报告行业投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级 但整体基调积极 认为尽管短期空置率可能上升 但市场基本面依然有利 且未来供应显著收缩将支撑租金增长 [1] 报告核心观点 - 墨尔本CBD写字楼市场需求保持韧性 2025年净吸纳量创2018年以来新高 但受几近空置的翻新项目完工影响 空置率在短期内可能进一步上升 [1][3] - 市场呈现显著分化 优质（Prime）资产表现强劲 净吸纳量为正且租金增长 而次级（Secondary）资产净吸纳量为负 [9][11] - 预计2027年起新增供应将大幅放缓 高利率、高激励措施和建筑成本将限制开发活动 这有望从2027年起对空置率构成下行压力 支撑市场基本面并推动未来租金增长 [1][38] 市场表现与需求 - **净吸纳量**：2025年墨尔本CBD净吸纳总量为+29,475平方米 为2018年以来最高年度水平 其中优质资产净吸纳+40,070平方米 次级资产净吸纳-10,595平方米 [9][25] - **租赁需求**：2025年市场共释放210份CBD租赁需求书 平均面积1,535平方米 总计超过300,000平方米的活跃需求 预计2026年租赁量将比2025年更强劲 [27][34] - **需求行业**：专业服务业是最活跃的租赁行业 占总交易量的31% 金融与保险业占25% 两者合计占所有租赁面积的一半 [28][32] - **区域表现**：Docklands区域在2025年下半年引领市场 占用面积增加32,485平方米 东部核心区（Eastern Core）净增16,389平方米 其中超过一半来自Corrs Chambers迁至120 Collins Street约9,000平方米的空间 [26][30] 供应与空置率 - **空置率**：截至2025年下半年 墨尔本CBD整体空置率上升1.1%至19.0% 主要原因是111 Bourke Street和800 Collins Street等几近空置的翻新项目入市 [6][15][36] - **供应量**：2025年净新增供应量达100,118平方米 为4年来高点 包括4个翻新项目和2个开发项目完工 预计2026年供应同样强劲 [12][15] - **未来供应**：预计2026年将有3个新开发项目完工 其中约一半面积已被预租 2026年之后 仅有2个主要开发项目预计会推进 因此供应量预计将急剧下降 [38][42] - **市场分化**：高端（Premium）空置率在2025年下半年下降0.8%至15.8% 远低于A级和B级资产空置率 凸显市场内部分化 [37][39] 租金与激励措施 - **租金增长**：2025年优质资产净面租金增长5.2% 为3年来最高涨幅 增长主要集中在东部核心区 该区域租金上涨10.4% [11][48] - **租金水平**：东部核心区平均净面租金为1,010澳元/平方米 而其他六个区域的租金在503至747澳元/平方米之间 价差显著 [48][54] - **激励措施**：优质资产平均激励措施季度环比下降0.2%至47.6% 除东部核心区平均为40.0%外 其他区域激励措施在47.0%至53.5%之间 [14] 投资市场 - **投资交易量**：2025年投资交易额增长33% 主要受几笔大型CBD交易支撑 如750 Collins Street（3.83亿澳元）等 跨境机构和财团是主要资本来源 [56][62] - **资本化率**：2025年第四季度优质资产资本化率季度环比温和上升3个基点至6.76% 次级资产资本化率上升15个基点至7.82% 两者之间107个基点的利差处于10年高位 [8][58] - **买家类型**：跨境资本占交易额的58% 私人投资者占28% 而房地产投资信托基金（REITs）和机构投资者因税收等因素在维多利亚州活动受限 [56][61] 经济与基础设施背景 - **基础设施**：2025年底竣工的Metro Tunnel项目预计将减少City Loop的拥堵并加速进入CBD 开通首日有超过70,000名乘客使用 预计将增加劳动力可达性并支持人流量恢复 [16] - **大型活动**：2026年澳大利亚网球公开赛在三周内吸引了130万参与者 并支撑了约16,000个工作岗位 与F1大奖赛等全球性活动一同巩固了墨尔本的国际形象 [16] - **人口与经济**：截至2025年6月 维多利亚州净人口增长123,507人 预计其州生产总值（GSP）增长率将从2025年的1.8%提升至2026年的2.0% 并在2027年加速至3.0% [17][24] Southbank区域更新 - **租金**：Southbank优质资产平均净面租金为692澳元/平方米 季度环比持平 同比上涨2.5% 但仍比墨尔本CBD平均水平低约8.5% [64] - **空置率**：Southbank总空置率为15.0% 为墨尔本CBD或城市边缘市场中第三低 其转租空置率仅为0.3% 为所有市场中最低 [65][73] - **净吸纳量**：2025年Southbank净吸纳量为+7,434平方米 为疫情后最高水平 过去4年仅有一个新增开发项目（16,044平方米）交付 有限的供应支撑了空置率的下降 [65][71]

公司股价表现与困境 - 过去一年SL Green Realty股价暴跌超过35% 过去五年累计下跌近40% [1] - 公司作为曼哈顿最大办公楼业主 面临高利率和疫情后办公楼需求疲软的双重压力 [1] 利率环境影响 - 利率对商业地产投资影响巨大 高利率增加利息支出 侵蚀物业产生的现金流 并减少向投资者分配的资金 [2] - 高利率使债券等低风险固定收益投资更具吸引力 从而压制了以收益为导向的商业地产投资价值 [2] - 尽管美联储过去几年已下调联邦基金利率 从约5.5%的峰值降至3.75% 但10年期国债收益率等长期利率仍居高不下 [3] - 若通胀率最终降至美联储约2%的目标 10年期国债收益率可能开始下降 这将显著提振商业地产价值及公司股价 [3] 办公楼市场现状与挑战 - 疫情后办公楼需求持续低迷 公司因远程和混合办公模式导致空间需求不确定 而不愿做出长期租赁承诺 [4] - 导致办公楼空置率上升 租金停滞 投资者对办公楼的需求疲弱 [4] 办公楼市场复苏迹象 - 仲量联行最新美国办公楼动态报告显示 第四季度租赁活动创下疫情后新高 年度租赁量同比增长5.2% [5] - 大规模租赁交易激增15% 因更多公司签订了长期租约 [5] - 办公楼销售额已连续七个季度增长 去年增长35% [5] - 行业困境正在减少 且新建办公楼项目极少 这些因素推动仲量联行认为办公楼市场正进入新的增长周期 [5] - 若这些积极的办公楼市场趋势持续 公司股价应会上涨 [5]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年可比FFO为每股2.32美元，略高于2024年，且优于年初预期 [28] - 2025年第四季度可比FFO为每股0.55美元，低于2024年同期的每股0.61美元，主要原因是净利息支出增加以及上年同期330 West 34th Street的租约终止收入，部分被租金起租、NYU主租约贡献和标识牌业务更高的NOI所抵消 [28] - 公司整体同店GAAP NOI在第四季度增长5%，而同店现金NOI下降8.3%，现金NOI下降主要受近期大量租赁产生的免租期以及PENN 1地租调整的影响 [29] - 净债务与EBITDA比率从年初的8.6倍改善至7.7倍，固定费用保障比率持续稳步上升 [33] - 公司流动性为23.9亿美元，包括9.78亿美元现金余额和14.1亿美元未提取的信贷额度 [24] - 2026年第一季度FFO将受到GAAP租金全年逐步增加、近期债券发行带来的更高利息支出以及标识牌业务季节性因素的影响 [30] - 预计2026年全年可比FFO将与2025年持平，原因是计划出售部分非核心资产以及350 Park Avenue和34街与7大道零售改造项目导致部分收入下线 [29] - 预计2027年将实现显著的盈利增长，主要得益于PENN 1和PENN 2租赁完成带来的积极影响 [30] - 公司已签署但尚未被GAAP确认的租金收入差额超过2亿美元，这些收入将在未来几年内逐步确认 [14][54] - 管理层对2027年FFO的粗略指引是每股约0.40美元的增幅 [14][99] 各条业务线数据和关键指标变化 - **办公室租赁**：2025年全年，公司租赁了总计460万平方英尺的办公空间，其中曼哈顿370万平方英尺，旧金山44.6万平方英尺，芝加哥39.4万平方英尺，这是公司十多年来曼哈顿租赁量最高的一年，也是有记录以来第二高的一年 [8] - **办公室租赁（曼哈顿）**：剔除与NYU的110万平方英尺主租约，曼哈顿平均起租租金为每平方英尺98美元，GAAP与市场租金差为+10.4%，现金租金差为+7.8%，平均租期超过11年 [9] - **办公室租赁（第四季度）**：第四季度在纽约执行了25笔办公租赁，总计96万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺95美元，GAAP与市场租金差为+8.1%，现金租金差为+7.2%，平均租期为10年 [10] - **PENN 2**：2025年租赁了90.8万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺109美元，平均租期超过17年，其中第四季度租赁了23.1万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺114美元，平均租期超过13年 [10][11] - **PENN 1**：2025年租赁了42万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺97美元 [12] - **PENN 11**：第四季度完成两笔重要租约，主要租户扩租9.5万平方英尺，使其总面积达到55万平方英尺，AMC Networks续租17.8万平方英尺 [13] - **办公室出租率**：2025年，公司办公室出租率从88.8%上升至91.2% [13] - **高租金租赁**：公司连续第二年成为每平方英尺100美元以上租赁的领导者，共完成46笔租约，总计250万平方英尺，占其租赁活动的三分之二 [9] - **标识牌业务**：拥有最大且最成功、不断增长的大型标识牌业务 [7] - **零售业务**：对零售资产的需求强劲且加速增长 [16] - **电影工作室**：持股50%的Sunset Pier 94（曼哈顿首个专用电影制片厂设施）已开业，所有六个摄影棚立即被派拉蒙和Netflix租用，均为短期租约 [21] - **酒店设施**：PENN 2屋顶的The Perch和1290 Avenue of the Americas 17层的类似设施受到欢迎，增强了建筑的吸引力 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **曼哈顿市场**：管理层认为纽约正处于20年来最佳房东市场的开端，市场基本面非常出色，租户需求（来自金融、科技等行业）极其强劲，而优质建筑的供应正在下降 [5][6] - **旧金山市场**：555 California Street是快速复苏的旧金山市场中最好的建筑，出租率达到95%，塔楼租金超过每平方英尺160美元 [8] - **租赁管道**：纽约办公室租赁管道保持强劲，有近100万平方英尺的租约正在谈判中 [15] - **融资市场**：融资市场认可纽约办公楼市场已回归且表现优于其他市场，CMBS利差达到2021年以来最紧水平，银行继续扩大对拥有稳定租金流的A级资产的贷款，无担保债券市场也保持强劲 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司定位**：公司是专注于曼哈顿的优质办公楼专家，拥有不可替代的优质资产组合，包括第五大道和时代广场的高街零售资产，以及业内最佳的管理团队 [7] - **开发项目**： - **350 Park Avenue**：将于2025年4月开始建设185万平方英尺的新建项目，Citadel作为锚定租户，Ken Griffin作为60%的合作伙伴 [16] - **PENN 15**：正在回应锚定租户对大面积空间的提案请求 [17] - **623 Fifth Avenue**：以2.18亿美元（每平方英尺569美元）收购了38.3万平方英尺的资产，计划重新开发为顶级精品办公楼，预计总成本为每平方英尺1，175美元，目标是在2027年底交付，预计成本回报率为10% [17][18][68] - **3 East 54th Street**：以1.41亿美元收购了开发用地，考虑用于酒店、办公室或住宅 [20] - **34街与8大道**：计划开发一栋475单元的租赁住宅楼，预计于2025年秋季动工 [20] - **资产优化**：计划对34街和第七大道两侧的零售进行现代化改造，以提升Penn District的入口形象 [21] - **股票回购**：公司认为其股价与资产价值存在巨大脱节，已开始进行股票回购，过去几个月以平均每股约34美元的价格回购了235.2万股，耗资8000万美元 [25][26] - **资产负债表管理**：公司坚持保持高流动性、现金充裕的资产负债表，近期将近35亿美元的债务期限延长至2031年，并发行了5亿美元利率5.75%的七年期债券，为2026年6月到期的4亿美元债券提前融资 [25][32] - **信用评级**：由于资产负债表指标显著改善，标普将公司的信用展望从负面调整为稳定，并确认了BBB-的无担保评级 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场前景**：管理层对曼哈顿办公楼市场非常乐观，认为市场正在收紧，租金正在上涨，且租金上涨速度超过租户激励措施的下降速度 [117] - **竞争环境**：新建甲级写字楼的成本已翻倍，在曼哈顿达到约每平方英尺2，500美元，使得新开发项目在经济上充满挑战，且融资困难，这凸显了公司现有优质资产的价值 [23] - **业务活动**：市场和公司内部的业务活动水平是过去的两倍，业务态势良好 [27][128] 其他重要信息 - **租户激励**：第四季度租户改善津贴和租赁佣金占初始租金的比例出现异常上升，但并非趋势，管理层预计未来优惠条件将收紧，免租期已经开始下降 [111] - **到期租约**：管理层对2026年的到期租约感觉良好，预计几笔大面积到期租约会续租 [115] - **股息政策**：公司目前支付的是削减后的股息，预计2026年不会恢复常态，但管理层和董事会有意在收入流正常化后尽快恢复常规股息 [81][82] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于350 Park Avenue项目结构或经济条款的变化 [36] - 结构变化主要是Ken Griffin希望加速期权行使，为此对协议进行了修订，使Vornado和Rudin的投资比例可以从20%到36%灵活选择，而非固定的股权比例，经济条款没有实质性变化 [36] 问题: 关于350 Park Avenue项目的收益率预期、所需租金水平以及Citadel的占用计划 [38] - 租金公式基于永久性融资成本溢价并设有上下限，未改变，Citadel仍在最终确定空间规划，但其空间需求比原交易有所增长，具体细节将在未来几个月公布 [38][39] 问题: 关于整体租赁管道和与租户的对话情况 [42] - 租赁管道依然非常强劲，超过一半的活动是新租户，另一半是续租和扩租，金融服务业和律师事务所正在大幅扩租，科技租户也在增长，第一季度租赁活动将反映这一点 [42] 问题: 关于是否会考虑更积极地处置资产并用所得回购股票 [44] - 公司认为其股票极其便宜，是当前最好的投资之一，公司有一些待售资产，将产生资金，如果股价与资产价值的脱节持续，公司将变得更加积极 [45] 问题: 关于现金与GAAP同店NOI差异的拐点何时出现 [47] - 预计现金NOI将在2026年下半年转为正值，并随着免租期结束而逐季改善 [48][49] 问题: 关于上第五大道零售的租金趋势、现有租金水平以及657 Fifth Avenue的Meta租约性质 [50] - 上第五大道和时代广场的零售市场正在显著快速改善，但仍难以达到四五年前的峰值租金，关于Meadow租约（涉及Saks Fifth Avenue）的活动目前不便讨论，657 Fifth Avenue的Meta租约未明确说明是永久还是快闪店 [51] 问题: 关于GAAP出租率与已签约出租率之间200亿美元差异的具体实现时间 [53] - 这200亿美元（实际数字更高）是总收入，将在未来几年内随着租户完成装修或入住而逐步确认为GAAP收入，大部分会在第一年和第二年实现，但公司未提供每月具体计划 [54][59] 问题: 关于623 Fifth Avenue项目对FFO的潜在贡献以及开发成本和融资计划 [65][74] - 预计该项目完成后，基于10%的成本回报率和可能的5%退出资本化率，可带来约每股0.11美元的FFO增量，项目总成本约每平方英尺1，200美元，计划在2027年底交付，公司将按常规方式为其融资 [68][70][73][74] 问题: 关于350 Park Avenue项目从现有建筑到新开发项目的收入过渡机制，以及对FFO的影响 [77][79] - 现有建筑的主租约将在2025年4月拆除开始时调整，2026年将有一些负面影响（从运营收入过渡到资本化利息），2027年将基本与去年持平 [79] 问题: 关于股息恢复与应税收入的关系以及完全恢复季度股息的时间表 [80] - 公司有动力在收入流正常化后尽快恢复常规股息，但这不会在2026年发生，常规股息需反映公司正常化业务的收入流，并满足税法对应税收入分派的要求 [81][82] 问题: 关于未来几年的资金来源和用途 [84] - 公司有资本计划，包括资产层面融资、部分资产出售等，除623 Fifth Avenue外，其他开发项目（如350 Park Avenue）的资本支出主要在后几年，公司有信心执行所有计划，同时会谨慎进行股票回购 [85][88][89] 问题: 关于3 East 54th Street小型建筑的建造成本 [93] - 建造成本比大型临街开发项目略低，但差异不大 [94][97] 问题: 关于每股0.40美元的指引是针对NOI还是FFO [99] - 该指引是针对FFO [99] 问题: 关于Penn District街边零售改造后的长期NOI提升预期 [100] - 公司尚未单独拆分并公布该部分的预测，但零售是Penn District生态系统的重要组成部分，对办公空间需求有积极影响 [101] 问题: 关于PENN 2已签约租约的起租时间，以及80%出租率中将在2027年转化为GAAP NOI的比例 [103] - 公司不提供详细的月度指引，PENN 2的租金收入更多将在2026年和2027年上线，具体起租时间可能在未来6到12个月内 [105][106] 问题: 关于租户改善津贴和租赁佣金占比上升的原因及2026年趋势展望 [109] - 第四季度占比上升是异常情况，因公司为了引入优质租户而在个别交易中提供了较长的租户改善期，并非趋势，预计将回到12%-13%的水平，且未来优惠条件将收紧 [111] 问题: 关于Sunset Pier 94预计现金收益率下降的原因 [112] - 下降反映了现实情况，尽管开业时全部租出，但租约均为短期（不足一年），且流媒体行业面临挑战，因此公司调整了收益率预期 [112] 问题: 关于2026年到期租约（特别是第四季度的60万平方英尺）的预期留存率以及是否有大面积空间到期 [114] - 公司对今年的到期租约感觉良好，并已处理好大部分大面积到期租约，预计其中两处大面积到期空间将续租，2026年和2027年的到期情况良好 [115] 问题: 关于Citadel在350 Park Avenue可能扩租的面积以及其他预租赁洽谈 [123] - Citadel仍在确定其最终空间需求，一旦确定将公布，同时市场对该项目的投机办公空间兴趣浓厚，已有租期至2031-2033年的租户前来咨询 [123][124]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年可比每股FFO为2.32美元，略高于2024年并超出年初预期 [26] - 2025年第四季度可比每股FFO为0.55美元，低于2024年同期的0.61美元，主要原因是更高的净利息支出以及2024年同期330 West 34th Street的租约终止收入，部分被租金开始、NYU主租约及标识牌业务更高的NOI所抵消 [26] - 公司整体同店GAAP NOI本季度增长5%，而同店现金NOI下降8.3%，现金NOI受近期大量租赁中的免租期以及PENN 1地租调整的影响 [27] - 2026年全年可比FFO预计与2025年持平，因预计有非核心资产出售以及350 Park Avenue和34街与7大道零售改造项目导致部分收入下线 [27] - 2026年第一季度将受GAAP租金全年逐步增加、近期债券发行的更高利息支出以及标识牌业务季节性因素影响更大 [28] - 预计2027年随着PENN 1和PENN 2租赁完成的正向影响生效，收益将出现显著增长 [28] - 净债务与EBITDA比率从年初的8.6倍改善至7.7倍，固定费用覆盖率持续稳步上升 [31] - 流动性为23.9亿美元，包括9.78亿美元现金余额和14.1亿美元未提取的信贷额度 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **办公室租赁**：2025年全年共租赁了460万平方英尺办公空间，其中曼哈顿370万平方英尺，旧金山44.6万平方英尺，芝加哥39.4万平方英尺，这是公司十多年来曼哈顿租赁量最高的一年，也是有记录以来第二高的一年 [6] - 曼哈顿办公室租赁（不包括与NYU的110万平方英尺主租约）平均起租租金为每平方英尺98美元，GAAP与市场租金差为+10.4%，现金租金差为+7.8%，平均租期超过11年 [7] - 第四季度在纽约执行了25笔办公室交易，总面积96万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺95美元，GAAP租金差+8.1%，现金租金差+7.2%，平均租期10年 [8][9] - 2025年办公室入住率从88.8%上升至91.2% [12] - **Penn District**：2025年在PENN 2租赁了90.8万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺109美元，平均租期超过17年，第四季度租赁了23.1万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺114美元，平均租期超过13年 [9][10] - PENN 2自项目启动以来已租赁超过140万平方英尺，入住率达到80% [10] - 2025年在PENN 1租赁了42万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺97美元 [11] - **零售业务**：对零售资产的需求强劲且加速增长 [14] - **标识牌业务**：拥有最大、最成功且不断增长的大型标识牌业务 [5] - **开发项目**：350 Park Avenue新建项目（185万平方英尺）将于2026年4月动工，Citadel作为锚定租户，Ken Griffin作为60%合作伙伴 [14] - **新收购项目**：以2.18亿美元（每平方英尺569美元）收购了623 Fifth Avenue（38.3万平方英尺） [15]，以1.41亿美元收购了3 East 54th Street开发地块 [18] - **其他业务**：全资拥有的垂直整合清洁和安保公司 [5]，与合作伙伴共同拥有的Sunset Pier 94（曼哈顿首个专用电影制片厂设施）已开业，六个摄影棚立即被Paramount和Netflix租赁（短期租约） [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **曼哈顿市场**：被描述为20年来最好的房东市场，基本面非常出色，来自金融、科技和大多数其他行业的租户需求极为强劲，而优质建筑的供应正在下降 [4] - 公司认为曼哈顿的房东市场将继续收紧并持续很长时间 [4] - 纽约办公室入住率本季度从88.4%上升至91.2%，主要得益于Penn District的大量租赁 [28] - **旧金山市场**：555 California Street是快速复苏的旧金山最好的建筑，入住率为95%，塔楼租金超过每平方英尺160美元 [6] - **融资市场**：纽约办公室市场的融资市场非常强劲且流动性充足，CMBS利差达到2021年以来最紧水平，银行继续扩大对拥有稳固租金收入的A级资产的贷款 [29] - 无担保债券市场也保持强劲，对新发行债券的利差保持紧缩 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司定位为高度专注的曼哈顿办公大楼专家 [5] - 战略包括在Penn District、350 Park Avenue、PENN 15、623 Fifth Avenue等地点进行重大开发项目 [5][14][15] - 通过创造大型优质办公空间（例如在PENN 1、PENN 2和1290 Avenue of the Americas提供高达38万、35万和40万平方英尺的空间）来应对市场对大面积优质空间短缺的需求 [14] - 通过收购和重新开发像623 Fifth Avenue这样的资产（目标打造成精品办公楼的标杆）来创造价值，预计完工成本为每平方英尺1，175美元，交付时间为2027年底，比新建项目时间减半 [16][17][73] - 在34街和8大道开发一栋475单元的租赁住宅楼，预计今年秋季动工 [19] - 改造34街和7大道（通往Penn District的门户）沿线的零售业态，以更现代、有吸引力的零售产品取代旧式零售 [20] - 公司相信其股票价格与资产价值之间存在巨大脱节，并已开始进行股票回购 [23] - 公司始终相信保持高流动性、现金充裕的资产负债表 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为纽约正处于20年来最佳房东市场的起步阶段，且此市场将持续很长时间 [4] 1. 租户需求强劲，而优质建筑供应下降 [4] - 公司对曼哈顿办公楼市场持非常乐观的态度，认为市场正在收紧，租金正在上涨 [119] - 预计租金上涨速度将快于租户激励（如免租期）的下降速度，而租户改善津贴（TIs）由于建造成本上升将非常具有粘性，难以下降 [119] - 融资市场认识到纽约办公室市场已经回归，且表现优于其他任何市场 [29] - 行业存在优质空间严重短缺的问题，同时新建成本已翻倍，在曼哈顿新建一座塔楼成本高达每平方英尺2，500美元，即使租金较高，新建项目的盈利也颇具挑战性 [21][22] 其他重要信息 - 已租赁但尚未按GAAP确认的租金收入差额超过2亿美元（实际数字更高），这些收入将在未来几年内按GAAP确认 [12][52] - 对于财务建模，管理层建议在2027年的预测中，每股FFO增长不要使用超过0.40美元的增幅 [13][56] - 623 Fifth Avenue项目预计以10%的成本回报率，若以5%的资本化率退出或估值，将实现资金翻倍，若使用杠杆则可达四倍回报，或为每股收益带来0.11美元的增量增长 [18][66][69][72] - S&P最近将公司的信用展望从负面调整为稳定，并确认了BBB-的无担保评级，预计惠誉和穆迪也将跟进 [32] - 纽约办公室租赁渠道依然强劲，有近100万平方英尺的租约处于不同阶段的谈判中 [13] - 公司近期延长了近35亿美元债务的到期日至2031年，并发行了5亿美元、利率5.75%、期限七年的债券，以预先为2026年6月到期的4亿美元债券融资 [23][30] - 过去几个月回购了2，352，000股股票，耗资8000万美元，平均价格约34美元；自2023年董事会授权以来，总计回购了4，376，000股，耗资1.09亿美元，平均价格约25美元 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于350 Park Avenue项目结构的变化 - 结构基本无实质性经济条款变化，主要调整是给予Vornado和Rudin灵活性，可将股权比例投资范围从20%到36%，而不是固定的比例 [35] 问题: 关于350 Park Avenue项目的收益率预期、所需租金水平以及Citadel的计划占用面积 - 租金公式基于永久性融资成本的溢价（设有上下限），未改变；Citadel仍在最终确定空间规划，但其空间需求较原交易有所增长；具体细节将在未来几个月公布 [37][38] 问题: 关于整体的租赁渠道和与租户的对话情况 - 租赁渠道依然非常强劲，超过一半的活动是即将入驻公司楼宇的新租户，另外50%是续租和扩租；金融服务业和律师事务所正在大幅扩租，科技租户也在增长 [40][41] 问题: 鉴于股票与资产净值的脱节，是否会更积极地考虑通过处置资产来回购股票 - 管理层给出了肯定回答，并表示公司有一些待售资产将产生资金，认为公司股票极其便宜，可能是当前最好的投资之一 [42][43] 问题: 现金与GAAP同店NOI差异的拐点何时出现，现金NOI何时转正 - 拐点预计出现在2026年下半年，随着免租期结束，现金NOI将逐季度改善并在下半年转正 [45][46] 问题: 关于上第五大道零售的租金情况、现有租金水平以及潜在货币化，以及657 Fifth Avenue（Meta）是永久租约还是快闪店 - 上第五大道和时代广场的零售市场正在显著快速改善，但仍难以达到四五年前的峰值租金；关于Meadow租约的活动目前不便讨论；657 Fifth Avenue的Meta租约未明确说明性质 [48][49] 问题: GAAP入住率与租赁入住率之间2亿美元差异的细节，以及预计在2026年底和2027年底能确认多少 - 2亿美元差异是绝对值（实际更高），是已签署但尚未按GAAP确认的收入总额，将在未来一两年内随着租户完成装修或占用空间而逐步确认为GAAP收入 [51][52][56][57] 问题: 91.2%的租赁入住率对应的物理或经济入住率是多少 - 在纽约（曼哈顿）办公室，租赁入住率是91.2%，公司预计该入住率数字还会上升 [60][61] 问题: 关于623 Fifth Avenue项目的更多细节，以及是否可能增加0.11美元FFO - 项目完工成本预算约为每平方英尺1，200美元，预计净收入回报率略高于10%；若以5%的资本化率退出，可实现资金翻倍（使用杠杆则可达四倍）；若作为收入流留在公司，预计可带来约0.11美元的每股FFO增量增长 [66][67][69][72] 问题: 关于623 Fifth Avenue的开发成本和融资预期 - 项目将按公司一贯方式融资，总成本约2亿美元，预计2027年底交付租户，时间比新建项目少一半以上，成本低于一半；完成后将保留在投资组合中 [73][74] 问题: 关于350 Park Avenue项目现有主租约过渡到资本化利息模式的机制及对2027年的影响 - 现有主租约将在2026年4月1日拆除开始时调整；2026年从拆除过渡到完全资本化将产生轻微的负面影响，2027年资本化后与去年水平基本持平但略低 [76][77][79] 问题: 关于股息政策与应税收入的关系，以及何时恢复正常的季度股息 - 恢复正常股息是管理层和董事会的目标，但不会在今年；一旦收入流恢复正常（免租期和租户改善津贴的影响过去），公司将恢复常态股息 [81][82] 问题: 关于未来几年的资金来源和用途，考虑到多个再开发项目、可能的住宅项目、股票回购和350 Park Avenue的资本支出 - 公司有资本计划，包括资产层面融资、部分资产出售等；350 Park Avenue项目几年内无需大量现金投入；623 Fifth Avenue项目易于融资；住宅项目融资情况良好；Penn District多处资产无债务，提供了显著的融资灵活性 [84][85][89][90][91][92][93] 问题: 关于3 East 54th Street小型建筑的建造成本与大型大道开发项目的差异 - 建造成本会略低一些，但差异并不显著 [94][95][99] 问题: 关于0.40美元的增长指引是针对NOI还是FFO，以及如何考虑巨大的收益增长 - 该指引针对的是FFO [101] 问题: 关于Penn District街边零售改造后的长期NOI提升预期 - 公司尚未拆分该数据或发布预测，但强调零售作为独立业务及其对办公空间需求的影响都非常重要 [102] 问题: 关于PENN 2已签约租约的租金开始时间，以及80%入住率中有多少会在2027年转化为GAAP NOI - 公司不提供详细指引，但表示PENN 2更多空间将在2026年和2027年上线；已签约的大租约将在未来6-12个月内开始 [104][107][108] 问题: 关于纽约办公室租户改善津贴和租赁佣金占初始租金的比例在季度内上升的原因及2026年趋势 - 季度上升并非趋势，而是异常情况，涉及几笔为吸引优质租户而提高了租户改善津贴但租期较短的交易；预计未来优惠条件将收紧，免租期已开始下降，租户改善津贴也在压缩 [111][112] 问题: 尽管租赁活动稳固，但Sunset Pier 94的预计现金收益率为何下降 - 原因是基于现实调整，流媒体行业面临挑战，已签约的租约为短期租约（不足一年），因此对项目收益率的预测从10%下调至9% [113] 问题: 对2026年到期租约（特别是第四季度60万平方英尺）的预期留存率，以及是否有需要关注的大面积空间 - 公司对今年的到期租约感觉良好，预计两处大面积到期空间将续租，未来几年的到期时间表状况良好 [116][117] 问题: Citadel在350 Park Avenue项目可能增加占用面积的量化信息，以及是否还有其他预租赁洽谈 - Citadel的具体需求仍在确定中，一旦确定将公布；市场对项目剩余可租赁空间的兴趣和兴奋度很高，已有租期至2031-2033年的租户前来咨询 [124][125][126]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”、“卖出”等传统股票投资评级 其核心是对整个房地产行业在2026年的展望与分析 并提出了“打破循环 回归本质”的战略性建议 报告认为行业正处于结构性调整期 长期机会依然存在 但短期需注重运营质量和战略调整 [3][4][5][109] 报告的核心观点 * 中国房地产市场正经历结构性转变 而非简单的周期性疲软 依赖规模、价格增长的旧模式已不可持续 行业需要打破“成本削减侵蚀服务质量 进而削弱需求”的下行螺旋 [3] * 打破循环的关键在于回归各资产类别的本质功能 即从提供空间转向提供价值和服务 并推动资本市场从债务驱动模式转向由透明估值、耐心股权和长期机构资本支持的模式 [4] * 尽管短期面临挑战 但中国的长期基本面（产业升级、创新、内需潜力、供应链韧性等）为房地产行业提供了未来机会 当前阶段应利用压力期重新思考商业模式 为未来不同类型的增长做好准备 [5] * 2026年的重点不是预测市场何时反弹 而是思考如何在长期疲软中保持运营能力 并为未来可能出现的分化式复苏做好准备 复苏将是“渐进且不均衡的” [6][104][105] 宏观经济与政策环境 * **经济增长**：预计中国2026-2027年将维持稳定增长 但增速放缓 2026年GDP预计增长4.4%（2025年为5.0%） 增长态势更偏向“缓慢推进”而非“强劲反弹” [6][9][11] * **增长结构**：私人消费增速预计将超过整体GDP 支持经济继续向国内需求再平衡 工业生产预计与整体增长基本同步 符合政策对生产力和制造业韧性的关注 [7] * **政策环境**：货币政策预计保持宽松 贷款市场报价利率和债券收益率处于低位 人民币对美元汇率预计小幅走强 但分析师对2026-2027年的共识预期在最近几个月有所下调 显示谨慎情绪 [8][11] * **三速经济**：中国经济正围绕韧性和生产力进行重构 呈现“三速”格局：以工业和科技驱动的“快车道” 稳定但不均衡的消费复苏“中车道” 以及房地产等传统行业持续调整的“慢车道” [12][13][16] 写字楼市场 * **市场现状**：市场面临租金下降和空置率高企的双重压力 空置率处于历史高位附近 挤压业主收入 [18][27] * **租户需求**：租户决策更趋务实 精装修的二手空间和灵活办公模式接受度提高 政策支持和产业资源获取成为更重要的选址因素 [20] * **业主策略**：核心策略应从单纯提供空间转向“房地产即服务”的合作伙伴关系 通过提升品质、服务和体验来吸引和留住租户 成功的关键在于倾听并回应租户需求 提供解决方案 [26][27][30] * **运营重点**：应剥离低使用率的功能 聚焦实用性和灵活性 并通过物联网监控能源和空间使用等数据驱动型管理来降低成本 支持可持续发展 2026年将奖励通过空间集约化、功能整合和绿色运营体现出的质量和效率 [21][22] 零售物业市场 * **市场表现**：整体市场指标表面平稳 但内部分化加剧 截至2025年底 六大核心城市平均租金同比下降2.2% 空置率微升0.1个百分点 在跟踪的156个零售区域中 空置率低于10%和高于10%的区域各占约一半 [33] * **消费趋势**：消费者对“新消费”品牌的热情支撑着消费动力 例如Pop Mart和Laopu Gold 以上海为例 过去五年 运动户外、电子产品和生活方式三大新兴品类在总租户面积中的占比从10.5%上升至12.3% 而传统服装占比下降 [39] * **品牌策略**：传统品牌减少盲目扩张 更注重单店体验和本地化社区互动以建立更紧密的客户关系 例如Zara, On, Kolon以及Louis Vuitton在上海和北京开设的大型新店或旗舰概念店 [40] * **业主机遇**：市场领导者可能建立更深的护城河 截至2025年底 按运营资产规模计的前十大开发商/运营商在六大核心城市的存量中占比达30% 拥有规模化高质量组合的业主和具备“小而精”运营能力的专业运营商处于更有利的窗口期 [43] 物流仓储市场 * **市场驱动**：需求质量持续改善 与消费支出和产业升级紧密相关 [47] * **租户选择**：租户决策正从寻找“廉价空间”转向基于供应链战略的选址 权衡效率、交付时间、合规性和产业协同效应 环境、社会和治理因素在租赁合同中的重要性日益增加 [50] * **业主策略**：策略转向“持有核心资产+精细化运营” 供应向国家物流枢纽、产业集群和具有真实消费基础的城市集中 投资者同样优先考虑现金流质量而非规模 [49][50] * **未来趋势**：下一个赢家将不是最大的仓库 而是能够实现自动化、满足多样化需求、提供数据可视性且位于现代化供应链核心位置的最佳节点 业主需要将传统仓库升级为支持自动化、数字化和能源效率的基础设施节点 [54][55][58] 住宅市场 * **销售市场**：市场处于 subdued equilibrium 销售量和价格疲软 买家情绪保守 2025年曾出现企稳迹象但近期再度软化 政策支持（如降息、宽松措施）有助于边际改善 但市场仍在等待更清晰的信心恢复信号 [62][63][70] * **租赁市场**：新增供应导致租赁条件对租户改善 业主/运营商之间的竞争加剧 长期看 更高质量的存量和更专业的运营有助于向更机构化、更具投资性的租赁住房市场转变 [64] * **开发商策略**：资产负债表较强的开发商正专注于产品质量、交付可靠性和透明沟通 以重建信任 面临较大约束的开发商则面临削减配置可能损害品牌信誉的风险 [71] * **运营商策略**：获得市场份额的运营商正在细分产品线 明确目标客户 加强运营一致性并建立可识别的品牌 identity 专业化而非规模正成为成功的标志 [72] 投资市场 * **交易活动**：2025年投资总额预计约为人民币1900亿元 处于十年低位 2026年可能保持低迷 市场出现一些交易和错配机会 但整体信心有限 [76] * **资产类别**：历史上主导交易量的写字楼 在下一阶段可能看到收入能见度更清晰、具备运营提升潜力的资产类别（如公寓）交易相对增多 [77] * **资本化率**：零售物业收益率显现初步企稳迹象 仓储收益率预计在2026年将进一步走强 而写字楼收益率可能滞后 因空置率和租金风险仍影响估值 买家要求更高的风险缓冲 [78] * **利率影响**：尽管名义利率处于低位 但有效利率处于历史高位 抑制了权益和房地产投资 预计2026年有效利率将呈下降趋势 这将为房地产投资提供一定支撑 但同时会加剧资产分化 基本面强劲的资产将率先受益 [83][85][86] * **证券化趋势**：公募REITs和资产支持证券的快速增长正在推动商业地产金融化 这为行业提供了新的股权融资 降低了杠杆率 并支持资产重新定位 市场纪律也鼓励了更好的运营表现 [88][89][90] 总结与战略框架 * **应对策略**：行业应提出两个更有效的问题以替代对复苏时机的猜测：1) 如何在长期疲软中保持运营功能 2) 复苏来临时 它将是什么样子以及持久的机遇在哪里 [102][103][104] * **分行业路径**： * **写字楼**：短期挑战是供应过剩和需求疲软 适应策略是“向品质转型”和改造 长期机会是吸引人工智能、生命科学等租户 [106] * **零售**：短期挑战是中心过时和消费低迷 适应策略是注重体验和本地化 长期机会是旅游和社区零售 [106] * **物流**：短期挑战是低价值和供应过剩 适应策略是自动化和环境、社会和治理 长期机会是智能制造业 [106] * **住宅**：短期挑战是经济疲软和信心不足 适应策略是城市更新和租赁专业化 长期机会是宜居性和老龄化需求 [106] * **投资**：短期挑战是价格差距和市场流动性不足 适应策略是利用房地产投资信托基金和不良资产交易 长期机会是收入稳定性 [106] * **核心目标**：打破循环需要清晰的目标和使命感 各资产类别必须重新审视其在变化经济中的角色 专注于低成本、高影响力的基础工作 下一轮周期的赢家将由2026年的纪律、诚信、运营卓越和战略重新定位所塑造 [107][108][109][111]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统股票投资评级 该报告是商业地产市场研究报告 其核心观点暗示当前市场环境为投资者提供了有吸引力的入场时机 [13] 报告核心观点 * **租赁市场表现强劲**：2025年是自2019年（新冠疫情前）以来年度租赁面积最高的一年 租赁量达3,374,313平方英尺 较5年平均水平高出8% 创下2019年以来最强表现 [5][7] * **需求向高品质集中**：租户对“顶级、配套设施丰富的资产”需求明确 2025年甲级（Grade A）办公空间占总租赁面积的79% 体现了持续的“向优质资产转移”趋势 [5][7] * **租金溢价显现**：对高品质空间的追求支撑了租金溢价 东南部多个市场实现了创纪录的最高租金 其中剑桥和牛津的租金增长最为显著 分别达到27%和16% [5][7] * **供应持续收紧**：市场整体供应在2025年第四季度继续收紧 总供应量降至1,620万平方英尺 其中优质（Prime）和甲级（Grade A）供应量减少更为明显 整体空置率从2024年第四季度的10.5%降至10.2% [7] * **开发管道有限**：当前开发管道仍然有限 2025年第四季度仅有190万平方英尺在建 其中剑桥和西伦敦占据了在建投机性开发总量的61% 随着市场信心增强 预计将触发东南部特定地区下一阶段的开发承诺 [5][7] * **投资市场出现稳定与机遇**：2025年标志着市场定价进入稳定期 重要买家群体回归 尽管流动性仍受限 全年投资交易额为13亿英镑 但交易数量达112笔 高于十年平均水平15% [12][15] * **投资价值显现**：相对于英国国债和当前融资成本 7.00%的优质办公收益率看起来越来越有吸引力 与伦敦金融城5.25%和西区3.75%的收益率存在显著利差 为寻求价值的投资者提供了机会 当前环境为投资者进入市场、布局下一市场周期提供了具有吸引力的适时切入点 [13][15] 租赁市场概况总结 * **年度租赁数据**：2025年底总租赁面积为3,374,313平方英尺 较5年平均水平高8% 是自2019年以来的最高年度水平 [4][7] * **季度租赁数据**：2025年第四季度租赁面积为665,350平方英尺 使全年总量达到340万平方英尺 较2024年增长8% [7] * **交易活跃度**：过去12个月完成了356笔交易 创下该记录以来的年度最高总数 [7] * **需求行业分布**：2025年租户活动由金融与商业服务（FSB）行业引领 占总租赁面积的26% 其次是科技、媒体和电信（TMT）行业 占23% [7] * **活跃需求管道**：2025年底市场活跃需求总量为395万平方英尺 其中金融与商业服务需求再次占26% [7] * **供应与空置**：2025年底总供应量为16,181,056平方英尺 较5年平均水平高12.3% 但较年初的1650万平方英尺有所减少 整体空置率从2024年第四季度的10.5%改善至10.2% 甲级空置率从7.1%降至6.6% [4][7] 投资市场概况总结 * **年度投资额**：2025年底投资交易额为13亿英镑 较10年平均水平低43% 较2024年低25% 但与2023年总额持平 [9][15] * **季度投资额**：2025年第四季度交易额达4.25亿英镑 是过去12个月中最高的季度总额 [15] * **交易数量与前景**：2025年完成了112笔交易 比十年平均水平高15% 年底另有4.3亿英镑资产处于报价阶段 还有5亿英镑资产正在积极营销 [15] * **交易规模**：平均交易规模降至1100万英镑 为2009年以来最低 全年仅完成2笔超过5000万英镑的交易和12笔超过2500万英镑的交易 [15] * **关键交易**：第四季度也是年度最高价值的交易是Frasers以9000万英镑将Basingstoke的Chineham Park出售给Centerbridge Partners和Anglesea Capital 另一笔超过5000万英镑的交易是Iroko Zen以5800万英镑收购Hammersmith的One Lyric Square [15] * **买家构成**：2025年市场由主要来自英国的私募股权和房地产公司主导 这两类买家合计占投资额的76% 预计未来12个月这一动态将发生变化 [15] * **收益率与融资**：东南部优质办公收益率在第四季度保持在7.00% 与5年期利率互换（SWAP）的利差显著 随着债务成本降低和买家基础扩大 流动性预计将增长并逐步改善定价 [11][15] 重点市场总结：雷丁 * **租赁表现**：2025年租赁面积达558,271平方英尺 较5年平均水平高31% 较2024年增长7% 为2018年以来最高年度水平 [18][23] * **需求结构**：租赁活动主要由金融与商业服务（36%）和TMT（17%）行业驱动 [18] * **交易特征**：全年完成50笔交易 最大交易是GCAP在Green Park租赁155,524平方英尺 95%的租赁面积集中在甲级空间 [21][22][23] * **供应与空置**：总供应量为1,525,181平方英尺 较5年平均水平高2.8% 整体空置率从2024年第四季度的14.1%升至14.4% 但甲级空置率从12.0%微降至11.8% [20][23] * **开发管道**：2025年第四季度无在建空间 2026年也无新项目计划 [20][23] * **租金展望**：优质空间租金随租户需求上涨 Station Hill项目的最终租赁预计将突破每平方英尺60英镑的天花板 [22] 重点市场总结：西伦敦 * **租赁表现**：2025年租赁面积为310,148平方英尺 较5年平均水平低8% 第四季度租赁面积90,274平方英尺 为2025年最高季度总量 [25][29] * **需求结构**：TMT行业占据主导 占总租赁面积的33% 其次是金融与商业服务（FSB）占22% [25][29] * **交易特征**：全年完成32笔交易 平均交易面积9,692平方英尺 最大交易是奥林匹亚（Olympia）73,152平方英尺的英超联赛预租 甲级空间占总租赁面积的89% [25][29] * **供应与空置**：总供应量为2,341,953平方英尺 较5年平均水平高23.4% 整体空置率从2024年第四季度的14.6%升至15.7% 甲级空置率从12.6%微升至12.8% [26][29] * **开发管道**：截至2025年第四季度 有673,569平方英尺在建 其中One Olympia Square占54% [26][29] * **市场情绪**：2026年初的活跃需求带来了乐观情绪 有18个活跃需求寻求超过20,000平方英尺的空间 [27] 重点市场总结：剑桥 * **租赁表现**：2025年租赁面积为289,509平方英尺 较5年平均水平高28% 较2024年增长38% 为2020年以来最高年度水平 [33][36] * **需求结构**：TMT行业占据绝对主导 占总租赁面积的79% [33] * **交易特征**：全年完成24笔交易 最大交易是ARM在The Optic租赁95,709平方英尺 出现了首笔较大面积按每平方英尺65英镑成交的交易 [33][35][36] * **供应与空置**：总供应量为822,234平方英尺 较5年平均水平高34.8% 但较年初的944,416平方英尺下降 整体空置率从2024年第四季度的13.5%降至11.6% 甲级空置率从8.3%大幅降至6.1% [34][36] * **开发管道**：截至2025年第四季度 有524,786平方英尺在建 主要项目包括Mill Yard（2027年完工）和Botanic Place（2028年完工） [34][36] * **市场趋势**：一个关键趋势是办公租户租赁实验室空间 反映了甲级办公供应有限和实验室需求疲软 [35] 重点市场总结：牛津 * **租赁表现**：2025年租赁面积为110,431平方英尺 较5年平均水平低26% 较2024年下降32% [39][43] * **需求结构**：金融与商业服务（31%）和制药/医疗/医疗技术（24%）是主要需求行业 [39][43] * **交易特征**：全年完成18笔交易 最大交易是乐施会在St John‘s Innovation Park租赁26,529平方英尺 值得注意的是Ellison Institute在Daubney Project租赁了438,925平方英尺 [39][41][43] * **供应与空置**：总供应量为722,448平方英尺 较5年平均水平高41.9% 但较2024年的1,077,441平方英尺大幅下降 整体空置率从2024年的15.2%降至10.1% 甲级空置率从9.5%降至4.6% [40][43] * **开发管道**：年底无在建空间记录 [40][43] 重点市场总结：布莱顿 * **租赁表现**：2025年租赁面积为58,778平方英尺 较5年平均水平低16% 与2024年基本持平 [45][48] * **需求结构**：TMT行业占据绝对主导 占总租赁面积的96% [45] * **交易特征**：全年完成8笔交易 仅有一笔交易超过10,000平方英尺（Capgemini在Hove Central租赁25,000平方英尺） 甲级空间占总租赁面积的43% [45][48] * **供应与空置**：总供应量为301,028平方英尺 较5年平均水平高68.5% 整体空置率从2024年第四季度的7.7%微升至8.2% 但甲级空置率从3.4%微降至3.3% [46][48] * **开发管道**：有75,000平方英尺在建（Sovereign House） 计划于2026年第三季度完工 部分楼层在完工前已获报价 [46][47][48] 重点市场总结：萨里核心区 * **租赁表现**：2025年租赁面积为146,582平方英尺 较5年平均水平低5% 但较2024年增长24% [52][55] * **需求结构**：需求行业分布较为多元 金融与商业服务（19%）、TMT（14%）和公共部门（10%）占比较高 [52] * **交易特征**：全年完成18笔交易 最大交易是莱里安工作室（Larian Studios）以750万英镑收购One Farnham Road用于自用 甲级空间占总租赁面积的62% [52][54][55] * **供应与空置**：总供应量为560,761平方英尺 较5年平均水平高18.8% 整体空置率从2024年的10.2%升至11.4% 甲级空置率从4.2%升至5.3% [53][55] * **开发管道**：有限 截至2025年第四季度有31,000平方英尺在建（31 Chertsey Street） 计划于2026年第二季度完工 [53][55] 重点市场总结：赫特福德郡 * **租赁表现**：2025年租赁面积为249,690平方英尺 较5年平均水平高24% 较2024年增长26% [57][62] * **需求结构**：金融与商业服务（26%）、TMT（25%）和制药/医疗/医疗技术（15%）是主要需求行业 [57] * **交易特征**：全年完成24笔交易 有8笔交易超过10,000平方英尺 最大交易是Costa Coffee在Verulam Point租赁31,682平方英尺 [57][62] * **供应与空置**：总供应量为907,744平方英尺 较5年平均水平低2.7% 整体空置率从2024年第四季度的7.9%升至8.3% 但甲级空置率从6.4%降至5.7% [59][62] * **开发管道**：规模不大 包括Watford的Clarendon Road 47号的38,305平方英尺在建 [59][60][62] 重点市场总结：西南伦敦 * **租赁表现**：2025年租赁面积为179,073平方英尺 较5年平均水平高6% 较2024年增长36% [66][69] * **需求结构**：TMT（33%）和金融与商业服务（23%）是主要需求行业 [66] * **交易特征**：全年完成23笔交易 最大交易是Crew Clothing以32842平方英尺收购The Drapery 甲级空间占总租赁面积的91% [66][68][69] * **供应与空置**：总供应量为779,219平方英尺 较5年平均水平高45.2% 整体空置率从2024年第四季度的13.6%升至14.7% 甲级空置率从9.7%微升至9.9% [67][69] * **开发管道**：活跃 有161,000平方英尺在建 主要项目包括175 Putney（2026年第二季度完工）和247 The Broadway（2026年第一季度完工） [67][69]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但通过数据和分析对华沙的城市吸引力、办公楼市场和人力资源趋势给予了积极评价 [1][14][31] 报告的核心观点 - 华沙办公楼市场在2025年表现强劲 需求增长稳健 空置率下降 市场健康且前景积极 [14] - 华沙作为投资目的地具有强大吸引力 体现在经济增长、人口趋势、生活质量及对投资者的全面支持政策 [5][7][8][13] - 波兰能源行业 特别是可再生能源和海上风电领域 正经历快速转型 对高技能专业人才需求旺盛 形成候选人驱动的市场 [31][35][41] 城市吸引力总结 - **人口与经济基本面**：华沙市面积517.2平方公里 截至2024年6月30日人口为1,862,402人 预计2030年达2,132,000人 2050年达2,249,000人 2024年人口净迁入为4,390人 2025年11月失业率低至1.6% 2023年GDP增长达14.9% 2022年人均GDP为217,793波兰兹罗提 2025年11月商业部门平均月薪总额为10,791.55波兰兹罗提 [5] - **投资吸引力与排名**：华沙在多项排名中表现优异 包括在2024年波兰共享出行友好城市排名中位列第一 在fDi“2025年欧洲未来城市与地区”排名中 于商业友好度类别和综合类别均获名次 并荣获欧洲创新之都竞赛第二名 [7] - **投资者支持政策**：华沙为投资者提供个性化服务 涵盖投资全阶段协助 包括组织参考考察、后台支持以及提供公共援助信息 [8][48] 具体支持领域包括信息提供、人才招募及投后支持 [9] 例如协助获取数据、提供行业知识、与学术机构及人力资源机构合作、协助获取办公空间等 [10][11] - **生活质量与基础设施**：城市生活质量高 拥有超过850公里自行车道 绿地面积占比47% 在多项旅游和生活质量排名中名列前茅 [13] 文化娱乐设施丰富 包括104家博物馆和美术馆、35家剧院和音乐机构、38家电影院、约2,729家餐饮场所（含超500家餐厅）以及约240万平方米商业零售空间 [13] 公共交通获居民高度认可 2024年90%居民认为其质量“好”或“非常好” 拥有2条地铁线、5条市郊快速铁路线、285条公交线路（约1,430辆车 100%低地板）及25条有轨电车线路（超456辆车） 2017-2025年间在公共交通和基础设施上投资超69亿波兰兹罗提 [13] 华沙肖邦机场2024年客运量达2100万人次 距市中心仅9.8公里 [13] - **教育与人力资源**：华沙拥有68所大学 学生总数261,331人 每年毕业生约49,870人 [13] 商业服务共享（BSS）部门活跃 拥有429个中心 雇佣人数达111,500人 [13] 办公楼市场总结 - **市场整体表现**：截至2025年底 华沙办公楼存量达623万平方米 2025年全年吸纳量达794,000平方米 同比增长7% 其中第四季度表现尤为突出 吸纳量近310,000平方米 创历史季度新高 占全年总量的39% [14][17] 由于新增供应有限 空置率降至9.1% 为五年多来最低水平 [14][20] - **供应与开发**：2025年全年新增供应仅89,000平方米 为二十多年来最低年度水平 其中最大完工项目为Ghelamco开发的The Bridge 面积47,000平方米 [16] 目前在建面积仅189,000平方米 其中90%位于中心区域 超54%计划于2026年交付 [16] - **需求结构**：2025年租赁活动中 续租（含搬迁和装修）占主导 创纪录地达到总需求的51% 新租占比下降至40% 租约延期占6% 其余为业主自用交易 [19] 市场绿色化趋势明显 目前67%的存量办公楼拥有绿色建筑认证 2025年租赁面积中73%位于认证楼宇 其中近一半（即占总租赁面积的约49%）符合BREEAM优秀/卓越或LEED白金等最高标准 [18][28] - **空置率与租金**：中心区域（包括CBD、市中心和Daszyński环岛区）空置率为6.1%（环比下降0.8个百分点） 非中心区域空置率为11.6%（环比下降0.5个百分点） [21] 2020年后交付的最新办公楼空置率仅为3.9% [21] 2025年第四季度 中心区域租金通常在每月每平方米18.00至32.00欧元之间 顶级建筑更高 非中心区域租金在每月每平方米12.00至18.00欧元之间 服务费稳定在每月每平方米18.00至38.00波兰兹罗提 [14][22] - **子市场详情**：各子市场表现分化 例如CBD存量994,000平方米 空置率6.0% 租金每月每平方米18-32欧元 Służewiec存量990,000平方米 空置率高达18.2% 租金每月每平方米12-17欧元 [24] 人力资源趋势总结 - **能源行业薪资趋势**：根据Michael Page的《2026年薪资指南》 波兰能源行业薪资增长趋于稳定 但对可再生能源、储能和海上项目等高素质专业人才的需求异常强劲 [31][35] 该市场仍由候选人主导 但主要针对拥有独特技术专长和项目经验的人士 [31] - **具体职位薪资范围**：工程师需求最高 华沙地区薪资范围约为月薪总额14,000-15,000至19,000-21,000波兰兹罗提（高级职位） [31] 电网经理薪资可超过20,000波兰兹罗提 顶级可达35,000波兰兹罗提 [31] 土地获取经理平均月薪约16,000波兰兹罗提 经验丰富者可达18,000波兰兹罗提 [31] 风电项目开发者和可再生能源项目经理月薪在19,000至25,000波兰兹罗提之间 [31] 海上风电项目职位薪资显著更高 平均约31,000波兰兹罗提 上限可达34,000波兰兹罗提 [31][34] 能源市场分析经理和能源数据专家月薪在18,000至20,000波兰兹罗提之间 [34] - **市场挑战与趋势**：招聘海上风电专家尤其困难 因为相关经验人才库非常有限 [36] 随着薪资增长放缓 软技能和福利待遇的重要性上升 公司通过提供灵活工作模式、工作生活平衡、环保交通补贴、家庭可再生能源系统安装支持等福利来争夺人才 [37] 教育体系未能跟上能源转型步伐 导致技能缺口 是行业主要挑战之一 [38][39] - **市场动态**：对于经验较短的候选人 竞争正在加剧 招聘过程更具选择性 [41] 对于变电站工程师或电力工程专家等高度专业化职位 招聘可能耗时数月 最终候选人名单经过精心匹配 [41]

公司业绩预期 - Vornado Realty Trust (VNO) 预计将于2月9日盘后公布2025年第四季度业绩 公司季度收入和每股运营资金(FFO)预计将出现同比下降 [1][10] - 市场一致预期公司季度总收入为4.348亿美元 同比下降5% 其中纽约地区收入预计为3.485亿美元 同比下降9.2% 其他地区收入预计为7950万美元 高于去年同期的7410万美元 [11] - 市场一致预期公司季度每股FFO为0.57美元 在过去三个月内保持不变 该数字意味着较去年同期报告值增长6.6% [12] - 公司纽约办公室组合的入住率预计为89.8% 高于一年前的88.8% [12] 公司历史表现与近期状况 - 在上一报告季度 公司经调整后的每股FFO为0.57美元 超出市场一致预期的0.55美元 总同店净营业收入和入住率均实现同比增长 [2] - 在过去四个季度中 公司每股FFO均超出市场一致预期 平均超出幅度为12.5% [3] - 公司面临来自办公楼及其他商业地产开发商、业主和运营商的高强度竞争 影响了其以相对较高租金吸引和留住租户的能力 为吸引租户 公司正在提供租金优惠 这对其收入增长势头产生了不利影响 [8] - 公司债务负担沉重 高债务水平导致利息支出增加 拖累了其盈利增长 [9] 美国办公楼市场环境 - 根据Cushman & Wakefield报告 美国办公楼需求在2025年下半年转为正值 成为该行业的关键转折点 租赁活动加强 空置率预计将在今年晚些时候见顶 需求在地理分布上变得更加广泛 [3] - 2025年第四季度 美国整体办公楼市场的净吸纳量转为正值 结束了连续12个季度的下降趋势 尽管2025年全年净吸纳量仍为负值 为-670万平方英尺 但这较五年平均每年下降5050万平方英尺的水平有显著改善 [4] - 若排除五个市场 其他86个市场在2025年实现了1110万平方英尺的净吸纳量 其中50个美国市场在2025年转为正值 这是自2019年以来最强劲的表现 显示出广泛复苏 [4] - 市场对A级办公楼资产的需求普遍存在 2025年第四季度A级办公楼净吸纳量为350万平方英尺 全年达到920万平方英尺 反映出对高质量办公空间的竞争日益激烈 [5] - 在供应方面 高企的建筑成本和政策不确定性抑制了新项目开发 过去一年近半数美国市场空置率下降 第四季度全国空置率为20.5% 同比仅上升30个基点 约60%市场的转租可用空间呈下降趋势 办公楼改造和用途转换加剧了供应限制 压缩了可用空间 [6]

香港房地产市场整体复苏 - 香港住宅市场正迎来复苏 2025年房价四年来首次年度上涨 涨幅为3.25% [15] - 市场情绪改善 彭博行业研究追踪的香港开发商估值指标较一年前上涨58% 新世界发展等公司股价大幅反弹 [15] - 复苏迹象得到多方面支撑 包括股市繁荣带来的融资预期、国际公司开设新分支、旅游及餐饮业回暖 [1][15] 住宅市场驱动因素 - 利率下调减轻供需双方压力 香港金融管理局去年三次降息 降低了开发商和购房者的贷款还款压力 [6][15] - 租金上涨推动购房需求 住宅租金去年创下历史新高 自2023年以来通过人才计划有超过23万新移民抵港 [14][16] - 内地买家成为关键力量 2025年在港购房支出创纪录达1380亿港元 在5000万港元以上豪宅买家占比约70% [7][15] 开发商经营与定价动态 - 开发商定价能力恢复 新鸿基地产旗下项目最新一期销售均价为每平方英尺11,649港元 较去年4月价格上涨约12% [5][15] - 开发商现金流预期改善 近期项目的良好市场反应将有助于产生现金流并削减债务 [4] - 银行及专业机构预测房价上涨 摩根士丹利预测今年房价将跃升10% 仲量联行和戴德梁行等预计涨幅在5%以内 [6][15] 商业地产市场状况 - 写字楼市场表现分化 去年甲级写字楼空置率微升至17.5% 租金下降约5.8% 投资者聚焦核心区优质资产 [9][15] - 大宗交易额回升 2025年价值1亿港元以上的商业地产交易额增长超过12% 为2021年以来首次增长 [11] - 自用买家及特定领域支撑市场 资金充裕的金融科技公司及内地企业积极询价或收购 学生宿舍因政策放宽成为亮点 [9][10][11] 市场资金与信贷环境 - 商业地产信贷依然偏紧 银行在目睹私募股权公司还款困难后收紧对此类投资者的信贷 处理不良贷款需要时间 [12][13] - 国际基金大多持观望态度 商业交易目前主要由最终用户支持 [12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级 但针对不同细分市场提供了2026年的具体预测 [40][58] 报告核心观点 * 香港房地产市场在2025年第四季度呈现分化与选择性复苏的态势 不同板块和子市场表现差异显著 [21] * 写字楼市场：核心区优质资产受金融业需求支撑表现坚韧 但整体市场仍受空置率和未来供应拖累 租户在谈判中占据优势 [3][13][21] * 住宅市场：交易量显著回升 价格敏感度高 库存压力有所缓解 发展商采取更审慎的定价和土地补充策略 [30][36][37] * 零售市场：显现初步企稳迹象 但面临跨境消费和线上销售分流的结构性挑战 业主通过引入多元化租户组合来应对 [47][48][55] 写字楼市场总结 * **整体表现**：市场以选择性复苏收官 净吸纳量保持正值 主要由中环金融机构的扩张需求支撑 而九龙地区的租赁活动则由保险和金融业带动 [21] * **市场数据**： * 整体甲级写字楼空置率为15.6% [6] * 平均租金为每平方呎净面积49.5港元 [6] * 季度净吸纳量为880,125平方呎 [6] * **香港岛市场**： * 市场表现两极分化 中环顶级写字楼租金在2025年全年上涨3% 显示可能已触底 [11] * 传统中环、铜锣湾和鲗鱼涌表现不佳 2025年租金分别同比下降7.1%、8.1%和8.6% [12] * 中环整体有效租金为每平方呎每月88.1港元 同比下跌2.7% 空置率从2019年第四季度的3.4%升至2025年第四季度的11.6% [18] * **九龙市场**： * 尖沙咀表现优于九龙整体 2025年租金跌幅收窄至0.5% 而九龙整体下跌4.0% [15] * 尖沙咀空置率（含新落成的国际网关中心）为21% 不含则为7.5% [16] * 九龙东空置率为19.8% [18] * **需求驱动**：香港岛写字楼需求主要来自银行金融业（占季度吸纳量的21%）和专业及商业服务（17%） [25] 九龙需求则主要由银行金融业（占62%）驱动 [29] * **重大交易**：量化交易公司QRT承租国际金融中心二期约140,000平方呎 成为2025年突出的扩张案例 [8] 其他主要租赁交易涉及富途证券、Agba集团等 [7] * **供应与展望**： * 国际网关中心于2025年12月落成 提供约190万平方呎净面积 [8] * 2026年预计新增供应包括铜锣湾利园八期（697,500平方呎）、上环德辅道中212-232号（135,000平方呎）等项目 [28] * 展望2026年持谨慎乐观态度 核心区将继续受益于升级搬迁需求 而非核心区将面临更激烈竞争 租户有利的市场条件可能持续 [22][23] 住宅市场总结 * **整体表现**：市场在2025年进入复苏阶段 全年成交量为62,832宗 同比增长18.3% 重返2020年水平 [30] * 一手市场交易量增长21.5% 占整体销售量的33% 高于过去五年27%的平均水平 [30] * 二手市场交易量增长16.9% [30] * 私人住宅价格指数截至11月年内上涨2.8% 回到2016年9月水平 [30] * **一手市场**：第四季度有八个项目推出 共2,786个单位 九龙区供应领先（1,693个单位） 定价具竞争力的项目销售表现强劲 如佐敦Austin Bohemian（售出63个单位 售罄率100%）和湾仔Spring Garden（售出86个单位 售罄率98%） [31][43] * **豪宅市场**：第四季度保持势头 录得81宗超过7,800万港元（1,000万美元）的交易 环比增长45% [32] 山顶Mount Nicholson一栋9,455平方呎洋房以10.4亿港元成交 呎价达109,889港元 [32][41] * **租赁市场**：持续走强 11月租金环比上升0.2% 年内迄今上升4.3% [33] 12月租赁活动集中在中半山和西九龙 [33] * **土地市场**：2025年售出四幅住宅用地 2026年1月售出一幅 地块规模以中小型为主 预计每幅提供少于1,500个单位 [34] 2026年第一季度的卖地计划延续此模式 侧重市区和中型地块 [34] * **库存情况**：库存压力较往年缓解 截至12月未售出单位约为11,250个 较2025年6月的17,530个减少约6,280个 [36] * **市场展望**：报告对2026年住宅市场作出预测 其中中小型住宅价格预计上升5%至8% 租金上升3%至5% 豪宅价格和租金均预计上升3%至5% [40] 零售市场总结 * **整体表现**：市场显现初步企稳迹象 2025年1月至11月零售销售总额约为3,450亿港元 同比增长0.4% 月度销售自5月起恢复正增长 结束了连续14个月的收缩 [47] * **结构性挑战**： * 面临跨境消费和线上销售的竞争压力 [48] * 电子商务渗透率急剧上升 线上销售占零售总额的比例从2020年的6.3%（约200亿港元）升至2025年前11个月的9.5%（约326亿港元） [48] * 香港居民信用卡消费行为转变 尽管信用卡交易总额从2020年的5,910亿港元倍增至2024年的10,230亿港元 但本地消费占比从87.3%降至68.2% 海外消费占比从12.7%升至31.8% [48] * **游客消费**：游客对零售市场的贡献减弱 2025年第三季度过夜旅客人均消费为5,299港元 较2019年疫情前水平低11.8% 其中内地过夜旅客人均消费为4,857港元 较2019年第一季度低21.9% [54] 游客总量在恢复 第三季度总访客达1,280万人次 同比增长12.2% 其中内地访客占1,020万人次 [54] * **租赁市场动态**： * 消费模式的结构性转变和租金大幅调整促使主要街道租户组合多元化 金融机构和银行承租显眼零售空间 例如Longbridge证券承租铜锣湾7,300平方呎 汇丰承租 Capitol Centre约50,000平方呎 [55][53] * 餐饮业表现相对坚韧 2023年至2025年第三季度平均销售额为273亿港元 较2017-2019年平均287亿港元仅微降5% [56] * 业主可能更重视餐饮租户以保障出租率 但需接受更务实的租金水平 [56][57] * **市场展望**：预计更多元化的租户组合和消费逐步复苏将支持核心街区商铺租金在2026年增长5%至10% [58]