涉及的公司与行业 * **公司**：斯达半导 (StarPower, 603290.SS)，一家中国功率半导体公司 [1] * **行业**：功率半导体行业，具体涉及碳化硅 (SiC)、氮化镓 (GaN) 等宽禁带半导体技术，以及人工智能数据中心电源、电动汽车、家电、工业、光伏等下游应用市场 [1][2][3] 核心观点与论据 * **2026年收入增长展望**：管理层对2026年各终端市场的收入增长保持乐观，主要驱动力包括： * **AI服务器**：受益于AI基础设施周期的持续增长，公司正与全球顶级电源供应商紧密合作，预计2025年将提供SiC器件，并在2026年继续扩张 [2] * **汽车**：电动汽车渗透率预计将持续提升，同时SiC渗透率也将上升，公司正渗透更多全球顶级汽车OEM（如欧洲车企）以支持增长 [2] * **工业**：通过渗透全球顶级客户（如台达、施耐德、ABB、西门子等）实现增长 [2] * **光伏**：尽管终端需求可能温和，但公司预计将从全球同行中夺取市场份额 [2] * **家电**：凭借市场份额上升和IPM（智能功率模块）产能扩张，公司预计将实现强劲增长，以捕捉客户需求 [2] * **SiC/GaN技术展望**： * **SiC价格与成本**：SiC与IGBT（绝缘栅双极型晶体管）的价格差正在缩小，从之前的2000-3000元人民币降至目前的1000元人民币以内，降价得到SiC衬底成本下降的支持 [3] * **SiC应用渗透**：在电动汽车领域，2025年SiC器件可见于售价20万元人民币以上的车型，预计2026年将进一步下探至10万元人民币以上的车型 [3] * **公司竞争力**：尽管SiC器件价格下降，管理层对公司产品质量带来的较高定价保持乐观，公司SiC器件良率目前已达80%，并将继续提升生产效率 [3] * **GaN布局**：公司正在向GaN领域扩张，其产品目前可覆盖超过1000V，支持其捕捉更广泛的应用，管理层认为电动汽车和AI数据中心是GaN需求强劲的两个领域 [3] * **定价趋势与毛利率**： * **行业定价**：管理层预计功率半导体价格下降趋势将在2026年缓和至正常水平，考虑到基数已低，且一些规模较小的供应商（例如在汽车功率半导体领域）可能因已处于亏损状态而逐渐退出市场 [4] * **公司毛利率**：尽管功率半导体价格持续下行，但通过持续推动产品组合升级，管理层预计2026年毛利率将保持相对稳定趋势 [7] * **投资评级与估值**：高盛对斯达半导给予“中性”评级，12个月目标价为121.20元人民币，该目标基于31.0倍2026年预期市盈率得出，截至2026年1月8日收盘，公司股价为100.17元人民币，隐含21.0%的上行空间 [8][10] * **关键风险**： * IGBT市场增长强于/弱于预期 [9] * 新设计订单获取和市场份额增长快于/慢于预期 [9] * 新产品开发进度快于/慢于预期 [9] * 竞争减少/加剧 [9] 其他重要信息 * **财务预测**：高盛预测公司2024年营收为33.906亿元人民币，2025年预期为41.932亿元人民币，2026年预期为56.243亿元人民币，2027年预期为67.491亿元人民币，2026年预期每股收益为3.91元人民币 [10] * **市场数据**：公司市值约为240亿元人民币（34亿美元），企业价值约为245亿元人民币（35亿美元） [10] * **并购可能性**：公司的并购排名为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[10][16]

财报预期与业绩 - 公司预计2025年第三季度营收为1000万美元（正负50万美元），Zacks一致预期为1010万美元，暗示同比大幅下降53.4% [1] - 第三季度每股亏损的一致预期为5美分，在过去60天内维持不变，去年同期每股亏损为6美分 [2] - 在过去四个季度中，公司每股收益均与Zacks一致预期相符，平均意外为0.0% [3] 影响业绩的因素 - 公司的氮化镓和碳化硅技术有望受益于人工智能数据中心和高效电源系统日益增长的需求 [6][7] - 丰富的合作伙伴基础，包括三星和小米，可能助力业绩表现，例如在2025年第二季度与小米合作推出了全球最小最快的90W充电器 [8] - 公司正与Powerchip合作将氮化镓芯片生产从6英寸晶圆转向8英寸晶圆，目标是使芯片产量增加约80%同时降低生产成本 [10] - 公司在中国业务面临短期挑战，包括关税风险、电动汽车及工业终端市场需求疲软，以及决定减少低利润移动业务的风险敞口，预计将拖累第三季度业绩 [11] 股价表现与估值 - 公司股价年初至今已飙升259.4%，远超Zacks电子-半导体行业52.4%的涨幅，也跑赢了同行 [12] - 公司当前估值较高，其远期12个月市销率为53.43倍，显著高于行业平均的10.15倍 [15] - 与同行相比，公司市销率也偏高，例如Lam Research、Marvell Technology和Ambarella的市销率分别为9.45倍、8.61倍和9.12倍 [17] 长期前景与战略定位 - 公司处于有利地位，能从人工智能数据中心的快速增长中受益，其氮化镓和碳化硅芯片非常适合需要更高能效的新高压系统 [18][20] - 向8英寸氮化镓晶圆生产的转变有望帮助公司以更低成本生产更多芯片，并随时间推移改善利润率 [18][20]

行业与公司 - 行业：中国功率半导体行业[2] - 涉及公司：StarPower、United Nova、SICC、NCE Power（均维持中性评级）[2][5] --- 核心观点与论据 **1 需求分领域展望** - **汽车（EV）**：2025年电动车需求预计同比增长20%+，为功率半导体的核心增长驱动[5] - **工业**：2Q25工业出货量环比增长两位数（因季节性因素和提前备货），但3Q25订单预计环比持平[5] - **消费电子**：需求环比下降或存不确定性，主因部分地区家电补贴收紧及消费产品缺乏新增动能[5] - **订单能见度**：3Q25明确，但4Q25尚未完全清晰[5] **2 行业盈利能力** - **毛利率**：头部硅基功率半导体公司（如StarPower、United Nova）2Q25毛利率预计环比1Q25稳定或小幅改善[5] - **价格压力**： - IGBT组件价格压力2025年较2024年缓解 - SiC材料及器件价格压力2025年持续，2026年或加剧[5] - **竞争限制**：多数企业因行业竞争无法直接提价[5] **3 股票影响** - **中性评级依据**：尽管2Q-3Q25基本面改善，但缺乏价格上调拐点，投资者需关注未来价格复苏可能性[5] --- 其他重要信息 **估值数据**（部分覆盖公司）[6] | 公司 | 市值 ($Mn) | FY25E P/E | FY25E ROE | 年初至今股价表现 | |---------------|------------|-----------|-----------|------------------| | StarPower | 2,718 | 32.8x | 8.3% | -9% | | United Nova | 4,876 | N/A | -3.5% | -4% | | SICC | 3,422 | 125.1x | 3.6% | 12% | **风险提示** - 4Q25市场需求及利润率存不确定性[5] - 行业竞争或持续压制定价能力[5] --- 被忽略的细节 - **覆盖分析师**：Jimmy Huang、Billy Feng等负责中国功率半导体行业研究[3][15] - **法律声明**：报告不含中国大陆投资者证券投资建议[1][4]

报告行业投资评级 - 对华润微电子评级从减持上调至持股观望，目标价从28.10元上调至40.00元 [1] - 对扬杰科技、斯达半导、时代电气维持买入评级 [10] - 对地平线机器人、阿尔卑斯半导体重申买入评级 [6] - 对兆易创新表示看好 [6] - 对瑞萨电子、恩智浦维持买入评级；对安森美、意法半导体维持持股观望评级；对德州仪器维持减持评级 [9] 报告的核心观点 - 中国电动汽车增长超过全球，国内电动汽车市场是全球最大的，预计中国汽车半导体公司将继续超越全球同行 [25] - 确定中国汽车半导体供应链的三个关键投资主题：功率半导体、自动驾驶芯片和微控制器 [26] - 看好功率离散领域，因其在汽车电子中内容价值最高、制造节点成熟政策风险小、中国碳化硅衬底供应商具全球竞争力 [27] - 高级驾驶辅助系统不再仅用于高端电动汽车，相关企业将受益 [27] - 中国汽车微控制器自给率远低于通用微控制器，看好本地领先企业 [27] 根据相关目录分别进行总结 大背景：中国汽车半导体现状与电动汽车潜在机会 - 2024年中国消费者占全球汽车购买量的27%，纯电动汽车消费量占比升至56%，每年消费约220亿美元汽车半导体组件 [42] - 大中华区半导体供应商占全球汽车半导体供应不到5%，约34亿美元收入，2024年满足国内需求仅15%，增长空间大 [44] 五个类别框架显示的投资机会 功率离散 - 中国企业在绝缘栅双极型晶体管和碳化硅衬底取得进展，MOSFET和碳化硅器件机会大，功率离散占汽车半导体内容18%，自给率从2023年的12%升至2024年的22%，2024年绝缘栅双极型晶体管自给率54% [45] - 看好中低压MOSFET，预计2027年中国碳化硅器件制造商占全球市场份额18% [45] 微控制器 - 微控制器占汽车半导体内容15%，2024年汽车微控制器自给率仅3%，低于非汽车微控制器的28% [46] - 看好兆易创新和比亚迪半导体等领先企业，因其产品组合全面、有生态系统支持，兆易创新可捆绑销售产品强化地位 [46] 高级驾驶辅助系统片上系统及周边芯片 - 预计高级驾驶辅助系统片上系统芯片复合年增长率最高，但中国在先进节点产能受限，本地供应商依赖台积电 [48] - 互补金属氧化物半导体图像传感器自给率超100%，预计车辆摄像头数量将从2024年的4个增至2030年的8个 [48] 汽车半导体周期 - 预计2025年中国乘用车需求增长3%，新能源汽车增长21%，汽车原始设备制造商库存接近历史平均水平，汽车供应商和半导体企业库存仍高，2025年下半年可能继续去库存 [56] 全球汽车半导体客户去库存持续 - 汽车半导体供应链处于去库存阶段，供应商因半导体交货期缩短、经营环境疲软和利率上升开始减少库存 [57] - 模拟/微控制器供应商资产负债表上的高库存被视为新的“安全库存”，交货期缩短和利率上升使汽车供应商和客户缺乏囤货动力 [58] 中国汽车需求2025年情况 - 预计2025年中国新能源汽车销量1490万辆，渗透率53%，新能源汽车销量同比增长约21%，主要受插电式混合动力汽车推动，国内乘用车销量基本持平，出口预计增长15% [68] 全球汽车半导体股票影响 - 电动汽车变革和中国半导体本地化趋势有利于大中华区汽车半导体企业增长，但美欧日企业仍保持技术领先，汽车半导体行业复合年增长率7 - 8%将确保全球企业增长 [76] - 列出全球受益和不利企业名单，如美国企业向中国倾斜，恩智浦在中国战略推进最远 [79][80] 投资辩论 本地功率离散公司在汽车领域获取市场份额的速度 - 市场认为速度慢，因汽车级组件认证和设计需要时间，全球企业采取中国战略捍卫市场份额 [96] - 报告认为可稳步获取，因中国是最大电动汽车市场、功率离散制造节点成熟、本地企业重市场份额轻盈利 [97] 中国微控制器企业能否提高汽车微控制器自给率 - 市场认为不太可能，因汽车微控制器对安全、质量和可靠性要求高 [134] - 报告认为有可能，因本地企业努力获取设计和认证，部分产品满足最高安全要求 [135] 如何把握中国智能驾驶趋势 - 市场认为中国智能驾驶需依赖外国公司 [157] - 报告认为本地芯片采用率上升，如华为麒麟芯片用于智能座舱，华为昇腾、地平线和黑芝麻芯片用于自动驾驶，相关企业将受益 [158] 瑞昱能否在全球汽车以太网市场获取份额 - 市场认为瑞昱面临全球企业激烈竞争 [199] - 报告认为汽车以太网市场将增长，瑞昱有独特优势获取份额，其客户全球分布，中国市场需求增加 [199][203] 具体公司分析 华润微电子 - 因中低压MOSFET机会升级至持股观望，2024年汽车业务占比从19%升至21%，功率离散占2024年总收入45%，模拟代工业务面临竞争和高折旧成本 [207] - 上调2026和2027年每股收益预测7%和10% [208] 斯达半导 - 领先的本地绝缘栅双极型晶体管供应商，业务拓展至微控制器、电源管理集成电路等汽车半导体领域 [26] 扬杰科技 - 优质本地功率离散公司，受益于中低压离散本地化 [26] 时代电气 - 全球领先的碳化硅衬底供应商，受益于碳化硅在电动汽车中的渗透率增加 [26] 地平线机器人 - 领先的国内独立自动驾驶解决方案提供商，客户包括本地和全球汽车制造商，提供软硬件解决方案 [182] 阿尔卑斯半导体 - 关键的专用集成电路设计公司，帮助汽车原始设备制造商进行内部高级驾驶辅助系统芯片设计，预计2025年来自理想汽车的交钥匙收入贡献8000万美元 [184] 韦尔股份 - 比亚迪“上帝之眼”系统的关键互补金属氧化物半导体图像传感器供应商，预计将受益于高级驾驶辅助系统趋势和市场份额增加，2025年汽车互补金属氧化物半导体业务收入增长超40% [187][189] 兆易创新 - 2022年推出首款汽车级微控制器，GD32A5xx系列可用于多种汽车电气化场景 [141] 罗姆 - 2025财年汽车销售额约15亿美元，主要产品包括模拟大规模集成电路、功率器件、小信号晶体管和二极管 [85] - 模拟大规模集成电路中隔离栅极驱动器全球市场份额约60%，功率器件中碳化硅MOSFET具优势，但碳化硅晶圆销售因市场放缓和中国产品崛起而下降 [87][89] 瑞萨电子 - 2024年汽车销售额约47亿美元，主要产品包括微控制器、片上系统、模拟和功率器件 [90] - 微控制器采用专有结构，28纳米产品在动力总成和高级驾驶辅助系统伴生芯片需求大，片上系统第四代R - Car预计2026年后推动销售增长 [92][93] 恩智浦 - 在中国战略推进最远，与台积电、中芯国际和华虹半导体合作进行前端制造，扩大后端工厂产能，约36%收入运往中国 [80][120] 意法半导体 - 与国内制造伙伴合作，包括与三安光电合资、与英诺赛科达成战略协议、与华虹半导体达成长期协议，将扩展深圳园区、建立应用中心、使用本地设备和材料供应商 [117][118] 瑞昱 - 汽车以太网业务预计2025年贡献4 - 5亿美元收入，市场份额超50%，客户全球分布，中国市场需求增加 [201][203]