泡泡玛特 (Pop Mart, 9992.HK) 电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 * **公司**：泡泡玛特 (Pop Mart, 9992.HK)[1] * **行业**：中国零售业，专注于IP衍生品、潮流玩具[6] * **研究机构**：高盛 (Goldman Sachs)[3][4][5] * **分析师**：Michelle Cheng, Molly Dai, Keira Liu[3][4][5][45] 二、核心观点与论据 1. 业绩表现与预期差距 * **1H26业绩不及预期**：1H26收入同比增长24%至人民币172亿元，净利润同比增长10%至人民币50亿元，分别低于高盛预期10%和13%[1] * **具体数据**：1H26总收入为人民币17,173百万，低于高盛预期的19,111百万，差距为10.1%[33][40] * **净利润**：1H26归母净利润为人民币5,038百万，低于高盛预期的5,742百万，差距为12.3%[40] * **调整后净利润**：1H26调整后净利润为人民币5,156百万，低于高盛预期的5,898百万，差距为12.6%[40] 2. 销售增长显著放缓 * **中国区销售**：2Q26中国区销售增速从1Q26的100-105%放缓至约15%[2] * **海外市场销售下滑**：2Q26亚太/美洲/欧洲及其他地区销售分别同比下降约30%/50%/25%，而1Q26分别同比增长25-30%/55-60%/60-65%[2] * **整体销售趋势**：1Q26同比增长75-80%，2Q26同比下降约30%[33] * **中国区细分**：1H26中国区（含港澳台）同比增长47%，低于高盛预期3.4%[34] * **海外细分**：1H26亚太同比下降10%，美洲同比下降16%，欧洲及其他地区同比增长6%，分别低于高盛预期16%/30%/27%[34] 3. 利润率与成本分析 * **毛利率下降**：1H26毛利率同比下降0.6个百分点至69.7%，主要由于海外收入占比降低（-0.9pp）和原材料成本上升（-0.7pp），部分被授权费用降低（+1.0pp）抵消[2] * **调整后净利润率**：1H26调整后净利润率同比下降3.9个百分点至30.0%[2] * **SG&A费用控制**：SG&A费用率降至28.3%，低于高盛预期的30.8%[39] * **运营杠杆压力**：海外市场盈利能力减弱，反映运营去杠杆、组织升级投资和快速门店扩张相关费用[2] 4. 库存与运营指标 * **库存天数高企**：1H26库存天数为201天，而2025年为123天[2][39] * **库存管理策略**：管理层不打算进行大规模促销活动来降低库存，优先考虑品牌资产和消费者体验[2] * **库存改善趋势**：管理层指出库存结构从7月开始改善[2] * **应收账款/应付账款**：1H26应收账款天数为8天（2025年为7天），应付账款天数为48天（2025年为51天）[39] 5. 管理层展望与战略调整 * **2026年为调整年**：管理层重申2026年是运营和组织调整年，而非增长最大化年[18][22] * **收入增长目标下调**：管理层承认将无法实现此前>20%的收入增长目标，2H26压力可能加剧，尤其是3Q26基数较高[18] * **中国区基本面**：管理层强调中国区基本面依然稳健，得益于更成熟的生态系统[18] * **海外市场压力**：海外市场压力将持续，尤其是线上渠道，因2025年Labubu热潮带来的流量已正常化[18] * **门店策略转变**：从激进扩张转向强调门店质量和回报[18] * **IP组合多元化**：业务结构更健康，IP组合更多元化，减少对单一IP的依赖[18] 6. 股票回购计划 * **回购规模**：公司宣布未来六个月人民币20亿至50亿元的股票回购计划[18] * **市值占比**：基于最近收盘价，回购规模约占市值的1.1%-2.8%[18] 7. 盈利预测调整 * **收入预测下调**：2026-28E收入预测下调17-20%，反映销售疲软尤其是海外市场[20] * **净利润预测下调**：2026-28E净利润预测下调17-20%[20] * **具体数据**：2026E收入从人民币42,426百万下调至34,950百万（-17.6%），2027E从47,137百万下调至38,488百万（-18.3%），2028E从51,164百万下调至41,314百万（-19.3%）[42] * **海外收入大幅下调**：2026E海外收入从人民币15,876百万下调至9,949百万（-37.3%），2027E从17,616百万下调至10,974百万（-37.7%），2028E从19,587百万下调至12,064百万（-38.4%）[42] 8. 目标价与评级 * **目标价下调**：新目标价从HK$164.0下调至HK$139.5[20] * **估值方法**：基于15倍2027E市盈率，以12%权益成本折现至2026E[20][43] * **评级**：维持中性 (Neutral)[20][43] * **当前股价**：HK$153.70，目标价隐含9.2%下行空间[1] 三、其他重要内容 1. 各IP表现 * **Labubu (The Monsters)**：1H26销售额同比下降7%至人民币44.5亿，占总销售额26%[35] * **Skullpanda**：1H26销售额人民币16亿，同比增长27%[35] * **Crybaby**：1H26销售额人民币16亿，同比增长34%[35] * **Molly**：1H26销售额人民币9亿，同比下降34%[35] * **Dimoo**：1H26销售额人民币16亿，同比增长47%[35] * **TwinkleTwinkle**：1H26销售额人民币27亿，同比增长581%[35] * **Skullpanda x Little pony系列**：1Q26贡献人民币6亿销售额[38] 2. 产品类别分析 * **Figure玩具**：1H26销售额持平，销售占比稳定在30%[36] * **毛绒玩具**：1H26销售额同比增长60%至人民币98亿，占总销售额57%（2H25为54%）[36] * **其他IP相关产品**：1H26同比下降16%，销售占比13%（2H25为16%）[36] 3. 门店扩张情况 * **中国区门店**：截至2026年6月，中国区零售门店455家（2025年6月为443家，2025年12月为445家）[37] * **海外门店**：截至2026年6月，海外门店221家（2025年6月为128家，2025年12月为185家），其中亚太90家，美洲86家，欧洲及其他地区45家[37] * **门店升级**：1H26完成超过20家门店的搬迁和升级，推动门店生产力和面积实现双位数百分比改善[24] * **未来计划**：2H26计划在1-3线城市翻新数十家门店，继续开设旗舰店，主要门店布局仍为150-200平方米[26] 4. 新业务进展 * **烘焙业务**：已开设两家烘焙店，阿那亚旗舰店首月吸引超过6万访客，新加坡店客单价超过S$50[31] * **Pop Land乐园**：新景点开放后访客流量环比翻倍，夜间运营贡献超过25%的流量，二期概念设计已启动[31] * **内容业务**：Labubu电影项目按计划推进，内容、娱乐和体验产品是长期IP生态系统发展的关键支柱[31] 5. 线上渠道表现 * **中国线上**：天猫和抖音的复购率持续以高双位数百分比增长[26] * **海外线上**：面临最大压力，因2025年Labubu带来的异常增长后流量正常化[31] 6. 供应链与库存管理 * **库存压力来源**：主要源于去年快速增长后的预测错误，超过两年的库存较1Q26略有增加[29] * **改善措施**：不计划大规模促销，将专注于库存分配、SKU管理、仓库本地化和端到端商品管理[29] * **海外供应链优化**：计划通过海外供应链本地化、物流优化、供应商整合和更严格的库存管理来改善利润率[22] 7. 风险因素 * **下行风险**：单一IP风险或无法扩展IP组合、竞争加剧、成本/运营费用控制[43] * **上行风险**：更多IP推出带来的强劲销售、IP实力和发布频率及营销、更好的供应链管理、更严格的成本控制、海外发展快于预期[43] 8. 市场表现 * **股价表现**：3个月绝对回报1.2%，6个月绝对回报-37.1%，12个月绝对回报-51.4%[13] * **相对表现**：相对恒生中国企业指数，3个月相对回报1.9%，6个月相对回报-34.1%，12个月相对回报-48.7%[13] * **市值**：HK$2,018亿 / US$257亿[6] * **企业价值**：HK$1,818亿 / US$232亿[6]

泡泡玛特 2026年上半年电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **公司**: 泡泡玛特 [1] * **行业**: 潮玩/IP运营/零售 [2] 二、 核心财务业绩表现 * **整体业绩**: 2026年上半年集团实现收入171.7亿元，同比增长23.8% [3] 毛利为119.7亿元，同比增长22.6% [3] 净利润为51亿元，同比增长8.9% [3] 经调整净利润为51.6亿元，同比增长9.5% [3] * **利润率变化**: 毛利率从70.3%微降至69.7%，同比下降0.6个百分点 [3][4] 净利润率由33.7%下降至29.7% [3] 经调整净利润率为30% [3] * **毛利率下降原因**: 海外收入占比下降导致毛利率下降0.9个百分点 [4] 原材料成本上涨导致毛利率下降0.7个百分点 [4] 授权费等成本下降使毛利率提高1.0个百分点 [4] * **净利润变动原因**: 毛利增加带来22亿元的净利润提升 [4] 销售费用及管理费用同比增长8.9亿元，主要源于全球净增105家线下店铺带来的人力、租金及装修费用增加 [4] 所得税费用等其他因素导致净利润下降8.9亿元 [4] 三、 核心观点与论据 3.1 业务结构与IP矩阵 * **IP矩阵均衡化**: 2026年上半年共有11个IP收入超过1亿元，IP分布更趋健康均衡 [5] Labubu收入占比降至25% [2][8] * **现象级IP表现**: 星星人（Pino Jelly）成为现象级IP，销售额达26.5亿元，同比增长580.6% [2][3][5] Labubu依然是销售额最高的IP，上半年销售额达4.45亿元 [5] * **产品品类爆发**: 毛绒玩具品类爆发，收入98.3亿元，同比增长60%，营收占比达57.2% [2][3] 手办类产品销售收入为51.9亿元，保持相对稳定 [3] * **自主产品占比**: 自主产品销售占比提升至99.3%，同比增长24% [3] 其中，艺术家IP产品销售收入152.9亿元，占自主产品销售的89%，同比增长25% [3] 3.2 区域市场表现与战略 * **中国市场**: 2026年上半年中国业务收入为122亿元，占集团总收入的71% [3] 国内业务上半年表现优异，增长超过40% [8] 门店升级换新持续推进，2026年上半年完成20多家门店移位换新，销售同比增幅显著高于全国平均水平 [25] * **海外市场调整期**: 海外业务进入调整期，线上渠道因2025年高基数回落显著 [2][6] 亚太区销售收入25.8亿元，占比15% [3] 美洲区18.9亿元，占比11% [3] 欧洲区5.1亿元，占比3% [3] 截至2026年6月30日，全球共计676家店铺和2,827台机器人商店 [3] * **海外战略重心**: 战略重心转向基建与门店优化，主力店型维持150-200平米，强调单店盈利与品牌一致性 [2][7] 公司将对海外早期开设的、位置或面积不够理想的门店进行优化调整，升级至100至200平方米的理想店型 [8] * **组织架构调整**: 海外业务由四个大区统一由一个中台进行管理，旨在提升全球品牌形象的一致性 [19] 3.3 全年业绩展望与挑战 * **增长目标调整**: 管理层预计全年20%增长目标大概率无法完成，下半年基数压力较大 [2][8] 2026年被定义为调整年，解决内部管理问题、实现长期健康发展是优先事项 [8] * **面临的挑战**: 国际经济、地缘政治以及国内消费环境带来的影响比年初预期的要大 [8] 海外线上业务因2025年Labubu爆火带来的高基数而出现较大回落 [8] * **股票回购计划**: 公司宣布20亿-50亿元股票回购计划，以体现对公司长期价值的信心 [2][9] 3.4 新业务与运营表现 * **甜品业务超预期**: 国内首家甜品店于2026年6月在阿那亚开业，首月客流超6万人次 [20] 海外首家于7月底在新加坡圣淘沙开业，客单价已超过50新币（约合人民币250元） [20] 主题快闪店已在国内超过25个城市累计开设了40余家 [20] * **乐园表现**: 乐园新区域开放后，客流环比增长超过一倍，同比增长近40% [23] 夜游流量占比超过25% [23] 乐园二期已进入概念设计阶段 [2][23] * **库存管理**: 库存水位自7月起见顶回落 [2] 一年以内的新品库存金额自2026年第一季度起已有双位数下滑 [23] 公司不会进行大规模的促销活动以维护品牌力 [2][24] 四、 其他重要但可能被忽略的内容 4.1 IP运营细节与策略 * **LABUBU世界杯营销**: LABUBU与美加墨世界杯合作，在开幕式上的表演迅速登上中国社交媒体热搜榜前列 [9] 整个活动费用远低于外界想象，项目回报率相当高 [9] * **LABUBU长期策略**: 适当放缓产品发售节奏，为产品和粉丝留出更多的消化与沉淀时间 [11] 在乐园、电影等内容领域持续投入，以深化LABUBU的世界观和内容积累 [11] * **IP市场反馈**: LABUBU上半年部分产品（如三丽鸥联名款和复古理发店系列）出现两极分化的评价，被视为IP爆发性增长后的正常现象 [22] 若不与上一代极度热门的产品进行比较，实际上每一代产品的销售数据都表现良好 [22] * **IP海外潜力**: Skullpanda与小马宝莉的联名系列成为上半年最热销产品，销售额超6亿元，并登上了巴黎高定周 [5] Nyota在亚洲和西方市场均表现良好 [24] Pucky在西方市场也获得了不错的表现 [24] 4.2 运营挑战与应对 * **海外运营挑战**: 美洲市场商品管理是主要压力点，剧烈的销售波动导致预测偏差较大 [12] 欧美市场工程方面压力较大，旗舰店和大型门店的工程难度、早期费用预估与实际落地情况存在偏差 [12] 物流时效是另一大挑战，产品开发时间预留不足导致生产和物流时间紧张 [12] * **供应链优化**: 公司正通过加快海外供应链建设（优先由海外工厂向海外市场供货）和整合全球物流资源来加强成本管控 [19] 公司已在供应链、区域运营和商品团队间进行了细致的流程梳理，以期降低运费并保障新品发售时的货品充足 [12] * **经营理念演进**: 公司并未改变“无用之用”的核心理念，而是在不断演进，从早期强调艺术和情感价值，到现在推出水杯等实用性产品，本质仍是IP的艺术化表达和情感传递的载体 [21][22] 从“没有故事的IP”到探索电影，是IP塑造方式的演进 [21] 4.3 渠道与消费者数据 * **线下渠道拉新**: 线下渠道仍是主要拉新来源，2026年上半年拉新占比维持在高双位数 [15] 多渠道消费会员数（在两个及以上渠道消费）同比增长了高双位数 [15] * **私域与电商**: 抽盒机渠道在2026年上半年，无论在访问人数、新客占比、老客占比、ARPU值还是转化率上，均呈正增长趋势 [18] 以天猫为例，剔除毛绒等爆品影响后，上半年日销同比仍呈双位数增长 [18] * **门店升级效果**: 2026年上半年完成20多家门店的移位换新，这些门店的销售同比增幅显著高于全国门店的平均水平，店效和面积均实现双位数增长 [25] 部分位于二、三线城市的旗舰店，其开业前30天的客流量甚至超过了上海世茂旗舰店 [25]