涉及的公司与行业 * 公司：SICC Co Ltd (688234.SS, 688234 CH) [1][6][7] * 行业：大中华区科技半导体行业 [7][69] 核心观点与论据 **产能更新** * 公司预计到2026年底，上海临港工厂将达到960kwpy的规划产能 [6][9] * 济南工厂二期和马来西亚工厂的产能仍在爬坡中 [6][9] * 当前12英寸产能规模较小，但良率正在提升，主要面向光学客户和用于先进封装的中间层 [6][9] * 公司的产能扩张和良率提升不仅得益于炉子数量的增加，还归功于SiC晶体生长厚度的增加以及整个生产工艺的技术改进 [9] **竞争格局** * 在6英寸衬底市场，根据富士经济的数据，SICC在2025年以27.6%的市场份额（按销量计）排名第一 [3] * 在8英寸衬底市场，根据Yole数据，SICC在2025年占据了全球约60%的市场份额 [3] **需求展望** * 自2025年下半年以来，产能利用率一直处于满负荷状态，公司今年订单强劲，能见度良好 [10] * 从2025年下半年开始，除了电动汽车的需求外，数据中心、工业和储能的需求也有所增加 [10] * 电动汽车需求受益于SiC价格下降，使其在起售价15万元人民币的汽车中得到应用 [10] * 数据中心需求受益于高压直流输电（HVDC）的规模上量 [10] * 对于AI眼镜，去年出货量为几千片晶圆，预计2026年将翻倍 [10] * 2026年的销售目标是100万片晶圆（50% 6英寸，50% 8英寸），高于2025年的63.3万片晶圆（70%-80% 6英寸，20-30% 8英寸） [10] **供应链合作** * SICC被博世授予首选供应商资格 [10] * 此外，SICC也是英飞凌和安森美等多家领先SiC器件公司的战略供应商 [10] * 过去两年，特斯拉、比亚迪和吉利等汽车原始设备制造商访问了SICC并讨论了业务合作 [10] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 摩根士丹利给予公司“超配”评级，目标价99.40元人民币，较2026年4月1日收盘价86.80元有15%的上涨空间 [7] * 公司当前市值约为372.989亿元人民币 [7] * 预计2026年净收入为20.22亿元人民币，2027年为24.87亿元人民币 [7] * 预计2026年每股收益为0.15元人民币，2027年为0.36元人民币 [7] * 估值方法采用2026年预期市净率6.7倍，这比其自2022年1月上市以来的四年历史平均值高出一个标准差 [12] **风险提示** * 上行风险：SiC衬底价格侵蚀低于预期、获得更多全球IDM厂商的认证和长期协议、市场份额增长快于中国及全球同行、运营杠杆效应快于预期 [14] * 下行风险：SiC衬底价格侵蚀高于预期、获得更少全球IDM厂商的认证和长期协议、市场份额增长慢于中国及全球同行 [14]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技半导体行业，具体涉及碳化硅和氮化镓宽禁带半导体领域 [1] * **公司**： * **SICC Co Ltd (688234.SS)**：碳化硅衬底供应商 [1] * **Innoscience (2577.HK)**：氮化镓功率半导体公司 [1] 核心观点与论据 * **总体偏好**：相对于氮化镓，更偏好碳化硅 [1] * **对SICC的观点与评级调整**： * 将SICC评级从**等权重上调至超配**，目标价从人民币67.10元上调至99.40元 [6][13] * **论据1：竞争格局更清晰**：SICC正在上海和马来西亚扩产，而其全球同行Wolfspeed大幅削减资本支出，预计SICC将持续获得全球市场份额 [4][14] * **论据2：碳化硅在电动汽车中的渗透率持续上升**：2025年渗透率约为37%，预计2027年将达到45% [4][21][22] * **论据3：毛利率有望保持稳定**：尽管8英寸衬底价格可能继续下降，但行业向8英寸迁移以及公司的技术突破将降低成本，从而抵消价格下跌的影响 [4][27] * **估值基础**：基于2026年预期市净率6.7倍（高于其三年历史平均水平一个标准差），预计公司将继续获得市场份额 [29][34] * **对Innoscience的观点与评级**： * 维持Innoscience**等权重**评级，但将目标价从95.00港元下调至69.00港元 [5][6] * **论据1：技术领先但竞争加剧**：公司展示出技术领导力，但台积电在2025年末和2026年初将其氮化镓技术授权给包括罗姆、格芯和世界先进在内的多家公司，可能增强竞争对手的实力 [3] * **论据2：增长预期重置**：人工智能数据中心氮化镓的放量更可能发生在2027年，且消费电子应用可能受到内存涨价的影响，因此略微下调销售预测 [5][53] * **论据3：估值调整**：基于2026年预期市销率26倍（自2024年12月上市以来的交易区间平均值）进行估值 [5][57] * **行业动态与产品进展**： * 在英伟达GTC大会上，多家公司展示了氮化镓解决方案，Innoscience展示了其800V至50V全氮化镓功率模块 [2] * 碳化硅在电动汽车中的渗透受到中国本土器件公司增长的推动，例如UNT在2025年实现收入15亿元人民币，并目标在2026年再增长50%以上 [19][23][24] * 对于增强现实眼镜、人工智能数据中心和先进封装等新兴应用，预计2026年的收入贡献有限 [25][26] 其他重要内容 * **财务预测与调整**： * **SICC**：将2025-2027年每股收益预测分别下调805%、28%和6%，主要反映了2025年初步业绩以及衬底平均售价和利润率假设的下调 [27][30] * **Innoscience**：将2026-2027年每股收益预测分别下调36%和67%，主要因收入预测下调和折旧成本相对固定导致利润率假设降低 [53][56] * **近期业绩预览**： * **SICC**：预计2025年第四季度毛利率可能带来上行惊喜，最坏时期可能已过 [10] * **Innoscience**：预计公司将2026年收入指引定为20亿元人民币，处于先前指引范围20-25亿元人民币的低端；预计其用于800V人工智能数据中心的低压氮化镓将在2026年下半年通过认证，但放量时间更可能在2027年 [12] * **风险情景分析**： * **SICC**： * **牛市目标价**：121.60元人民币（2026年预期市净率8.2倍），假设衬底价格侵蚀低于预期、毛利率提升、市场份额增长更快 [30][31][38] * **熊市目标价**：54.90元人民币（2026年预期市净率3.7倍），假设衬底价格侵蚀超预期、毛利率下降、市场份额流失 [32][45] * **Innoscience**： * **牛市目标价**：118.00港元（2026年预期市销率45倍），假设公司赢得英伟达800V高压直流电大部分订单 [58][69] * **熊市目标价**：40.00港元（2026年预期市销率15倍），假设公司未能获得英伟达800V高压直流电认证 [59][72] * **历史市场份额与表现**： * 2024年，Wolfspeed是全球碳化硅衬底市场份额第一的公司，占26%，SICC占15% [14][15][16] * 2025年，整个行业面临挑战，6英寸/8英寸衬底价格全年下降30-40%，SICC总收入下降17%，表现优于Wolfspeed材料部门29%的降幅 [14] * **产能与扩张**： * Innoscience产能扩张按计划进行，预计到2026年底达到每月3-3.5万片晶圆 [12] * Wolfspeed在最近财报电话会议中指引2026财年资本支出低于3亿美元，较2025财年水平减少90%以上 [14]

报告行业投资评级 - 对华润微电子评级从减持上调至持股观望，目标价从28.10元上调至40.00元 [1] - 对扬杰科技、斯达半导、时代电气维持买入评级 [10] - 对地平线机器人、阿尔卑斯半导体重申买入评级 [6] - 对兆易创新表示看好 [6] - 对瑞萨电子、恩智浦维持买入评级；对安森美、意法半导体维持持股观望评级；对德州仪器维持减持评级 [9] 报告的核心观点 - 中国电动汽车增长超过全球，国内电动汽车市场是全球最大的，预计中国汽车半导体公司将继续超越全球同行 [25] - 确定中国汽车半导体供应链的三个关键投资主题：功率半导体、自动驾驶芯片和微控制器 [26] - 看好功率离散领域，因其在汽车电子中内容价值最高、制造节点成熟政策风险小、中国碳化硅衬底供应商具全球竞争力 [27] - 高级驾驶辅助系统不再仅用于高端电动汽车，相关企业将受益 [27] - 中国汽车微控制器自给率远低于通用微控制器，看好本地领先企业 [27] 根据相关目录分别进行总结 大背景：中国汽车半导体现状与电动汽车潜在机会 - 2024年中国消费者占全球汽车购买量的27%，纯电动汽车消费量占比升至56%，每年消费约220亿美元汽车半导体组件 [42] - 大中华区半导体供应商占全球汽车半导体供应不到5%，约34亿美元收入，2024年满足国内需求仅15%，增长空间大 [44] 五个类别框架显示的投资机会 功率离散 - 中国企业在绝缘栅双极型晶体管和碳化硅衬底取得进展，MOSFET和碳化硅器件机会大，功率离散占汽车半导体内容18%，自给率从2023年的12%升至2024年的22%，2024年绝缘栅双极型晶体管自给率54% [45] - 看好中低压MOSFET，预计2027年中国碳化硅器件制造商占全球市场份额18% [45] 微控制器 - 微控制器占汽车半导体内容15%，2024年汽车微控制器自给率仅3%，低于非汽车微控制器的28% [46] - 看好兆易创新和比亚迪半导体等领先企业，因其产品组合全面、有生态系统支持，兆易创新可捆绑销售产品强化地位 [46] 高级驾驶辅助系统片上系统及周边芯片 - 预计高级驾驶辅助系统片上系统芯片复合年增长率最高，但中国在先进节点产能受限，本地供应商依赖台积电 [48] - 互补金属氧化物半导体图像传感器自给率超100%，预计车辆摄像头数量将从2024年的4个增至2030年的8个 [48] 汽车半导体周期 - 预计2025年中国乘用车需求增长3%，新能源汽车增长21%，汽车原始设备制造商库存接近历史平均水平，汽车供应商和半导体企业库存仍高，2025年下半年可能继续去库存 [56] 全球汽车半导体客户去库存持续 - 汽车半导体供应链处于去库存阶段，供应商因半导体交货期缩短、经营环境疲软和利率上升开始减少库存 [57] - 模拟/微控制器供应商资产负债表上的高库存被视为新的“安全库存”，交货期缩短和利率上升使汽车供应商和客户缺乏囤货动力 [58] 中国汽车需求2025年情况 - 预计2025年中国新能源汽车销量1490万辆，渗透率53%，新能源汽车销量同比增长约21%，主要受插电式混合动力汽车推动，国内乘用车销量基本持平，出口预计增长15% [68] 全球汽车半导体股票影响 - 电动汽车变革和中国半导体本地化趋势有利于大中华区汽车半导体企业增长，但美欧日企业仍保持技术领先，汽车半导体行业复合年增长率7 - 8%将确保全球企业增长 [76] - 列出全球受益和不利企业名单，如美国企业向中国倾斜，恩智浦在中国战略推进最远 [79][80] 投资辩论 本地功率离散公司在汽车领域获取市场份额的速度 - 市场认为速度慢，因汽车级组件认证和设计需要时间，全球企业采取中国战略捍卫市场份额 [96] - 报告认为可稳步获取，因中国是最大电动汽车市场、功率离散制造节点成熟、本地企业重市场份额轻盈利 [97] 中国微控制器企业能否提高汽车微控制器自给率 - 市场认为不太可能，因汽车微控制器对安全、质量和可靠性要求高 [134] - 报告认为有可能，因本地企业努力获取设计和认证，部分产品满足最高安全要求 [135] 如何把握中国智能驾驶趋势 - 市场认为中国智能驾驶需依赖外国公司 [157] - 报告认为本地芯片采用率上升，如华为麒麟芯片用于智能座舱，华为昇腾、地平线和黑芝麻芯片用于自动驾驶，相关企业将受益 [158] 瑞昱能否在全球汽车以太网市场获取份额 - 市场认为瑞昱面临全球企业激烈竞争 [199] - 报告认为汽车以太网市场将增长，瑞昱有独特优势获取份额，其客户全球分布，中国市场需求增加 [199][203] 具体公司分析 华润微电子 - 因中低压MOSFET机会升级至持股观望，2024年汽车业务占比从19%升至21%，功率离散占2024年总收入45%，模拟代工业务面临竞争和高折旧成本 [207] - 上调2026和2027年每股收益预测7%和10% [208] 斯达半导 - 领先的本地绝缘栅双极型晶体管供应商，业务拓展至微控制器、电源管理集成电路等汽车半导体领域 [26] 扬杰科技 - 优质本地功率离散公司，受益于中低压离散本地化 [26] 时代电气 - 全球领先的碳化硅衬底供应商，受益于碳化硅在电动汽车中的渗透率增加 [26] 地平线机器人 - 领先的国内独立自动驾驶解决方案提供商，客户包括本地和全球汽车制造商，提供软硬件解决方案 [182] 阿尔卑斯半导体 - 关键的专用集成电路设计公司，帮助汽车原始设备制造商进行内部高级驾驶辅助系统芯片设计，预计2025年来自理想汽车的交钥匙收入贡献8000万美元 [184] 韦尔股份 - 比亚迪“上帝之眼”系统的关键互补金属氧化物半导体图像传感器供应商，预计将受益于高级驾驶辅助系统趋势和市场份额增加，2025年汽车互补金属氧化物半导体业务收入增长超40% [187][189] 兆易创新 - 2022年推出首款汽车级微控制器，GD32A5xx系列可用于多种汽车电气化场景 [141] 罗姆 - 2025财年汽车销售额约15亿美元，主要产品包括模拟大规模集成电路、功率器件、小信号晶体管和二极管 [85] - 模拟大规模集成电路中隔离栅极驱动器全球市场份额约60%，功率器件中碳化硅MOSFET具优势，但碳化硅晶圆销售因市场放缓和中国产品崛起而下降 [87][89] 瑞萨电子 - 2024年汽车销售额约47亿美元，主要产品包括微控制器、片上系统、模拟和功率器件 [90] - 微控制器采用专有结构，28纳米产品在动力总成和高级驾驶辅助系统伴生芯片需求大，片上系统第四代R - Car预计2026年后推动销售增长 [92][93] 恩智浦 - 在中国战略推进最远，与台积电、中芯国际和华虹半导体合作进行前端制造，扩大后端工厂产能，约36%收入运往中国 [80][120] 意法半导体 - 与国内制造伙伴合作，包括与三安光电合资、与英诺赛科达成战略协议、与华虹半导体达成长期协议，将扩展深圳园区、建立应用中心、使用本地设备和材料供应商 [117][118] 瑞昱 - 汽车以太网业务预计2025年贡献4 - 5亿美元收入，市场份额超50%，客户全球分布，中国市场需求增加 [201][203]