投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，收入138.76亿元（yoy+204%），经调整净利润47.10亿元（yoy+363%），经调整净利率33.9%（yoy+11.6pct） [9] - 国内全渠道增长强劲：中国业务收入82.83亿元（yoy+135%），线下零售店收入44.06亿元（yoy+120%），线上抽盒机收入11.25亿元（yoy+182%） [3] - 海外市场爆发式增长：海外收入55.93亿元（yoy+440%），美洲收入22.65亿元（yoy+1142%），亚太收入28.51亿元（yoy+258%） [4][9] - 核心IP矩阵表现亮眼：The Monsters收入48.14亿元（yoy+668%），Molly收入13.57亿元（yoy+74%），Skullpanda/Crybaby/Dimoo收入均超10亿元且增速超100% [9] - 毛绒品类成为第一大品类：收入61.39亿元（yoy+1276%），占比44%，首次超过手办品类 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入304.80亿元（yoy+133.78%），归母净利润100.45亿元（yoy+221.40%） [1] - 2025E毛利率71.27%，销售净利率32.96%，ROE达49.73% [11] - 2025E经调整净利润106.89亿元，对应PE约37倍（Non-IFRS） [1][10] 运营亮点 - 会员体系高质量增长：中国内地注册会员5912万人（新增1304万人），复购率50.8%，新客ARPU值显著提升 [3] - 海外扩张加速：截至2025/6/30海外门店128家（净增28家），预计年底超200家，美国单店表现亮眼 [4][9] - 供应链优化成效显著：2025H1毛利率提升6.3pct至70.3%，管理和销售费用率从39.2%降至28.6% [10] 产品与IP - 头部IP商业化能力强劲：Labubu成为全球超级IP，星星人等新锐IP快速成长 [9] - 品类结构升级：MEGA产品线收入yoy+72%，衍生品及其他品类yoy+79% [9] - 多平台协同效应显著：天猫旗舰店收入6.58亿元（yoy+231%），抖音平台收入5.61亿元（yoy+169%） [3]

投资评级 - 报告对Pop Mart(9992 HK)的评级为"中性"(Neutral)，12个月目标价为260港元，较当前股价有74%的下行空间 [17][18] 核心观点 - 2025年上半年营收同比增长204%至13876亿元人民币，净利润同比增长396%至4574亿元人民币，均超预期 [1][16] - 超预期表现主要源于海外业务占比提升带动毛利率扩张(同比+63个百分点至703%)及经营杠杆改善 [2][13] - 中国内地销售同比增长135%，海外销售同比激增440%，海外收入占比从227%提升至403% [10] - 核心IP"Monster"销售额同比飙升668%至48亿元人民币，占整体销售额35% [11] - 毛绒玩具品类同比增长1276%至61亿元人民币，成为最大品类(占比44%) [12] 业务表现分析 区域表现 - 亚太/美洲/欧洲地区销售分别同比增长258%/1142%/729%，占整体销售额206%/163%/34% [10] - 海外门店数量从2024年底100家增至128家，美洲新增19家门店至41家 [13] IP与产品结构 - 自有IP产品销售额占比达99%，其中艺术家IP/非独家授权IP分别增长232%/119% [11] - 除"Monster"外，Molly/SKULLPANDA销售额达136亿/122亿元人民币，同比增长74%/112% [11] - 手办类玩具销售额同比增长95%，但占比从58%降至37% [12] 盈利能力 - 核心经营利润率同比扩张17个百分点至42% [2] - 销售及管理费用占比降至286%，低于预期的294% [14] - 调整后净利润达471亿元人民币，较预期高6% [14] 未来关注重点 - 管理层将在业绩会上更新全年指引及下半年展望 [3] - 海外扩张计划(全年目标新增超100家门店)及新市场拓展策略 [3] - 主要IP生命周期管理及新品类(如珠宝)发展计划 [3] - 供应链优化以应对海外需求增长及关税不确定性 [3]

中信里昂发布研报称，将泡泡玛特(09992)目标价从300港元上调6%至318港元，并维持"跑赢大市"评 级。报告指，泡泡玛特于8月举办北京泡泡玩具展，展示集团致力于打造的兼容IP平台。该行观察到， 市场对Twinkle Twinkle、Crybaby以及KeyA等新兴IP的需求强劲。该行表示，受惠于内地及海外市场同 比增长113%及412%，预计2025年上半年销售额同比增长202%。 ...

市场表现 - 恒指午间休盘涨0 62% 恒生科技指数涨1 96% [1] - 零售 汽车板块领涨 南向资金净买入35 67亿港元 [1] - 港股消费ETF（513230）现涨近1% 持仓股中长城汽车 泡泡玛特 吉利汽车 周大福等涨幅居前 [1] 泡泡玛特动态 - 新锐艺术家陈嫣冉在PTS北京国际潮流玩具展展示新IP"KeyA" 风格为未来科幻 预计明年发售产品 [1] - 泡泡玛特7月份海外开店加速 德国开出首家门店 [1] - 二线IP势能快速提升 公司已形成较强潮玩平台属性 头部IP带动其他IP势能提升 [2] - 英国市场TikTok小店销售额前三IP为Labubu（52%） Crybaby（26%） SKULLPANDA（9%） [2] - 菲律宾市场TikTok小店销售额前三IP为小野（46%） Crybaby（40%） HACIPUPU（4%） [2] - 近5个月Labubu Molly SKULLPANDA的SKU更新数量15~20个 二梯队小野 星星人 Zsiga保持10个左右SKU发售数量 [2] 港股消费ETF - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数 包含互联网电商龙头+新消费 [2] - 成分股涵盖泡泡玛特 老铺黄金 蜜雪集团等新消费龙头 以及小米 阿里巴巴 腾讯 美团等互联网电商龙头 [2] - 该ETF科技+消费属性突出 [2]

股价表现 - 泡泡玛特盘中涨幅近6%至293 4港元 创历史新高 [1] - 公司市值接近4000亿港元 [1] 摩根士丹利研究报告 - 泡泡玛特平台价值可能被低估 因自有IP主要来自大中华区 仅泰国Crybaby和美国Peach Riot为海外IP [3] - 公司具备挖掘美国 欧洲 日本和东南亚艺术资源的潜力 [3] - 预计未来3-5年IP组合将呈现更高文化多样性 [3] - 内在价值超越现有IP资产 市场存在低估 [3] - 维持"增持"评级 目标价365港元 对应2023年预测市盈率46倍 [3]

核心观点 - 泡泡玛特的成功在于其平台孵化能力而非单一IP价值 平台能力构成公司核心长期投资价值 [1][3][6] - 新兴IP如Twinkle Twinkle和Crybaby展现强劲增长潜力 预计将成为未来重要收入来源 [1][4] - 全球化布局加速IP多元化进程 国际市场规模扩大将推动当地艺术家资源孵化 [5] IP表现与潜力 - Labubu两年前仅占集团销售额6% 现已成为全球知名IP [3][6] - Twinkle Twinkle产品在北京潮玩展快速售罄 社交媒体人气高 预计2025年后成为重要收入贡献者 [1][4] - Crybaby生活方式产品线平均售价超250元人民币 毛绒玩具需求强劲但受供应限制 [4] 平台能力分析 - 投资者过度关注单一IP天花板 低估公司平台孵化能力的长期价值 [3][6] - 泡泡玛特能够持续孵化成功IP 如Labubu从6%份额成长为全球IP 证明平台能力 [6] - 基于2025年46倍市盈率评估 隐含2025-27年1.4倍PEG比率 对高增长消费公司合理 [6] 全球化战略 - 目前自有IP主要来自大中华区 但已纳入泰国Crybaby和美国Peach Riot [5] - 在美国、欧洲、日本和东南亚挖掘艺术家资源潜力巨大 [5] - 国际市场规模扩大将支持公司孵化当地艺术家及创作 [5]

行业与公司 - 行业：中国/香港消费品 - 公司：Pop Mart International Group (9992 HK) [1][5] 核心观点与论据 **平台价值被低估** - Pop Mart的平台价值未被充分认知 其成功不仅依赖现有IP 更在于孵化新IP的能力 [2][3] - 目前IP主要来自中国内地 但已通过泰国(Crybaby)和美国(Peach Riot)验证本地化潜力 未来3-5年将加速文化多元化 [2] - 两年前Labubu仅占集团销售额6% 而Crybaby/Twinkle Twinkle尚未起步 现已成为全球知名IP 体现平台孵化能力 [3] **产品与市场表现** - 2025年北京PTS展会显示： - Twinkle Twinkle系列(人偶/画作/包袋/配饰)迅速售罄 社交媒体热度高 预计2025年起贡献显著收入 [7] - Crybaby生活方式产品(均价超250元人民币的T恤/棒球帽/抱枕等)需求强劲 毛绒玩具受供应链限制 [7] **财务与估值** - 目标价365港元(较当前251港元有45%上行空间) 基于2025年46倍PE 对应1.4倍PEG [5][8] - 2025-27年EPS复合增长率预计达33%(2024-26年EPS从7.40→10.53→13.19元人民币) [5] - 当前市值429亿美元 日均交易额1.69亿美元 [5] 重要但易忽略的细节 **增长驱动因素** - 海外旗舰店开设 - 玩具积木/银饰/甜品店/微电影/主题公园等新业务拓展 [10] **风险因素** - 宏观经济疲软 - 新IP开发不及预期 - 海外扩张失败或贸易摩擦 [10] **数据补充** - 2024年预计营收310亿元(同比+138%) 净利润98亿元 [5] - ROE从2024年40.2%跃升至2025年91% [5]

关键要点总结 涉及的公司与行业 - **公司**: Pop Mart International Group (9992.HK) [1][2][6][7][42] - **行业**: 亚太区IP衍生品及潮流玩具行业 [1][2][28] --- 核心观点与论据 1. **投资价值与估值** - **Top Pick地位**: 自2025年上半年财报后持续推荐，2025e/2026e P/E为31x/22x，对应盈利增速210%/45% [2][6] - **风险收益比**: 海外业务OP占比预计2026年达55-60%，全球化消费标的稀缺性显著 [2] - **目标价**: HK$365（较当前价+48%），基于46x 2025e P/E（1.4x PEG）[6][40] 2. **产品驱动力** - **IP矩阵**: Labubu系列（v1/v2/v3）历史表现强劲，Crybaby/Twinkle Twinkle为新晋热门IP，经典IP（Skullpanda/Molly/Dimoo）持续贡献收入 [3][9][35][37] - **供应链优化**: 90-95%直销模式，实时数据指导供应调整，非限量策略维持大众消费定位 [4] - **缺货现象**: WeChat小程序上多数新品（如Stitch Little Emotions、Crybaby系列）上市3个月内售罄 [11][12][14][15] 3. **市场扩张** - **全球增长**: 2025e/2026e收入预计达43/60亿美元，海外市场增速显著（2025e海外收入同比+226%）[5][29][33] - **门店布局**: 2025e中国/海外门店数422/256家，2027e增至473/466家 [49] - **合作案例**: 与Godiva、Chopard、Uniqlo等品牌联名，柏林首店开业排队"数百米" [16][19][24] 4. **财务表现** - **盈利预测**: 2025e收入310亿人民币（+138% YoY），净利率31.6%（2024e为24.7%）[6][27] - **现金流**: 2025e自由现金流84.8亿人民币，FCF收益率2.6% [27] - **ROE**: 2025e预计91%，显著高于2024e的40.2% [6][27] --- 其他重要细节 1. **数据指标** - **产品定价**: 盲盒单价39-79元，非盲盒手办199-599元 [10] - **市场份额**: 全球IP产品零售额占比预计从2024e的2.3%升至2027e的6.4% [28] - **销售结构**: 2025e中国/海外收入占比61%/39%，非盲盒产品收入占比提升至16% [30][33] 2. **风险因素** - **下行风险**: 中国消费疲软、海外扩张不及预期、IP生命周期缩短 [46][53] - **竞争格局**: 对比迪士尼/乐高/万代，Pop Mart全球零售价值仍处早期阶段 [42] 3. **创新业务** - **线下体验**: POPOP商店（上海/北京）及Pop Land主题乐园引入IP角色演出 [19][24] - **品类拓展**: 银饰、甜点店、迷你电影等新业务线开发中 [42][53] --- 被忽略但关键的信息 1. **库存周转**: 2025e存货周转天数111天，较2024e的126天改善 [27] 2. **第三方IP贡献**: 2024年第三方IP（如海绵宝宝、初音未来）占收入12% [35][37] 3. **分析师分歧**: 摩根斯坦利2025e EPS预测7.40元 vs 市场共识6.21元 [51] ``` 注：所有数据引用自原文标注的doc编号，单位已统一转换为人民币/美元十亿/百万等标准单位。

市场概述 - 美国疲软的非农就业数据导致降息预期升温 纳指跌超2% 标普500录得5月以来最大跌幅 小盘股受创最重 VIX恐慌指数突破20 [1] - 亚马逊暴跌8%领跌科技七巨头 美联储9月降息被视为定局 2年期美债收益率大跌超28个基点 10年期跌16个基点 美元下挫超1.3% [1] - 日元日内升值超2% 以太坊下跌近6% 黄金大涨2% WTI原油低开0.5% [1] 伯克希尔哈撒韦 - Q2净利润暴跌59% 现金储备接近历史高位 警告关税将打击业绩 对卡夫亨氏投资进行38亿美元减计 [8] - 连续第11个季度净卖出股票 Q2未进行股票回购 前五大持仓为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙 [8] OPEC+ - 原则同意9月大幅增产54.8万桶/日 完成此前暂停的220万桶减产措施全面恢复 另一项166万桶/日减产计划持续到2026年底 [9] 美国非农就业 - 7月新增就业7.3万远低于预期 前两月数据下修25.8万 失业率回升至4.2% 时薪同比涨幅3.9%高于预期 [9] - 非农就业降温为9月降息打开大门 但通胀仍令人担忧 数据下修26万主因机构数据调整和调查回复率低迷 [9] 美联储动态 - 内部分歧公开化 两高官称就业稳健 两反对派称等待是犯错 鲍威尔面临9月会议共识挑战 [10] - 理事库格勒8月8日辞职 特朗普罢免劳工统计局局长 市场担忧数据真实性和美联储独立性 [11] 关税政策 - 美国贸易代表称关税政策基本维持现状 对加拿大、巴西、印度、瑞士分别征收35%、50%、25%、39%关税 [12] - 美韩对农产品市场开放各执一词 特朗普最后时刻加码39%关税令瑞士意外 [12] 美股市场 - 标普500全周跌2.36% 道指跌2.92% 纳指跌2.17% 欧洲STOXX 600指数跌2.57% [4] - 消费板块反常下跌 无论业绩好坏均承压 市场对消费前景持续性存疑 [13] 科技行业 - 苹果召开全员会议 库克强调将掌控AI 过去一年40%新员工加入研发岗位 [25] - OpenAI未来几个月将发布新模型和产品 包括GPT-5和Sora 2 [25] - 英伟达芯片出口许可积压严重 美国商务部内部混乱导致30多年来最严重积压 [24] 行业动态 - 机器人：Figure 02展示家庭落地潜力 柔性操作和人机交互能力强大 [27] - 钴：国内从刚果金进口环比下降超60% 原料短缺加剧 钴价或迎第二轮上涨 [27] - 商业航天：长征八号甲成功发射低轨卫星 行业景气度有望向上 [27] - 生物基化合物：FDCA市场需求有望增长 PEF性能优于PET [27] 国内公司 - 泡泡玛特新IP产品线表现强劲 预期2025年收入增长138%至310亿元 [22] - 宗庆后计划设立21亿美元信托 宗家三兄妹每人每年可分约2.5亿元利息 [20][21]

公司新IP产品线表现 - 新IP产品线表现强劲，包括Crybaby、Twinkle Twinkle等热门产品频频断货，瓶颈在供给而非需求疲软 [1][6] - 过去三个月推出的众多产品在微信抽盒机和微信商店中迅速售罄，表明非Labubu IP的销售同样受到供应限制而非需求不足的制约 [6] - 自有IP产品中，Twinkle Twinkle的"Bee Your Honey"手办(售价199元人民币)、Crybaby的多款产品(售价79-199元人民币)、Molly系列的多个产品线均出现断货 [7] 品牌合作与全球化布局 - 与歌帝梵合作设计Labubu冰淇勺、与萧邦推出融入经典冰块设计的特别版Dimoo手办、与优衣库设计Labubu图案T恤，以及与知名歌手周深合作设计手办产品 [9] - 在上海和北京开设了两家官方POPOP门店，在Pop Land引入了Twinkle Twinkle角色表演 [9] - 在德国柏林开设首家门店，当地媒体报道称"排队长达数百米"；在澳大利亚墨尔本开设Skullpanda主题店 [9] 财务数据与估值 - 2025年预期收入310.46亿人民币，同比增长138%；2026年预期收入429.94亿人民币，同比增长38% [10] - 2025年预期调整后净利润98.21亿人民币，增长205%；2026年为139.65亿人民币，增长42% [11] - 毛利率持续改善，从2024年的66.8%提升至2025年预期的71.5%，2026年进一步升至72.5% [11] 全球IP市场空间 - 全球IP市场规模达8000亿美元，泡泡玛特份额仅2.3%，成长空间巨大 [1][14] - 迪士尼授权IP产品零售额约423十亿美元，乐高182十亿美元，而泡泡玛特2024年仅为18十亿美元 [14] - 泡泡玛特正朝着成为"万代南梦宫+乐高+迪士尼"组合体的方向发展，其成长故事仍处早期阶段 [15] 投资建议与目标价 - 维持"增持"评级，目标价365港元，较当前有48%上涨空间 [1][16] - 基准情况下目标价365港元（46倍2025年市盈率），牛市情况下目标价482港元（50倍2025年市盈率），熊市情况下目标价161港元（22倍2025年市盈率） [16] - 当前股价回调为投资者提供了难得的入场机会 [4][16]