报告投资评级 - **买入** 评级，目标价 **HK$415.00**，预期股价回报率 **92.0%**，预期总回报率 **94.1%** [8] - 泡泡玛特是花旗在中国消费板块的 **首选买入** 标的 [1][11] 报告核心观点 - 基于对 **1,501** 名泡泡玛特消费者（覆盖中国、日本、美国、英国、澳大利亚，每国约 **300** 名）的全球调查，报告认为其用户基础持续增长，消费意愿强劲，品牌满意度高 [1][11] - 尽管市场曾担忧兴趣减退导致二手价格下跌，但随着供应改善，泡泡玛特的全球用户基础仍在扩大 [2][12] - 公司在 **IP 多元化、产品创新及多领域货币化** 方面的突破有望支撑其 **2026年** 的增长 [1] - 泡泡玛特作为中国最大的潮流玩具公司，凭借强大的IP孵化与变现能力、不断扩张的全球布局和品牌认知度，有望持续吸引年轻消费者（尤其是Z世代）的“精神消费” [136][137] 消费模式 - **用户增长迅速**：**76%** 的受访者在过去 **1年** 内首次购买泡泡玛特产品，其中 **45%** 是近 **3个月** 或更短时间的新客户（在中国和日本，这一比例超过一半）[2][12] - **购买频率高**：**34%** 的受访者每月购物，**29%** 每三个月购物 [3][13] - **近期购买活跃**：**86%** 的受访者最近一次购买发生在 **3个月** 内，其中 **56%** 发生在上个月 [19][21] - **人均持有量**：约 **90%** 的受访者至少拥有 **2件** 产品，拥有 **2-5件** 的群体最大，占 **42%** [18] - **人均消费**：澳大利亚受访者人均消费最高，达 **US$132**，其次是中国（**US$130**）、美国（**US$110**）、英国（**US$108**）和日本（**US$95**）[25][26] - **购买渠道**：大部分消费者通过泡泡玛特自有渠道（线上或线下）购买，仅 **9%** 的受访者从二手平台购买 [2][27][29] 购买驱动因素 - **未来购买意愿强**：**87%** 的受访者表示在未来 **3个月** 内有可能购买泡泡玛特产品，其中 **52%** 表示非常可能 [30][31] - **未来购买计划**：**93%** 的受访者计划未来购买泡泡玛特产品，其中 **26%** 计划更频繁购买（中国 **39%**，美国 **31%**）[36][38][39] - **关键购买驱动因素**：新产品系列、限量版/联名款、季节性/节日发布是驱动下一次购买的三大主要原因 [32][34] - **促进更频繁购买的因素**：更广泛的产品范围、更好的质量和更低的价格是促使消费者更频繁购买的主要因素，在澳大利亚、英国和美国，更低价格的需求尤为突出 [3][40][41] 品牌认知 - **满意度高**：**54%** 的受访者非常满意，**39%** 比较满意，总体满意度达 **93%** [4][46][47] - **购买主要原因**：送礼（**29%**）和收藏/爱好（**26%**）是首要原因，其次是情感满足（**12%**）和追随潮流（**12%**）[48][50] - **最受重视的产品特质**：角色设计（**33%**）最受重视，其次是情感连接（**15%**）和稀有性/独家性（**15%**）[51][53] - **盲盒元素重要性**：**80%** 的受访者认为“盲盒”元素对其购买体验重要，在中国这一比例高达 **94%** [61][64] - **可接受的盲盒最高价格**：消费者愿意为单个盲盒人偶支付的最高价格区间约为 **US$25-31**，中国消费者接受度最高 [65][68] - **竞品重叠与考虑**：**40%** 的受访者已购买其他品牌，**45%** 会考虑尝试其他品牌，迪士尼、乐高、三丽鸥、Jellycat和Squishmallows是主要竞品 [69][73][75] IP偏好 - **最受欢迎的IP**：受访者拥有最多的前五大IP产品是LABUBU（**47%**）、Twinkle Twinkle（**27%**）、Skullpanda（**25%**）、Crybaby（**23%**）和Molly（**22%**）[5][81][84] - **海外市场IP兴趣被低估**：调查显示，海外市场对非LABUBU IP的兴趣可能被低估，尤其是Twinkle Twinkle在美国的拥有率超出预期 [5][82] - **未来可能购买的IP**：未来最可能购买的三大IP是LABUBU（**53%**）、Twinkle Twinkle（**26%**）和Skullpanda（**24%**）[86][89] - **首次吸引消费者的IP**：近一半（**49%**）的受访者最初是被LABUBU吸引而购买泡泡玛特，在日本（**62%**）和美国（**59%**）这一比例尤其高 [90][92] LABUBU专项分析 - **用户忠诚度高**：在拥有LABUBU产品的受访者中，**88%** 拥有至少 **2件**，近一半（**46%**）拥有 **2-5件** [92][94] - **购买驱动因素**：独特设计、追随潮流和限量版吸引力是购买LABUBU的三大主要原因 [6][98][99] - **购买渠道**：**68%** 的LABUBU拥有者通过泡泡玛特官方渠道购买，**40%** 是作为礼物获得 [100][103] - **未来购买意愿**：仅 **2%** 的受访者不计划未来购买LABUBU产品 [6][112] - **驱动下次购买的因素**：新产品发布、创新设计和新颜色是驱动下次购买LABUBU的关键因素 [6][109][112] 用户画像 - **年龄分布**：**41%** 的受访者年龄在 **18-34岁** 之间，澳大利亚、英国和美国的用户相对更年轻 [115][118] - **性别分布**：男女比例均衡，各占 **50%** [116][119] - **IP性别倾向**：LABUBU更多由女性用户拥有，而Skullpanda更多由男性用户拥有 [116] 财务与估值预测 - **营收增长**：预计销售收入将从 **2024年** 的 **Rmb 13,038百万** 增长至 **2027年** 的 **Rmb 65,566百万** [10] - **净利润增长**：预计净利润将从 **2024年** 的 **Rmb 3,125百万** 增长至 **2027年** 的 **Rmb 23,163百万** [7][10] - **每股收益增长**：预计稀释后每股收益将从 **2024年** 的 **Rmb 2.346** 增长至 **2027年** 的 **Rmb 17.366** [7][10] - **利润率提升**：预计调整后EBITDA利润率将从 **2024年** 的 **36.1%** 提升至 **2025-2027年** 的约 **48.4%-48.7%** [10] - **估值基础**：目标价基于 **28倍 2026年预期市盈率**，较其 **4年历史平均** 有 **10%** 的溢价，以反映其改善的增长前景和执行能力 [138] 数据追踪与短期催化剂 - **数据追踪**：每周数据追踪显示，在感恩节和圣诞节等节日期间势头增强 [120] - **短期催化剂**：农历新年和情人节前的新品发布可能成为短期催化剂 [120]

核心观点 - 花旗发布研究报告 予泡泡玛特目标价415港元及"买入"评级 并续列作中国消费板块首选[1] - 预期公司在IP多元化、产品创新及多领域变现方面的突破 将支持其2026年持续增长[1] 消费者调查核心发现 - 客户基础持续扩大 76%的受访者在过去一年内首次购买公司产品 其中45%是近三个月或更短时间内的新客户[1] - 未来购买意愿强烈 87%的受访者表示未来三个月"有可能"或"非常可能"购买公司产品[1] - 购买驱动因素 新系列产品、限量版及季节性发售是推动下次购买的关键因素[1] - 购买主要原因 送礼及收藏和兴趣是受访者购买的主要原因 其次为情感满足及追随潮流[1] - 产品价值认知 角色设计、情感连结及稀有和独特性最受受访者重视[1] - 二手市场参与度低 只有9%的受访者表示会从二手平台购买[1] IP受欢迎度分析 - 前五大受欢迎IP 分别为LABUBU(47%)、Twinkle Twinkle(27%)、Skullpanda(25%)、Crybaby(23%)及Molly(22%)[1] - 海外市场IP潜力 海外市场对非LABUBU IP的兴趣可能被低估 尤其是Twinkle Twinkle在美国的拥有率超出预期[1]

核心观点 - 花旗发布研报，给予泡泡玛特“买入”评级，目标价415港元，并继续将其列为中国消费板块的首选，预期公司在IP多元化、产品创新及多领域变现方面的突破将支持其持续增长至2026年 [1] 客户与市场分析 - 一项覆盖中国、日本、美国、英国及澳洲约1,500名消费者的调查显示，泡泡玛特的客户基础持续扩大，76%的受访者在过去一年内首次购买其产品，其中45%是近三个月或更短时间内获得的新客户 [1] - 调查显示，高达87%的受访者表示未来三个月“有可能”或“非常可能”购买泡泡玛特产品，新系列产品、限量版及季节性发售是推动下次购买的关键因素 [1] - 消费者购买泡泡玛特产品的主要原因是送礼及收藏和兴趣，其次为情感满足及追随潮流，消费者最重视的因素是角色设计、情感连结及稀有和独特性 [1] - 仅有9%的受访者表示会从二手平台购买泡泡玛特产品 [1] IP产品表现 - 调查显示，前五大受欢迎IP产品分别为LABUBU（47%）、Twinkle Twinkle（27%）、Skullpanda（25%）、Crybaby（23%）及Molly（22%） [1] - 花旗认为海外市场对非LABUBU IP的兴趣可能被低估，特别是Twinkle Twinkle在美国的拥有率超出了该行的预期 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：潮流玩具（IP商业化、盲盒、手办、毛绒玩具） * 公司：泡泡玛特（POP MART）[1] 核心观点与论据 公司业绩与估值展望 * 预计公司2026年业绩增长约30%[2][3][11] * 当前估值约15倍市盈率，预计有上修至20倍的空间[2][3] * 公司具备较高的安全边际和增长潜力[2][3][11] * 2025年公司在全球供应链建设与产能释放方面做了大量内功，其效果尚未完全反映在资本市场[11] 市场信心与股价驱动因素 * 公司于1月19日和1月21日重启回购，累计回购190万股，耗资约3.46亿港币，为2024年1月以来首次[3] * 每周四、周五的新产品发布（如碧琪系列“敲敲”、星星人情人节新品）提振市场信心[2][3] * 管理层对公司股价持乐观态度[2] IP运营与产品创新亮点 * **碧琪系列**：通过创新设计（从硬线、毛绒线到电子木鱼“敲敲”系列）实现老IP焕活[4] * **星星人**：在国内及亚太地区表现亮眼，单渠道销售额达11万件，比肩拉布布等知名IP[2][4] * **拉布布**：2025年表现出色，其成功基于长期情感连接和破圈渗透，而非短期投机[7] * 拉布布IP的全球化浪潮刚开始，商业化空间巨大[2][5] * 拉布布4.0毛绒新品推迟发布，以及大量未落地的IP合作项目，预示未来增长潜力[2][5] 2026年业绩增长驱动力 * **IP增长**：拉布布今年（2026年）将增加更多新品，预计保持健康增长[8] * **IP增长**：星星人预计将从2025年的十几亿增长到2026年的四五十亿甚至更多[8] * **IP增长**：其他IP如嘎子姐、碧琪、Molly等势头良好[8] * **品类拓展**：包括甜品、饰品等新品类，如在北京开设首家甜品品牌快闪店，并计划在上海、成都等地扩展[9] * **全球市场扩张**：海外增速预计快于中国[8][10] 全球市场表现与扩张计划 * **北美市场**：市场预期存在分歧，第三方信用卡数据被认为样本量小且有偏差[5] * **北美市场**：预计2025年北美市场销售额将逐季环比提升，线上与线下渠道需分别评估[2][5] * **全球布局**：2026年各个区域预计都将实现增长[10] * **中国及亚太**：仍是核心市场，一二线城市门店进行位置优化[10] * **亚太**：日本、韩国、澳洲将成为重要增量来源[10] * **美国**：到2025年底门店数量为60多家，预计2026年将增加到100家以上，同时开设旗舰店[10] * **欧洲**：到2025年底开设了30多家门店，新市场（如中东、北非、南美、南亚）正在布局中[10] * **成功经验**：泰国旗舰店的成功（大店效应未挤压当地其他门店）可复制到其他国家[6] 全球扩展的挑战与机遇 * **挑战**：需要平衡线上与线下渠道发展，克服第三方数据带来的短期波动影响，加强品牌认知和用户基础[2][6] * **机遇**：利用旗舰店效应提高增长确定性，新兴人在亚太地区的强劲势能提供了扩展国际市场的重要契机[2][6] 其他重要内容 * 公司被评价为“最好的IP商业化平台”[11] * 拉布布在2025年仅推出了两套盲盒和两个毛绒产品[8] * 公司持续扩充全球市场中的毛绒产线，并探索从迷你小饼干尺寸到大的糖胶公仔等有趣的表现方式[9] * 2026年3月年报发布时，高管对欧美市场的分享将有助于打破第三方数据的话语权[5]

核心观点 - 花旗基于消费者调查发布报告，给予泡泡玛特415港元目标价及“买入”评级，并将其列为消费板块首选 [1] - 报告认为公司客户基础持续扩大，IP多元化、产品创新及多领域变现将支持其持续增长至2026年 [1] 消费者调查核心发现 - 客户基础持续扩大，过去一年内首次购买产品的受访者占比高达76%，其中45%是近三个月或更短时间内的新客户 [1] - 消费者未来购买意愿强烈，87%的受访者表示未来三个月有可能或非常可能购买公司产品 [1] - 新系列产品、限量版及季节性发售是推动消费者下次购买的关键因素 [1] 消费者购买动机与产品偏好 - 购买主要原因依次为：送礼及收藏和兴趣、情感满足及追随潮流 [1] - 产品最受重视的三大特质为：角色设计、情感连结及稀有和独特性 [1] - 前五大受欢迎IP产品分别为：LABUBU(47%)、Twinkle Twinkle(27%)、Skullpanda(25%)、Crybaby(23%)及Molly(22%) [1] 海外市场与增长潜力 - 海外市场对非LABUBU IP的兴趣可能被低估，例如Twinkle Twinkle在美国的拥有率超出预期 [1] - IP多元化、产品创新及多领域变现方面的突破，将支持公司2026年的持续增长 [1]

文章核心观点 - 文章通过创始人王宁的自述，回顾了泡泡玛特从创业初期到成为潮流玩具行业领导者的历程，阐述了公司的创业哲学、关键转型节点、IP打造逻辑以及核心经营理念，强调公司是一家以设计为核心、注重克制与长期主义的“围棋生意” [2][45][46] 一、创业历程与早期挑战 - 创始人王宁在大学期间便开始创业开店，积累了零售经验，但早期缺乏系统化管理知识，曾渴望进入屈臣氏学习其标准作业程序但未能成功 [4][47] - 受迈克尔·杰克逊演唱会海报启发，注册了“This is it”商标并成功举办纪念活动，此次经历坚定了其在北京创业的想法，并于2010年创立了第一家泡泡玛特 [7][50] - 创业初期面临严峻的人力挑战，曾因店员集体辞职而在春节期间不得不由创始团队亲自顶替岗位，凸显了早期创业的艰辛 [8][51] - 创始团队以“十年后一起上电视讲述成功故事”的愿景激励早期伙伴，创业动机源于丰富人生经历与帮助全球艺术家实现商业价值的使命感 [10][12][53][55] 二、关键转型与战略选择 - 2014年是公司的关键转折点，当时代理的日本潮玩品牌Sonny Angle占公司销售额的**30%**，但在上海首家店铺即将开业时被取消代理权，导致该店面临亏损 [14][57] - 公司被迫进行战略调整，主动将Sonny Angle的销售占比从**30%** 逐步降至**0%**，此举倒逼公司转向签约自有艺术家，从而诞生了核心IP Molly [17][60] - 在失去代理业务后，公司进行了品类收缩，将店铺面积从**500平米** 缩减至**50平米**，结果发现**50平米** 的店铺运营效率反而更高 [17][60] - 创始人将生意模式分为“象棋生意”（如互联网，需要巨大投入和残酷竞争）和“围棋生意”（如线下零售，允许不同规模玩家长期共存），公司选择了更适合早期创业者的“围棋生意”模式，专注于线下体验 [19][20][62][63] 三、IP打造逻辑与行业洞察 - 当前爆火的Labubu（拉布布）IP并非一夜成名，其形象诞生已近十年，并已发展成一个精灵家族，其成功是长期培育的结果 [21][64] - 公司旗下不同IP承载不同情绪价值：早期Molly设计为无过多表情，旨在让消费者投射自身情感；而Labubu则以古灵精怪、开心的形象获得喜爱，迎合了市场对强烈情感和陪伴感的需求 [21][22][64][65] - 公司致力于打破“成人不应玩玩具”的无形社会壁垒，瞄准“成人儿童化”趋势，守护消费者的童心与好奇心 [24][67] - 潮流玩具行业为艺术家提供了纯粹艺术表达的新途径，使艺术创作无需依附于其他功能性产品，进入了一个“平权化的时代” [26][69] 四、公司本质与经营理念 - 创始人将泡泡玛特定义为一家“设计公司”，强调产品背后的内容与设计表达，而不仅仅是商品 [27][70] - 创始人深度参与运营细节，从战略方向到门店灯光颜色等小事均严格把控，注重为产品营造包含仪式感在内的综合体验场域 [27][29][70][72] - 盲盒商业模式模拟了“恰好想要又意外获得”的送礼惊喜感，以此创造情绪价值 [31][74] - 公司的核心经营哲学是“克制”，表现为频繁地“Say No”，例如对盲目扩张门店、乐园及合作机会保持谨慎，以确保每个项目都是“作品”而非“作业” [32][34][75][77] - 公司管理团队稳定，上市后核心人员留存率高，其文化强调汇聚“平凡的人”共同完成不平凡的事，并倡导谦虚谨慎、反对傲慢 [36][37][38][79][80][81] - 创始人个人成长经历，如自幼在父母经营的情绪价值产品（卡带、渔具）店铺中帮忙，对其商业嗅觉和顾客理解产生了深远影响 [40][41][83][84]

行业竞争逻辑转向 - 潮玩行业竞争逻辑已从追逐单一爆款转向比拼构建IP生态的综合能力 [1] - 未来的竞争关键不再是单一产品比拼，而是“IP生态化运营能力”的竞争，即“IP×品类×放大器”的综合效能 [10] - 竞争将聚焦在“文化叙事能力”和“全产业链协同效率”上 [11] 成功IP的核心要素 - 成功的IP日益成为情感载体与社交货币，凭借鲜明的“人设”与价值观，与年轻消费者建立深层次精神连接 [1] - “情绪价值”是驱动潮玩消费的核心引擎，也是新IP从寂寂无名到爆火的捷径之一 [2] - 产品力是IP能火的根本，产品力不足的IP生命周期短 [1][5][6] - 潮玩更应被视为“文化作品”而非“快消品”，需确保产品品质能承载IP的艺术价值，并具备跨业态、跨文化的适应性 [1][6] 市场表现与案例 - 奇梦岛2026财年第一季度潮玩业务营收1.27亿元，环比增长93.3% [5] - 奇梦岛核心IP SIINONO首发创下10分钟售罄1万盒的纪录 [4] - 奇梦岛WAKUKU“立刻开挂吧”系列开售首周，全渠道销售额突破1800万元 [4] - 泡泡玛特新品“PUCKY敲敲系列”成为开年爆款，击中年轻群体解压、求好运的情感需求 [4] - 奇梦岛旗下中国公主IP又梨已经火了三年 [8] IP打造与运营策略 - 构建IP需坚持将IP人设作为灵魂，鼓励用户参与二次创作，并让IP进入更多生活场景 [6] - 通过跨界合作、推出节假日特定款来丰富IP故事线，提供更多生长空间 [8] - 行业正从简单的实体零售向体验服务升级，品牌通过打造沉浸式体验空间加强与消费者互动 [12] - 品牌通过深化跨界合作，让IP与体育、时尚、文旅等更多元的生活方式产生连接 [12] 行业趋势与出海 - 截至2025年6月，国内现存潮玩相关企业达2.07万家，与2020年相比实现了超10倍的增长 [6] - 以泡泡玛特为首的中国潮玩品牌相继出海，开拓欧美、东南亚等海外市场 [10] - 平台型企业通过渠道网络和超级供应链赋能国内品牌及IP工作室“间接”出海 [10] - 品牌通过携手国际大型活动（如卡游携手巴黎奥运会）进行跨界合作，迅速收获海外影响力 [10] 消费者行为 - 年轻一代消费者不仅为IP内容买单，更是在为自己投射于IP之上的情感体验付费 [4] - 社媒上“换娃”、“改娃”等玩法声量靠前，讨论度高，是潮玩IP中较受关注的基础场景 [10] - 年轻人在社媒上“晒娃”，满足自身情绪价值，并自发参与到潮玩品牌的内容共创之中 [10]

公司核心IP运营与品牌活动 - 泡泡玛特旗下经典IP“Molly”举办20周年特展，主题为“一颗不变的星”，系统公开了设计师王信明自2006年以来的手稿与原画，并展出特别创作的新绘画作品《不变的星》[1] - 特展梳理了“Molly”自2006年诞生至今的发展轨迹，讲述了IP诞生故事，并高度还原艺术家工作室场景，呈现手办从概念到成型的全过程[3] - 公司联合香港旅游发展局发起文旅合作项目，在香港太平山顶、西九文化区等标志性地点设立“Molly”艺术装置[3] - 特展将持续至2月10日，期间将举办“Molly爱心涂装活动”并将相关收入捐赠给特殊儿童艺术美育项目，此后该特展还将开启全球巡展[5] 设计师与IP影响力 - “Molly”由香港艺术家王信明创作，是泡泡玛特旗下的经典IP，在全球拥有高人气，并已延展出“Space Molly”、“Baby Molly”、“Angry Molly”等多样形象[3] - 设计师王信明表示，希望“Molly”未来能继续连接和照亮粉丝，陪伴大家并守护最初的真心与勇敢前行的力量[5]

公司IP运营与品牌活动 - 泡泡玛特旗下核心IP"Molly"于1月23日在香港举行20周年特展传媒预览 展览主题为"一颗不变的星" 旨在回顾该IP二十年的发展历程[2] - 公司携手香港旅游发展局 为"Molly"举办覆盖全香港的"生日庆典" 将其艺术装置铺设于太平山顶、西九文化区等多个城市地标[2] - 此次"Molly"20周年特展的香港站为全球首展 于1月24日正式向公众开放[2] IP历史与创作背景 - "Molly"由香港设计师王信明于2006年创作 并于2016年授权给泡泡玛特进行商业使用[2] - 展览现场展出了"Molly"的手办[11] 王信明创作该IP时的手稿[15] 并还原了设计师的工作室场景[13] - 展览中包含了王信明创作的艺术作品《不变的星》[9] 活动形式与公众参与 - 公司在香港多地设置了巨型"Molly"艺术装置 具体地点包括西九文化区[2][4]和太平山顶凌霄阁[5] - 活动吸引了不同年龄段的公众参与互动 现场可见小女孩[4]、民众[6]、男士[7]以及大人与小孩[7]在艺术装置前合影

公司发展的关键转折点 - 泡泡玛特在上海筹备开设第一家门店时 其销售体系中占比高达30%的日本潮玩品牌Sonny Angel不再授权代理 导致公司面临重大挑战[1][2] - 公司创始人王宁表示 当时与品牌方进行了多轮谈判 但对方对所有提议均予以委婉拒绝 这迫使公司不得不进行业务“减法”[1][2] 公司应对策略与成果 - 在失去Sonny Angel代理权后 公司通过主动调整 硬生生将该品牌在销售体系中的占比从30%逐渐降至10% 再降至5% 并最终降至0%[1][2] - 正是这一外部压力 促使公司转向寻求与艺术家合作并开发自有IP 最终成功签约艺术家并推出了标志性IP Molly[1][2] - 创始人王宁将此次事件视为“塞翁失马焉知非福” 认为它成为了公司发展的重要转折点[1][2]