好心态决定中国投资人的一生。 文 ｜ 谢芸子 编辑 ｜ 张帆 封面来源 ｜ 官方微博 8月20日盘后，泡泡玛特交出了2026年中期答卷。 摊开财报来看，喜忧参半的底色十分明显：上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整后净利润51.6亿元，同比增长9.5%。 营收仍在增长，净利润增速却已滑落至个位数；毛利率69.7%，相较去年同期微降0.6个百分点。 资本市场用下跌回应这份成绩单。 财报次日，泡泡玛特股价跌超3%，总市值回落至1984亿港元。这与LABUBU火遍全球时、市值冲破4359亿港元的盛况，不可同 日而语。 | | | 截至6月30日止六個月 | | | --- | --- | --- | --- | | | 附註 | 2026年 | 2025年 | | | | 人民幣千元 | 人民幣千元 | | | | (未經審核) | (未經審核) | | 收益 | 3 | 17,172,921 | 13.876.276 | | 销售成本 | 4 | (5,207,181) | (4.115.212) | | 毛利 | | 11,965,740 | 9,761,064 | | 經銷及銷售開支 | 4 | ...

报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价165.40港元，对应2027年16倍PE [2][7][13] 报告核心观点 - 泡泡玛特1H26收入利润均低于预期，管理层对全年指引谨慎，将2026年定位为“调整年” [3][12] - 公司处于主动调整期，下半年面临高基数压力，海外业务仍在恢复中，短期利润端改善空间有限 [7][13] - 公司IP运营能力全球领先，LABUBU、星星人等核心IP具备长期生命力，海外门店质量提升、供应链优化及组织能力建设稳步推进 [7][13] 1H26业绩表现 - 1H26实现收入171.7亿元，同比增长23.8%，低于市场预期 [3][11] - 期内溢利人民币51亿元，同比增长8.9%，亦低于预期 [3][11] - 收入端承压主要来自海外业务：亚太收入同比下降9.7%至人民币25.75亿元，美洲收入同比下降16.5%至人民币18.92亿元 [3][11] - 中国内地收入同比增长47.3%至人民币122.01亿元，表现相对稳健，但不足以完全对冲海外下滑 [3][11] - 经销及销售开支同比增长23.1%至人民币39.31亿元，主要因全球门店扩张带动租赁相关开支增长43.3%、销售员工人数增长56.5%至9,734人 [3][11] - 一般及行政开支同比增长20.3%至人民币9.27亿元，行政及设计开发人员增加至2,322人 [3][11] - 汇兑损失人民币7.20亿元及租赁负债利息开支增加，进一步拖累利润表现 [3][11] 管理层指引与战略调整 - 管理层明确下调全年指引：2026年全年将无法完成年初设定的20%收入增长目标 [3][12] - 三季度面临极高基数压力，下半年压力更大 [3][12] - 公司将2026年定位为“调整年”，销售不再是主要目标，将主动放缓新品发布节奏 [3][12] - 持续投入乐园、电影等IP内容建设，为LABUBU等核心IP积累更深厚的世界观与长期生命力 [3][12] 组织能力建设与全球化运营体系 - 组织架构升级：对中国总部团队提出更高要求，区域层面已搭建完整团队，但梯队建设和人才储备仍需加强 [4] - 全球供应链与物流体系优化：过去一年进行较大规模库存调整，中期存货较年初增加约6-7亿元，主要因全球业务增长带来的前置备货 [4] - 推进全球跨区域调拨运营，加强海外工厂供货能力，整合全球海运、空运资源，优化物流时效与成本结构 [4] - 海外门店从“数量扩张”转向“质量优先”：未来将关闭低效门店，聚焦核心城市地标性旗舰店，开店速度不会放缓但质量将显著提升 [4] - 头部管理层聚焦亚太团队建设，关键岗位核心人员陆续到位，全球一体化运营体系正在加速构建 [4] IP矩阵表现 - 2026年上半年共有11个艺术家IP收入超过人民币1亿元，其中6个IP收入超过10亿元 [6] - LABUBU实现收入人民币44.54亿元，同比增长表现稳健，占总收入比例从去年同期的34.7%降至26.0%，管理层认为这一分布将更加健康 [6] - LABUBU深度参与2026年世界杯营销，成为世界杯历史上首个受邀的中国原创IP，并在开幕式和决赛亮相 [6] - 星星人成为上半年最大亮点，收入同比增长580.6%至人民币26.50亿元，在中国及大部分亚洲国家表现突出，已成为公司旗下成长最快的IP [6] - 海外市场IP格局分化明显：SKULLPANDA和CRYBABY在欧美市场表现最为火热，部分市场可达到区域第一或第二 [6] - HIRONO（小野）凭借治愈系设计语言在西方市场表现优异，已进入英国和韩国市场，并推出联名产品 [6] - Nyota在亚洲和西方市场均表现良好，设计师签约了多位优秀人才，未来IP储备丰富 [6] - MOLLY在20周年之际推出“一颗不变的星”主题展，管理层预计年底及1H27将有更多突破性设计产品推出 [6] 新业务拓展 - POP BAKERY甜品品牌在中国多个城市开设快闪店及阿那亚首店，7月底新加坡门店开业，客单价约50新币 [6] - HIRONO Shelter品牌门店已进入英国和韩国 [6] - POPOP饰品品牌在首尔落地 [6] - 家居业务仍需时间孵化 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为356.6/408.6/471.4亿元，同比分别-3.9%/+14.6%/+15.4% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利分别为96.3/119.2/138.9亿元，同比分别-24.6%/23.7%/16.6% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利率分别为27.0%/29.2%/29.5% [7][10] - 预计2026-2028年毛利率分别为71.3%/71.1%/71.0% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为38.2%/36.5%/32.8% [10] - 给予公司27年16倍PE，目标价至165.4港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8654） [7][13]

核心观点 泡泡玛特2026年上半年业绩增速放缓，LABUBU超级IP热度首次下滑，但公司正通过腰部IP崛起、股份回购和战略调整，从“规模扩张”转向“精细化运营”，旨在补齐全球本地化运营和新业态规模化能力，向“全球IP集团”转型 业绩表现与市场反应 - 2026年上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%[1] - 归母净利润50.4亿元，同比增长10.1%[1] - 财报发布当天股价收报153.7港元，市值2046.94亿港元，较历史高位约4504亿港元缩水超五成[1] - 8月24日股价反弹涨超4%，最新市值2064亿港元[3] - 管理层承认“今年大概率完不成年初既定的30%增长目标”，引发资本市场用脚投票[4] 战略调整与回购计划 - 公司宣布未来6个月内启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划，为首次在业绩会上公布[4][7] - 王宁将2026年定义为“经营调整年”，称“提升销售不是首要目标”[4] - 2026年业绩指引为营收增速不低于20%，显著低于机构此前预期的30%以上[5] - 公司从“不惜一切代价冲规模”转向“宁可增速降下来，也要把内功练好”[5] IP结构变化：从“一超”到“多强” - 艺术家IP总营收达152.895亿元，同比增长25%[9] - 共有11个艺术家IP收入过亿元，6个IP收入超过10亿元[9] - LABUBU所在的THE MONSTERS家族上半年营收44.54亿元，同比下降7.5%，收入占比从34.7%骤降至26.0%[3][9] - 星星人营收26.5亿元，同比增长580.6%，从3.89亿元跃升至集团第二大IP，收入占比从2.8%升至15.4%[10] - CRYBABY营收16.33亿元（+34%）、DIMOO营收16.15亿元（+45%）、SKULLPANDA营收15.51亿元（+27.1%）、Hirono小野营收10.09亿元（+38.5%）[12] - 5个营收超10亿元的艺术家IP（不含THE MONSTERS）营收总和是LABUBU所属THE MONSTERS家族的1.89倍[12] - MOLLY营收9亿元，同比下降33.6%，但该IP诞生于2006年，产品化长达10年，半年仍贡献近10亿元营收[12] - 星星人首个搪胶毛绒系列“动物农场”发售，线上官方渠道开售数秒即售罄[10] 区域市场表现 - 中国区收入122.01亿元，同比增长47.3%，但增速较去年同期的135.2%明显回落[5] - 海外收入49.72亿元，同比下降11.6%[5] - 海外线上渠道降幅显著：亚太线上收入下降39.8%，Shopee平台降幅高达62.1%；美洲线上收入下降45.6%，欧洲线上收入下降59.0%[5] - 海外线下门店净增36家，美洲净增22家至86家，亚太净增5家至90家，欧洲及其他地区净增9家至45家[18] - 公司已将伦敦确立为欧洲总部，计划在米兰、伦敦、巴黎、纽约开设大型旗舰店[18] 新业态探索 - 批发及其他业务收入5.53亿元，同比增长111.7%，主要来自城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品等新兴业态[19] - 城市乐园围绕THE MONSTERS和DIMOO两大IP打造四大全新区域，新增夜游项目“星夜奇遇”[19] - 甜品业态开出阿那亚首店和新加坡圣淘沙海外首店[19] - 与索尼影业合作开发LABUBU真人动画电影，LABUBU亮相世界杯开幕式、闭幕式和官方音乐视频[19] 会员与行业基础 - 全球累计注册会员突破1亿人，国内注册会员从7258万增至8244万[21] - 会员贡献销售额占比高达92.9%，复购率51.6%[21] - 中国潮玩行业预计2024年至2030年复合增长率维持在20.9%[20] - 全球艺术潮玩市场规模2026年达69.4亿美元，年复合增速11.6%[20] 投资者与机构观点 - 知名投资人段永平作为第二大股东，对半年报表示“作为股东，我其实觉得蛮好的”[7] - 中金公司认为星星人的爆发式增长验证了泡泡玛特体系化IP孵化运营能力[13]