报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但汇总了多家投行对具体公司的最新评级和目标价上调，整体上对先进封装产业链持积极看法 [3][8][9] 报告的核心观点 - 2026年4月27日这一周，汇丰、花旗、摩根士丹利三家头部投行同时上调了先进封装三条主线的预测，首次出现ABF基板、TPU协调芯片、国产多芯封装“三足共振”的局面 [3][8][14] - 三条主线的共同时间窗口是2027年，届时ABF基板供需缺口跳破-27%、TPU协调芯片放量、国产先进封装产能爬坡，将开启为期两年的“价差期”，此阶段产能扩产滞后、价格弹性最高、个股盈利上修空间最集中 [10][18][19] - “三足共振”的核心命题是产业链节点之间的同步性，而非单一标的择时，其同步性围绕AI GPU与AI ASIC这一高度集中的下游需求，为过去十年所未见 [12][19] 根据相关目录分别进行总结 核心观点 - 三家投行核心数据点口径同向、强度递增：汇丰将ABF基板需求复合增速从18%上调至36%，并预测2026-2028年累积缺口分别为-8%、-27%、-35% [8][9][16] - 汇丰预测的ABF基板混合涨价幅度高于市场共识，2026年为31%、2027年为28% [9] - 按12个月内上行空间排序，核心标的可分为三档：第一档包括世芯电子（上行空间28%）、信骅科技（41%）、欣兴电子（26%）；第二档（24个月）包括联发科、ASMPT、寒武纪；第三档（36个月以上）包括长电科技、通富微电等国产封装链公司 [11][12] ABF基板：汇丰4月27日把2028年缺口测到-35% - **需求结构巨变**：ABF基板下游需求从PC主导彻底转向AI主导，2020年至2028年，PC占比从61%降至10%，而AI GPU/ASIC/服务器CPU占比从23%升至85% [16][20] - **面积消耗巨大**：AI端单芯片基板面积是消费PC端的8至12倍，导致即使AI芯片出货量仅占整体的35%，也会消耗70%以上的ABF产能 [16][21][22] - **供给增长滞后**：2025-2028年供给复合增速仅16%，且2026年单年产能增量仅约5%，远低于需求增速，主要厂商的新产能大多在2027年及之后释放 [23][24][25] - **台厂目标价大幅上调**：汇丰同日上调欣兴电子（至1060元台币，上调75%）、景硕（至643元台币，上调114%）、南亚电路板（至1050元台币，上调119%）目标价 [27][28] - **上游材料协同短缺**：T-glass玻纤布和HVLP铜箔的短缺与同步涨价，进一步锁定了ABF基板的涨价能见度 [32] - **玻璃基板替代影响有限**：英特尔玻璃基板量产计划在2027-2028年贡献有限，且面临工艺成熟度与客户验证周期挑战，对2027年价差期不构成实质冲击 [33] 协调芯片：花旗4月27日把TPU演进切成一类全新需求 - **谷歌TPU架构升级**：TPU v8系列分为训练版(v8t)和推理版(v8i)，首次引入Boardfly拓扑和独立的“协调芯片”层，Axion CPU角色升级为工作负载调度、遥测数据收集和跨节点数据移动的系统编排器 [16][37][38][39] - **核心受益标的**： - **联发科**：拿下TPU v8i ChIPlet设计，花旗将其AI ASIC营收预测大幅上调至2028年140亿美元，营收占比将从不到5%升至40% [3][41][48] - **世芯电子**：花旗目标价上调85%至5050元台币，其CPU类项目（包括谷歌Axion协调芯片设计）在2026年营收中占比超30% [3][43][44] - **信骅科技**：作为BMC全球龙头，受益于AI服务器单机BMC数量从1.2颗升至2.5颗、单价大幅提升，花旗目标价上调70%至22500元台币 [3][45][46][52] - **长期能见度**：TPU v9/v10路线图将延续协调层需求，为联发科和世芯电子提供连续性的订单机会 [49] CoWoS与TCB设备：台积电缺口溢出到后道封装 - **产能缺口溢出**：台积电CoWoS产能2026年缺口达25%-30%，其扩产需求溢出至后道封装设备商，如TCB和混合键合设备 [10][54] - **设备双寡头**： - **ASMPT**：TCB设备全球份额约60%，订单簿已排至2027年第二季度，台积电为其第一大客户（占35%） [55][56][57] - **BESI**：混合键合设备全球份额约70%，订单交付周期已延长至16个月 [55][57] - **传统OSAT受益**：日月光和长电科技作为传统封测厂，也能从CoWoS产能缺口中获得后段封装和测试份额 [58][59] - **电力配套联动**：摩根大通报告指出，CoWoS产能释放将推动AI服务器出货，进而带动台达电子等服务器电源厂商需求，预计其服务器电源营收将从2025年的1300亿元台币增至2028年的7500亿元台币 [60][61] 国产先封：摩根士丹利4月26日把多芯封装写进国产替代必经之路 - **封装成为关键优势**：在AI计算产业七维度雷达图中，中国在“芯片封装”维度接近美国，通过多芯封装等系统级路径弥补晶圆前道制程劣势 [17][69] - **核心标的首次覆盖**：摩根士丹利给予寒武纪、天数智芯“买入”评级，沐曦“中性”评级 [71][72] - **“以封装补制程”路径**：通过多芯封装（如寒武纪MLU690将两颗7nm芯片连接）等效提升性能，关键技术依赖长电科技的XDFOI、华天科技的TSV-Wafer等 [70][74] - **实测性能突破**：寒武纪MLU590在DeepSeek R1推理负载上吞吐量达2063 token/秒，比英伟达中国特供版H20高100% [71][80] - **依赖海外基板**：国产多芯封装所需的大尺寸ABF基板（如88x88mm）目前仍依赖从揖斐电、欣兴等进口，其成本将受ABF涨价传导 [75][83][84] 横比与上行空间：把三足放进同一张表 - **三足风险收益特征**： - **ABF基板足**：涨价能见度最高，业绩兑现稳，但估值已部分透支，上行空间15-35% [86] - **协调芯片足**：业绩弹性最高，估值溢价最大，上行空间15-41% [86] - **CoWoS/TCB设备足**：订单能见度最长，估值相对合理 [87] - **研究框架分类**：报告将标的按波动容忍度分为弹性（如联发科、世芯电子）、平衡（如欣兴、景硕）、防御（如ASMPT、台达电子）三档研究框架 [93] 三种证伪情景 1. **ABF基板扩产超预期**：若揖斐电、欣兴等厂商扩产节奏快于预期，可能使2027年缺口从-27%收窄至-15%，冲击相关公司目标价 [94][95] 2. **TPU v9项目延迟**：若谷歌TPU v9项目从2027年延迟至2028年，将导致联发科、世芯电子营收预测和目标价下修 [97] 3. **中国AI加速器自给率不及预期**：若因软件生态迁移困难等原因，国产芯片自给率爬坡不及摩根士丹利预测的86%，将冲击寒武纪等公司的营收与目标价 [98] 据此看：先进封装是AI算力下半场的元叙事 - 先进封装三足共振标志着AI算力竞争进入下半场，其同步性、围绕AI的集中需求以及2027年开启的价差期，构成了行业的核心叙事 [8][10][19] 半导体周报里的旁证：NXPI、ON、QCOM三家给三足共振的横向印证 - （注：报告正文中未展开此部分具体内容，故跳过） 二线纵深：CCL、连接器、铜缆、液冷的级联受益 - **CCL（覆铜板）**：高阶PCB与ABF基板共享T-glass等上游材料，其短缺传导使台光电、联茂、生益科技等CCL厂商成为二线受益者 [36] - **电力与散热**：CoWoS产能释放推动AI服务器出货，使台达电子（服务器电源）、安费诺/正崴（连接器与铜缆）等下游配套厂商级联受益 [60][89]