涉及的行业或公司 * 公司为泡泡玛特国际集团有限公司（Pop Mart International Limited），股票代码9992 HK[1] * 行业为中国消费行业，具体涉及潮流玩具、盲盒及IP衍生品市场[1] 核心观点和论据 **客户基础：浅层参与且依赖新用户，缺乏可持续的收藏家社群** * 客户基础呈现浅层参与，尽管有病毒式传播势头，但严重偏向缺乏已验证留存率的新用户[1] * 客户 demographics 符合预期（92%年龄在18-44岁，61%为女性），但39%的客户在过去一年内才开始购买，仅12%的客户购买历史超过两年，为可持续收藏家发展的证据极少[1] * 38.89%的受访者在过去一年内开始购买，仅11.70%的购买历史超过2年，客户基础严重偏向近期使用者[36][37] **购买行为：休闲买家主导，拥有量、购买频率和年消费额均较低** * 休闲/冲动买家和美学驱动买家占68%，而收藏家仅占约6%[2][43] * 60%的客户拥有少于5件产品，80%拥有少于11件产品，21%的客户仅购买过一次[2][50] * 年消费集中在500元人民币以下（69%），相当于每年购买6-7件产品，证实其作为偶尔的可自由支配支出而非高频常规消费的功能[2][64][65] * 仅16.55%的客户每月或更频繁购买，约21%的客户至今仅购买过一次[57][58] **IP依赖与流量模式：LABUBU驱动获客但带来组合集中风险，流量依赖持续的新颖性** * LABUBU驱动了38%的客户获取，几乎是任何次要IP的4倍[3][75] * 在所有受访者中，29%尽管接触过其他IP但从未购买过，表明存在易被抛弃的单一角色忠诚度[3] * 到访动机中，“浏览有趣设计”（4.42分）远高于“追踪特定IP发布”（3.13分）或“收集完整系列”（1.88分），证实流量依赖持续的新颖性而非系列构建[3][94][95] * 约29.08%的客户未购买过非LABUBU产品，50%的客户仅购买1-10件非LABUBU产品，交叉销售效果有限[88][89] **未来支出意向：增长预期温和但存在显著流失风险，主要由参与度下降驱动** * 61%的客户预计增加支出，26%计划减少支出，13%计划在十二个月内完全停止购买[11][100] * 增长集中在温和的10-20%区间（47%），仅3%预计增长50%以上[11][100] * 在计划减少支出的客户中，参与度减弱因素（新鲜感消失占23%、对IP失去兴趣占17%、盲盒疲劳占10%）合计约占减少动机的50%，而价格敏感度占30%[23][111][112] * 在计划增加支出的客户中，新系列发布驱动39%，发现新IP驱动26%，系列完成驱动24%，表明支出扩张依赖公司执行力而非自然参与度深化[11][105][106] **稀缺性策略与盲盒体验：产生二级市场活动但造成可获得性摩擦，盲盒获得有限认可** * 当所需产品缺货时，18%放弃购买，45%在生态系统内替代购买（15%同IP，30%不同IP）[12][117] * 广泛依赖跨IP替代（29.79%），表明客户并非发展真实的多IP偏好，而是接受可用替代品[12][118] * 盲盒形式获得65%的积极情绪，但47%认为“有趣但令人沮丧”，仅18%认为不确定性真正令人兴奋[12][142] * 76%的客户使用过转售平台，但45.04%的二级市场参与者支付溢价上限为零售价1-20%，64.54%的参与者支付溢价上限为50%或以下，显示价格敏感度[124][129][130] **渠道策略：实体零售和第三方电商主导，自有渠道渗透有限** * 实体店（63.36%）和官方第三方电商平台（天猫/淘宝/抖音/JD com等，合计63.83%）是共同主导的分销渠道[155] * 泡泡玛特官方App使用率仅为32.74%，Robo商店使用率为30.61%[155][156] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 公司当前股价218.80港元，目标价225.00港元，潜在上行空间3%[5] * 市值约为2938.36亿港元，企业价值约为2546.21亿港元[5] * 报告每股收益（EPS）2024年实际为2.36元人民币，2025年预计为7.91元人民币，2026年预计为10.21元人民币[8] * 基于目标未来十二个月市盈率（NTM P/E）倍数进行估值，目标价为225港元，基于18倍NTM+1市盈率[163] **上行风险** * LABUBU销量高于预期：由于在收藏家和新用户中受欢迎度增加，驱动更强销售和市场渗透[164] * IP多元化：新产品线和国际市场收入贡献早于且高于预期，加速整体增长[164] * 利润率改善超预期：公司2024年达到历史高利润率，若维持高效管理，利润率可能保持[165] **投资建议** * 对泡泡玛特的评级为“跑输大市”（Underperform）[13]