报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯2Q25营收和非IFRS运营利润分别增长11%和14%，游戏和广告业务增长稳健，金融科技与企业服务（FBS）业务有轻微改善 [1][5] - 考虑到AI投资，运营利润和营收增长的杠杆将收窄，但利润率仍会继续扩大 [1][5] - 重申腾讯为首选股，是2C AI应用领域的最佳代表，上调目标价3%至650港元 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块表现 - **游戏业务**：预计2Q在线游戏收入增长16%，国际游戏增长将超过国内，《王者荣耀》《和平精英》势头回升，《三角洲部队》手游季度流水接近10亿元，下半年关键游戏储备丰富，缓解市场对高基数的担忧 [2] - **广告业务**：预计广告收入同比增长18%，AI广告技术升级推动可持续增长，视频号已成为微信内最大的广告垂直领域 [3] - **FBS业务**：预计FBS业务同比增长6.5%，整体消费情绪复苏仍不温不火，商业服务增长保持在15%，国际云业务在中东和东南亚逐步拓展 [4] 财务指标预测 - **收入与利润**：预计2Q25总营收1790.18亿元，同比增长11.1%；非IFRS运营利润66.58亿元，同比增长13.9% [12] - **利润率**：预计2Q25毛利率54.9%，同比提升1.6个百分点；非IFRS运营利润率37.2%，同比提升0.9个百分点 [12] - **每股收益**：预计2Q25摊薄后每股收益5.6元，同比增长12.8%；非IFRS摊薄后每股收益6.7元，同比增长11.3% [12] 估值与目标价 - 基于DCF模型和关联投资价值，将目标价从630港元上调至650港元，核心业务DCF价值为569港元/股，关联投资价值为81港元/股，并对投资价值应用30%的折扣 [20] 风险回报分析 - **风险回报情况**：目标价650港元，基本情况为各业务板块稳健增长；牛市情景下，产品和服务实现强货币化；熊市情景下，竞争对增长前景构成压力 [24][28][34] - **概率分析**：股价超过800港元的概率约为2.1%，低于430港元的概率约为28.5%，超过650港元的概率约为10.7% [27] 投资驱动因素 - **积极因素**：腾讯在中国移动互联网市场占据主导地位，游戏业务全球化、社交广告货币化、金融科技服务以及战略升级等将推动盈利增长和估值提升，近期加大的股票回购将支撑股价 [30][31] - **潜在风险**：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断和中美关系紧张带来的监管收紧等 [41]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网行业 [1] - **公司**：腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited） [1] 纪要提到的核心观点和论据 财务预测与业绩表现 - **2Q25 整体业绩**：预计腾讯在 2Q 各业务板块执行稳健，总营收约 1770 亿元，同比增长约 9.7% [2] - **各业务板块** - **在线游戏**：预计营收约 544 亿元，同比增长约 12%，凭借培育和运营常青游戏的专业能力；《三角洲部队》在 2025 年 4 月创下 1200 万的峰值日活记录，成为行业内按平均日活排名第六的热门手游 [1][2] - **营销服务**：预计营收 350 亿元，同比增长约 17%，得益于视频账号、小程序和公众号的流量增长，AI 推动点击率提升，以及视频账号广告加载量在 2024 年 3 季度增加后保持稳定 [2] - **金融科技与企业服务（FBS）**：预计营收 540 亿元，同比增长 7%，考虑到商业支付趋势；预计 2Q 云业务营收同比增长好于 1Q [2] - **利润情况**：预计非国际财务报告准则（Non - IFRS）运营利润增长 13% 至约 660 亿元，非国际财务报告准则净利润预计达到约 625 亿元 [2] 未来展望与投资建议 - **投资评级**：维持“买入”评级，基于分部加总估值法（SOTP）得出目标价为 665 港元 [16][24] - **目标价情景分析** - **基本情景**：目标价 665 港元，上涨 34% [11] - **上行情景**：目标价 760 港元，上涨 53%，驱动因素包括成功推出高收益新游戏、宏观复苏带动在线广告超预期增长、云业务板块亏损小于预期 [16] - **下行情景**：目标价 400 港元，下跌 20%，风险因素包括新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、支付业务激进补贴和云业务资本支出增加 [16] 竞争优势与发展趋势 - **业务转型与多元化**：腾讯从消费互联网向产业互联网转型，同时保持游戏业务的坚实基础并扩大广告市场份额，为未来成功奠定基础 [15] - **营收增长驱动**：预计稳健的营收增长受多个驱动因素支撑，降低了宏观逆风下的集中风险 [15] - **社交生态系统**：腾讯的社交生态系统注重投资回报率和显著的协同效应，在宏观逆风和激烈竞争中具有关键竞争优势 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 可持续发展相关 - **重要议题**：数据安全和客户隐私保护、员工参与度、多元化和包容性 [12] - **公司目标**：承诺到 2030 年在运营和供应链实现碳中和，在可行情况下将电力供应转换为 100% 绿色电力或可再生能源；到 2025 年底，中国大陆所有腾讯自有办公楼人均用电量较 2019 年基准降低 15% [13] 会议关注重点 - 包括各业务板块的 AI 更新和元宝策略、国内在线游戏策略、迷你游戏和新国内游戏计划、海外游戏策略、广告展望和不同行业类别趋势、迷你商店策略和竞争格局更新、金融科技收入趋势和策略、资本支出趋势和云业务营收展望、运营费用趋势、大语言模型（LLM）在不同业务板块的货币化机会更新以及向股东的资本回报等 [3] 估值与风险 - **风险因素**：新游戏推出失败、宏观逆风导致在线广告增长慢于预期、激进投资新举措 [16][18][24] 历史评级与目标价 - 展示了腾讯控股过去三年的评级和目标价历史，评级多为“买入”，目标价呈上升趋势 [39] 评级解释与方法论 - **评级解释**：“买入”指预计在 12 个月内提供 15% 或以上的总回报；“持有”指预计总回报在 +15% 至 -10% 之间；“表现不佳”指预计总回报在 -10% 或以下 [30][31] - **估值方法论**：Jefferies 评级考虑市场资本化、成熟度、增长/价值、波动性和未来 12 个月的预期总回报等因素；目标价基于多种方法，包括市场风险分析、增长率、收入流、贴现现金流等 [35] 公司业务与服务 - 腾讯及其子公司主要为中国用户提供互联网增值服务、移动和电信增值服务以及在线广告服务，业务分为互联网增值服务、移动和电信增值服务、在线广告和其他四个板块 [23] 风险提示与重要披露 - **风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受经济、金融和政治因素影响，汇率变化可能产生不利影响 [37] - **重要披露**：Jefferies 与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告由 Jefferies 旗下不同公司在不同地区发布和分发，各地区有不同的适用规定和投资者范围限制 [41][50][52]

报告行业投资评级 - 腾讯、网易、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩、美团评级均为买入 [8][9] 报告的核心观点 - 2025年下半年建议配置盈利可见性较高、受宏观环境影响较小的子行业，最看好在线游戏，其次是电商和娱乐行业 [3] - 内容消费需求中游戏和娱乐子行业比商品和服务更具韧性，优质内容创作门槛高，为头部内容提供商提供盈利缓冲；AI行业因资本支出和云收入增长低于预期，市场信心受挫，但随着云增长加速和用户数据改善，信心有望恢复；电商平台618促销竞争激烈，食品配送和即时零售补贴增加，竞争加剧 [2] 根据相关目录分别进行总结 新兴主题与观察 - 内容消费方面，游戏和娱乐子行业需求比商品和服务更具韧性，优质内容创作门槛高，为腾讯和网易等头部内容提供商提供盈利缓冲 [2] - AI展望方面，资本支出和云收入增长低于预期，市场对AI行业前景信心受挫，但随着云增长加速和用户数据改善，信心有望恢复 [2] - 竞争方面，电商平台618促销竞争激烈，食品配送和即时零售补贴增加，竞争加剧，美团认为618可能是决定补贴战持续时间的关键节点 [2] 2025年下半年投资建议 - 看好在线游戏，腾讯受益于热门游戏、新游戏发布和游戏储备，AI收入和收入结构向高利润率板块转变也是增长动力；网易受益于新游戏发布、移动游戏增长复苏和游戏储备 [3] - 电商行业竞争激烈，但看好阿里巴巴，云增长加速可能推动其AI估值重估，2026财年市盈率11倍，风险回报可观 [3] - 娱乐行业有机会，哔哩哔哩因利润率前景改善、游戏和广告表现更具韧性且用户指标改善而被上调评级；快手广告增长可见性提高且估值便宜，AI潜力未完全反映在股价中 [3] 关键股票估值与评级 | 公司 | 代码 | 市值（USDbn） | 3M ADTV（USDm） | 评级 | 目标价 | 上涨空间 | 2025e EPS | 2026e EPS | 2025e PE | 2026e PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 腾讯 | 700 HK | 603 | 1,808 | 买入 | 630.00 | 22% | 28.72 | 13% | 20.1x | 17.7x | | 网易 | NTES US | 81 | 157 | 买入 | 150.00 | 17% | 51.86 | 10% | 17.0x | 15.4x | | 阿里巴巴 | BABA US | 286 | 2,598 | 买入 | 176.00 | 47% | 65.41 | 13% | 17.0x | 15.0x | | 快手 | 1024 HK | 30 | 376 | 买入 | 75.00 | 38% | 4.02 | 26% | 15.0x | 11.9x | | 哔哩哔哩 | BILI US | 8 | 88 | 买入 | 22.50 | 22% | -0.05 | 48% | 27.1x | 18.3x | | 美团 | 3690 HK | 112 | 974 | 买入 | 160.00 | 11% | 7.03 | 27% | 21.2x | 16.7x | [9] 潜在投资机会分析 - 腾讯PEG比率低，尽管盈利上调，但股价表现平淡，可能存在投资机会 [10] - 哔哩哔哩尽管盈利上调，但因新发可转换债券评级下调，但股价表现好于2021年，可能是因为公司过去两年回购现有可转换债券并采取并发回购措施，估值有吸引力 [10][16] 哔哩哔哩相关观察 - 哔哩哔哩旗下游戏《三目》S8周年季5月底开启，前五天iOS收入好于S5 - 7，增强了对其夏季游戏表现的信心，海外和小游戏发布及其他新游戏也将提供额外缓冲 [16] - 2025年第一季度用户指标改善趋势持续到4月，表明用户趋势健康，有助于广告增长 [16] - 收入结构向高利润率的游戏和广告业务转变、AI应用提高运营效率以及平台与《三目》的用户协同效应，有望推动利润率持续改善，2025 - 2026年每股收益增长48%，估值有吸引力 [16] 不同情景分析 - 监管对补贴的干预或社会保险覆盖推出时间的变化，可能改变交易平台的竞争和利润率前景；竞争减弱，京东和阿里巴巴投资和亏损可能收窄，美团市场份额可能恢复，美团股价反弹空间最大 [19] - 政府以旧换新计划停止，将使京东和阿里巴巴等受益方处于不利地位，减轻拼多多和短视频平台压力，可能减弱食品配送和即时零售竞争 [21] - 政府消费刺激超预期，电商和本地服务平台将受益更多，京东估值折价最深，可能从估值均值回归交易中受益更多 [22] - 市场再次看好AI主题，阿里巴巴从峰值回调最多，股价重估空间更大 [23] 公司估值与风险 | 公司 | 估值方法 | 目标价 | 上涨空间 | 风险 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 腾讯 | 现金流折现法 | HKD630.00 | +22.3% | 游戏无法获得货币化批准、游戏和互联网金融监管风险、宏观经济放缓影响广告商预算等 [24] | 网易 | 分部加总法 | USD150.00 | +16.6% | 游戏货币化批准困难、新游戏发布不及预期、热门游戏收入大幅下降等 [24] | 阿里巴巴 | 现金流折现法 | USD176.00 | +46.7% | 市场份额加速流失、利润率压力和竞争、监管风险、整合新零售计划成本高于预期等 [24] | 美团 | 现金流折现法 | HKD160.00 | +10.8% | 与京东、阿里巴巴和抖音竞争加剧、货币化率提升空间有限、激进投资拖累利润率等 [24] | 快手 | 现金流折现法 | HKD75.00 | +37.6% | 打赏和短视频内容监管、内容审核成本增加、宏观逆风持续时间长等 [25] | 哔哩哔哩 | 现金流折现法 | USD22.50 | +21.8% | 《三目》或其他关键游戏收入不佳、广告增长慢于预期、利润率扩张慢于预期等 [25]

报告行业投资评级 - 对腾讯（0700.HK）的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为595港元 [1][2][18] 报告的核心观点 - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利增长 [2] - 腾讯是人工智能应用的主要受益者，微信超级应用有潜在的人工智能功能，腾讯云在中国公有云市场规模排名前三 [2] 各部分总结 广告业务 - 人工智能驱动的广告技术升级和点击率提升，使广告业务受益，视频号和朋友圈是微信广告的前两大收入来源，视频号近期季度收入超朋友圈 [1][10] - 公司尚未大力开展直播电商货币化，将电商业务视为微信生态系统的交易元素，通过小程序的闭环交易进一步发展 [10] 游戏业务 - 人工智能应用于游戏，如《王者荣耀》《和平精英》等，提高用户参与度和游戏开发效率 [1][10] - 多款常青游戏运营多年后收入创新高，对渠道依赖减少，经济模式更健康，还将跨平台（PC + 移动端）推出游戏 [10] - 公司与全球投资的工作室保持密切关系，长期来看应用商店分成费用有望降低 [10] 人工智能投资与货币化 - 公司承诺将低两位数百分比的收入用于资本支出目标，大部分资本支出用于改善内部模型家族和腾讯旗下的人工智能推理服务 [1] - 人工智能云货币化方面，战略重点是PaaS和SaaS，减少对GPU租赁业务的关注 [10] - 公司正在微信中试验人工智能功能，预计随着技术进步，每次提示的成本将降低，目前正在完善多个人工智能应用 [10] 金融科技业务 - 风险管理是金融科技业务的首要任务，支付业务的综合费率有提升空间，财富管理是增长驱动力，公司将提供更复杂的财富管理产品 [1][16] - 凭借微信对用户消费场景的洞察，公司有能力为有贷款需求的用户提供服务 [16] 运营杠杆 - 公司将高利润率收入流的运营杠杆重新投入人工智能计划，预计短期内收入增长与运营利润增长之间的差距将缩小 [1][16] 财务数据 - 2024 - 2027E年，总营收预计从6602.57亿元增长至8366.53亿元，各业务板块均有不同程度增长 [17] - 毛利率、运营利润率和净利润率等指标整体呈上升趋势 [17] 估值与目标价 - 基于SOTP的12个月目标价为595港元，较当前股价有15.2%的上涨空间 [18][20]