PCB行业概述 - PCB全称为印制电路板，被誉为“电子产品之母”，是电子元器件的支撑体，实现元器件间的电气连接，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域 [9] - PCB诞生于20世纪30年代，采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，有选择性地加工孔和布设金属电路图形 [9] - PCB分类方式多样，行业中常用分类主要按照线路图层数、板材类型、产品结构等方面进行划分 [9] PCB分类 按板材类型分类 - **普通板**：主要采用FR4覆铜板制造，主要解决简单的电气通断，对信号完整性要求相对较低，广泛应用于通信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、工控医疗等领域 [5] - **高频板**：主要采用高频板材制造，对介质损耗和介电常数的稳定性要求高，绝大多数材料介质损耗小于0.004 (10GHz)，主要应用于无线通讯、汽车ADAS等涉及无线信号收发的产品领域 [5] - **高速板**：主要采用高速覆铜板制造，除电气通断外，对高速信号在板内的传输稳定性和完整性有特定要求，主要应用于有线通讯、网络设备、计算机/服务器等领域 [5] 按线路图层数分类 - **单面板**：最基本的印制电路板，零件集中在一面，导线集中在另一面，主要应用于较为早期的电路 [6] - **双面板**：绝缘基板两面均有导电图形，通过金属化孔连接，可用于较复杂的电路 [6] - **多层板**：有四层或四层以上导电图形的印制电路板，内层由导电图形与绝缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，层数通常为偶数 [6] 按产品结构分类 - **刚性板**：具有抗弯能力，可为附着其上的电子元件提供支撑，广泛分布于计算机网络设备、通信设备、消费电子和汽车电子等 [8] - **挠性板**：用柔性的绝缘基材制成，可以自由弯曲、折叠，应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑及其他便携式电子设备等领域 [8] - **刚挠结合板**：包含刚性区和挠性区，既可提供支撑作用，又具有弯曲特性，能够满足三维组装需求，应用于先进医疗电子设备、便携摄像机和折叠式计算机设备等 [8] - **HDI板**：高密度互连板，采用积层法制造和激光打孔技术，可提高布线密度，有利于先进封装技术的使用，主要应用于高密度需求的消费电子领域，如手机、笔记本电脑、汽车电子等，目前通信产品、网络产品、服务器产品、汽车产品甚至航空航天产品都有用到HDI技术 [8] - **封装基板**：即IC封装载板，直接用于搭载芯片，为芯片提供电连接、保护、支撑、散热、组装等功效，应用于智能手机、平板电脑等移动通信产品领域，如存储芯片、微机电系统、射频模块、处理器芯片等，而高速通信封装基板已广泛应用于数据宽带等领域 [8] PCB产业链 - PCB产业链涵盖上游原材料、中游制造及下游应用三大环节 [10] - 上游供应铜箔、木浆、电子布、各类树脂及油墨等辅料 [10] - 中游先以这些原料生产纸基、玻纤布基或特殊材料基覆铜板，再将覆铜板加工制得印刷电路板 [10] - 下游广泛应用于通信设备、网络设备、消费电子、计算机/服务器、工业控制、汽车电子、高端航天航空等众多领域 [10][11] PCB产业格局与市场规模 - 在2000年以前，全球PCB产值70%以上分布在美洲、欧洲及日本等地区 [14] - 进入21世纪以来，PCB产业重心不断向亚洲地区转移，尤以中国和东南亚地区增长最快 [14] - 自2006年开始，中国超越日本成为全球第一大PCB生产国，PCB产量和产值均居世界第一 [14] - Prismark预测，中长期层面，PCB产业延续高频高速、高精密度、高集成化等发展趋势，18层及以上的高多层板、HDI板、封装基板未来五年复合增速预计保持相对较高水平 [14] - 据Prismark数据，2024年全球PCB市场规模为695.17亿美元，预计到2029年将增长至946.61亿美元，2024-2029年复合增长率为5.2% [13] - 从产品结构看，2024年封装基板市场规模为126.02亿美元，预计2029年达179.85亿美元，复合增长率为7.4%；HDI板2024年市场规模为125.18亿美元，预计2029年达170.37亿美元，复合增长率为6.4% [13] - 从地区看，2024年中国大陆PCB市场规模为447.00亿美元，预计2029年达508.04亿美元，复合增长率为4.3%；日本市场预计从58.40亿美元增长至78.55亿美元，复合增长率为6.1% [13] - 据中商产业研究院数据，2023年中国PCB市场规模达3632.57亿元，较上年减少3.80%，2024年约为4121.1亿元，预测2025年中国PCB市场将回暖，市场规模将达到4333.21亿元 [18] - 目前，中国PCB市场中多层板占比超过四成，达47.6%，其次分别为HDI板、单双面板、柔性板、封装基板，占比分别为16.6%、15.5%、15.0%、5.3% [18] PCB下游需求驱动 - **通讯行业**：根据Dell‘Oro Group预测，全球800G端口的份额预计在2025年超越400G端口，占据主力地位，另外1600G端口预计将于2026年迎来爆发性增长 [18] - **服务器行业**：根据TrendForce研究，在北美大型云计算服务提供商及OEM客户的持续需求驱动下，预计2025年全球AI服务器出货量将维持两位数增长态势，同比增幅达24.3% [18] - **消费电子行业**：中商产业研究院预测2025年中国智能手机出货量将达到2.91亿部，Canalys数据显示，2024年个人电脑出货量约为2.56亿台，同比增长3.64%，其中PC市场在第四季度实现连续5个季度的增长，总出货量达到6740万台，增长4.6% [18] - **汽车电子行业**：据生益电子公告，预计到2030年，全球汽车电子占整车价值的比重将达到49.6%，而汽车电子市场预计到2028年有望达到6000亿美元左右 [18] 覆铜板行业分析 覆铜板概述与性能 - 覆铜板全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能，是制作PCB的核心材料 [24] - 覆铜板技术演进经历了“普通板→无铅无卤板→高频高速/车用/IC封装/高导热板”逐步升级过程 [21] - 覆铜板性能指标大致可分为物理性能、化学性能、电性能、环境性能等4类，其中电性能中的介电常数和介质损耗因子为需优先考虑因素 [21][23] - 介电常数和介质损耗因子与传输速度及损耗等相关，是高频高速板的核心指标 [23] 高端覆铜板需求与市场 - 随着5G通信、AI、云计算等前沿技术的快速普及，电子系统正朝着高速高频化、高密度化和高可靠方向演进，推动了高频高速覆铜板、IC载板等高端产品需求显著增长 [25] - 数据显示2023年全球高频高速覆铜板行业市场规模为26.3亿美元 [25] - 服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍，对覆铜板提出更高要求 [29] - 以Intel Eagle Stream平台为例，要求采用Ultra-Low-loss等级覆铜板，典型介电常数降至3.3-3.6，典型介质损耗因子降至0.002-0.004 [28][29] - 据Prismark统计，2024年全球刚性覆铜板销售额达到150.13亿美元 [30] - 在三大类特殊刚性覆铜板市场，台资企业占比49.0%，日资企业占比22.1%，欧美企业占比7.1%，内资企业共占8.3% [30] 覆铜板成本结构 - 据中商产业研究院数据，PCB成本结构中，原材料等占比约60%，其中覆铜板占比最高达27.31%，其次分别为半固化片13.8%、人工费用9.53%、金盐3.8% [34] - 覆铜板成本结构中，铜箔占比最高达42.1%，其次分别为树脂26.1%和玻纤布19.1% [34] PCB关键原材料分析 铜箔 - 电子电路铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板及PCB制造的重要原材料，起到导电体作用 [36] - 电子电路铜箔在覆铜板原材料成本中占比为30%-50%，而覆铜板在PCB材料成本占比为30%-70%，铜箔系PCB关键原材料 [38] - 据中商产业研究院数据，2023年中国电子电路铜箔销量达41万吨，同比增长16.5%，预测2024年销量将增至44万吨 [38] - 2023年，中国电子电路铜箔实现产能68万吨，同比增长28.3%，预测2024年将增长至71.8万吨 [38] - 5G通信、AI快速发展驱动PCB朝高速高频化、高耐热导热化、高密度布线化等方向发展，对高端铜箔需求提升 [48] - 根据《2021中国台湾PCB高阶技术盘点调查报告》，到2025年铜箔的表面粗糙度要求Rz≤1.5µm已成为普遍需求，此档次的低轮廓度铜箔品种未来几年将成为高阶高多层PCB、HDI、FPC的应用主流 [46] - 全球高端铜箔市场约70%被日企和韩企垄断，国内企业正逐步进入供应链中 [49] - 据中电材协电子铜箔材料分会数据，2024年中国国内电子电路铜箔年销售收入在10亿元以上的企业有14家，在20亿元以上的企业有5家，这5家企业的电子电路铜箔销量占比为44.8% [50] - 根据海关统计数据，2025上半年中国电子铜箔出口量为22059吨，同比增长9.31%；进口量为39464吨，同比增长1.36%；上半年贸易逆差为38346万美元，同比增长5.88% [52] 电子布 - 电子级玻纤布是由电子级玻纤纱织造而成，是生产覆铜板不可缺少的材料 [58] - 电子布的厚度决定其应用领域，产品逐渐向轻薄化方向发展，根据厚度不同可分为厚布、薄布、超薄布和极薄布，电子布越薄通常越高端 [58] - 电子纱占电子布成本的50%～60%，是电子布最重要的原材料 [59] - 电子布的技术迭代路径未来将继续朝着薄型化、轻型化、高质量、功能性的方向发展 [60] - 石英布拥有最低的介电常数和介质损耗因子，线膨胀系数等指标也优于其余型号的电子布，适用于5G超高速布线基板材料，但加工成本较高 [63][64][65] - 在全球市场上，电子级玻璃纤维布的主要供应商包括中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子等 [67] - 中国玻璃纤维工业协会统计，2024年中国玻璃纤维电子纱总产量为80.9万吨，同比增长2.7% [67] - 中国玻璃纤维行业集中度整体较高，中国巨石占比最大达34%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为17% [67] - 日本企业凭借技术壁垒占据了高端低介电常数电子纱的绝大部分市场份额，2024年第四季度以来，国内宏和科技、泰山玻纤等企业新建产线陆续投产，预计2025年下半年产能释放后，中国低介电常数电子纱自给率将从不足30%提升至50%以上 [67] 电子树脂 - 电子级树脂是一类专为电子信息产业设计的特种工程塑料，是制造PCB三大主材之一，在覆铜板成本中约占20%-30%，间接占PCB总成本的8%-12% [72] - 与传统工业用树脂相比，电子级树脂在分子量分布、离子杂质含量、介电性能、热稳定性等方面有着更为严格的标准，其杂质含量通常控制在ppm级别甚至更低 [72] - 覆铜板的理化性能、介电性能及环境性能主要由胶液配方决定，其主要组成包括主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等 [69] - 5G传输的高速高频要求对PCB材料的介电性能提出了新要求，减少覆铜板损耗的主要方法是降低其介电损耗因素，即使用低介电常数和低介质损耗因子材料作为基体树脂 [77] - 据Prismark数据，结合同宇新材招股书和财报估算，2024年用于覆铜板生产的电子树脂市场规模约为30.0亿美元，其中中国大陆地区市场规模为22.5亿美元 [78] - 中国电子级树脂行业呈现出“高端依赖进口，中低端本土竞争”典型特点，高端应用的高频高速树脂、聚四氟乙烯等高度依赖进口 [78] - **环氧树脂**：具备粘结性良好、力学性能优异、收缩率低、化学稳定性良好、成本低廉、易加工成型等优点，以环氧树脂或改性环氧树脂为粘合剂制作的玻纤布覆铜板是当前覆铜板中产量最大、使用最多的一类 [79] - **双马来酰亚胺树脂**：具有良好热稳定性、耐辐射性、抗腐蚀性和耐水性等，并且其成本较低、固化工艺简单 [83] - **氰酸酯树脂**：固化后具有优异的高温力学性能，电性能优异、成型收缩率低、尺寸稳定性好、耐热性好，粘结性、阻燃性和耐湿热性都很好 [83] - **聚苯醚**：是一种线性非结晶且耐高温的热塑性高性能树脂，其玻璃化转变温度高，介电常数和介质损耗因子小，尺寸稳定性良好，是目前广泛应用于低介损印刷线路板的一类重要耐高温树脂 [89] - 据QYresearch报告，2024年全球低分子量聚苯醚市场销售额达到了2.17亿美元，预计2031年将达到3.58亿美元，年复合增长率为7.3% [90] - 海外企业在全球聚苯醚树脂市场竞争中处于优势地位，国内当前能满足电子级聚苯醚树脂生产的产能十分有限，导致电子级聚苯醚树脂大量依赖进口 [90] - **碳氢树脂**：是没有极性基团的碳链聚合物，拥有低介电常数和极低的介电损耗，是高频覆铜板的理想候选材料，目前高端碳氢树脂基商用高频基板产品都依赖进口 [94] - **聚四氟乙烯**：是一种非极性线性聚合物，具有高度对称的结构，呈现出出色的低介电性能，在高频波段介电常数为2.1，介电损耗为0.0003，是覆铜板高频应用中的可用候选材料 [94][95] 硅微粉行业分析 - 硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料加工而成的二氧化硅粉体材料，具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等性能，是一种性能优异的无机非金属功能性填料 [103] - 根据硅微粉颗粒形貌的不同可分为角形硅微粉和球形硅微粉 [103] - 随着覆铜板行业逐步向高频高速和轻薄小型化方向发展，对介电性、介质损耗有一定指标要求的覆铜板会选用粒度、纯度和粒径范围符合要求且经表面改性的硅微粉 [110] - 伴随着AI等领域迅速发展，下游硬件对通讯频率、传输速度等性能要求不断提升，以球形二氧化硅为代表的填料成为行业主流选择 [111] - 球形硅微粉具有流动性好、应力低等优势，其填充率高于角形硅微粉，能降低覆铜板和环氧塑封料的线性膨胀系数 [112] - 目前市场中达量产条件的球形硅微粉主要有三种技术路径：火焰法、直燃VMC法和化学法，其性能和单价依次上升 [112]

核心观点 - 基于初步未经审计信息 公司2025年财务表现强劲 净销售额大幅增长41%至3880万欧元 营业利润扭亏为盈达110万欧元 符合此前财务指引 [2][3] 2025年财务表现 - 净销售额同比增长41% 达到3880万欧元 上年同期为2760万欧元 [2] - 营业利润同比改善500万欧元 达到110万欧元 上年同期为亏损400万欧元 [2] - 营业利润率达到净销售额的2.8% 上年同期为负14.4% [2] - 奥卢工厂在2025年实现了创纪录的净销售额 [4] 业绩驱动与挑战 - 全年需求保持强劲 [4] - 机械设备可用性问题对公司的净销售额和盈利能力产生了负面影响 [4] - 第四季度因奥卢工厂的设备故障而略有亏损 [4] 战略投资与未来展望 - 公司于11月初宣布了一项价值超过1000万欧元的投资项目 目前正按计划推进 [4] - 该投资项目预计将于2027年完成 完成后将显著增加产能 降低设备故障风险并提高生产质量 [4] - 公司计划于2026年2月25日发布2025年财报公告及2026年财务指引 [5] 公司业务介绍 - 公司是一家提供印刷电路板技术设计、测试和物流服务的供应商 服务覆盖产品整个生命周期 [6] - 公司拥有自有生产和广泛的国际合作伙伴网络 以确保成本效益和可靠交付 [6] - 客户主要为设计制造电信系统与设备、汽车与工业电子以及安全技术半导体组件测试系统的公司 [7] - 客户遍布全球 大部分净销售额来自出口 [7] - 公司总部位于埃斯波 工厂位于芬兰主要技术中心之一的奥卢 [7]

涉及的行业与公司 * **行业**：台湾印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器、网络交换机的上游材料领域[1][2] * **公司**：联茂电子、台光电子[1][7] 核心观点与论据 * **对覆铜板行业持积极看法**：基于2026年预期出货量与平均售价的增长，认为近期股价回调是健康的，因市场对Rubin平台采用M9级覆铜板的初始预期过高[1] * **2026年人工智能需求持续强劲**：尽管存在泡沫担忧，但人工智能供应链仍存在许多未解决的生产瓶颈，行业整体产能无法满足美国客户的过度投资，因此2026年人工智能服务器生产将继续加速[2][11] * **平均售价增长潜力**：受规格升级和低端产品涨价推动，预计2026年覆铜板平均售价将有多重利好因素，包括玻璃纤维和铜箔的升级，以及因通胀导致的同类产品提价[3][31] * **东南亚产能扩张与中国的持续重要性**：尽管覆铜板和印刷电路板行业均在东南亚扩张产能，但预计生产效率可能低于预期，导致行业整体产出下降，短期内终端客户仍将妥协使用中国产能[4][69] * **覆铜板竞争格局优于印刷电路板**：覆铜板领域新进入者较少，而印刷电路板领域从2026年起将有更多中国厂商积极进入人工智能供应链并加速新产能建设[4][74] * **规格升级趋势持续**：预计2026年人工智能服务器将更广泛地采用M8/M8+级覆铜板，并升级原材料，同时印刷电路板层数将增加至20-40+层[33] * **关键原材料短缺**：低介电常数玻璃纤维和高阶HVLP铜箔是关键战略材料，目前均严重短缺，能否确保这些材料的供应对覆铜板制造商未来几年的增长至关重要[32][61] * **东南亚生产效率问题**：由于高端人才短缺、文化差异导致的劳动力管理挑战以及良率低于预期，印刷电路板厂商在东南亚的销售贡献可能低于预期，这间接拖累了东南亚的覆铜板需求[77][78] * **启动覆盖并给予买入评级**：基于积极的产量增长和规格升级带来的内容价值提升，启动对联茂电子和台光电子的覆盖，均给予买入评级，目标价分别为新台币2100元和新台币600元[1][85] 其他重要内容 * **美国云服务提供商资本支出强劲**：预计主要美国云服务提供商的合计资本支出将从2025年的4130亿美元增长至2026年的5750亿美元，同比增长39%，支出势头将延续至2027-2028年[12] * **人工智能驱动印刷电路板结构性增长**：预计2025-2029年，服务器与数据存储印刷电路板需求将以约11%的年复合增长率增长，有线基础设施印刷电路板需求将以约8%的年复合增长率增长[14][15] * **印刷电路板与半导体载板供应链的区别**：印刷电路板位于下游，靠近系统层级；而半导体载板位于上游，与芯片封装层级相关[18][20] * **日东纺是关键参与者**：日东纺是人工智能产品印刷电路板和载板供应链中的关键参与者，其产能扩张决策将显著影响两个供应链的竞争格局[22][23] * **联茂电子也拥有载板用BT覆铜板业务**：联茂电子也供应用于载板的BT覆铜板，尽管目前销售占比仅为低个位数百分比[27] * **石英玻璃的采用前景**：石英玻璃虽性能优越，但由于工艺控制要求严格、关键设备交期长、客户认证周期长，预计供应不会在短期内迅速扩大，其广泛采用仍需时间[52][53] * **铜箔升级与供应瓶颈**：随着向HVLP4铜箔迁移，预计2026年将出现供应瓶颈，HVLP4的加工价格比HVLP3高出约40%[61][63] * **成本上涨推动提价**：由于铜价上涨，联茂电子正在提高M4及以下产品的定价，台光电子也在提高M6产品的定价[66][67] * **联茂电子的市场地位**：联茂电子是覆铜板领域的领先厂商，在AWS Trainium中占有80%份额，在Google TPU中占有50%份额，在Meta MTIA中占有100%份额[87][101] * **台光电子的增长动力**：台光电子是高端覆铜板网络设备领域的领先厂商，预计将从800G交换机的升级和AWS Trainium 3的全年贡献中受益[91][103] * **主要风险**：包括人工智能服务器需求弱于预期、人工智能供应链生产瓶颈、覆铜板升级慢于预期、关键项目中份额意外丢失、终端客户更严格执行去中国化政策等[105][106][107]

涉及的公司与行业 * **公司**：生益科技 (Shengyi Technology, 600183.SS) [1][3] * **公司**：生益电子 (Shengyi Electronics, 688183.SS) [3] * **公司**：深南电路 (Shennan Circuits, 002916.SZ) [2] * **行业**：覆铜板 (CCL) 与印刷电路板 (PCB) 行业，特别是面向人工智能 (AI)、数据中心、低轨 (LEO) 卫星、消费电子、汽车和通信领域的应用 [1][2][3][8] 核心观点与论据 * **价格展望**：生益科技在过去3-6个月内已多次上调覆铜板价格，管理层预计此涨价趋势将在2026年上半年持续，主要驱动因素是AI基础设施上量带来的AI PCB需求增长，以及上游原材料（如玻璃纤维布）供应紧张且扩产需要时间 [1][4] * **毛利率驱动**：管理层对生益科技未来几年的毛利率改善持积极看法，主要驱动力是产品结构向高端的AI PCB用覆铜板升级，这类产品毛利率高于主流覆铜板 [1][8] * **高端产品需求**：用于新一代机架级AI服务器的覆铜板交付已推动高端产品占比提升，管理层预计面向中国云服务提供商和AI芯片厂商的高端覆铜板大规模交付将于2026年开始 [8] * **产能扩张策略**：生益科技正在规划下一个五年产能扩张，管理层预计公司将在明年继续扩大AI覆铜板产能，之后以渐进式扩张为目标，公司将密切关注市场需求和供应动态来决定新产线的建设节奏，旨在实现有利于公司利润率的快速产能爬坡，同时避免供应过剩 [1][9] * **跨公司观点印证**：管理层对高端覆铜板出货量增长的积极看法，印证了报告对AI PCB/覆铜板的积极观点，深南电路正从通信PCB向AI PCB拓展，并已开始量产用于AI加速器、800G光模块和交换机的PCB，其产品结构升级将支持利润率改善 [2] 其他重要信息 * **公司业务构成**：2025年上半年，覆铜板业务占生益科技总收入的68%，PCB业务占29% [3] * **成本传导**：随着成本转嫁给客户，公司认为成本上升不太可能影响其毛利率，而产品结构升级将继续支持未来的毛利率和盈利增长 [4] * **多元化终端市场**：除了AI PCB用覆铜板，管理层也看到其他终端市场对高端覆铜板的需求上升，例如用于低轨卫星的覆铜板，以及用于消费电子和汽车电子的柔性电路板 (FPC) [8] * **生产基地布局**：公司在中国大陆和海外（包括泰国）设有生产基地，以在地缘政治紧张局势下更好地服务全球层级客户 [9] * **投资评级**：深南电路评级为“买入”，12个月目标价上调至人民币254元 [2] * **利益披露**：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有生益科技1%或以上的普通股 [21]

涉及的公司与行业 * 公司为生益科技（600183 SS）及其子公司生益电子（688183 SS）[1][3] * 行业为覆铜板（CCL）和印刷电路板（PCB）行业 特别是面向人工智能（AI）和数据中心应用的高端产品[1][2][4] 核心观点与论据 2026年展望与定价策略 * 公司于10月因原材料成本上升和供应紧张而上调了覆铜板价格[4] * 管理层对2026年数据中心客户的覆铜板需求持乐观态度 同时关注持续上涨的原材料价格带来的压力[4] * 消费电子和汽车市场的覆铜板需求总体保持稳定 预计AI/数据中心领域的贡献将上升 并由高端覆铜板的产能扩张支持[4] 产能扩张计划 * 公司持续扩张覆铜板产能 预计位于中国大陆和泰国的新产能将在2026年投产 泰国工厂计划于2026年第一季度开始生产[1][8] * 产能扩张通常需要14至16个月 第一阶段因基础设施建设耗时更长[8] * 截至2025年第三季度末 公司在建工程金额高达19亿元人民币（对比2024年第三季度末为4.7亿元人民币）用于产能扩张[8] * 子公司生益电子在2025年11月宣布新的定向增发计划 投资26亿元人民币于用于AI计算应用的高密度互连板（HDI）[8] 原材料供应与成本压力 * 管理层指出近期原材料价格上调 且价格持续上涨 尤其是玻璃纤维布[9] * 玻璃纤维布的供应紧张已从薄布扩展到厚布 这给原材料供应带来了潜在的成本压力和不确定性[9] * 与同业向上游扩张不同 生益科技专注于覆铜板产品 从第三方供应商处采购原材料[9] 数据中心业务扩张与市场多元化 * 公司终端市场多元化 涵盖消费电子、汽车、通信和数据中心 预计利润率更高的AI/计算产品贡献将增加[10] * 公司同时渗透本土和全球层级客户的服务器和交换机产品 并持续与客户合作进行新一代产品的验证[10] 对AI PCB市场的积极看法 * 生益科技管理层关于AI/数据中心市场对覆铜板需求强劲的评论 强化了对AI PCB市场增长的积极观点[2] * 深南电路（002916 SZ）主要瞄准计算/网络应用 为AI加速器、光模块和高速交换机提供类载板（SLP）和高层数PCB[2] * 看好AI PCB需求将推动产品组合升级并提升盈利能力[2] 其他重要内容 * 覆铜板业务占生益科技2025年上半年总收入的68% PCB业务占29%[3] * 公司总部在东莞 在山西、苏州、常熟、南通、泰国等地设有生产基地[3]

核心观点 - 公司获得欧盟约175万欧元发展支持资金 用于扩大奥卢工厂产能 以加强其在国防和半导体行业PCB市场的地位 并计划通过总投资超1000万欧元的项目将工厂产能提升最高50% [1][2][4] 资金与项目详情 - 获得的发展支持资金总额为1,752,170欧元 专门用于设备投资及相关建设成本 [5] - 该笔资金是ELY中心针对公司2025年10月宣布的定向增发与长期融资安排以及11月宣布的更新战略所提供的 [2] - 其中525,052欧元将预支付 剩余部分将根据2026年和2027年投资完成情况基于实际支出支付 [5] - 资金所支持的投资项目是总价值超1000万欧元投资计划的一部分 [4] - 整个获得欧盟共同融资的项目总成本为5,840,569欧元 [5] 产能扩张与投资影响 - 投资将使奥卢工厂的吞吐能力最高提升50% [4] - 投资除了提升产能 还将对生产质量和机器设备的可用性产生积极影响 [4] - 该项目预计将于2027年夏季完成 [4] - 投资将为公司创造超过30个新工作岗位 其中大部分位于奥卢工厂 [4] 战略与市场定位 - 公司更新战略的核心是投资扩大奥卢工厂并增加产能 [2] - 通过此次投资 公司将巩固其地位 特别是在国防和半导体行业的印刷电路板市场 [2] - 公司旨在通过增长创造新就业 并成为欧洲最重要的PCB供应商之一 [3] - 产能的快速提升将帮助公司满足增长的市场需求 [3] 公司业务与客户 - 公司是一家PCB技术公司 提供PCB技术设计、测试和物流服务 覆盖产品整个生命周期 [6] - 公司的自有生产和广泛的国际合作伙伴网络保证了成本效益和可靠的交付 [6] - 客户包括设计和制造电信系统与设备、汽车与工业电子以及用于安全技术的半导体组件测试系统的公司 [7] - 公司在全球拥有客户 大部分净销售额来自出口 [7] 公司基本信息 - 公司总部位于埃斯波 工厂位于芬兰主要技术中心之一的奥卢 [8]

财务信息披露时间表 - 2025年财报将于2026年2月25日星期三约上午9点（芬兰时间）发布 [1] - 2026年第一季度中期报告将于2026年4月29日星期三约上午8点（芬兰时间）发布 [1] - 2026年半年度报告将于2026年7月29日星期三约上午9点（芬兰时间）发布 [1] - 2026年1月至9月中期报告将于2026年10月28日星期三约上午9点（芬兰时间）发布 [1] - 2025年年度报告最晚将于第11周发布，内容包括财务报表、董事会报告和审计师报告 [3] 公司治理与股东事务 - 2026年年度股东大会定于2026年4月29日星期三上午10点（芬兰时间）举行 [4] - 希望将议题列入大会议程的股东，最迟须于2026年1月30日星期五前以书面形式通知董事会 [4] - 公司在财务信息发布前30天进入静默期 [2] 公司业务与市场定位 - 公司专门提供印刷电路板（PCB）的技术设计、测试和物流服务，覆盖产品整个生命周期 [5] - 公司拥有自有生产基地和广泛的国际合作伙伴网络，以确保成本效益和可靠交付 [5] - 客户群包括设计和制造电信系统与设备、汽车与工业电子以及安全技术半导体测试系统的公司 [6] - 公司在全球范围内拥有客户，大部分净销售额来自出口业务 [6] 公司运营与地理分布 - 公司总部位于埃斯波（Espoo），生产工厂位于芬兰主要技术中心之一奥卢（Oulu） [6] - 首席执行官为Manu Skyttä，联系方式为电话+358 20 775 6860 [5]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入6.74亿元，同比增长9.35%，归母净利润8074.67万元，同比增长3.16%，业绩保持平稳增长 [7][12] - 公司通过深化与现有客户的合作及拓展新能源汽车、AI算力、卫星互联网等高增长赛道，推动业务多元化发展 [7] - 泰国生产基地建设及HDI生产线技术改造项目持续推进，旨在提升高端产品制程能力和全球化产业配套能力 [7] 财务表现 - 营业收入6.74亿元，同比增长9.35%；营业成本5.23亿元，同比增长9.68% [12] - 归母净利润8074.67万元，同比增长3.16%；扣非归母净利润7849.59万元 [2][12] - 经营活动现金流量净额1.74亿元，同比增长48.87%，主要因销售回款现金流增加 [2][12] - 研发费用3406.73万元，同比增长10.45%，持续投入技术创新 [12] - 总资产25.88亿元，较上年末下降0.92%；归属于上市公司股东的净资产17.17亿元，较上年末下降0.19% [2] 业务与产品 - 主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，产品包括单/双面板、多层板、HDI板等 [5] - 产品应用领域覆盖智能家居、汽车电子、新能源/电源、消费办公、工控/医疗/EMS、通讯安防等多元化场景 [5] - 采用"以产定购"和"库存采购"相结合的采购模式，以及"按单生产"的生产模式，保障供应链效率和交付能力 [5][6] 行业与市场 - 全球PCB行业2024年总产值735.65亿美元，同比增长5.8%，预计2024-2029年复合增速5.2% [3] - 中国大陆PCB产值412.13亿美元，同比增长9.0%，为全球最大生产基地 [4] - 公司在中国PCB百强企业中排名第27位，CPCA资深副理事长单位，具备较强的品牌和市场竞争力 [4] 战略与投资 - 泰国生产基地已开工建设并取得BOI投资优惠证书，计划2025年12月基建完工，达产后新增年产120万平方米产能 [7] - "高密度互连积层板(HDI)生产技术改造项目"已启动，投资规模未披露，旨在提升高端产品制程能力 [7] - 推进MES+ERP+OA一体化平台建设，融合精益生产与智能制造技术，优化运营效率 [7] 资产与负债 - 交易性金融资产1.58亿元，较上年末下降50.01%，主要因购买的结构性存款减少 [13] - 应收票据1.05亿元，较上年末增长45.21%，因票据结算的销售回款增加 [13] - 短期借款8190.50万元，较上年末下降51.18%，主要因银行借款减少 [13] - 在建工程8378.45万元，较上年末大幅增长，主要因新购机器设备未达到预计可使用状态 [13] 其他重要事项 - 公司未发生控股股东非经营性资金占用、违规担保、重大诉讼或仲裁事项 [1][26] - 环境信息依法披露涉及两家子公司，符合环保监管要求 [16] - 所有承诺事项均正常履行，无未完成或违约情况 [16][25]

报告行业投资评级 - 对Gold Circuit Electronics和Tripod Technology均维持买入评级 [1][5][11] 报告的核心观点 - 预计Gold Circuit Electronics在未来几个季度的AI ASIC服务器业务中获得更多份额，Tripod Technology将受益于一级PCB厂商流出的AI服务器订单，但汽车业务可能在未来几个季度带来一定拖累 [1] - 因AI/服务器/网络趋势，上调两家公司2025年盈利预测，引入2027年盈利预测，维持Gold Circuit Electronics目标价310新台币，下调Tripod Technology目标价至260新台币，更看好Gold Circuit Electronics [11] 公司情况 Gold Circuit Electronics - 公司简介：1981年成立，专业生产印刷电路板，产品主要用于服务器、网络、笔记本电脑等，服务器/网络业务占总销售额超70%，有四家工厂，计划在泰国建一家工厂 [37] - 投资策略：因其在服务器/网络设计的高科技能力，预计能在AI繁荣周期中抓住更多机会，地缘政治紧张将使其避免与中国PCB同行的激烈ASP竞争，给予买入评级 [38] - 估值：目标价310新台币基于19倍2025年每股收益估计，认为该倍数合理，目标价相当于19倍/17倍2025/2026年每股收益估计和5.1倍/3.9倍2025/2026年每股账面价值 [39] Tripod Technology - 公司简介：1997年成立，是主要的印刷电路板供应商，全球排名第6，中国排名第1，产品组合多元化，包括DRAM、TFT - LCD等 [41][42] - 投资策略：因其管理质量、执行能力和产品组合改善，认为内存、服务器/网络和汽车业务的弹性增长将抵消PC/手机的疲软需求，给予买入评级 [43] - 估值：使用DCF方法得出目标价260新台币，模型假设长期收入增长约2%，2027年EBIT利润率稳定在16.6%，目标价相当于14倍/15倍2025/2026年每股收益估计和2.5倍/2.4倍2025/2026年每股账面价值估计 [44] 财务数据 Gold Circuit Electronics - 2025年第一季度：销售额环比增长22%，毛利率达31.3%，整体收益超花旗/市场共识预测5%/8%，AI服务器贡献超30%的销售份额 [2] - 盈利预测调整：上调2025 - 2027年销售、毛利、净利润等多项指标预测 [14] Tripod Technology - 2025年第一季度：销售额环比持平，毛利率达25.0%创历史新高，整体收益超花旗/市场共识预测19%/8% [8] - 盈利预测调整：上调2025年部分指标预测，下调2026 - 2027年部分指标预测 [20] 短期展望 - Gold Circuit Electronics：未来30天有上行催化剂，AI ASIC客户的更多订单将支撑其2025年第二/三季度的发展势头 [27] - Tripod Technology：未来30天有上行潜力，弹性的AI需求和关税导致的提前拉货需求将支撑其2025年第二季度的业绩 [28]

文章核心观点 2016 - 2023年全球PCB市场规模波动上升，2023年受多种因素影响产值下降，预计2024年恢复增长；中国是全球最大的PCB生产基地；刚性板是主流产品类型；通信和计算机是主要应用市场 [1] 行业主要上市公司 - 鹏鼎控股(002938.SZ)、东山精密(002384.SZ)、深南电路(002916.SZ)、景旺电子(603228.SH)、沪电股份(002463.SZ)、兴森科技(002436.SZ)、世运电路(603920.SH)等 [1] 全球PCB市场规模 - 2016 - 2023年全球PCB市场规模波动上升，2023年受宅经济退潮及全球高通胀等影响，终端电子消费品行业景气下降，全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元 [1] - Prismark预计2024年全球PCB行业将恢复性增长，整体市场规模达729.7亿美元，同比增长4.97% [1] 中国PCB生产地位 - 2000年以前，美洲、欧洲和日本三大地区占据全球PCB生产70%以上的产值，是主要生产基地；21世纪以来，全球电子制造业产能向中国大陆等亚洲地区转移 [2] - 自2006年开始，中国大陆超越日本成为全球第一大PCB生产地区，2016 - 2023年，中国大陆PCB产值占全球产值比重从50%波动上升至2023年的接近55% [4] 产品结构 - 2018 - 2023年，全球印制电路板市场中刚性板占主流地位，2023年多层板占比约为38%，单/双面板占比约11%，二者合计占比近半 [6] - 封装基板近年来占比有所提高，2018年占比约12%，到2023年提升至18% [6] 应用领域 - PCB主要应用领域分为计算机、通信、消费电子、汽车电子、工业电子、医疗器械、航空航天等七大类 [10] - 2023年排在前三位的分别是通信、计算机以及汽车电子，占比分别为31.8%、30.7%、13.1% [10]