全球AI网络超级周期研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：AI数据中心网络基础设施，包括光通信、高速铜缆、网络交换设备 * 公司：中际旭创 (300308 CH)、长飞光纤 (6869 HK)、天孚通信 (300394 CH)、太辰光通信 (300570 CH) 等中国光通信公司，以及英伟达、博通、谷歌、Meta、亚马逊AWS、微软、华为、阿里巴巴等全球AI领导者[3][5][6][12] 核心观点与论据 全球AI网络超级周期展望 * 全球超大规模AI云公司的AI基础设施投资上行周期将在2026-2027年持续，由大语言模型训练和推理的激烈竞争驱动[6][14] * GPU和ASIC厂商为在LLM时代获得更多市场份额，其缩短的技术升级周期将加速AI网络领域的产品和技术创新[6][14] * 组件短缺将在2026年持续，源于旺盛的需求和更高的技术壁垒，这将使主导厂商受益，可能带来价格和利润率的提升[6] 光模块市场：1.6T与硅光迁移是关键驱动力 * 预计800G/1.6T光模块出货量将从2025年的2000万/250万只增长至2026年的4300万/2000万只[3][7] * 预计硅光光模块将在2026年占据800G/1.6T细分市场50-60%/60-70%的份额[7][107] * 1.6T升级和硅光迁移是2026年的关键驱动力，中际旭创等主导厂商凭借强大的研发、生产能力和有效的供应链管理，将继续主导高端市场[7][196] * 近封装光学和共封装光学技术将继续改进，但在未来2-3年内尚不会成为扩展网络的主流解决方案[7][110] * 光芯片短缺是关键制约因素，Lumentum在3Q25表示供需缺口从上一季度的20%恶化至25-30%[129] * 中国厂商如源杰科技正在积极切入目前由全球厂商主导的CW激光器领域，可能有助于缓解组件短缺问题[7][129] 高速铜缆：在扩展网络中仍有显著增长空间 * 尽管资本市场有光通信将取代传统铜缆连接的说法，但铜缆凭借其速度和效率优势，在扩展和部分扩展网络中仍将发挥重要作用[8] * 根据市场研究公司Light Counting，高速电缆销售额在未来五年可能翻倍，到2028年达到28亿美元[10] * 英伟达在Blackwell NVL72系统中采用了直连铜缆，并可能在2026年的Rubin平台中继续使用铜缆[10] * 亚马逊AWS、Meta和微软等大型AI客户也在其AIDC项目中使用了铜缆[10] AI网络交换机：CPO与OCS成为趋势 * 以太网和InfiniBand是当今AI数据中心的两大主要网络协议，相互竞争以在大型AI训练集群中提供更高速率和更低延迟[11] * 由于性能提升、成本降低和功耗降低，博通可能继续基于其Tomahawk 6平台推动CPO的采用[11] * 英伟达的Quantum-X和Spectrum-X交换机也可能推出CPO版本，其2026年3月的GTC 2026活动可能披露更多产品信息[11] * 谷歌的光路交换机因其在大型TPU训练集群中的强大性能而日益流行，Lumentum和Coherent等厂商也积极参与该市场[11] * 全球CSP为降低成本和提高灵活性，使用“白盒”交换机产品的趋势日益增长，这可能对拥有自有IP和软件的品牌交换机厂商的利润率趋势产生负面影响[11] 网络扩展架构：扩展、扩展与跨域扩展 * **扩展**：连接多个GPU到单个计算节点，专注于机架内互连，需要极高的带宽和低延迟连接，目前主要利用铜互连[15][16] * **扩展**：通过添加更多服务器节点并通过高速网络互连，构建大型数据中心AI集群，专注于机架/集群网络，光互连是主流解决方案[15][17] * **跨域扩展**：将分布在多个区域的数据中心互连成一个更大规模的AI工厂，需要广域/园区光互连，例如空芯光纤和相干光模块[15][18][36] 全球CSP网络路线图与供应链 * **英伟达**：GB200 NVL72使用NVLink 5.0和PCIe 6.0协议进行扩展，包含5184根铜连接线；下一代Rubin系列可能减少对铜缆的需求，采用PCB正交背板[37][38][146] * **谷歌**：TPU系统光互连技术逐步演进，TPU v7采用800G OSFP光模块，光通道波特率提升至200G；其3D环面拓扑和立方体构建块设计显著提升了AI数据中心高密度芯片互连的系统性能[44][45][46] * **Meta**：使用自研的分解调度架构和非调度架构网络架构；在扩展领域加强铜缆优势，在扩展领域优化光模块部署，并已开始探索CPO技术[51][55] * **亚马逊AWS**：与自研Trainium2芯片一同发布了自研的NeuroLink芯片到芯片互连技术；Trainium3引入了NeuronSwitch v1来连接144颗芯片[64][66] * **华为**：旨在提供称为UB-Mesh的统一总线协议，将本地总线的概念扩展到数据中心级别；推出了基于UB和超级节点架构的新产品，如Atlas 950[78][84] * **阿里巴巴**：作为UALink联盟成员，构建了与UALink兼容的ALink系统；在2025年云栖大会上展示了基于ALink系统的磐久AI超级节点[85][88] 投资建议与标的公司 * 将长飞光纤评级从中性上调至买入，因公司AIDC业务需求旺盛，同时电信市场趋于稳定[3][12] * 维持对中际旭创的买入评级，作为1.6T和硅光迁移的关键受益者，预计其2026-2027年800G/1.6T光模块市场份额将保持25-30%/35-40%[3][12][197] * 看好天孚通信作为英伟达高端光模块产品需求的受益者以及潜在的CPO受益者[3][12] * 看好太辰光通信作为康宁的核心供应商，康宁是美国AIDC中扩展和扩展光连接的关键参与者[12] * 预计CPO交换机渗透率在2027年和2030年AIDC交换机市场可能分别达到8%和20%，CPO交换机总市场规模在2027年和2030年将分别达到53亿美元和131亿美元[110] 其他重要内容 市场数据与预测 * 以太网光模块市场收入在2024年同比增长93%，受AI基础设施需求驱动；预计2025年和2026年将分别同比增长48%和35%[104] * 全球高速铜缆市场从2020年的4亿元人民币增长到2024年的12亿元人民币，复合年增长率为30.4%；预计将从2025年的19亿元人民币进一步增长到2029年的49亿元人民币，复合年增长率为26.9%[141] * 全球以太网交换机市场在3Q25录得147亿美元收入，同比增长35.2%，数据中心领域同比增长62.0%[181] * 在中国，数据中心交换机行业在2024年收入规模超过211.5亿元人民币，预计2025年将达到226.8亿元人民币，其中AI算力网络建设贡献超过45%[184] 技术路线图细节 * 扩展网络标准竞争激烈，包括英伟达的NVLink/NVSwitch、博通的SUE、AWS的NeuronLink、华为的UBSwitch、阿里巴巴云的ALink以及由多家公司和组织开发的UALink[20] * PCIe 7.0于2025年发布，每通道传输速率提升至128 GB/s，x16通道双向带宽高达512 GB/s，并引入光连接以增强长距离传输性能[29] * 在扩展网络，RDMA是核心网络技术，当前主要有InfiniBand和RoCE两种实现方式；为与英伟达的InfiniBand竞争，超以太网联盟于2023年7月成立，并于2025年6月发布了UEC 1.0规范[31] * 光模块技术路线图从可插拔向近封装光学/共封装光学演进，新材料如薄膜铌酸锂和创新封装技术将日益普及[94] * 共封装光学通过将光引擎与交换机ASIC直接集成，显著缩短互连距离，早期实现已将功耗显著降低至5 pJ/bit，比可插拔光学能效高四倍[101] * 线性可插拔光学是一种创新的光通信解决方案，旨在满足高速和低功耗需求，通过取消DSP芯片并使用线性模拟技术直接驱动光电设备来实现“无DSP”转型[102] 供应链分析 * 在光模块价值链中，最有价值的部分是光芯片，高端芯片市场仍由博通、Coherent/Finisar、思科/Acacia、三菱电机和住友电气等美国和日本厂商主导[125] * 中国CW激光器供应商已开始渗透全球供应链，例如中际旭创的供应商源杰科技已能通过其与核心客户的合作关系向全球市场发货70mW/100mW CW激光器[129] * 在AI数据中心市场，超高密度多芯光缆和MPO/MTP光纤连接器是关键应用，其ASP和利润率高于电信网络中使用的普通光纤产品[133] * 全球高速连接器市场主要由安费诺、泰科电子和莫仕等欧美连接器制造商主导；近年来，沃尔、立讯精密和兆龙互连等中国领先制造商积极投入研发，逐渐在全球铜连接器市场获得关注[156]

涉及的行业与公司 * **行业**：光通信行业，具体为光收发器（Optical Transceiver）及其组件市场，主要驱动力来自人工智能（AI）训练和推理集群的数据中心建设 [5] * **公司**：报告重点提及并分析了多家上市公司，包括**Lumentum (LITE)**、**Coherent (COHR)**、**Applied Optoelectronics (AAOI)**、**Ciena (CIEN)**、**Fabrinet (FN)**、**Cisco (CSCO)**、**Tower Semiconductor (TSEM)**，以及**Broadcom (AVGO)**、**Marvell (MRVL)**、**Innolight**、**Eoptolink**、**Accelink**、**Sumitomo**、**Mitsubishi Electric**、**Fujitsu**、**GlobalFoundries (GFS)** 等 [6][7][28][33][35][45][49][51][52] 核心观点与论据 * **光收发器市场将迎来多年扩张**：AI训练和推理集群驱动端口速度升级（从400G、800G到1.6T）以及每个数据中心建设中光模块含量提升，预计2025至2027年间总带宽需求将显著增长（具体倍数因原文模糊，但表格显示从2024年的10.8-14.4 Pb/s增至2027年的88.0-101.2 Pb/s）[5][8][9] * **结构性驱动因素**：1) 网络带宽升级周期从传统的每4年翻倍被AI压缩至每2年翻倍 [8]；2) 随着XPU（如GPU）部署量增加以及网络开始跨距离扩展，光链路密度上升 [10] * **市场规模增长快于单位增长**：每次速度升级（如从800G到1.6T）不仅增加端口数量，还因集成更多光学/电学内容（更多通道/激光器、更严格的链路预算）而提升单模块平均售价（ASP），抵消了每比特成本的下降，例如从800G升级到1.6T，ASP增长约150%，而带宽仅翻倍，导致每比特成本实际上升25% [5][11][12] * **三大市场机会**： * **横向扩展（Scale-Out）**：随着GPU服务器、机架和集群增加，服务器到交换机、交换机到交换机的链路数量自动增长，是清晰的基本驱动力 [18] * **跨域扩展（Scale-Across）**：连接远距离GPU集群的更长距离后端网络增加了新的光模块需求，特别是相干可插拔模块，这为市场带来增量上升空间，数据中心互连（DCI）市场远大于电信市场，因此需求溢出影响显著 [19][25] * **纵向扩展（Scale-Up）**：指服务器/托盘/机架系统内XPU到XPU的超高带宽、超低延迟互连，长期看共封装光学（CPO）将变得越来越重要，其潜在市场规模（TAM）估计是横向扩展市场的10倍 [20] * **投资机会与受益方**： * **ZR/跨域扩展与相干可插拔模块**：受益公司包括**Ciena**（其可重构线路系统与密集波分复用技术集成）、**Fabrinet**（作为制造服务商，受益于整个光学周期，风险相对较低）、**Cisco/Acacia**（与Marvell基本平分ZR可插拔模块市场）[25][28][33][35] * **关键组件（SiPho和EML）**：组件供应商具有更持久的护城河，当前行业面临供应短缺。受益公司包括**Lumentum**（EML组件毛利率高于公司平均，且是Nvidia Spectrum-X CPO交换机中高功率激光器的独家供应商）、**Tower Semiconductor**（在硅光芯片晶圆市场占有80%份额）、**Coherent**（产品覆盖从VCSEL到InP EML/CW激光器的多个环节）、**Applied Optoelectronics**（高度垂直整合，是美国本土规模量产光收发器的关键供应商）[6][37][45][49][52] 其他重要细节 * **技术路径竞争**：向1.6T（200G/通道）过渡，主要技术路径是EML（磷化铟）和硅光（SiPho）。EML目前在DR和FR链路中成熟度高；硅光通过将更多调制功能转移到硅上，有降低成本的路径，并在EML供应紧张时提高供应链弹性 [38] * **各公司具体情况**： * **Lumentum**：其Cloud Light收发器模块业务在谷歌的份额正从低于10%向可能接近50%增长 [47]；其光路交换（OCS）业务主要部署于谷歌的TPU架构，长期看可能取代以太网超脊交换机 [48] * **Tower Semiconductor**：硅光业务毛利率高于公司平均的25%，随着1.6T上量，该业务收入有望增长至当前水平的两倍以上，成为最大部门 [49]；公司正在扩建Fab 2产能以满足超预期的1.6T需求 [50] * **Applied Optoelectronics**：因其美国本土制造能力，被视为地缘政治受益者，其收发器定价比中国竞争对手高约15%，但亚马逊和微软等云厂商愿意为此溢价买单 [52]；计划在2025年底将800G收发器月产能提升至10万只，并进一步增至20万只/月 [54] * **Coherent**：面临来自其他非相关行业（如显示设备、晶圆检测、汽车）的混合风险暴露，这使其估值低于同行 [55][56]；执行力和解决内部EML供应/良率问题是关键摇摆因素 [57] * **Ciena**：已有四家最大超大规模云厂商中的三家正在使用其技术部署跨域扩展架构 [28]；电信服务提供商订单在截至2025年10月的财年同比增长近70% [30] * **Fabrinet**：传统电信业务在多年疲软后呈现改善趋势，并有多个新的非数据中心电信项目正在上量 [34] * **Cisco/Acacia**：在截至2025年7月的第三财季，AI相关订单约三分之二为系统，三分之一为光学模块+系统（Acacia）[35]；ZR可插拔模块收入贡献预计在个位数低位，但若在交换机领域获得更多份额，可能带来显著上行空间 [36] * **市场数据**：提供了详细的光收发器市场规模预测表（2024-2027年带宽需求及等效模块数量）[9] 以及多家行业可比公司的财务指标对比表（市值、毛利率、市盈率等）[7]

市场整体观点与展望 - 当前市场经历了一次动量因子的回调 科技股在美光发布强劲财报前表现疲软 随后出现跟进行情 市场走势震荡[1] - 年底市场交投清淡 成交量与参与度较低 预计未来几周将持续这种状况 这使得信号与噪音难以区分[2] - 将科技股的回调视为重新布局的机会 这是未来几周的首要任务[3] - 美国与日本正通过GDP增长来偿还债务 这一背景使得看跌观点难以成立[16] - 地缘政治竞争是一个未被充分重视的主题 类似于90年代与日本竞争时期 这推动了名义GDP增长 进而转化为盈利增长[17] - 市场存在近期偏好偏差 但整体仍看好市场 目前很难提出看跌的论点[18] - 看跌风险在于如果美国与日本经济过热 可能导致美联储考虑重新加息 但未来6个月甚至更长时间内都不在考虑范围内[19] - 需密切关注信贷利差 大量债务发行可能推高信贷利差 进而可能抑制债务发行[20] 科技行业投资机会 - 网络设备领域预计将转向更高增长 数据中心正从横向扩展（增加服务器机架）转向纵向扩展（增加计算能力并连接服务器机架） 这意味着更高的连接率和更多的网络设备需求 如光模块等[4][5] - 以太网交换机市场规模预计将从目前的80亿美元增长至四年后的约590亿美元 实现超过7倍的增长[6] - 人工智能相关支出中约90%由现金提供资金 传统超大规模云服务商资产负债表上有充足空间 若需要也可使用债务融资[15] 具体公司分析与选择 - **Arista Networks**：在人工智能交换设备领域处于市场领导地位 预计将从数据中心纵向扩展以及TPU（替代GPU）趋势中获得最大的潜在市场规模增长机会 此外公司拥有25亿美元的强劲积压订单或递延收入 预计最早在明年第二季度开始确认[6][7] - **Coherent**：制造光模块 相比其他厂商可能更有能力满足需求 公司正在尽最大努力建设产能以满足已知的即将到来的需求 预计其未来市场前景良好[11][12] - **礼来公司**：在抗肥胖药物市场占据主导地位 其肿瘤研发管线也非常有前景 医药行业主要政治障碍（如最惠国待遇、医疗保险数字等）已基本清除 该板块在过去三四年表现不佳 目前正重新获得关注[13] 人工智能领域动态与风险 - OpenAI正开启新一轮融资 目标在第一季度末完成 公司估值预计将达到8300亿美元[14] - 人工智能领域近期出现“不确定性低谷”或“坑洼” 市场对部分公司如何为其雄心勃勃的数据集或资本支出计划提供资金存在不确定性 这提高了该主题板块的风险溢价 导致估值倍数下降[15] - 所谓的“新云”公司群体（包括CoreWeave、Oracle以及OpenAI）面临资金挑战 OpenAI缺乏与传统超大规模云服务商竞争的自由现金流[15] 宏观经济与货币政策 - 美联储12月会议的关键信息是主席鲍威尔对劳动力市场的关注 市场焦点已从通胀转向失业率[8] - 尽管失业率数据（来自家庭调查）存在缺陷 但它仍是美联储工作表现的衡量标准 如果失业率再次上升 美联储可能最早在1月就开始放宽政策 关键在于美联储愿意采取行动 这相当于为市场提供了“美联储看跌期权”[9] - 进入明年 多个驱动因素将推动名义GDP增长更高 而名义GDP增长与盈利增长之间存在强烈的正相关关系[10]

涉及行业与公司 * **行业**：全球光模块/光收发器、数据中心交换机、服务器（特别是AI服务器）[1][3][8][16][21][23] * **公司**：光模块领先企业**Innolight**（中际旭创）、**Eoptolink**（新易盛）；CW激光器供应商**Landmark**（联亚光电）、**VPEC**（众达科技）；数据中心交换机厂商**Ruijie**（锐捷网络）[3][31] 核心观点与论据 * **光模块市场总规模（TAM）与增长驱动**：预计全球光模块市场总规模将从2025年的241亿美元增长至2027年的368亿美元[2][8]。增长主要由AI服务器基础设施周期（横向扩展、纵向扩展、跨域扩展）、光纤替代铜缆趋势、高速连接规格升级以及从GPU服务器向ASIC服务器多样化趋势驱动[1]。预计ASIC在AI芯片中的占比将从2025年的40%提升至2026年的45%[1]。 * **高速率产品（800G+）成为核心增长引擎**：800G及以上速率细分市场预计将以+87%的复合年增长率（CAGR）增长，从2025年的50亿美元增至2027年的250亿美元[2]。800G已成为大型数据中心主流规格，1.6T预计从2026年开始放量，3.2T预计从2027年开始采用[1][17]。预计2026年800G/1.6T出货量分别为3600万/500万个，2027年将增至5600万/1200万个[2][17]。 * **硅光（SiPh）渗透率随速率提升而增加**：由于在高速产品中相比传统EML模块具有成本优势，硅光解决方案渗透率将不断提升[18]。预计硅光在800G/1.6T/3.2T光模块中的占比将分别达到60%/80%/100%[2]。整体市场（按出货量计）的硅光渗透率预计从2025年的3%提升至2028年的19%[8][19]。 * **数据中心交换机市场增长与结构变化**：全球交换机市场总端口数预计从2025年的9.77亿个增长至2027年的11.09亿个，年复合增长率约6%[21]。其中，AI计算交换机端口数预计在2025-27年以+20%的CAGR增长，而园区网交换机端口数CAGR为+6%[21]。数据中心交换机端口占比预计从2025年的20%提升至2027年的21%[21]。 * **服务器市场：AI服务器驱动增长，结构占比提升**：全球服务器总收入预计从2025年的3589亿美元增长至2027年的5630亿美元[23]。AI训练服务器收入预计以+35%/+46%/+20%的同比增速在2025-27年增长，其收入占比预计从2025年的53%提升至2027年的66%[23]。通用服务器出货量增速预计分别为+9%/+4%/+3%[23]。 * **产品平均售价（ASP）趋势**：光模块整体ASP预计从2025年的61美元提升至2028年的102美元，主要受高速产品占比提升驱动[8]。但同类产品（如400G、800G、1.6T）的ASP预计每年同比下降约20%[8][14]。交换机端口ASP预计从2025年的66美元提升至2027年的86美元[21]。 其他重要内容 * **投资建议**：报告对光模块产业链的上述公司（Innolight, Eoptolink, Landmark, VPEC, Ruijie）给予“买入”评级[3]。 * **传统应用需求变化**：通用数据中心和电信应用对400G及以下速率产品的需求仍然存在，但其出货量贡献预计将从2025年的89%下降至2028年的66%[16]。 * **详细数据表格**：文档中包含了从2025年至2028年按季度和年度划分的详细预测数据表，涵盖了光模块市场规模、出货量、速率结构、材料结构（SiPh vs EML）、ASP及同比变化[8]。同时包含了交换机市场的端口数、出货量、ASP、收入及按供应商划分的详细数据[21]，以及服务器市场的收入、出货量、按类型和供应商划分的详细数据[23]。

公司财务与估值表现 - 中际旭创创始人王伟修个人财富在一年内增长400%至130亿美元，主要源于公司持股 [1] - 公司深圳上市股价自3月以来飙升超过五倍，使75岁的王伟修财富从26亿美元大幅增长 [2] - 公司董事长兼CEO刘圣个人财富达到27亿美元，成为公司产生的第二位亿万富翁 [3] - 公司2024年前九个月销售额同比增长44.4%至250亿元人民币（35亿美元） [8] - 公司2024年前九个月净利润同比增长90%至71亿元人民币 [8] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的光模块（光收发器）制造商，被野村证券分析师称为“全球第一大数据中心收发器制造商” [6] - 公司产品需求激增源于全球数据中心对光模块的旺盛需求，客户包括谷歌和英伟达等巨头 [4] - 光模块是将电信号与光信号相互转换的电子元件，对于处理海量数据的AI训练至关重要，能提升速度并降低延迟 [5] - 麦格理资本分析师认为，凭借现有规模和持续的产品需求，公司将继续超越行业增长并获取更多市场份额 [7] 行业前景与增长动力 - AI相关支出（包括数据中心等基础设施）预计在年底前将增至3750亿美元，到2030年将超过3万亿美元 [4] - 全球光模块市场预计将以每年70%的速度增长，到2028年达到400亿美元 [8] - 数据中心规模可达数百万平方英尺，需要能在长距离上可靠传输数据的产品，这提升了高性能光模块的重要性 [5] 公司发展历史与战略 - 公司前身山东中际电工设备有限公司成立于1987年，最初主要生产洗衣机用电机 [9] - 2016年，公司以28亿元人民币收购了光模块制造商旭创科技，后者是谷歌资本在中国的首笔投资 [11] - 旭创科技早在2011年就将谷歌列为客户，长期合作可能帮助其打磨了技术 [12] - 收购后公司更名为中际旭创，原旭创科技创始人刘圣于2017年出任CEO，2023年出任董事长 [11] - 为应对地缘政治和关税风险，公司通过2022年投产的泰国工厂向海外客户供货 [14] 技术优势与竞争格局 - 麦格理资本分析师认为，公司在速度和可靠性方面拥有全球领先的技术 [6] - 公司主要竞争对手包括中国的光迅科技、天府通信和美国的Lumentum [6] - 分析师指出公司在2025年第三季度的表现优于同行 [6] 未来计划与潜在挑战 - 公司计划在香港进行股票发售，据彭博新闻社报道拟筹资超过30亿美元 [3] - 共封装光学（CPO）这一新兴技术可能在未来对传统光模块业务构成潜在颠覆，但该技术目前仍处于早期阶段，由博通公司引领 [15]

公司地位 - 2024年按收入计公司是全球最大的边缘AI设备PCB供应商、第二大FPC供应商和全球前三的PCB供应商[44] 财务数据 - 2024年公司收入为368亿元人民币，2010 - 2024年复合年增长率为30.5%[51] - 2025年上半年净利润为7.59亿元人民币，同比增长35.7%[51] - 2022 - 2024年及2025年上半年，前五大客户销售额分别为211.07亿元、247.345亿元、261.223亿元和111.872亿元，占总营收比例分别为66.8%、73.5%、71.0%和66.0%[61][183] - 2022 - 2024年及2025年上半年，最大客户分别贡献了总收入的51.6%、55.8%、51.3%和44.8%[61] - 2022 - 2024年及2025年上半年，前五大供应商采购额分别为53.12亿元、59.754亿元、62.144亿元和24.929亿元，分别占总采购额的27.0%、25.8%、26.1%和23.1%[63] - 2022 - 2024年及2025年上半年，最大供应商采购额分别为14.495亿元、20.345亿元、16.744亿元和6.567亿元，分别占总采购额的7.4%、8.8%、7.0%和6.1%[63] - 2022 - 2025年各期总营收分别为31,580,147千元、33,651,205千元、36,770,374千元、16,628,586千元、16,955,164千元[71] - 2022 - 2025年各期销售成本占比分别为83.9%、86.1%、88.5%、87.6%、86.9%[71] - 2022 - 2025年各期毛利润占比分别为16.1%、13.9%、11.5%、12.4%、13.1%[71] - 2022 - 2025年各期营业利润占比分别为11.0%、7.4%、4.5%、5.7%、6.3%[71] - 2022 - 2025年各期净利润占比分别为7.5%、5.8%、3.0%、3.4%、4.5%[71] - 2022 - 2025年各期原材料成本占比分别为76.3%、75.9%、75.6%、75.9%、75.3%，人工成本占比分别为10.1%、9.6%、9.4%、9.8%、10.4%，折旧和摊销占比分别为4.9%、5.1%、5.4%、5.7%、6.6%[81] - 2022 - 2025年各期电子电路（PCBs）毛利润分别为4350791千元、4715951千元、4440360千元、1793981千元、1861390千元，毛利率分别为19.9%、20.3%、17.9%、16.5%、16.8%[83] - 公司2022 - 2024年年度利润分别为2368.1百万元、1965.1百万元、1085.1百万元，2023年较2022年下降17.0%，2024年较2023年下降44.8%[85] - 公司2024年和2025年上半年利润分别为558.9百万元、758.6百万元，2025年上半年较2024年同期增长35.7%[85] - 2022 - 2025各期FPC销量分别为2235.1千平方米/单位、2877.3千平方米/单位、4314.1千平方米/单位、1545.3千平方米/单位、1871.1千平方米/单位，平均售价分别为8062.1元/千平方米/单位、6987.0元/千平方米/单位、5004.4元/千平方米/单位、6060.2元/千平方米/单位、4958.4元/千平方米/单位[77] - 2022 - 2025各期RPCB销量分别为1166.7千平方米/单位、1032.9千平方米/单位、1163.9千平方米/单位、566.5千平方米/单位、718.6千平方米/单位，平均售价分别为2940.6元/千平方米/单位、2755.1元/千平方米/单位、2442.6元/千平方米/单位、2364.4元/千平方米/单位、2147.8元/千平方米/单位[77] - 2022 - 2025各期刚性 - 柔性板销量分别为78.6千平方米/单位、68.7千平方米/单位、66.3千平方米/单位、26.0千平方米/单位、42.5千平方米/单位，平均售价分别为4686.1元/千平方米/单位、4537.6元/千平方米/单位、5553.9元/千平方米/单位、5616.6元/千平方米/单位、5607.4元/千平方米/单位[77] - 2022 - 2025各期汽车组件销量分别为92320.8千单位、101821.9千单位、137125.2千单位、61719.8千单位、79384.7千单位，平均售价分别为19.3元/千单位、28.9元/千单位、24.0元/千单位、26.4元/千单位、25.7元/千单位[77] - 公司净流动资产从2022年12月31日的42.06亿元增至2023年12月31日的44.19亿元，后降至2024年12月31日的35.60亿元，又增至2025年6月30日的38.22亿元和2025年9月30日的38.25亿元[87] - 公司净资产从2022年1月1日的146.89亿元增至2022年12月31日的164.26亿元，2023年12月31日增至181.90亿元，2024年12月31日增至188.86亿元，2025年6月30日增至209.30亿元[88] - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司经营活动产生的净现金分别为44.25亿元、50.41亿元、49.79亿元和22.30亿元[90] - 2022 - 2024年及2025年上半年，Source Photonics的收入分别为15.06亿元、13.05亿元、29.45亿元和21.61亿元[92] - 2022 - 2024年及2025年上半年，Source Photonics的毛利润分别为3.81亿元、2.48亿元、8.79亿元和5.81亿元[92] - 2022 - 2024年及2025年上半年，Source Photonics的净利润分别为1.22亿元、 - 0.22亿元、4.02亿元和2.93亿元[92] - 2022 - 2024年及2025年6月，Source Group的总资产分别为19.52亿元、22.82亿元、31.01亿元和38.62亿元[94] - 2022 - 2024年及2025年6月，Source Group的总负债分别为13.44亿元、16.79亿元、21.18亿元和25.29亿元[94] - 2022 - 2024年及2025年6月，公司的毛利率分别为16.1%、13.9%、11.5%和13.1%，净利率分别为7.5%、5.8%、3.0%和4.5%，资产负债率分别为59.3%、58.5%、58.6%和56.1%[96] - 业绩记录期内，2022 - 2024年宣派的股息分别为3.41184亿元、1.87313亿元和4.25319亿元人民币[112] 人员与市场 - 截至最后实际可行日期，公司在15个国家和地区设有生产设施，海外员工约占总员工数的20%[48] - 截至2025年6月30日，研发人员约占公司员工总数的17.6%[49] - 2025年上半年77.7%的收入来自中国大陆以外的客户[48] - 中国大陆（不含特殊监管区域）市场在2022 - 2025年各期营收占比分别为17.8%、16.8%、16.8%、19.3%、22.3%[75] - 中国大陆以外市场在2022 - 2025年各期营收占比分别为82.2%、83.2%、83.2%、80.7%、77.7%[75] 未来展望 - 公司未来增长依赖与客户维持和建立关系以及开发满足客户需求的产品，产品定制化开发有技术挑战和资格程序[174] - 若无法及时开发新产品，公司吸引和留住客户的能力及竞争地位会受损[176] - 公司满足客户需求依赖足够产能，产能不足或扩张计划延迟会影响业务和财务状况[179] - 公司维持或提高毛利率部分依赖高产能利用率和生产良率，市场需求不足会影响产能利用率和毛利率[180] - 公司扩大产能可能面临资金、选址、审批、材料设备供应等因素导致的延迟或成本增加[181] - 公司无法保证关键客户持续按历史水平采购，客户订单减少或流失会使销售和财务状况波动[185] - 公司海外运营面临经济、人员、产品适应、成本等多种风险[188] 研发与收购 - 2022 - 2024年及2025年上半年研发费用分别为9.401亿、11.612亿、12.668亿和5.815亿人民币，分别占各期收入的3.0%、3.5%、3.4%和3.4%[200] - 公司持续评估潜在收购、合资和战略投资，收购存在无法实现预期收益等风险[190] 股权结构 - 截至最近可行日期，袁永刚、袁永峰和袁富根分别直接控制公司约16.53%、13.51%和3.21%的股权，合计有权行使约33.26%的表决权[99]

行业与公司 - 涉及公司为**Eoptolink (300502 SZ)**，中国主要光模块制造商，产品覆盖400G/800G/1 6T光模块[1][13] - 行业为**光通信与半导体**，核心关注AI算力与网络需求驱动的光模块市场增长[1][4][13] --- 核心观点与论据 **1 关税风险缓解推动出货量预期上调** - 泰国（Eoptolink主要生产基地）互惠关税降至19%，且光模块产品继续豁免关税，与马来西亚（竞争对手主要基地）的关税政策一致，消除成本竞争力担忧[1][3] - 美国232条款半导体关税对光模块关键部件（激光芯片、DSP芯片、硅光芯片）影响有限，因主要供应商为美国本土IDM或台积电（含美国产线）[4] - 基于上述变化，上调2026E 800G/1 6T出货量预测10%/20%（至680万/120万件），2027E上调9%/14%[5][9] **2 财务预测与估值吸引力** - **收入与利润上调**：2026E/2027E收入预测上调12%，净利润上调14%；2026E毛利率提升2 47个百分点至52%[9][10] - **目标价上调**：12个月目标价从195元升至222元，基于17倍2026E市盈率（当前15倍，历史平均21倍）[1][9][14] - **历史估值低位**：当前12个月前瞻P/E处于历史均值-1标准差（13x-28x）下方，显著低于28x历史峰值[11] **3 AI需求驱动增长** - 核心客户AI基础设施部署推动400G/800G光模块放量，2025E起800G将成为主要盈利驱动[13] - 1 6T产品预计2026E开始贡献收入，成为长期增长催化剂[13] --- 其他重要信息 **风险提示** - 800G放量不及预期 - 地缘政治对供应链的潜在干扰 - 竞争加剧导致价格与利润率下滑[16] **数据细节** - 2026E收入预测从276亿元上调至309亿元，2027E从330亿元上调至371亿元[10] - 2026E净利润从114亿元上调至129亿元，EPS从11 37元升至13 05元[10] --- 忽略内容 - 合规声明、分析师联系方式、公司覆盖范围等常规披露信息[6][7][18-57]

报告行业投资评级 - 投资评级为卖出 [2] 报告的核心观点 - 报告指出，中际旭创公布2025年上半年盈利指引，预计净利润同比增长55%-95%至3.23-4.07亿元人民币，这得益于光收发器需求强劲和产品组合优化 ；隐含的二季度盈利指引中点为2.15亿元人民币，略低于预期且远低于市场预期 ；考虑到其2025财年市盈率达37倍，远高于同行的十几倍，且国内收发器盈利能力较低、与新易盛/光迅科技相比盈利增长相对较低，股价仍有下行风险，维持卖出评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年二季度净利润指引中值为2.15亿元人民币，2024年同期实际为1.31亿元人民币，同比增长64%；2025年上半年净利润指引中值为3.65亿元人民币，2024年同期实际为2.09亿元人民币，同比增长75%；2025年全年实际净利润为1.5亿元人民币 [4] 估值与目标价 - 目标价为24.600元人民币，当前价格为46.140元人民币，预期股价回报率为 -46.7%，预期股息收益率为0.8%，预期总回报率为 -45.9%，市值为372.28亿元人民币（约合51.96亿美元） [2] 估值方法 - 目标价基于20.0倍的2025年预期每股收益，较该股5年历史远期市盈率低1个标准差，认为市盈率倍数是捕捉其增长势头的合适估值方法 [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光学行业、半导体行业 - 公司：Lumentum、Coherent、Broadcom、Synaptics、Finisar、Nvidia、华为 纪要提到的核心观点和论据 公司业务表现与前景 - **业务整体表现强劲**：本季度业务全面增长，新指引处于旧营收指引高端，运营收入和每股收益均受积极影响，预计9月季度营收达5亿美元，早于此前预期，但6亿美元目标因不确定性暂维持不变 [5][6]。 - **2026年业务增长点**：2026年上半年模块业务将发力，OCS业务前景良好，下半年有共封装光学（CPO）业务机会，业务呈阶段性推进态势 [7]。 公司战略调整与执行 - **精简业务提升执行**：新CEO上任后与团队精简项目和活动，停止计量业务，将资源重新分配到OCS，模块业务项目数量减少约50%，执行效果改善，带来积极公告 [13][14]。 - **聚焦提升毛利率**：公司不满足于目前30%多的毛利率，通过定价和成本控制等手段，有望将毛利率提升至40%左右，长期目标是回归50%，但有难度 [20][21]。 市场竞争与应对策略 - **中美市场竞争**：与Coherent在中国市场无业务，美国客户倾向本土供应商，但公司目前供应能力不足，未来将管理业务机会，聚焦高利润部分，保持整体毛利率 [24][25][27]。 - **OCS业务竞争优势**：OCS业务目前主要客户为谷歌，随着其优势显现，新部署项目会更多考虑OCS，Lumentum在插入损耗和成本方面有技术优势，且在高端口数产品上有时间和技术优势，与Coherent的产品应用场景有差异 [32][33][38]。 - **CPO业务机会**：超大规模数据中心客户有需求，特别是英伟达机架部署时会推动CPO应用，Lumentum凭借拉曼泵浦激光器遗产有多年优势，市场份额和利润前景好 [47][53][54]。 各业务板块情况 - **OCS业务**：目前仅谷歌采用，新部署项目考虑率增加，市场规模逐渐从电气向光学转移10 - 15%，Lumentum产品有技术和成本优势，可竞争现有和新市场 [32][33]。 - **CPO业务**：超大规模数据中心客户有讨论，英伟达推动作用大，应用为规模扩展，Lumentum有拉曼泵浦激光器遗产优势，市场份额和利润前景好 [47][50][53]。 - **收发器业务**：目前市场份额低，计划通过使用内部组件、提高工厂利用率等方式，将毛利率提升至30%多 [54][58][59]。 - **电信业务**：营收从历史高位下降，受华为影响部分业务无法恢复，但目前在超大规模数据中心客户推动下呈增长态势，未来几个季度将有5000 - 7000万美元增量 [60][61]。 运营杠杆与成本控制 - **提升工程效率**：精简项目，提高工程杠杆，避免无投资回报率的项目，提高运营效率 [62]。 - **优化管理成本**：精简公司管理费用，将节省的成本投入到更有投资回报率的研发中，在不增加运营成本的情况下提升营收 [63][64]。 EML激光器业务 - **产能与需求**：过去一年产能翻倍，但仍落后于需求，未来4 - 5个季度有望再增加50%，目前产能主要服务外部客户，将逐步增加对自身模块业务的供应 [66][67][68]。 - **业务决策**：分配部分产能给连续波（CW）激光器，因其有巨大机会且资金投入不足，同时满足自身模块业务需求，预计明年上半年执行，可提升毛利率约5 - 6个百分点 [68][69][70]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **行业变化**：光学行业客户变化，变得更具活力，公司有望在客户与供应商关系中获得更好定价和尊重，类似2016 - 2017年半导体行业的范式转变 [22]。 - **市场需求**：CPO业务虽超大规模数据中心客户有讨论，但目前未明确表达需求，主要由英伟达推动，特别是在其机架部署时会带来大量需求 [47]。 - **业务增长限制**：电信业务受华为影响，难以恢复到历史最高水平，但在超大规模数据中心客户推动下仍有增长空间 [60][61]。

业绩总结 - 2025财年预计收入为57.81亿美元，较2024财年的47.08亿美元增长22.8%[75] - 2025财年每股收益预计为3.45美元，较2024财年的1.21美元增长2.8倍[75] - 2025财年毛利率预计为37.9%，较2024财年的34.3%增长360个基点[75] - 公司在2025财年计划将运营利润率提高至超过24%，而2024财年为13%[83] - 公司在2025财年计划将毛利率提高至超过42%[83] 市场展望 - 数据中心和通信市场的2030年服务可寻址市场(SAM)预计为440亿美元，工业市场的SAM预计为230亿美元[35] - 数据中心互连(transceiver)市场预计在2030年将增长至40亿美元[51] - 预计到2030年，光电互连的市场规模将达到320亿美元，主要受AI工作负载推动[147] - 预计到2030年，光传输市场规模将达到50亿美元，关键功能包括放大、切换和路由[157] - 预计到2030年，光学互连的市场规模将持续增长，主要受数据速率加快的推动[103] 新产品与技术研发 - 800G、1.6T和3.2T的可插拔收发器正在进行生产和开发，预计在2025年实现1.6T的量产[126] - 公司的深度光电技术堆栈为其提供了竞争优势，内部开发的光电探测器数量达到10亿个[120][117] - 公司提供的激光产品涵盖多个市场，包括半导体资本设备、精密制造和显示制造等[190] - 激光技术的脉冲时间从2000年代的10皮秒缩短至今天的300飞秒，峰值功率超过100兆瓦[186] - 公司拥有最全面的光子技术组合，特别是在超快激光领域[194] 运营与战略 - 公司计划在未来3-4年内实现10-15%的复合年增长率(CAGR)在数据中心和通信领域[78] - 公司在过去18个月内关闭了9个设施，以精简资产基础[43] - 公司在2025财年计划将激光器的产能提高至2倍，确保快速响应市场需求[69] - 先进材料是公司基础元素，包括金刚石、氮化硅和复合材料等[196] - 先进材料使半导体制造成为可能，涉及外延、沉积、CMP、检测等多个环节[198] 负面信息 - 无负面信息相关内容提及