报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 临近端午节白酒消费旺季，多数白酒公司零售需求仍低迷，渠道库存较高，预付款进度滞后，仅茅台预付款进度略快于去年同期 [1] - 过去一周，多款白酒批发价有不同程度下降，如原箱飞天茅台、散装飞天茅台、国窖1573等 [2][22] - 多家白酒公司在业绩说明会或股东大会上呈现出注重稳定而非短期增长、聚焦婚宴市场、瞄准年轻一代、探索全球化机遇等趋势 [3] 根据相关目录分别进行总结 渠道情况 - 2025年端午节前渠道检查显示，茅台预付款进度50%-55%，5月部分配额已发货，经销商库存不足0.5个月；五粮液一季度预付款40%-50%，5月未支付，部分地区4月配额有发货，经销商库存1 - 2个月；国窖1573预付款40%-45%，节前暂停发货，经销商库存2 - 3个月等 [6] 公司动态 - 古井贡酒坚持全国扩张和次高端聚焦战略，销售网络覆盖超70%全国区域，安徽销售占比40% [7][8] - 汾酒2025年聚焦四大核心产品系列，拓展华南县级市场，已在一带一路11国建立POS覆盖 [13] - 洋河2025年二季度将在江苏推出7代海之蓝，积极清理6代库存，M6+渠道库存符合预期，婚宴市场同比增长但开瓶数低于订单数，目标将江苏的良好表现复制到周边地区 [13] - 迎驾贡酒2025年目标总销售额76亿元（同比+3.5%），净利润26.2亿元（同比+1%） [11] - 茅台1935针对婚宴市场推出新促销政策，5月22日推出1.935升装产品 [13][14] 批发价格 - 5月18 - 25日，原箱飞天茅台批发价从2165元降至2125元，散装从2080元降至2060元；普五批发价维持950元；国窖1573从860元降至855元 [2][22] - 过去一周，茅台非标产品如彩釉珍品、茅台15年、生肖（蛇年）、精品茅台批发价分别下降35/30/15/10元/瓶，1升装飞天茅台下降5元/瓶 [25] 股价表现 - 上周，金种子酒（+1%）、口子窖（+0%）在中国白酒股中股价表现相对较好 [34] 估值情况 - 报告给出多家白酒公司的估值方法，如贵州茅台基于26.5倍2026年预期市盈率折现，五粮液基于19.5倍2026年预期市盈率折现等 [41]

涉及的行业和公司 - **行业**：消费必需品行业中的白酒行业 - **公司**：贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 CH）、五粮液（Wuliangye Yibin，000858 CH） 核心观点和论据 贵州茅台 - **渠道调整稳定价格**：茅台最新渠道调整将市场交回大型经销商，DTC策略曾影响飞天茅台价格，新管理层预计分配更多飞天给大经销商，稳定了飞天价格和茅台股价，2025年管理层目标是稳定飞天价格，近期高层走访近15个省份与经销商沟通，预计经销商情绪将恢复[1][2] - **模型更新与盈利预测**：更新模型纳入2024年和2025年第一季度结果，预计销量适度增长，因管理层目标是巩固飞天价格上升趋势，继续看好成本和运营成本管理，因经销商重新掌控DTC，管理层更易管理运营成本，下调2025/26年每股收益预测5%/9%，但估计盈利预测比市场共识高3 - 5%，更有信心稳定飞天价格[4] - **投资前景**：是中国超高端白酒市场主导者，品牌资产强大，最新渠道策略有助于稳定飞天价格，预计未来三年销量实现中到高个位数增长，价格上涨和产品结构变化是销售增长关键驱动力，除飞天茅台外，周边产品也将实现可持续增长，宏观环境长期稳定，高端白酒需求持续增长，消费者向高端白酒升级，飞天出厂价与批发价存在较大差距，为出厂价上涨做准备，DCF基础目标价为2300元；若宏观经济增长好于预期、出厂价更频繁上调、产品结构显著改善，目标价可达2900元；若宏观经济增长显著放缓、近期不出厂价上调、产品结构降级，目标价为1300元[24] 五粮液 - **电商冲击价格**：正经历历史上最严重的电商冲击，部分小经销商因2024年第一季度提价和低返利不满，将库存转售给电商平台，导致电商平台上五粮液产品供应历史上最丰富，电商价格干扰使管理层难以稳定产品定价，可能需削减供应或提供特别返利激励经销商[3] - **自由现金流恶化**：估计2024年自由现金流为300亿元，同比下降20%，比市场共识更担忧其恢复自由现金流生成能力，一是担心经销商健康状况，包括利润率和资产负债表，二是品牌资产可能面临更多未经授权转售活动挑战，下调盈利预测和DCF基础目标价至100元，估计盈利预测比市场共识低6 - 12%[5] - **投资前景**：正在实施各种改革以提升品牌、产品质量和分销渠道，预计短期内有波动，但最终会改善品牌、产品结构和稳定经销商利润率，短期内关注经销商利润率以确定其补货意愿；若宏观经济增长好于预期、零售价格显著上涨、经典五粮液需求强劲、推出更多超高端产品，目标价可达140元；若宏观经济增长显著放缓、管理层变更且改革计划暂停、渠道利润为负，目标价为50元[35][36] 其他重要但可能被忽略的内容 - **可持续发展问题**：两家公司都面临食品安全和产品质量、环境保护、腐败等问题，茅台计划从2014年起连续10年每年投资5000万元用于赤水河生态保护，五粮液目标是创建“零碳白酒企业”并符合CASS - CSR4.0标准[21][33] - **风险提示**：茅台下行风险包括意外渠道去库存、宏观放缓和食品安全问题；五粮液上行风险包括标准五粮液批发价快速上涨、新产品快速扩张和电商强劲增长[44][45] - **分析师相关信息**：报告由John Chou、Lisa Liao、Boya Zhen、Anne Ling等分析师撰写，他们均认证观点准确反映个人看法且薪酬与具体推荐无关，这些分析师受雇于Jefferies香港有限公司等非美国关联公司，未在FINRA注册/合格[46][50] - **评级和目标价历史**：展示了贵州茅台和五粮液过去三年的评级和目标价变化情况[61] - **投资评级说明**：介绍了Jefferies的投资评级（Buy、Hold、Underperform等）及其含义，以及评级和目标价的确定方法[52][55] - **风险提示和免责声明**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受多种因素影响，Jefferies可能与报告覆盖公司有业务往来存在利益冲突，投资者应综合考虑多因素做出投资决策等[58][72]