纪要涉及的行业或公司 * 行业：生物医药/制药行业，专注于BTK抑制剂、BCL-2抑制剂、ADC、双抗等创新药领域 [1][2] * 公司：百济神州 [1][2] 核心观点与论据 **1 对核心产品泽布替尼（Zanubrutinib）的竞争格局与前景持积极态度** * 认为非共价BTK抑制剂pirto对泽布替尼影响有限，持续看好其业绩兑现 [1] * 论据：疗效上，泽布替尼在慢性淋巴细胞白血病（CLL）中位随访时间42.5个月，无进展生存期风险比为0.69；而pirto在中位随访18.2个月下，风险比为0.845 [1] * 论据：安全性上，泽布替尼在多个临床主要副作用的发生率均优于pirto [1] * 公司观点：从目前数据看，pirto难以撼动CLL用药格局 [2] **2 泽布替尼联合疗法（Soran+Zanu）在CLL市场有扩张潜力** * 固定疗程方案为百济神州提供了进入CLL新患者市场的机会 [2] * 论据：在CLL新患者中，基于venetoclax的方案及其他疗法合计市场份额约50% [2] **3 实体瘤管线资产年内有望取得进展** * CDK4抑制剂：对比atirmociclib具有更好的选择性，展现出高客观缓解率及最佳同类血液毒性表现；公司预计在学术大会上读出数据 [2] * B7-H4 ADC：在妇科肿瘤中展现出良好疗效及安全性，内部加速研发进度 [2] * PRMT5抑制剂：具有良好的脑透性和选择性，临床疗效及安全性良好 [2] * GPC3 x 4-1BB双抗：首创新药双抗，已获美国FDA快速通道认证 [2] * CEA ADC：采用拓扑异构酶1抑制剂及专有链接系统 [2] **4 血液瘤管线在2026年有多项关键催化剂** * 2026年上半年：泽布替尼用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）将于美国获批上市 [2] * 2026年下半年：BTK CDAC将凭借II期复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）数据递交加速审评申请 [2] * 2026年上半年：泽布替尼联合方案对比阿卡替尼联合维奈托克（AV）用于初治慢性淋巴细胞白血病（1L CLL）的三期临床将开启 [2] **5 BCL-2抑制剂领域将开展多项三期临床** * 三项BCL-2抑制剂三期临床即将开启，包括计划在2026年内开启的对比AV的三期临床 [2] 其他重要内容 * 公司管理团队将于北京时间2026年2月26日晚上9时举行业绩电话会议 [1] * 实体瘤概念验证（POC）资产有望借助外部数据催化剂进入后期研发阶段 [2]

研报核心观点 - 海通国际上调百济神州FY25-27营收预测至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [1] - 上调FY25-27归母净利润预测至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，反映销售及研发费用增长好于预期 [1] - 基于DCF模型维持目标价213.10港元及"优于大市"评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 三季度实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，公司产品收入为14.0亿美元 [2] - 毛利率达86.1%，同比提升3.1个百分点 [2] - 研发费用5.2亿美元，同比增长5.5%，销售费用5.3亿美元，同比增长16.2% [2] - 经营利润1.6亿美元，净利润1.2亿美元 [2] - 管理层上调2025全年总收入指引至51-53亿美元，略微下调经营费用指引至41-43亿美元 [2] 核心产品泽布替尼表现 - 泽布替尼三季度全球收入10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [3] - 美国市场收入7.4亿美元，同比增长46.7%，环比增长8.0% [3] - 欧洲市场收入1.6亿美元，同比增长67.7%，环比增长8.4% [3] - 中国市场收入0.9亿美元，同比增长36.3%，环比增长11.1% [3] - 预计四季度泽布替尼环比增长5-10%，2025年全球收入有望接近39亿美元 [3] - 替雷利珠单抗三季度全球收入1.9亿美元，同比增长16.7% [3] 血液瘤领域研发管线 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交美国上市申请 [4] - 计划2026年上半年开展泽布替尼联用索托克拉头对头阿卡替尼联用维奈托克的III期临床 [4] - 计划2026年开展索托克拉为基础的三药联用方案治疗多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC用于复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计2026年上半年读出，头对头III期临床已启动 [4] - 正在探索BTK CDAC联用索托克拉的固定疗程方案 [4] 实体瘤领域研发管线 - CDK4抑制剂在II期扩展试验中呈现高缓解率，计划2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌III期临床 [5] - 将着力推动一线乳腺癌临床并暂停二线临床，因二线治疗市场竞争激烈 [5] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，正在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [5] - PRMT5i安全性和有效性数据良好，计划在一线肺癌和胰腺癌开发加速 [5] - GPC3/4-1BB双抗是潜在的First-in-Class药物，在经多线治疗的肝癌中效果良好 [5]