元UPB（未偿本金余额）的MSR，同时通过流量收购和贷款回收（recapture）结算了约4亿美元UPB的MSR[23] - MSR价格倍数保持稳定，为5.8倍[23] - 60天以上逾期率保持在1%以下的低位[23] - MSR投资组合的提前还款率（CPR）季度环比小幅上升0.4个百分点至6.4%[24] - 公司直接面向消费者（DTC）的贷款平台在第四季度创下纪录，发放了9400万美元的一押和二押贷款，较第三季度增长90%[11] - 季度末，DTC渠道还有3800万美元的贷款在审批中[11] - 第四季度，公司还经纪了5850万美元的二押贷款，季度环比基本持平[11] - **证券业务（RMBS）**： - 当前票息RMBS的名义利差（相对于互换曲线）收紧30个基点至114个基点[18] - 相对于SOFR（有担保隔夜融资利率）的期权调整利差（OAS）收紧23个基点至45个基点[18] - 公司将其反向IO（仅利息）头寸减少了近50%，以降低对高票息证券的风险敞口[20] - 公司持有的特定资产池（Specified Pool）的加权平均提前还款速度（CPR）从8.3%小幅上升至8.6%[21] - **服务业务**： - 公司出售了额外100亿美元UPB的MSR（保留服务权），将第三方子服务（subservicing）总量在年底增至400亿美元，而第三季度末为300亿美元[11] - 公司拥有的服务资产总额从上一季度的约1760亿美元减少至约1620亿美元[11] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点[10] 两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线达到自2022年1月以来最陡峭的水平[10] - **股市表现**：标普500指数在季度末上涨2.3%，并在季度内创下历史新高[10] - **利率波动率**：第四季度利率波动率持续走低，10年期互换利率的1个月实现波动率降至过去十年的底部五分之一百分位[18] 10年期互换利率的2年期期权（波动率）在季度末收于79个基点，比过去10年平均水平低4个基点[18] - **抵押贷款利率**：主要抵押贷款利率在季度内小幅走低，稳定在6.25%左右[20] - **可再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20%[20] - **MSR市场供应**：2025年可获得的MSR数量较往年有所下降[21] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高位[19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构United Wholesale Mortgage（UWM）合并[4] 合并将使MSR投资组合规模翻倍，达到备考（pro forma）4000亿美元[6] - 合并旨在实现战略协同，UWM将受益于公司在资本市场的专业知识和资产能力，并能利用RoundPoint（公司2023年收购的服务平台）一流且低成本的服务能力[6] 公司则能通过UWM获得巨大的发放规模[5] - 此次合并被视为公司长期商业计划的 culmination（顶点），旨在创建一个更具竞争力的实体，实现加速增长并为股东带来显著上升空间[6] - 公司强调规模在当前的抵押贷款金融格局中变得前所未有的重要[5] - 关于合并后的证券投资组合，短期内公司计划照常经营，尚未决定是否清算该组合，未来将审慎决策[8][9] - 公司的核心投资策略是MSR与机构RMBS的配对组合（paired portfolio construction），这种结构对抵押贷款利差波动的敞口较小，旨在产生具有吸引力的风险调整后回报和较低的预期波动性[27] - 面对政府支持抵押贷款利差收紧的环境，公司变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险[36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，当前政府表现出明确希望降低抵押贷款利率，并可能通过购买大量MBS等方式取得成功，从而可能在2026年增加抵押贷款和发放活动[7] - 公司预计，在华盛顿当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策下，房价将继续上涨，住房周转率将从当前历史低位趋势性升高[22] - 对于MSR市场，公司预计在发放机构和投资者群体中需求将保持强劲[27] - 尽管RMBS利差已经收紧，且未来进一步收紧并带来账面价值收益的潜力已显著降低，但持续的GSE（政府支持企业）购买和/或其他旨在支持抵押贷款利差的未来政策行动可能使利差保持紧缩，并限制其在风险规避情景下的扩大[26] - 关于利率波动性，管理层认为当前处于历史低位，但由于美联储主席即将更替等不确定性，波动性可能会温和上升[55][56] - 关于贷款水平定价调整（LLPA）或担保费（guarantee fee）降低的可能性，管理层认为存在合理的可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化[40] 其他重要信息 - 第四季度联邦政府停摆严重干扰了主要常规经济指标的发布，导致美联储和市场参与者缺乏评估经济的关键数据[9] - 公司估计约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%；其余资本配置于证券业务，静态回报预期为10%-14%[25] - 在考虑费用后，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间（未应用资本结构杠杆）[25] - 在计入无担保票据和优先股的影响后，普通股的潜在静态回报率在5.8%-11.1%之间，或相当于每股季度静态回报0.16-0.31美元[25] - 季度环比回报潜力下降的主要原因是RMBS利差大幅收紧以及反向IO的出售[26] - 自季度结束以来，FHFA（联邦住房金融局）局长宣布明确支持MBS利差，导致利差进一步收紧[26] - 当前抵押贷款利率约为6.25%时，公司MSR投资组合中只有约3%被认为是“价内”（in the money，即可再融资获利）如果抵押贷款利率降至5%左右，价内部分将升至约9%[22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与UWM合并后，公司战术性资产配置和投资组合构建的思考，以及这是否影响静态回报展望[29] - 公司表示目前作为独立公司运营，按常规方式管理投资组合，投资组合的变化是基于对市场风险回报的评估，投资决策与历史管理方式一致[30] 问题: 关于最新账面价值的更新[31] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2%[32] 问题: 在当前MBS市场环境下对杠杆的看法，以及在当前利差水平上增持的兴趣和风险回报观点[36] - 由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性[36] 当前利差水平下，风险可能不对称（扩大风险大于收紧风险）[36] 公司喜欢MSR与RMBS的配对组合结构，因为它更少依赖于对利差方向的押注，更多是提取组合资产的利差[37] 公司已在本季度略微降低了杠杆和抵押贷款风险[37] 问题: GSEs（政府支持企业）降低LLPA（贷款水平定价调整）或担保费的可能性，以及机构市场如何看待这种可能性[40] - 管理层认为存在合理的降低可能性，市场已部分定价，但政策行动的 optionality（可选性）很多，市场难以完全消化是否已完全计入LLPA变化[40] 问题: MSR市场是否有变化，特别是考虑到资本规则可能使银行更倾向于持有MSR[41] - 公司未看到任何显著变化，MSR市场的兴趣依然非常稳固和强劲[41] 问题: 考虑到1月份利差进一步收紧，对前瞻性回报展望的更新，以及对近期股息水平的启示[44] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的回报潜力将边际降低约5个基点[45] 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势不明[46] 问题: 自GSE购买消息公布以来，不同票息证券表现各异，公司1月份票息风险敞口是否有重大变化，以及对票息结构的看法[48] - 公司未对风险敞口进行重大调整，但整体抵押贷款风险敞口有所降低[49] 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多实体（包括资管机构）进行了降票息（down in coupon）交易，导致年初至今低票息和当前票息表现最好，而高票息实际上有所走阔[49][50][51] 问题: 关于未来利率波动性可能因美联储主席变更等事件而上升，以及对机构MBS融资市场的影响[54] - 波动性已处于历史低位，可能因新美联储主席提名等不确定性而温和上升[55][56] 经济表现良好但通胀仍高于美联储目标，路径不明，可能推高波动性[56] 融资市场保持稳定，未看到重大干扰[57] 问题: 关于对冲组合中较短期限对冲头寸增加的原因及未来演变[58] - 公司表示在投资组合中仍保持一定的收益率曲线陡峭化倾向，但并未大幅调整对冲头寸[58] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪渠道 vs 零售渠道）及其对提前还款行为的影响[61] - 公司未提供具体渠道构成比例[61] 指出不同渠道的贷款具有不同的提前还款特征，这些差异通常反映在收购价格中，并已纳入投资组合管理[61] 问题: 是否观察到GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，以及这对MSR市场波动性和估值的影响[62][63] - 公司认为MSR市场在产品供应方面相当多元化，价格已反映各种因素[62] MSR市场需求依然强劲，但市场供应量低于近年水平[62] 不认为GSE现金窗口活跃反映了MSR估值的变化[63]

业绩总结 - 每股综合收益为0.48美元，季度经济回报率为3.9%[7] - 2025年第四季度的综合收入为5040万美元，较前一季度有所改善[74] - 2025年第四季度的股息收益率为13.0%[71] 用户数据 - 贷款服务平台的服务资产总额为2030亿美元，服务的贷款数量为854,123笔[14] - 直接面向消费者的贷款发放总额为3800万美元，融资的第一和第二留置权为9400万美元[14] - 抵押贷款服务权（MSR）组合的未偿还本金余额为162,450百万，平均贷款规模为324千[80] 未来展望 - 预计住房市场将继续缓慢复苏，房价年增幅在低个位数范围内[47] - 2025年12月31日的资产负债表显示，机构RMBS为66亿美元，MSR为24亿美元[21] - 2025年公司产生的REIT应税损失为7630万美元，税前分红和净经营损失扣除前[87] 新产品和新技术研发 - 公司在报告中提到，MSR的摊销成本被视为非GAAP指标，主要基于未来现金流的净现值计算[1] - TBA的美元滚动收入被视为持有和融资机构RMBS的非GAAP经济等价物[1] 市场扩张和并购 - 公司在报告中确认的诉讼和解费用为1.751亿美元，涉及与前外部管理者的和解协议[92] - 通过流动收购和回收增加了3.991亿美元的UPB[52] 负面信息 - 2025年12月31日的公允价值为24.22亿美元，较2025年9月30日的26.27亿美元有所下降[49] - 2025年第四季度的总融资成本为4.41%[78] - 抵押贷款服务权的UPB在2025年第四季度末为$162,450百万，较2025年第三季度的$175,821百万下降了7.5%[81] 其他新策略和有价值的信息 - 2025年公司在利率互换中的名义金额为89.117亿美元，平均固定支付利率为3.686%[85] - 公司在融资中使用的利率互换的融资成本是基于平均借款余额计算的[9] - 截至2025年12月31日，公司的TBA净头寸为42亿美元，代表公司的TBA头寸的债券等值价值[91]

公司业绩与股价表现 - PennyMac Financial Services Inc 于2026年1月29日公布了2025年第四季度及全年业绩 [1] - 业绩显示 剔除估值相关项目后的税前利润较上一季度下降70% [1] - 公司表示 利润下降主要由抵押贷款服务权现金流实现增加所致 因为较低的抵押贷款利率推动了更高的提前还款活动 [1] - 在此消息公布后 公司股价下跌 [1] 潜在法律调查 - Holzer & Holzer LLC 律师事务所正在调查PennyMac Financial Services Inc 是否遵守了联邦证券法 [1] - 该律所鼓励在投资PennyMac股票中遭受损失的投资者与其联系以讨论法律权利 [2] - Holzer & Holzer LLC 是一家在股东集体诉讼和衍生诉讼等领域代表股东和投资者的律师事务所 [3] - 自2000年成立以来 该律所律师已为因欺诈和其他公司不当行为而受害的股东追回数亿美元 [3]

核心事件 - 罗森律师事务所宣布正在调查PennyMac Financial Services Inc 可能向投资公众发布重大误导性商业信息的指控 并准备提起集体诉讼以挽回投资者损失 [1][2] 公司财务表现 - PennyMac在2026年1月29日提交的8-K表格中公布了2025年第四季度及全年财务业绩 [3] - 其服务板块税前利润为3730万美元 较上一季度的1.574亿美元以及2024年第四季度的8730万美元出现下降 [3] - 剔除估值相关项目后的税前利润为4780万美元 较上一季度下降70% 主要原因是抵押贷款利率下降导致提前还款活动增加 从而加速实现了抵押贷款服务权现金流 [3] 市场反应 - 上述财务消息公布后 PennyMac股价在2026年1月30日下跌49.78美元/股 跌幅达33.3% 收盘报99.92美元/股 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.07亿美元，每股收益1.97美元，年化净资产收益率为10% [3][14] - 2025年全年税前利润同比增长38%，净利润同比增长61%，净资产收益率为12%，每股账面价值增长11% [5] - 第四季度公司宣布每股普通股股息为0.30美元 [14] - 公司期末总债务与权益比率为3.6倍，非融资债务与权益比率为1.5倍，均处于目标水平内 [22] - 公司期末总流动性为46亿美元，包括现金和已质押抵押品可提取的信贷额度 [22] - 第四季度有效税率为20.5%，未来期间预计税率将小幅降至25.1% [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - **生产板块**：第四季度税前利润为1.27亿美元，较上一季度的1.23亿美元略有增长 [14] - 总收购和发起量为420亿美元未偿本金余额，环比增长16% [14] - 总锁定量为470亿美元未偿本金余额，环比增长8% [14] - 生产费用（扣除贷款发起费用后）环比增长3%，主要受业务量增加驱动 [17] - **服务板块**：第四季度税前利润为3700万美元 [17] - 排除估值相关变动后，税前利润为4800万美元，相当于平均服务组合未偿本金余额的2.6个基点，低于上一季度的1.62亿美元（9.1个基点） [18] - 服务组合未偿本金余额增长至7340亿美元，其中自有服务4700亿美元，为PMT子服务2270亿美元，为非关联方子服务120亿美元 [17] - 抵押服务权现金流实现额环比增长32%，与因利率下降导致的提前还款活动增加一致 [18] - 运营费用为8200万美元，相当于平均服务组合未偿本金余额的4.5个基点，低于上一季度 [18] - **各渠道表现**： - **代理贷款**：第四季度总收购量超过300亿美元，环比增长10%，但渠道利润率从第三季度的30个基点下降至25个基点，竞争加剧 [15] - **经纪人直销**：发起量环比增长16%，但锁定量下降5%，收入贡献与上季度基本持平 [16] - **消费者直销**：发起量环比增长68%，锁定量增长25%，但利润率因竞争加剧和产品组合变化（更多低利润率常规贷款）而下降，收入增长被部分抵消 [16][17] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至2025年底，公司服务的贷款中，有3120亿美元未偿本金余额的票据利率高于5%，其中2090亿美元高于6%，为再融资提供了巨大机会 [8] - 第四季度抵押服务权的公允价值增加了4000万美元，其中3500万美元源于市场利率变化，500万美元源于其他假设和业绩相关影响 [19] - 对冲比率目前接近100%，高于上一季度的85%-90% [20] - 第四季度，公司以服务释放方式向第三方出售了约240亿美元未偿本金余额的低票据利率政府抵押服务权，作为资本的轮换 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正加速部署名为Vesta的新一代贷款发起系统，预计在2026年第一季度全面应用于消费者直销渠道 [9] - Vesta系统通过人工智能驱动自动化，将贷款专员的工作效率提升了约50%，将电话贷款申请时间从超过1小时缩短至30分钟 [9] - 该系统使端到端贷款平均处理时间减少了约25%，在2025年节省了约24万小时，运营成本相应降低了25% [10] - 公司正对人工智能和其他技术进行针对性投资，以提高贷款回收率，并利用实时数据预测借款人需求 [8][11] - 行业竞争异常激烈，许多参与者在预期利率下降前增加了大量产能，导致发起市场竞争加剧，限制了通常与利率下降相关的利润率增长 [4][27] - 在代理贷款渠道，竞争加剧主要源于两家政府支持企业的现金窗口活动，预计这将是2026年的主要竞争态势 [33][49] - 公司预计2026年整个发起市场规模将在2.3万亿至2.4万亿美元之间 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度持续的利率下降导致市场提前还款速度显著高于公司和市场预期，加速了服务资产的流失 [3] - 竞争动态影响了生产收入作为抵押服务权流失自然对冲的效果，导致第四季度净资产收益率降至10% [4] - 管理层预计，随着Vesta技术的部署、产能提升和效率持续增强，公司将能更好地抓住抵押贷款利率下降带来的机会，提高生产收入以抵消抵押服务权流失 [7] - 展望2026年，公司预计运营净资产收益率将在今年晚些时候回升至15%以上的中高水平 [12][30] - 管理层对团队执行力和消费者直销渠道的增长充满信心，预计净资产收益率将逐步提升 [29][35] - 公司预计第一季度生产板块收入将高于第四季度，因为1月份总量与第四季度一致，但产品组合向利润率更高的直销渠道倾斜 [7] - 管理层预计第一季度抵押服务权现金流的实现额在美元基础上将与第四季度相似，全年也将保持相对稳定 [41][75] 其他重要信息 - 联邦住房管理局修改了贷款修改政策，要求进行试付款，这导致第四季度联邦住房管理局贷款拖欠率从5.9%上升至7.5%，并影响了EBO（早期买断）收入 [80][81] - 第一季度初，由于政府支持企业购买抵押贷款的公告，利率基差出现波动，对公司对冲结果产生了轻微影响，但不显著 [84][87] - 公司拥有超过2亿美元的股票回购授权，并视其为资本配置的工具之一 [102] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司为消费者直销渠道增加了产能，但第四季度结果未达预期，原因是什么？未来如何应对？[26] - 回答: 竞争环境比历史上利率下降时期更为激烈，整个市场也增加了产能，导致预期的利润率扩张并未出现 [27] - 回答: 公司正在加速部署Vesta系统以增加产能，并继续增加人员配备以应对快速的市场变化，同时调整策略以提高回收率，管理层对此充满信心 [29] 问题: 净资产收益率从低双位数提升至中高双位数的指引，包含哪些驱动因素？[31] - 回答: 指引基于当前时点，预计消费者直销和第三方发起渠道的生产和回收率将增长，代理贷款市场份额保持稳定，利润率维持在第四季度水平，未计入历史上常见的利润率扩张因素 [33][34] - 回答: 服务板块的持续效率提升、Vesta技术带来的规模效益以及第三方发起渠道份额增长将推动净资产收益率提升，但速度可能比期望的慢 [34][35] 问题: 服务组合的提前还款速度快于预期，原因是什么？是否预计现金流实现额与第四季度一致？[39][41] - 回答: 整个市场都惊讶于提前还款速度的加快，这在较高余额贷款和VA IRRRL贷款中尤为明显 [43] - 回答: 最大的问题是未看到利润率扩张，竞争比历史上利率下降时期更为激烈 [44] - 回答: 是的，预计第一季度及全年现金流实现额在美元基础上将与第四季度相似 [41][75] 问题: 各渠道的利润率在购房贷款和再融资贷款之间是否有差异？利率下降是否开始刺激更多购房活动？[45] - 回答: 由于行业产能紧张，购房和再融资贷款的利润率压力没有明显差异 [45] - 回答: 在消费者直销渠道，公司有专门的团队专注于购房活动，同时调整了产品组合策略（从封闭式第二顺位抵押贷款转向常规贷款），这影响了整体利润率 [45] 问题: 这是否是行业的结构性变化？过去流失发生、发起量增加时利润率会因产能限制而上升，现在由于技术原因，企业可以维持过剩产能，导致利润率无法对冲流失？[47] - 回答: 管理层不认为这是结构性变化，而是因为市场参与者提前为预期的降息做好了产能准备 [47] - 回答: 随着技术（如Vesta）使再融资更容易，公司更关注单笔贷款的收入和净利润，而非毛利率 [47] - 回答: 如果利率大幅下降（如750个基点），利润率扩张仍会发生 [48] 问题: 代理贷款渠道的竞争是否主要由政府支持企业的现金窗口驱动？[49] - 回答: 是的，在常规贷款方面，竞争主要来自政府支持企业的现金窗口，预计这将是2026年的主要情况 [49] - 回答: 在政府贷款方面，10月和11月其他市场参与者非常激进，但公司在12月表现良好 [49] 问题: Vesta带来的好处是真正降低发起业务成本，还是在业务量回升时降低单笔贷款成本？[52] - 回答: 两者兼有，第一季度部署后将立即获得效率提升，2026年内更多人工智能工具和代理的部署将大幅降低贷款发起成本并加快速度 [52] 问题: 如果抵押贷款利率因G-fee降低或其他因素进一步下降，对公司净影响如何？生产对冲是否能有效抵消？[59] - 回答: 公司正积极增加产能（包括人员和科技）以应对剧烈的利率下降，目标是避免再出现摊销超过回收的情况 [60] - 回答: 对冲比率已提高，如果利率进一步下降，财务对冲将提供更大保护 [62] 问题: 对政府可能采取降低G-fee或调整贷款级定价等举措以降低抵押贷款利率的可能性有何看法？[63] - 回答: 认为降低G-fee的可能性不大，政府更可能继续利用其投资组合购买抵押贷款 [64] - 回答: 调整贷款级定价需要时间，政府可能继续通过口头干预试图降低利率，公司管理会考虑各种可能结果 [64][65] 问题: 第一季度至今活动如何？对近期净资产收益率和全年趋势有何影响？[69] - 回答: 1月份是生产情况良好的月份，回收率在上升，利润率保持稳定 [70] - 回答: 在第三方发起渠道，第四季度价格战导致的激烈竞争开始趋于理性，预计增长将继续加速且利润率更高 [71] - 回答: 全年净资产收益率预计将从低双位数开始，随着计划推进逐步提升至中高双位数 [72][73] 问题: 净资产收益率指引中对抵押服务权现金流实现和回收率有何假设？当前回收率水平及目标？[74] - 回答: 预计第一季度抵押服务权现金流实现额在美元基础上与第四季度相似，全年也将保持稳定 [75] - 回答: 预计回收率将逐步提升，同时第三方发起渠道份额增长也将增加生产收入，以抵消服务板块的下降 [76] 问题: 联邦住房管理局贷款拖欠率上升的原因？[80] - 回答: 联邦住房管理局政策变更（要求修改贷款前进行试付款）导致贷款修改实施延迟，从而推高了拖欠率，预计这只是滞后影响，而非资产表现的根本变化 [80][81] - 回答: 这也导致EBO再交付收入下降了约三分之一，预计第一季度将回升 [82] 问题: 对冲比率已接近100%，第一季度利率波动是否导致基差对冲问题并影响对冲策略？[83] - 回答: 第一季度初政府支持企业购买抵押贷款的公告导致基差波动，对公司对冲结果有轻微影响，但不显著 [84][87] 问题: 如何看待资产负债表上的资产负债匹配？如果提前还款加速，无担保债务的规模是否有限制？[89] - 回答: 主要通过非融资债务与权益比率（维持在1.5倍）来管理债务，随着权益和服务资产增长，未来有可能发行更多无担保债务 [90] - 回答: 偏好无担保债务，因其提供更强的流动性和灵活性 [91][92] 问题: 为提高回收率正在实施的具体解决方案是什么？能否量化潜在上升空间？[94] - 回答: 解决方案包括增加产能（人员和技术），调整策略（如将重点从封闭式第二顺位抵押贷款转向常规贷款回收），以及持续测试以提高利润率 [95][96] 问题: 提前还款增加而利润率对冲不及预期的情况，在Ginnie Mae贷款和常规贷款中是否普遍？[98] - 回答: 情况普遍存在，但Ginnie Mae贷款因过去三年市场上出现大量69个基点的服务费剥离，其贷款成本基础更高，问题更突出 [98] - 回答: 在常规贷款方面，竞争主要集中在高余额产品，部分源于触发线索的购买活动（该活动将在第一季度末结束） [99] 问题: 目前股票回购授权还剩多少？[102] - 回答: 目前还有超过2亿美元的回购授权，这是公司资本配置的常用工具之一 [102]

业绩总结 - 2025年第四季度净收入为4200万美元，每股摊薄收益为0.48美元[5] - 2025年第四季度的税前收入为2400万美元，剔除市场驱动价值变动后的税前收入为1100万美元[5] - 2025年第四季度，净收入为5240万美元，年化回报率为11%[35] - 2025年第四季度，管理费用和公司支出为1570万美元，年化回报率为-3%[35] - 2025年第四季度，PMT的现金、短期投资和其他收入为90万美元，年化回报率为3%[35] 用户数据 - 从PFSI获得的贷款总未偿本金余额（UPB）为37亿美元，PFSI生产的贷款UPB为18亿美元[5] - 2025年第四季度，PMT的贷款总额为853.3亿美元[75] - PMT的MSR组合中，FNMA的未偿还本金余额为1049亿美元，占总未偿还本金的48.6%[68] - FHLMC的未偿还本金余额为1064亿美元，占总未偿还本金的49.3%[68] - PMT的整体60天以上逾期率为0.8%[68] 投资与回报 - 新投资于信用子债券的净额为1.84亿美元，公平价值为10亿美元[5] - 新投资于抵押服务权（MSR）的税前收入为2800万美元，公平价值为36亿美元[5] - 预计2026年将完成约30笔证券化，目标回报率为低至中等的十几百分比[28] - 2025年完成的证券化总额为28亿美元，保留投资为1.84亿美元[26] - 预计长期风险调整回报稳定，贷款的加权平均利率（WAC）为3.9%[21] 财务状况 - 每股账面价值为15.25美元，年化普通股股东权益回报率为13%[5] - 2025年12月31日，PMT的总资产为213.5亿美元，负债与股东权益比率为10.1:1[75] - 2025年12月31日，PMT的总债务与股本比率保持在历史水平内[50] - 2025年12月31日，PMT的服务性预付款余额增加至约9700万美元，较2025年9月30日的6200万美元有所上升[67] 其他信息 - 公司的投资组合中约60%的股东权益用于成熟的MSR和GSE信用风险转移投资[19] - 信贷敏感策略的总收入贡献为2350万美元，其中PMT非机构次级MBS贡献1140万美元，年化回报率为47%[35] - 利率敏感策略的净收入为2850万美元，年化回报率为10%[35] - 2025年12月31日，PMT的MSR投资的公允价值为36.45亿美元，按服务费的倍数为6.1倍[66] - 2025年第四季度，PMT购买了17%的常规符合标准的对应贷款总量[40]

业绩总结 - 2025年第四季度净收入为1.07亿美元，稀释每股收益为1.97美元[5] - 2025年全年净收入同比增长61%[8] - 2025年第四季度的年化股本回报率为10%[5] - 2025年全年股本回报率为12%[8] 用户数据 - 2025年第四季度的住宅抵押贷款发放总额为5750亿美元，同比增长16%[81] - 2025年第四季度的购房贷款占总收购的76%[86] - 2025年第四季度的再融资锁定量为65亿美元，占总锁定的87%[86] - 2025年第四季度的政府担保贷款的平均FICO评分为721[88] - 2025年第四季度的常规合规贷款的平均FICO评分为769[88] 贷款和服务表现 - 2025年第四季度总贷款收购和发放金额为422亿美元，其中PFSI对应渠道为278亿美元[5] - PFSI的贷款服务组合在2025年12月31日的未偿本金余额（UPB）为7336亿美元，较上季度增长2%[58] - 2025年服务部门的总投资组合（未偿还本金余额）同比增长10%[11] - 2025年服务部门的税前收入同比增长58%[11] - 2025年第四季度的60天以上逾期率为4.2%，较3Q25的3.4%上升[55] 财务数据 - PFSI的总生产收入在4Q25为37697百万美元，较3Q25的33350百万美元增长13%[51] - PFSI的生产费用在4Q25为41000百万美元，较3Q25的36953百万美元增长8%[51] - PFSI的非GAAP税前收入在4Q25为47.8百万美元，较3Q25的161.7百万美元大幅下降[59] - 2025年第四季度的调整后EBITDA为237.2百万美元，较2025年第三季度的341.5百万美元下降30.5%[106] 未来展望 - 2025年第四季度的年化运营股本回报率为10%[107] - 2025年第四季度的锁定量为46841百万美元，同比增长8%[84] - 2025年第四季度的Jumbo贷款占总发放的20%，较第三季度的18%有所上升[86] 负面信息 - PFSI的60天以上逾期贷款比例在2025年第四季度为3.6%[103] - PFSI的实际提前还款率（CPR）在4Q25为13.0%，较3Q25的8.6%显著上升[55]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，2025年全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 经济杠杆率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率显著改善，季度下降10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - **住宅信贷业务**：第四季度投资组合市值达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - 第四季度，Onslow Bay特许经营业务锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元 [14] - 第四季度通过批量收购结算了8亿美元全贷款，并完成了8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为15%左右 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定了超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40%，完成了29笔总计152亿美元的证券化，创造了约19亿美元的优质留存资产 [16] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度投资组合市值达到38亿美元，环比增加2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 公司是2025年第二大常规MSR买家，全年承接了590亿美元未偿本金余额，是第六大非银行机构服务商 [18] - MSR投资组合第四季度恒定预付率为4.6%，严重拖欠率保持在55个基点，加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高总回报，利率波动性降至2021年以来最低水平 [7] - 2025年累计降息75个基点，市场预计今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线进一步陡峭，短期收益率下降，长期收益率小幅上升 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构抵押贷款支持证券领域供需格局非常有利，债券基金持续强劲流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长500亿美元，而MBS净供应低于预期，推动2025年下半年利差收窄 [9][10] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收紧 [16] - 非机构市场证券化发行量预计将达到2007年以来的最高水平 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模全年增长了30%，三大战略均实现两位数增长 [9] - 机构投资组合购买主要集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并增加了约10亿美元的机构商业抵押贷款支持证券 [10][11] - 公司构建了具有足够赎回保护的指定资产池组合，例如6%和6.5%息票的资产池预付速度比通用的最便宜交割抵押品慢40% [12] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换组合来对冲新资产购买 [12] - 在住宅信贷领域，公司保持严格的信贷纪律，当前锁定管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - 公司是住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 在MSR业务中，公司专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司通过增强子服务和贷款回收关系，巩固了作为发起人和服务商社区首选合作伙伴的角色 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来继续为股东创造价值，在利差收紧不均的环境下，投资于最具增值潜力的资产是一种重要优势 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但在其他条件相同的情况下，非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并寻找机会，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构抵押贷款支持证券占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度宏观经济环境支持美国经济稳固的叙事，尽管政府停摆扰乱了官方数据流，但扩张继续以高于趋势的速度进行 [5] - 劳动力市场依然疲软，第四季度招聘进一步放缓，但有限的裁员和劳动力增长放缓抑制了失业率的上升 [6] - 货币政策前景更加可预测，利率波动性下降 [7] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收紧，但市场技术面远好于美联储积极购买MBS以来的任何时期，且由于波动性下降，MBS对冲成本应显著降低，支持中低双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总发起量中的份额将继续增长，Onslow Bay在贷款收购和证券化发行方面保持健康步伐 [20] - 非合格抵押贷款市场已成熟为更具流动性的机构资产类别，公司的早期定位使其在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [20] - 一流的MSR投资组合平均票据利率显著低于市场水平，信用状况优异，提供了稳定的现金流 [21] - 展望2026年，每种投资策略都有望继续为股东带来强劲业绩 [19] - 主要宏观风险包括全球财政状况、债务水平以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] 其他重要信息 - 第四季度末，住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的MSR已承诺但未提取的仓库融资额度，可快速转换为现金，可用于融资的总资产约为94亿美元 [26] - 截至电话会议当天，公司账面价值上涨了4% [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ - 截至周二，公司账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨天之后可能比那个数字再高一点点 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收紧，能否谈谈投资组合的回报率或混合股本回报率？以及这对2026年股息舒适度的影响？ - 总体而言，公司仍可实现高达中双位数的回报，机构市场虽然大幅收紧，但相对于互换仍能达到，公司对互换市场作为对冲工具的持久性有信心 [31] - 在住宅市场，全贷款渠道到证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化的好处，公司可以接受，整体资产负债表非常支持股息收益率，公司在第四季度收益超过股息，预计第一季度肯定也会超过，认为股息是安全的 [32] 问题: 当前MSR投资组合对利率小幅下降绝缘良好，能否详细阐述对当前息票MSR机会主义的评论，以及预计随着预付增加该市场将如何交易？ - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个交易对手合作，每天提供报价 [37] - 新生产定价实际上并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 考虑到行业回收能力的提高，它比过去的制度更加绝缘，目前基于可以购买较低票据利率资产的情况，公司认为当前息票MSR价值不高，如果相对价值发生变化且变得更有吸引力，公司会在该领域更加活跃 [39] - 随着抵押贷款利率接近6%，预计今年发起量将大幅增加，因此会有大量生产息票MSR进入市场，公司对回收合作伙伴感到满意，希望更多地进入生产MSR领域 [40] 问题: 估值需要变化多少才能使当前息票生产MSR达到回报门槛？ - 当发起人出售MSR时，他们希望出售对他们而言价值最低的MSR，即较低票据利率的MSR，因为该客户活跃的可能性较低 [41] - 在当今环境下，发起贷款的盈利能力不允许保留全部MSR，实际上他们必须出售大部分MSR才能保持流动性中性 [41] - 因此，发起人倾向于出售较低票据利率的MSR，这对公司来说更有价值，因为这是他们正在出售的，预计这种流量将会枯竭，然后相对价值将转向当前息票 [42] 问题: 对于政府可能进一步降低抵押贷款利率的举措，包括可能削减担保费，有何看法？大幅削减担保费会如何影响预付环境？ - 公司认为，削减购买贷款的担保费是完全合适的，但担心如果广泛削减担保费并影响现有贷款，将会损害MBS市场并扩大利差，政策制定者已意识到这一点 [46] - 如果将其限制在购买贷款上，则不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响，或许可以采取诸如给予购买贷款一年豁免期的措施，以帮助首次购房者和新买家进入住房市场 [46] 问题: 如何衡量随时间变化的对冲成本？在利差扩大更具吸引力与利差收紧和波动性较低的环境下，如何比较筹集资本的吸引力？ - 在衡量利差波动性方面，对于政府支持企业的参与缺乏清晰度，希望其演变为MBS市场的利差稳定力量，就像金融危机前扮演的角色一样，这将激励市场参与 [48][49] - 过去六个月利差波动一直非常稳定，令人安心，公司无需在对冲上花费大量资金 [50] - 当利差异常宽时，显然是筹集资本的催化剂，因为上行空间巨大，与今天利差明显收紧相比，从相对价值角度看吸引力不足，但考虑到利差稳定性更高，也带来一些信心，如果必须选择，宁愿在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本 [51] - 鉴于政府支持企业、资金管理人、房地产投资信托基金融资等提供的强劲技术面支持，机构市场令人安心，波动性处于周期低点 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于资产负债表密集型产品是一个非常好的迹象，机构市场目前是一个安全的地方，只是利差显然处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [53] - 随着政策变化更加明确，可能会出现机会，在政府支持企业宣布购买MBS后，较高息票的利差并未大幅收紧，因为政策不确定性增加 [56] 问题: 展望未来，如何看待可能结束当前低风险、高波动性环境的因素？ - 从宏观角度看，两大风险是全球财政状况和债务数量，以及资产市场的狂热和资产定价，可能存在广泛资产回调的风险 [60] - 在机构市场方面，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业将扮演的角色 [61] 问题: 购买低息票MSR被视为有吸引力的纯利息剥离，考虑到低息票MBS的折价，目前购买低息票MBS是否也有吸引力？ - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期或其他因素 [67] - 低票据利率MSR存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，当涉及住房政策变化时，可能会看到减少资本利得税的立法，从而可能导致低息票MSR的一些周转，但这些是边际影响，否则，借款人非常看重低利率贷款，极不愿意放弃，公司认为这是一个安全、持久的资产，通过久期对冲部分不确定性，但结合低息票MBS的估值并不支持 [67] - 低息票MBS有流动性，但不如生产息票和稍高息票的流动性好，如果想建立较大的低息票头寸并不困难 [69] - 公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，相对于低息票MBS，其价格要便宜得多，为了获得良好的凸性特征和更长久期的资产，这在上一季度对公司来说已经足够 [69] 问题: 信贷开始看起来更具相对价值，未来一年左右，信贷或MSR敞口可能从20%的目标增加多少？ - 2025年，通过资本筹集，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长了15%，对此感到满意 [76] - 目前从估值角度看处于略有不同的平衡点，从资本配置角度倾向于住宅信贷和MSR，如果增加资本，希望住宅信贷和MSR增长30%，而机构增长较少，当前目标是增加MSR和住宅信贷 [76] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不需要立即达到，预计短期内不会将机构比例降至50%，但希望在边际上增加MSR和住宅信贷 [77] 问题: 对政府支持企业投资组合上限可能提高的可能性和可行性有何看法？其投资组合购买对互换或融资市场是否有影响？ - 关于上限很难说，目前政府支持企业年初的容量约为1780亿美元，距离触及上限还有很长的路，需要观察事态发展 [82][84] - 在互换市场方面，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应扩大，但并未基于资产负债表可用性的增加而显著扩大，这可能表明政府支持企业有所参与，但公司没有相关信息 [86] - 如果以过去的行为为参照，政府支持企业会使用互换来对冲这些购买，以增强相对于卖空国债的收益率，预计情况会如此，但不确定他们当前是否活跃于互换市场 [87] - 在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但他们的缺席可能是一个因素，然而，他们购买的MBS是资产负债表密集型产品，并且在许多情况下需要融资，因此他们从市场中移除了可能需要融资的资产，这应该抵消资产购买对融资缺乏的影响，关键因素是系统中的储备，目前储备已恢复，认为融资市场在没有他们参与的情况下仍将保持良好 [88] - 政府支持企业如果购买全部2000亿美元，DV01约为1亿美元，假设他们完成了5%或10%，DV01仅为500万至1000万美元，规模不足以立即对互换利差产生影响，需要时间 [89]