报告公司投资评级 - 华润微投资评级为“买入”，目标价87.51元 [1][7] 报告核心观点 - 华润微作为全产业链一体化龙头，有望受益于半导体景气周期下功率供需反转及代工产能紧张 [1] - 1H26公司业绩同比加快增长，主要得益于产能利用率提高及产品价格提升共同推动盈利改善 [1] - 看好公司作为功率IDM龙头，不断丰富BCD、CMOS、存储等各类工艺制造能力，带来长期业务增长潜力 [1] 1H26业绩回顾：IDM业务推动收入较快增长，毛利率稳健修复 - 1H26公司实现营收61.28亿元（yoy+17.44%），毛利率26.6%（yoy+0.97pct），归母净利润7.22亿元（yoy+113.23%） [1] - 26Q2公司实现营收32.71亿元（yoy+14.24%/qoq+14.49%），毛利率27.6%（yoy+1.67pct/qoq+2.12pct），归母净利润3.92亿元（yoy+53.53%/qoq+18.91%） [1] - 产品与方案收入34.93亿元（yoy+23.18%），占比56.99%（yoy+2.65pct），毛利率22.91%（yoy+1.07pct） [2] - 制造与服务收入25.02亿元（yoy+11.72%），占比40.83%（yoy-2.09pct），毛利率32.35%（yoy+1.22pct） [2] - 1H26扣非归母净利润达到4.14亿元（yoy+51.48%） [2] 增长引擎1：功率半导体行业进入价格上行周期 - 需求端，AI对功率半导体需求持续拉动，以及传统下游补库共振，功率需求景气度持续向上 [3] - 供给端，AI相关需求持续抬升对8英寸成熟制程产能占用，挤压传统应用领域可用产能，且功率公司过去两年未有大规模产能扩产计划 [3] - 行业供需格局持续向好，原厂订单交期持续延长，行业开启涨价周期 [3] - 在AI服务器领域，公司围绕DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局 [3] - 英飞凌、华润微、捷捷微电、扬杰科技、士兰微等厂商于2026年初以及2026年中陆续进行两轮涨价 [12] - 需求端AI服务器快速放量，显著增加硅基MOSFET、二极管、以及SiC器件等功率半导体需求 [12] - 供给端，2023年以来国内功率半导体厂商竞争加剧、盈利承压，华润微产品与方案业务毛利率由2022年的36.13%降至2023年的26.62%、2024年的21.26% [12] - 海外8英寸产能持续收缩，叠加铜、银等封装材料成本上涨，推动行业供需由宽松转向偏紧 [12] - 4Q25以来行业交期逐步开始延长，1Q26后MOSFET等价格陆续上涨 [12] - AI服务器电源系统带动功率器件需求快速增长，英飞凌指出在一个125kW左右的GB200服务器机柜中，英飞凌可触及价值量达到1.2-1.5万美金，约100美金/千瓦 [19] - 2026年5月，英飞凌指出每千瓦服务器供电电源半导体平均价格已经来到175美元，后续有望递增至250美金 [19] - 英飞凌2Q26业绩会上将FY26 AI收入从上个季度指引15亿欧元上修至16亿欧元 [19] - 海外龙头积压订单快速增加，截至2Q26英飞凌在手订单积压已达到300亿欧元 [25] - 安森美2Q26公司渠道库存由1Q26的10.8周进一步下降至10.1周 [26] - 国内功率器件厂商的库存自24Q2以来整体维持边际回落趋势 [26] - 交期自2025年下半年开始由缩短转向延长，2026Q1后趋势加速，价格则从2026Q1起明显进入上涨通道 [27] 增长引擎2：代工产能紧缺，公司多工艺平台全面铺开 - 公司拥有涵盖晶圆制造、封装测试及掩模制造的一体化服务能力，覆盖BCD、CMOS/Analog、HV、Mixed-Signal、e-NVM、MEMS等特色工艺平台以及面板级先进封装 [4] - 公司已形成1.8-1200V全电压较完整的BCD工艺平台和稳定的客户基础 [4] - 公司重点布局MEMS、光芯片业务，并拓展存储类客户 [4] - 公司参股润鹏12英寸深圳产线持续扩产 [4] - 全球成熟制程供给紧张，台积电、三星自2025年起持续削减8英寸产能，TrendForce预计全球8英寸产能2026/2027年同比下降2.4%/0.5% [39] - 根据TrendForce预测，全球8英寸产能利用率由2025年的75%-80%提升至2026年的约88%-90% [39] - 2026年一至二季度8英寸代工价格普遍上涨5%-15%，部分厂商涨价诉求达到5%-20% [40] - 12英寸成熟节点部分紧缺节点2026年二至三季度已出现5%-10%的涨幅 [40] - 公司BCD工艺技术壁垒和客户认证壁垒更高，产能供给弹性相对有限 [44] - 公司正推动BCD工艺由8英寸向12英寸升级，参股公司润鹏深圳12英寸产线重点布局55/40nm及以上BCD等特色工艺 [44] - 公司将传感器及光芯片作为第三增长曲线，重点布局MEMS、光芯片等核心产品 [45] - 代工业务拓展存储类客户，已具备0.18μm eFlash、0.11μm ULL Flash等嵌入式存储工艺平台 [46] 产品与方案业务：功率IDM龙头，受益行业景气复苏 - 公司兼顾芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力 [31] - 产品与方案收入规模由2016年的约13.3亿元提升至2025年的60.3亿元 [31] - 制造与服务收入规模从2016年30.3亿元提升至2025年收入47.9亿元 [31] - 产品与方案毛利率在2021年达到37.4%的高点，2024年降至21.3%，1H26回升至22.91% [31] - 制造与服务业务1H26毛利率达32.35% [31] - 1H26公司产品及方案业务收入同比增长23.2%至34.93亿元，按收入下游占比，泛新能源占比37%，智能终端占比22%，家电占比21%，工业设备占比12%，新兴领域占比8% [33] - 分立器件业务收入总计28.97亿元，同比增长26.2%，净利润同比增长30.4%至2.35亿元 [33] - 公司在全球功率器件企业中排名第九，国内排名第一，IGBT单管器件全球排名第六，MOSFET国内排名第一 [34] - 第三代半导体业务成第二增长曲线，SiC方面JBS G3、MOS G2已实现系列化量产 [35] - 公司规划“十五五”期间第三代半导体营业收入达到50亿元 [35] - 公司规划抓住AI行业机遇，目标2030年以AI算力相关业务为核心的新兴领域营收占比达40% [35] - 目前公司拥有6英寸晶圆制造产能约为23万片/月，8英寸晶圆制造产能约为14万片/月，参股的重庆12英寸晶圆生产线产能约为3万片/月 [36] 盈利预测与估值 - 基本维持26/27/28年公司营业收入预测134.6/170.9/210.3亿元，同比增长21.7/27.0/23.1% [5] - 基本维持26/27/28年归母净利润预测12.8/18.1/25.3亿元，同比增长94.0/40.9/39.8% [5] - 预计26/27/28年综合毛利率为27.9/30.5/31.7% [49] - 预计销售、管理、研发费用率之和由2025年的17.4%，逐步下降至26/27/28年的16.5%/15.8%/15.0% [49] - 预计产品及方案业务26/27/28年收入增速有望达到22.8/26.7/21.9%，毛利率为24/28/30% [52] - 预计制造及服务业务26/27/28年收入增速有望达到21.4/28.5/25.0%，毛利率为33.3/33.9/34.0% [52] - 给予公司27年19.58元BPS，给予4.5x 2027E PB（较wind一致预期可比公司平均的4.1x溢价10%），目标价至87.51元（前值81.02元，基于4.1x 2026E PB） [49]