EQUITY RESEARCH | July 28, 2025 | 12:37AM HKT China Retail China IP Retailers & Toy: Debates on Cycles, Sustainability, TAM, and Share price catalysts Following a strong share price performance for Pop Mart (YTD+169%, or +more than 10x since 2024) and Bloks (YTD +54%), we see increasing market debates on IP cycles, the sustainability of growth, the size of the TAM, and share price drivers. While the cycle for a single IP is usually short (approximately 2-3 year cycle for popular IPs in the past few years), ...

核心观点 - 泡泡玛特2025年上半年业绩预告显示营收增速不低于200%，净利润增速不低于350%，但股价不涨反跌，市场反应与业绩表现背离 [4] - 股价调整反映市场从"业绩驱动"转向"预期博弈"，对高估值和单一IP依赖的可持续性存疑 [3][7][10] - 海外扩张成为核心增长引擎，2025年海外营收大概率超过国内，单店效益和定价优势显著 [15][16][22] 业绩与估值分析 - 2025年上半年预计营收超136亿元（+200%），净利润超40亿元（+350%），创上市以来最强表现 [4] - 动态市盈率约40倍（全年净利润80亿元推算），滚动市盈率50倍，处于历史中枢偏上水平 [8] - 历史PE(TTM)中位数49.32倍，2025年3月财报后PE一度突破百倍，7月业绩预告后回落至50倍 [8][9] - 当前估值隐含未来3-5年需维持40%-50%利润复合增速，市场对持续高增长存疑 [9][29] 单一IP依赖风险 - Labubu系列2024年销售额超30亿元占营收23%，2025年上半年估算贡献36-60亿元（占营收26%-44%） [10][11] - 对比Molly系列占比从2019年27%降至2020年14.2%，爆款IP生命周期存在不确定性 [11][12] - 业绩爆发高度依赖Labubu，缺乏新IP接力证据，导致估值承压 [10][12][29] 海外市场扩张 - 2021-2024年海外收入复合增速750%（内地28%），2024年海外门店130家贡献30.71亿元营收 [15][16] - 海外单店收入为国内3倍，欧美售价高20%（如德国Molly盲盒143元vs国内90-120元） [16][17] - 2025年计划新增100家海外门店（截至7月已完成30%），重点布局北美（美国门店从23家增至43家）和欧洲 [24] - 东南亚/欧美潜在客群达7.45亿人（与中国相当），高定价+低门店密度支撑增长空间 [25][26] 未来展望 - 短期股价或横盘震荡，等待业绩持续性验证，但估值已反映部分悲观预期（2027年前瞻PE 22倍vs行业平均25倍） [29][30] - 需观察Labubu热度延续性及新IP孵化能力，同时跟踪海外门店扩张进度 [12][24][29] - 若业绩持续超预期，可能重回"业绩驱动"逻辑链，但当前处于预期消化阶段 [29][31]

泡泡玛特流行机制分析 商业手法与平台效应 - 泡泡玛特采用盲盒机制、限量发售、地区限定等策略制造"轻风险"刺激消费，隐藏款概率极低且规则由公司制定，形成封闭市场的稀缺性[5] - 二手市场高溢价现象显著，显示其人为制造的稀缺性成功[5] - 社交媒体与推荐算法加速流行，明星晒潮玩内容引发从众效应，平台算法强化爆款内容的马太效应[10][11] - 移动互联网时代平台属性（数据化、算法化、高网络效应）导致注意力向头部集中，多样性被削弱[16] 文化与社会心理 - 产品设计符合"熟悉+惊奇"流行规律，Labubu形象融合北欧神话原型与日本"卡哇伊"元素，形成"怪可爱"的反差萌[19][20] - "婴儿图式"设计唤醒成年人保护欲，暗黑属性触发"恐惑"心理体验[20][21] - 消费行为具有表演性，用户通过购买展示潮流身份认同，满足社交需求与虚荣心[25][26] - 新消费主义下女性消费崛起，65%消费者为女性，明星带货（如BLACKPINK成员Lisa）强化向上攀比心理[34] 行业趋势与IP生态 - 潮玩行业与资本主义生产逻辑高度契合，时尚变化节奏刺激商品循环[7] - 尝试效仿迪士尼模式，布局城市乐园与电影工作室，但IP持久力面临挑战[12][31] - 依赖头部IP（如Labubu）风险显著，年轻人口味快速变化可能导致品牌稀释[32][33] - 对比茅台，泡泡玛特更符合年轻人符号消费习惯，但缺乏奢侈品属性与跨代际文化根基[30][31] 技术与社会症候关联 流行文化共性 - 哪吒、悟空等国产IP成功依赖传统文化记忆与民族主义情绪，政府支持助推流行[11] - "文旅"概念反映文化商品化趋势，旅游目的从体验转向打卡表演[12][14] - ChatGPT流行机制类似：拟人化界面、焦虑营销、技术崇拜，体现复魅社会特征[36][46] 人性与技术互动 - 移动设备重构注意力机制，短视频时代表达让位于表演，Labubu成为身份表演媒介[18] - 技术改变人性基础，神经可塑性可能导致脑部机制与认知习惯永久变化[38] - 互联网从开放走向封闭，平台化加剧赢家通吃，多样性创作被流量逻辑压制[16][17] 文化工业批判 - 流量经济主导文化评价标准，内涵让位于传播数据，小型创作者生存空间压缩[14] - 时尚业与算法平台共谋消灭多样性，流行内容趋同反映文化时尚化危机[11][14] - 真实性危机显现，人机交互可能替代真实人际联结，需重建"爱的哲学"等价值框架[43][44]

泡泡玛特半年报业绩表现 - 公司2025年上半年收入同比增长不少于200%，达到不少于137亿元人民币，超出高盛预期的187%同比增长 [1][3] - 公司2025年上半年净利润同比增长不少于350%，达到45亿元人民币，超出高盛预期的38亿元人民币 [1][3] - 净利润率提升至约30%，相比2024年上半年的20%和下半年的26%显著提升 [3] - 业绩表现超出卖方一致预期50%，比摩根大通预期高出24%，但接近买方预期的45-55亿元人民币区间下限 [1][3] 华尔街机构观点 - 高盛认为业绩超出卖方分析师和市场共识，但基本符合买方机构的高预期 [1][4] - 摩根大通指出业绩超出卖方预期50%，但处于买方预期区间的低端 [1] - 高盛维持中性评级，认为未来盈利上涨取决于将受欢迎程度扩展到非Labubu IP、品类扩张等因素 [2] - 摩根大通维持"增持"评级，看好公司长期投资逻辑，包括强大的IP运营能力和货币化能力 [8][13] 股价表现与催化剂 - 公司股价过去3个月上涨60%，12个月暴涨588%，远超恒生指数同期涨幅 [5] - 摩根大通预计短期面临获利了结压力，建议逢低买入 [1][8] - 摩根大通列出五大连续催化剂：新开珠宝店销售Labubu产品、Labubu动画首播、Labubu x Uniqlo合作、Labubu 4.0发布、互动/AI玩具可能推出 [9] 机构盈利预测调整 - 高盛将2025-2027年调整后净利润预测上调15%-22%，2025年收入预测从294亿元上调至328亿元（增长11.7%），净利润预测从82亿元上调至100亿元（增长22.2%） [10] - 高盛预计2025年收入和调整后净利润将分别增长152%和213% [10] - 摩根大通将2025年收入预期从280.11亿元上调至303.85亿元，调整后每股收益从6.10元上调至7.15元 [13] - 摩根大通预计2025-2027年复合增长率分别为23%和25% [13] 利润率提升原因 - 海外业务贡献度上升，享有更高毛利率和运营利润率 [12] - 规模经济效应逐步显现 [12] - 持续的产品成本优化和费用控制加强 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为“区间操作（Trading Buy）”，潜在上涨空间5%≤潜在上涨空间<15% [6][14] 报告的核心观点 - 泡泡玛特预告25H1营收预计较去年同期增长不低于200%，不计公允价值变动的溢利较去年同期增长不低于350%，即25H1营收不低于137亿，溢利不低于42亿，25H1业绩超预期 [6] - 受益Labubu3.0系列在全球爆火，上半年公司盈利能力大幅提升，各区域市场收入高速增长；预计H2强劲增长势头将延续，因Labubu3.0补货/预售锁定部分收入、Labubu系列惠及IP矩阵、海外市场热度扩散且提价 [10] - 尽管补货影响Labubu二手流通价格，但当前3.0系列产品仍有26%+溢价，The Monsters系列知名度显著提升，其他IP热度也在提升，公司还展开多类型业务尝试，长期将强化IP变现能力 [10] - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年将分别实现净利润71.5亿、103.4亿和134.8亿，分别同比增128.6%、44.7%和30.4%，EPS分别为5.32元、7.7元和10.04元，当前股价对应PE分别为45倍、31倍和24倍，考虑短期涨幅和板块轮动，建议逢低布局，予以“区间操作”建议 [10] 公司基本资讯 - 产业别为轻工制造，2025年7月15日股价263.20元，恒生指数24,590.1，股价12个月高/低为275/35.11，总发行股数和H股数均为13.4294亿股，H股市值1704.19亿元，主要股东为王宁（48.73%），每股净值7.96元，股价/账面净值33.08 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 - 4.29%、76.78%、649.74% [2] 近期评等 - 2025年3月26日评等为买入，前日收盘126.90元 [3] - 产品组合中手办占比53.2%，毛绒占比21.7%，MEGA占比12.9%，衍生品及其他占比12.2% [3] 财务数据 盈利数据 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（％） | 每股盈余（元） | 同比增减（％） | 市盈率（X） | 股利（元） | 股息率（％） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 476 | - 44 | 0.35 | - 44 | 684 | 0.09 | 0.53 | | 2023 | 1082 | 128 | 0.81 | 131 | 296 | 0.28 | 0.74 | | 2024 | 3125 | 189 | 2.36 | 191 | 102 | 0.81 | 0.72 | | 2025F | 7146 | 129 | 5.32 | 125 | 45 | 1.86 | 0.81 | | 2026F | 10339 | 45 | 7.70 | 45 | 31 | 2.69 | 1.09 | | 2027F | 13480 | 30 | 10.04 | 30 | 24 | 3.51 | 1.09 | [9] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 4617 | 6301 | 13038 | 26523 | 38464 | 50235 | | 营业总支出 | 1963 | 2437 | 4330 | 7957 | 11347 | 14568 | | 经营溢利 | 583 | 1231 | 4154 | 9473 | 13789 | 18134 | | 除税前利润 | 640 | 1416 | 4366 | 10030 | 14511 | 18920 | | 持续经营净利润 | 476 | 1089 | 3308 | 7522 | 10883 | 14190 | | 归属普通股东净利润 | 476 | 1082 | 3125 | 7146 | 10339 | 13480 | [16] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 685 | 2078 | 6109 | 11148 | 18457 | 28001 | | 存货 | 867 | 905 | 1525 | 2592 | 3628 | 4717 | | 应收账款 | 194 | 321 | 478 | 764 | 1147 | 1605 | | 流动资产合计 | 6616 | 7683 | 12236 | 19578 | 29367 | 41113 | | 固定资产 | 449 | 653 | 739 | 865 | 995 | 1094 | | 非流动资产合计 | 1965 | 2285 | 2635 | 3112 | 3618 | 4053 | | 资产总计 | 8580 | 9969 | 14871 | 22690 | 32984 | 45166 | | 流动负债合计 | 1131 | 1733 | 3370 | 5392 | 8088 | 10514 | | 非流动负债合计 | 484 | 455 | 616 | 1526 | 2120 | 2786 | | 负债合计 | 1615 | 2188 | 3986 | 6918 | 10208 | 13300 | | 少数股东权益 | 2 | 10 | 201 | 241 | 285 | 328 | | 股东权益合计 | 6965 | 7780 | 10885 | 15771 | 22776 | 31866 | [17] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 891 | 1991 | 4954 | 13262 | 20001 | 27127 | | 投资活动产生的现金流量净额 | - 4698 | 234 | 9 | - 4509 | - 7308 | - 10047 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | - 1177 | - 842 | - 959 | - 3713 | - 5385 | - 7535 | | 现金及现金等价物净增加额 | - 4985 | 1383 | 4005 | 5039 | 7308 | 9545 | [18]

公司业绩预告 - 泡泡玛特国际股价在周三下跌超过6% 因公司发布乐观的上半年盈利预测 [1] - 公司预计2025年上半年净利润至少增长350% 营收至少增长200% 相比去年同期 [2] - 业绩增长归因于品牌及IP(如Labubu、Molly、Crybaby)全球认可度提升 产品组合多元化及海外销售占比增加 [4] 商业模式与产品 - 公司以盲盒形式销售玩偶 价格区间为59元至5,999元 主打IP包括Labubu等怪兽形象角色 [2] - 通过规模经济效应、成本优化和费用控制实现利润大幅提升 [5] 市场反应与分析 - 股价下跌反映投资者对销售增长持保守态度 可能因上半年业绩增长见顶及下半年增速放缓预期 [3] - 分析师认为股价被"高估" 主要IP受欢迎程度的不确定性未充分反映在估值中 [4]

泡泡玛特半年报业绩表现 - 公司2025年上半年收入同比增长不少于200%，意味着收入不少于137亿元人民币，超出高盛预期的187%同比增长，相比一季度165%-170%的增长进一步加速 [1][3] - 扣除金融工具公允价值变化后，净利润同比增长不少于350%，意味着2025年上半年净利润达到45亿元人民币，超出高盛预期的38亿元人民币 [1][3] - 扣除少数股东权益后，净利润率约30%，相比2024年上半年的20%和下半年的26%显著提升 [3] 华尔街机构观点 - 高盛认为业绩超出卖方分析师和市场共识，但基本符合买方机构的高预期 [1] - 摩根大通指出业绩表现超出卖方预期50%，但仅处于买方预期45-55亿元区间的低端 [1][3] - 摩根大通警告短期获利了结风险，因股价过去3个月上涨60%，12个月暴涨588% [1][4][7] 机构盈利预测调整 - 高盛将2025-2027年调整后净利润预测上调15%-22%，2025年收入和调整后净利润预期分别增长152%和213%至328亿元人民币和100亿元人民币 [8][13] - 高盛将目标价从227港元上调至260港元，维持中性评级 [2][8] - 摩根大通将目标价从330港元上调至340港元，维持"增持"评级，基于1.5倍PEG估值，相当于2026年预期市盈率34倍 [8][14] 未来增长催化剂 - 两家新开业的"POPOP"珠宝店将销售更多Labubu产品及其他IP产品 [7] - 《Labubu & Friends》动画第一季将在夏季首播，包含20集2分钟视频 [7] - Labubu x Uniqlo T恤将在8月推出 [7] - Labubu 4.0预告/发布预计在圣诞节/春节假期前推出 [7] - 互动/AI玩具的可能推出 [7] 利润率提升驱动因素 - 海外业务贡献度上升，享有更高毛利率和运营利润率 [8] - 规模经济效应逐步显现 [8] - 持续的产品成本优化和费用控制加强 [8]

港股消费三姐妹崛起 - 泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金被称为"港股三姐妹"，分别代表潮玩、新茶饮和高端黄金珠宝赛道 [2] - 2025年蜜雪冰城港股上市后股价翻番，市值超千亿港元；泡泡玛特创始人王宁身家达203亿美元成为河南首富；老铺黄金宣布打造世界黄金第一品牌 [4] - 三家公司均从草根起步：蜜雪冰城始于郑州街头冷饮摊，泡泡玛特创始人王宁被评价"学历平平"，老铺黄金创始人徐高明原为小城市科员 [4][8] 公司发展关键转折点 - 泡泡玛特2016年失去Sonny Angel代理权后转型，签约Molly设计师并推出星座盲盒系列，天猫预售首日销售额达45万元 [12][15] - 蜜雪冰城2016年解决兄弟经营理念分歧，张红超转让50%股权给张红甫，建立标准化管理体系并开拓西南市场 [18][19] - 老铺黄金2016年从母公司剥离，专注高端古法黄金市场，引入国际设计师并布局线上渠道 [20][21] 商业模式创新 - 泡泡玛特构建200+设计师IP矩阵，通过盲盒形式将潮玩卖给成年人，Labubu盗版甚至出现在伦敦街头 [16][23] - 蜜雪冰城57.2%门店位于三线及以下城市，全球门店数超2.3万家，供应链体系支撑低价策略 [26] - 老铺黄金定位奢侈品采用一口价策略，融合非遗工艺与现代设计，门店赠送依云矿泉水提升排面 [21][26] 行业趋势洞察 - 新消费企业提供情绪价值，如泡泡玛特IP被赋予"精神甜品"属性，满足年轻人情感投射 [5][25] - 消费行业呈现多元化发展，既有蜜雪冰城的性价比路线，也有老铺黄金的高端差异化路线 [26] - 泡泡玛特股价从283港元峰值一周内蒸发数百亿，但市场对负面信息反应趋于理性 [27] 创始人特质 - 王宁创业初期骑三轮车拉货，曾放言"10年后一起上央视"，将潮玩比作周杰伦音乐 [8][9] - 蜜雪冰城张红甫曾梦想成为比尔盖茨，大学辍学加入哥哥事业，推动品牌IP"雪王"诞生 [10][19] - 徐高明90年代放弃铁饭碗下海，其子徐东波引入国际设计团队助力品牌升级 [8][21]

行业概况 - 中国潮玩行业迎来IPO热潮 泡泡玛特 布鲁可 52TOYS等企业相继登陆港股 [1][3] - 泡泡玛特2020年上市发行价38 5港元 2025年7月股价达266 8港元/股 增长6倍 总市值3542 68亿港元 [1] - 布鲁可2025年初上市首日股价高开81 61% 总市值突破265亿港元 [3] - 52TOYS于2025年5月22日递交港交所招股书 [3] 企业商业模式 - 泡泡玛特构建"IP孵化－产品设计－渠道销售"完整闭环 2024年7个IP收入过亿 自有IP收入占比超70% [5] - 布鲁可拼搭角色类玩具占比30 3% 目前正推进自有IP建设以弥补授权IP非独家的短板 [6] - 52TOYS高度依赖授权IP 2024年自有IP收入占比24 5% 授权IP收入占比64 5% [8] 财务数据 - 52TOYS 2024年总收入6 3亿元 其中自有IP收入1 54亿元 授权IP收入4 06亿元 [8] - 52TOYS 2024年毛利率39 99% 销售及营销费用占比22 2% 研发费用占比6 2% [11] - 52TOYS经调整年內利润从2022年亏损5675万元改善至2024年盈利3201万元 [11] 海外扩张 - 泡泡玛特2024年海外营收50 7亿元 同比增长375% 占总营收38 9% 预计2025年突破100亿元 [9] - 布鲁可2024年海外收入6 42亿元 同比增长518% 亚洲地区(不含中国)收入占比61% [10] - 52TOYS海外收入从2022年3540万元增至2024年1 474亿元 日本GMV增长3倍 泰国GMV增长4倍 [10] 行业趋势 - 潮玩IP行业从边缘赛道成长为资本主赛道 未来或呈现"强者恒强"格局 [11] - 行业地位取决于IP打造能力 技术创新 运营能力及海外渠道布局 [11]

核心观点 - 情绪消费是现代社会的必需消费，具有反周期性，经济下行时需求反而上升[4] - 泡泡玛特的IP形象作为"情绪容器"，通过空白设计让消费者投射自身情绪[7][9] - IP爆款的形成兼具偶然性与必然性，需在主流与小众审美间寻找平衡[12][14][15] - 潮玩行业商业模式优于其他情绪价值商品，因IP专属权破解同质化竞争[22][23] 情绪劳动与消费 - 情绪劳动是职场隐性成本，要求越高则薪酬溢价越高（如空姐比火车服务员高30%~50%）[3] - 经济低迷时情绪劳动回报不足，催生"口红效应"类情绪消费需求[4] - 自媒体内容中情绪价值占比从传统媒体的30%提升至主导地位[5] 情绪容器机制 - 非影视IP通过荣格"原型理论"引发共鸣，如Molly冷漠脸满足个性表达[7] - 消费者对空白形象Labubu的投射差异显著（社恐者看到沉默自在，压力者看到倔强伪装）[9] - 与影视IP相比，非具象设计保留95%以上投射空间，避免粉丝抵触[8][9] IP爆款路径 - Labubu经历3年蛰伏期，2020年因审美多元化转折，隐藏款价格涨幅超200%[12][14] - 泰国市场成为破圈跳板，因当地对多元文化接受度超平均水平40%[15] - 全球化布局使IP可跨越文化壁垒，暗黑风设计在欧美渗透率提升15%[16] 商业模式对比 - 化妆品情绪价值溢价可达功能性价值的2~3倍，但依赖品牌叙事[19] - 宠物经济情绪价值相似潮玩，但周边产品同质化率达70%[22] - 潮玩通过产业链一体化将IP开发周期缩短50%，复购率提升至行业均值3倍[24]