文章核心观点 - 沪锡期货与现货价格在多重因素共振下大幅上涨，市场呈现供应紧张、需求刚性、库存偏低的格局，短期预计高位震荡偏强，长期受益于AI、半导体等新兴产业需求，产业链龙头公司业绩弹性突出 [1][2][8] 期货与现货市场表现 - 2月10日，沪锡主力合约2603收盘报382000元/吨，上涨12310元，涨幅3.33% [1] - 同日，长江现货市场1锡均价报390000元/吨，较上一交易日上涨172元/吨 [1] - 现货市场交投清淡，买卖双方观望情绪浓厚，仅少量刚性需求成交，现货对期货维持小幅升水 [8] 价格上涨驱动因素 - **宏观因素**：美元指数下跌至96.9附近，美联储降息预期升温，人民币中间价上调，共同利好有色金属定价 [2] - **供应端**：缅甸复产不及预期、印尼出口配额收紧且开采成本翻倍、刚果（金）近九成矿区供应风险加剧，国内冶炼厂受原料短缺与春节检修影响开工不足，全产业链供应紧张 [2][3] - **需求与库存**：锡85%的需求集中于3C、半导体、汽车电子领域，AI服务器与先进封装带来新需求，光伏焊带与新能源汽车电子成为第二增长曲线，长期需求刚性支撑锡价 [5][6] - 社会库存总量偏低，难对价格形成压制 [4] 产业链现状与公司分析 - 锡是电子产业核心焊料，高端算力设备用锡量为普通设备数倍 [5] - 短期受春节假期影响，下游开工率下滑，传统消费电子处于淡季，需求端边际走弱 [7] - 锡业股份作为全球冶炼龙头，凭借全产业链布局持续释放产能，深度受益于锡价高位运行，业绩弹性突出 [8] - 兴业银锡随着银漫二期产能兑现，产量增长路径明确，估值具备安全边际，两家公司均着力向高纯锡材、电子焊料等高附加值领域延伸 [8] 短期市场展望与策略 - 市场预计维持高位震荡偏强格局，宏观利好与基本面偏紧形成支撑，但春节需求淡季将制约上涨空间并加大波动 [9][10] - 节前核心策略聚焦于轻仓防御与精准跟随，以轻仓参与规避假期外盘波动风险，品种配置优先选择供需紧平衡的稀缺小金属 [9] - 节后走势关键取决于下游复工进度与海外供给恢复情况能否验证并延续当前的紧平衡逻辑 [10]

公司股价与交易表现 - 2月10日，公司股价下跌3.12%，成交额为6.51亿元，换手率为4.00%，总市值为162.06亿元 [1] - 当日主力资金净流出4182.62万元，占成交额的0.06%，在行业内排名134/173，主力趋势不明显 [5] - 近20日主力资金累计净流出3.64亿元，主力持仓不控盘，筹码分布非常分散，主力成交额2.19亿元，占总成交额的9.72% [6] 公司业务与战略布局 - 公司主营业务是集成电路高端先进封装测试服务，主要产品为显示驱动芯片封测，该业务占主营业务收入的90.25% [3][8] - 公司通过直接与间接投资，取得合肥鑫丰科技有限公司27.5445%的股权，并与华东科技达成战略合作，共同拓展3D DRAM等存储芯片封测业务，瞄准AI基建时代的存储芯片需求 [2] - 公司掌握的凸块制造技术是Chiplet先进封装技术的基础之一，并基于此技术积极布局Fan-out、2.5D/3D、SiP等高端先进封装技术 [2] - 公司OLED显示驱动芯片封测客户包括联咏、瑞鼎、奕力、云英谷、集创北方、芯颖、傲显、昇显微、晟合微等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长21.05%；归母净利润1.24亿元，同比增长23.21% [9] - 公司海外营收占比为54.15%，受益于人民币贬值 [4] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.35万户，较上期增加15.93%；人均流通股为36445股，较上期增加27.82% [9] - 香港中央结算有限公司为公司第二大流通股东，持股4037.15万股，较上期增加2194.43万股 [9] - 公司A股上市后累计现金分红1.61亿元 [9] 公司技术面与市场定位 - 公司所属申万行业为电子-半导体-集成电路封测，概念板块包括先进封装、半导体产业、存储器、半导体等 [8] - 该股筹码平均交易成本为19.44元，近期筹码减仓程度减缓，股价靠近支撑位18.38元 [7]

纪要涉及的行业或公司 * **半导体/电子行业**：涵盖存储、先进制程、国产算力、先进封装等细分领域 [1][2][3][6][7] * **传媒与互联网行业**：涵盖AI应用、多模态内容、IP、游戏、消费互联网平台等 [8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19] * **智能驾驶行业**：聚焦L4级Robotaxi领域 [16][17][18] * **提及的具体公司**： * **半导体产业链**：中芯国际、江丰电子、晶特电子、拓荆、中微、华创、芯源微、华海、鼎龙、精测电子、芯原股份、灿芯股份、翱捷、伟测科技、力扬芯片、新海通、东芯电子、惠程股份、佰维存储、长电通服 [2][3][6] * **传媒与互联网**：字节跳动、腾讯、阿里、博纳影业、中文在线、掌趣科技、掌阅科技、上海电影、阅文集团、昆仑万维、大麦娱乐、慧算账科技、同程携程、阿里巴巴、完美世界 [3][4][5][10][11][14][18][19] * **港股/海外科技**：中芯国际、华虹半导体、Waymo [15][16][17] 核心观点与论据 半导体/电子行业观点 * **存储与先进制程链**：继续看好存储产业链（“两存链”），认为板块调整是机会，逻辑不仅在于“两存”上市扩产，还在于先进制程扩产可能超预期，依据是光刻机进口数量处于较高水平 [1][2] * **板块性机会**：认为存储/先进制程链是板块性机会，依据是相关公司资本开支力度大、一二季度产能架构和订单情况相对乐观 [3] * **细分领域首选**：在板块中更看好江丰电子（受益逻辑）、鼎龙（光刻胶与抛光液进展）、精测电子（量测空间与渗透率提升） [3] * **国产算力**：看好国产算力需求增长，逻辑在于国内AI蓬勃发展，三大CSP厂商（尤以字节跳动为代表）最愿意投资，而国产芯片在推理侧已“可用”且“相对好用” [3][4][6] * **国产算力标的**：看好两类厂商，一是直接做ASIC的厂商（首选芯原股份，因四季度订单有支撑、算力芯片含量高），二是相关测试及设备厂商（如伟测科技、力扬芯片、新海通） [6] * **先进封装**：先进封装是国产算力的关键配套环节，需区分CoWoS L与CoWoS S，关注有CoWoS L布局或预期、有客户基础的公司，如东芯电子、惠程股份、佰维存储、长电通服等 [7] 传媒与互联网行业观点 * **市场表现回顾**：上周恒生科技指数调整6.5%，申万传媒指数下跌3%多，主要受流动性、美股AI叙事变化（转向“AI吞噬软件”）及风险偏好压制影响 [8][9][12][15] * **AI应用乐观**：对AI应用保持乐观，底层逻辑是AI应用产业链趋势确定性向上，基础不断夯实 [9][10] * **关注方向（A股传媒）**： * **字节产业链**：建议关注字节多模态产业链标的，如博纳影业，以及AI漫剧/短剧相关标的，因字节CDS 2.0效果超预期且后续有催化 [10][11] * **IP核心**：在多模态方向上，建议关注以IP为核心的公司，如中文在线、掌趣科技、掌阅科技、上海电影、阅文集团 [11] * **春节档催化**：春节临近，大厂AI大战升温，建议关注互联网大厂的广告代理商机会、影视板块波段性机会，以及AI情绪蔓延下的昆仑万维、大麦娱乐、慧算账科技等 [11] * **港股观点**： * **消费互联网**：短期受平台算法治理预期等情绪扰动，但基本面影响有限，建议关注同程携程（春节OTA数据不错）、阿里巴巴（千问活动强） [13][14] * **算力板块**：算力需求确定性强，仍是应用落地主要瓶颈（如阿里千问活动出现响应延迟），对国内科技大厂2025年资本开支维持乐观，认为中芯国际、华虹半导体股价下跌可能是机会，预计其2026年先进制程扩展超预期 [14][15] * **软件应用板块**：受美股“AI吞噬软件”叙事发酵影响（美股软件板块1月中下旬以来累计蒸发约万亿美金市值），港股To B应用标的承压，To C变化可能在春节前加速，竞争焦点转向流量入口争夺，建议后续聚焦流量入口/生态闭环（大厂）和Agent走向行业插件/工作流方向的公司 [15][16] * **智能驾驶板块**：Waymo完成160亿美元融资，投后估值约1260亿美元（约9000亿人民币），为行业提供估值锚点（按2025年预计收入4亿美元计，PS约315倍），看好国内L4智驾头部厂商的修复逻辑 [16][17][18] * **游戏板块**：看好完美世界，因其新游《一环》官网预约量已超2000万（超过《幻塔》上线前的1500万），且经过优化，预计流水和利润率表现将远好于《幻塔》 [18][19] 其他重要内容 * **会议性质**：本次为财通证券分析师团队（覆盖电子、传媒、海外市场）进行的电话会议，分享周度观点 [1][8] * **数据与估值细节**： * Waymo 2025年预计订单量1400万单，假设单均收入28美元，则对应年收入约4亿美元 [17] * Waymo投后估值对应2025年预计收入的PS（市销率）约为315倍 [17][18] * 完美世界新游《一环》官网预约量超过2000万 [18][19] * **风险提示提及**：分析了市场调整的原因，包括流动性、叙事变化、政策预期（平台算法治理）等对情绪的短期扰动 [8][9][12][13][14][15]

行业趋势与驱动力 - 半导体行业正从由手机、PC等单一终端主导的传统周期，转向以“AI算力基建”为代表的多元驱动演进[1] - 生成式AI进入应用爆发期，全球数据中心对逻辑芯片与HBM的算力需求狂热，拉动先进制程投资回暖，同时AI驱动的应用也带动了对成熟制程的需求[1] - AI需求正沿着台积电、英特尔、三星的产线，逐级向上游设备传导[1] ASML 2025年财务与运营表现 - 2025年全年净销售额约327亿欧元，全年毛利率约52.8%，净利润约96亿欧元，营收、利润、在手订单均刷新纪录[1][2] - 截至2025年末，在手订单规模达到约388亿欧元，为2026年及之后的营收增长提供了高可见度[2] - EUV系统销售额在2025年达到116亿欧元，同比增长39%，在系统收入中占比从2024年的38%上升至48%，成为占比最高的单一技术类别[2] - EUV未交付订单达255亿欧元，占388亿欧元总未交付订单的大部分[2] - 2025年第四季度确认了两套High-NA EUV系统收入[2] - 装机售后服务营收约82亿欧元，同比增长超25%，成为继系统销售后的第二大收入来源[10] - 量测与检测系统销售额同比增长28%，达到8.25亿欧元[9] 技术产品结构：EUV与DUV双轨驱动 - ASML的增长逻辑是“先进制程由EUV牵引、成熟制程与先进封装由DUV支撑”的双轨结构[5] - EUV从“先进节点入场券”升级为先进产能的核心生产工具，因AI处理器对晶体管密度与层数的要求持续抬升[4] - DUV仍是半导体制造体系中不可或缺的核心设备，承担着业界绝大多数光刻任务[4] - 高端DUV系统持续进化，例如ArF浸润式光刻机NXT:2150i在量产环境下已实现每小时300片以上晶圆的稳定吞吐能力，耐久测试中甚至达到400片/小时以上[4] - DUV的应用边界正从“前道晶圆制造”向“先进封装与3D集成”延伸，ASML已出货面向3D应用和先进封装领域的首台XT:260（i-line光刻机）[5] 中国市场表现与驱动因素 - 2025年ASML中国市场全年净系统销售额占比为33%，高于此前预期[5] - 中国市场需求的强劲源于三个因素：成熟制程的持续扩产、AI需求的“溢出效应”、先进封装驱动系统级性能跃升[6][7][8] - 成熟制程（28nm及以上）的大规模扩产，特别是汽车电子、工业自动化、物联网和家电芯片的需求，是DUV设备的核心动力[6] - AI算力中心建设产生了庞大的“支持性芯片”需求，如HBM的逻辑基础层与先进封装、电源管理芯片与接口芯片，这些大多由DUV完成[7] - 端侧AI的火爆进一步拉动了对传感器、电源管理、模拟器件等主流芯片的需求，这些是DUV的重要需求来源[7] - 中国晶圆厂加快2.5D/3D封装产线建设，与ASML在先进封装设备上的投入高度匹配[8] - ASML预计2026年中国区收入占比将稳定在20%左右，这是全球产能配置下的“常态化回归”[8] 公司战略转型与未来展望 - ASML正在完成从“周期性设备商”向“结构性平台公司”的转变，围绕光刻环节提供全方位解决方案[9] - 公司通过强化计算光刻软件、量测与检测业务，构建围绕曝光的图形化工程平台[9] - 战略投资13亿欧元于Mistral AI，以利用AI强化核心竞争力[9] - 装机售后服务业务构建起一个接近百亿欧元规模的“年费型业务池”，收入结构从“卖设备”为主转向“设备+全生命周期服务”的均衡结构[10] - ASML预计2026年净销售额将在340亿至390亿欧元区间，毛利率维持在51%–53%[13] - 2026年第一季度净销售额预计为82亿至89亿欧元，装机售后服务单季净销售额约24亿欧元[13] - 长期指引为到2030年总营收有望达到440亿至600亿欧元，毛利率提升至56%–60%[13] - AI作为最核心的需求源头，是未来增长的重要驱动力，正转化为先进制程客户对产能的实际需求，并直接带动对EUV的需求增长[13] - 公司宣布了一项高达120亿欧元的股票回购计划（执行至2028年底），印证了管理层对未来现金流实力的信心[14]

涉及的公司与行业 * **公司**：东京电子 (TEL) [1] * **行业**：半导体设备 (WFE) [3] 核心观点与论据 * **3QFY26业绩承压但符合预期**：第三季度营收5520亿日元，同比下降15.7%，营业利润1161亿日元，同比下降41.8%，净利润1185亿日元，同比下降24.6% [1] * **业绩下滑主因**：第三季度为传统淡季，成熟制程业务需求承压，且部分设备订单尚未转为营收 [1] * **4QFY26及全年指引上调**：公司预计第四季度营收同比增长3.5%，净利润同比增长32.8% [2] * **全年指引调整**：FY26营收预期上调1.3%至24100亿日元，营业利润上调1.2%至5930亿日元，净利润上调12.7%至5500亿日元 [2] * **上调指引原因**：客户设备交付期提前可能推动第四季度业绩反弹，同时战略持股出售带来非经常性收益增厚利润，且第四季度设备订单逐步落地 [2][3] 业务拆分详情 * **按部门**：第三季度SPE新设备营收3851亿日元，同比下降24.6%，Field Solutions营收1616亿日元，同比增长14.2% [1] * **新设备按应用**： * **存储**：占比36%，AI服务器需求驱动HBM及通用DRAM投资旺盛，第四季度营收指引1544亿日元 [2] * **NAND**：占比8%，受季节性影响营收环比下降43%，预计第四季度SSD需求将推动产能利用率上升 [2] * **逻辑/晶圆代工**：占比56%，营收环比下降15.4%，预计第四季度先进节点投资加速及先进封装需求将提供支撑 [2] * **按地区**：第三季度中国大陆营收环比下滑31%，收入占比32%，中国台湾营收环比下降6.5%，收入占比20% [2] * **中国市场展望**：2026年营收预计与上年持平，投资结构预计从2025年以存储为主转为2026年以逻辑为主 [2] 其他重要信息 * **市场展望**：预计CY2026年全球半导体设备 (WFE) 市场增长15%以上 [3] * **资本开支与研发**：FY26年研发支出指引为2900亿日元，同比增长16.0%，资本开支指引为2400亿日元，同比增长48.2% [3] * **产能建设**：宫城3号开发楼和熊本工艺开发楼已完成，宫城创新生产中心预计2027年夏季竣工 [3] * **产品预期**：Prober业务FY27销售预期超1000亿日元，Bonder/激光相关工具未来5年累计销售预期超5000亿日元 [3]

行业趋势与周期转变 - 半导体行业正从由手机、PC等单一终端主导的传统周期，转入以“AI算力基建”为代表的多元驱动演进 [1] - 生成式AI进入应用爆发期，全球数据中心对逻辑芯片与HBM的算力需求狂热，拉动先进制程投资回暖，同时AI应用也带动了对成熟制程的需求 [1] ASML 2025年财务表现 - 2025年ASML实现全年净销售额约327亿欧元，全年毛利率约52.8%，净利润约96亿欧元，营收、利润、在手订单全部刷新纪录 [2][4] - 截至2025年末，ASML在手订单规模达到约388亿欧元，为2026年及之后的营收提供了较高可见度 [4] - 公司宣布了一项高达120亿欧元的股票回购计划（执行至2028年底） [19] 产品结构：EUV与DUV双轨驱动 - EUV（极紫外光刻）系统销售额在2025年达到116亿欧元，同比增长39%，在系统收入中的占比从2024年的38%上升至48%，成为占比最高的单一技术类别 [4] - 截至2025年末，公司未交付的388亿欧元订单中有255亿欧元为EUV订单，2025年第四季度确认了两套High-NA EUV系统收入 [4] - DUV（深紫外光刻）系统仍是当前半导体制造体系中不可或缺的核心设备，承担着绝大多数光刻任务 [7] - 高端DUV系统持续进化，例如ArF浸润式光刻机NXT:2150i在量产环境下已实现每小时300片以上晶圆的稳定吞吐能力 [7] - DUV的应用边界正从“前道晶圆制造”向“先进封装与3D集成”延伸，ASML已出货面向3D应用和先进封装领域的首台i-line光刻机XT:260 [8] - ASML的增长逻辑形成了“先进制程由EUV牵引、成熟制程与先进封装由DUV支撑”的双轨结构 [8] 中国市场表现与驱动因素 - 2025年ASML在中国市场的全年净系统销售额占比为33%，高于此前预期，显示出极强的韧性和需求 [9] - 成熟制程（28nm及以上）的大规模扩产是核心动力之一，汽车电子、工业自动化、物联网和家电芯片的需求支撑了对DUV设备（尤其是浸润式ArFi）的确定性需求 [10] - AI需求的“溢出效应”带动了对成熟制程芯片的需求，例如HBM的逻辑基础层与先进封装、AI服务器的电源管理与接口芯片，以及端侧AI应用拉动的传感器、模拟器件等，这些大多由DUV完成 [11] - 先进封装（2.5D/3D）产线建设加快，ASML的相关设备（如XT:260）与中国市场策略高度匹配 [12] - ASML预计2026年中国区的收入占比将稳定在20%左右，这是全球产能配置下的“常态化回归” [12] 公司战略转型：从设备商到平台公司 - ASML正在完成从“周期性设备商”向“结构性平台公司”的转变，围绕光刻环节提供全方位解决方案 [14] - “软硬一体”的工程体系深化：持续强化计算光刻软件、量测与检测业务，2025年量测与检测系统销售额同比增长28%，达到8.25亿欧元，并战略投资13亿欧元于Mistral AI以利用AI强化核心竞争力 [15] - “存量复利”带来现金流重塑：2025年装机售后服务营收约82亿欧元，同比增长超25%，已成为继系统销售后的第二大收入来源，构建起接近百亿欧元规模的“年费型业务池” [15] - 公司正从“卖硬件的设备公司”向“系统级算力制造基础设施的平台公司”转型 [19] 未来业绩展望 - ASML预计2026年净销售额将在340亿至390亿欧元区间，毛利率维持在51%–53%，其中第一季度净销售额预计为82亿至89亿欧元，装机售后服务单季净销售额约24亿欧元 [18] - 公司维持长期指引不变：到2030年，总营收有望达到440亿至600亿欧元，毛利率提升至56%–60% [18] - AI作为最核心的需求源头，是未来增长的重要驱动力，行业对AI相关数据中心与基础设施建设的预期改善，正转化为对先进制程产能的实际需求，并直接带动对EUV的需求增长 [18]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：第四季度收入为18.9亿美元，环比下降5%，同比增长16% 每股收益为0.69美元，超出指引上限[5][12] - **第四季度利润率**：第四季度毛利润为3.15亿美元，毛利率为16.7%，其中包含约3000万美元的资产出售收益 营业利润为1.85亿美元，营业利润率为9.8% 税率为4.8%，净利润为1.72亿美元[13] - **第四季度现金流**：第四季度EBITDA为3.69亿美元，EBITDA利润率为19.5%[14] - **2025全年业绩**：2025年全年收入增长6%至67亿美元 毛利润为9.39亿美元，毛利率为14%，其中越南工厂爬坡带来90个基点的负面影响 营业利润为4.67亿美元，营业利润率为7%[14][15] - **2025全年利润与现金流**：全年净利润为3.74亿美元，每股收益为1.50美元 全年EBITDA为11.6亿美元，EBITDA利润率为17.3%[15] - **2025全年资本支出**：2025年资本支出为9.05亿美元，低于指引，主要因美国亚利桑那州工厂的现金支付时间安排所致 全年自由现金流为3.08亿美元[15] - **2026年第一季度指引**：2026年第一季度收入指引为16亿至17亿美元，中值同比增长25% 预计毛利率在12.5%至13.5%之间，营业费用将增至约1.35亿美元[16] - **2026年第一季度利润指引**：第一季度净利润预计在4500万至7000万美元之间，每股收益在0.18至0.28美元之间 全年税率预计约为20%[16][17] - **2026年资本支出指引**：2026年资本支出预计将大幅增加至25亿至30亿美元 其中65%-70%用于设施扩建，30%-35%用于高密度扇出封装 测试和其他先进封装产能，其余用于研发和质量项目[17] - **资产负债表状况**：截至2025年底，公司持有20亿美元现金及短期投资，总流动性为30亿美元，较上年增长30% 总债务为14亿美元，债务与EBITDA比率为1.2倍[16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **通信业务**：第四季度通信业务收入同比增长28%，全年增长1%，主要得益于在当前一代iOS手机中的份额增加以及iOS和Android生态系统的健康需求[12] - **计算业务**：第四季度计算业务收入同比增长6%，全年增长16%，增长动力来自人工智能相关个人电脑设备和网络基础设施 2025年计算业务收入创历史新高[12] - **汽车与工业业务**：第四季度汽车与工业业务收入同比增长25%，全年增长8%，主要由高级驾驶辅助系统应用中的先进汽车内容增长驱动 主流汽车业务连续第三个季度实现环比增长[12] - **消费业务**：第四季度消费业务收入同比下降10%，主要反映了2024年下半年推出的一款高销量可穿戴产品的生命周期影响 全年消费业务增长9%[13] - **先进封装业务**：2025年先进封装收入创下新纪录，同比增长7%，增长由计算 汽车和消费业务驱动[14] 各个市场数据和关键指标变化 - **终端市场表现**：2025年所有终端市场均实现增长，其中计算业务创下收入纪录 第四季度所有终端市场表现均超预期，最大超预期部分来自通信业务，主要受强劲的iOS需求驱动[5] - **计算市场增长动力**：2026年，公司预计收入增长将由计算的持续加速驱动，预计计算业务增长超过20% 先进汽车业务也将继续强劲增长[10] - **其他业务增长预期**：2026年，公司其余业务预计将实现个位数增长[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **新任CEO与领导力**：新任CEO的领导方法基于透明度 纪律严明的执行和强烈的客户关注[5] - **2025年战略进展**：2025年公司在战略的各个支柱领域均取得有意义的进展，实现了创纪录的先进和计算业务收入，这得益于在人工智能和高性能计算领域的深入客户合作[6] - **技术平台进展**：公司成功将首个高密度扇出封装项目导入大规模生产，并扩展到多个客户，为该平台在2026年的强劲顺风奠定了基础[7] - **运营与地理扩张**：公司在越南的运营取得扎实进展，第四季度实现盈亏平衡 亚利桑那州园区已破土动工，第一期建设正在进行中[7] - **三大战略支柱**：公司战略立足于三大支柱：提升技术领导力 扩大地理覆盖范围 以及在重点市场增强战略合作伙伴关系[8] - **技术领导力投资**：公司将继续投资于先进封装平台，包括高密度扇出封装 倒装芯片和测试，这些对下一代人工智能和高性能计算至关重要 2026年重点是跨这些平台启动新项目[8] - **地理足迹扩张**：公司正在扩大其地理足迹，为客户提供多样化的区域先进封装和测试选择 2026年的优先事项包括：达成亚利桑那州工厂的建设里程碑 在韩国和台湾扩大先进封装产能 以及继续扩大越南规模[9] - **生态系统合作**：公司正与晶圆代工厂 无晶圆厂公司 整合器件制造商和原始设备制造商紧密合作，以协调技术路线图和扩大产能 2026年的重点是加强这些合作伙伴关系[10] - **利润率改善重点**：在所有三大支柱领域，公司仍专注于利润率改善，驱动力来自卓越运营 日本业务优化 越南爬坡效率 更有利的定价环境以及持续向高价值先进封装的混合转变[10] - **行业环境监控**：公司持续监控出口管制和贸易政策，以及基板 先进硅和内存供应的动态，并在第一季度指引中考虑了这些因素[11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **新任CEO对公司信心**：新任CEO对公司团队 客户信任和适应行业的能力表示自豪，并对领导公司进入下一个增长篇章充满干劲[4] - **团队执行力**：公司团队在执行方面表现出色，以敏捷和精准的方式应对市场条件变化和动态的地缘政治环境，从而实现了强劲的第四季度业绩[5] - **战略定位与行业趋势**：2025年的成就加强了公司的战略地位，扩大了全球足迹，并巩固了公司与塑造半导体行业增长最快大趋势的一致性[7] - **人工智能与高性能计算需求**：随着人工智能和高性能计算需求持续，公司有能力支持下一代先进产品的发展[9] - **越南产能转移**：越南的持续爬坡，包括将系统级封装产品从韩国迁移过去，预计将释放韩国制造空间，用于高密度扇出封装和测试的增长，这为亚利桑那州工厂上线前提供了所需的灵活性[9] - **客户承诺示例**：今年正在爬坡的一个高密度扇出封装中央处理器设备包含了客户对公司产能投资的支持承诺，这展示了公司的三大支柱如何紧密结合以支持人工智能市场扩张[10] - **2026年增长驱动因素**：2026年全年，公司预计收入增长将由计算的持续加速驱动，预计增长超过20%，同时先进汽车业务也将继续强劲增长[11] - **进入2026年的状态**：公司以强劲的势头 清晰的战略和投资议程进入2026年，以开启下一个增长篇章[17] 其他重要信息 - **投资者日**：公司期待在5月的投资者日分享更多细节[10] - **2025年资产出售**：第四季度毛利润中包含了约3000万美元的资产出售收益，这与当季指引一致[13] - **税率波动原因**：第四季度有效税率较低主要由于与确认递延所得税资产相关的离散税收优惠[14] - **资本支出时间调整**：2025年资本支出低于指引，主要因亚利桑那州工厂的现金支付时间安排所致，这些投资仍在计划中，将转移至2026年[15] - **流动性增强**：2025年公司主动调整资产负债表，显著增强了流动性[15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年资本支出指引大幅高于预期的原因，以及客户承诺的作用[19][20] - 资本支出分为两部分：约65%-70%用于设施（主要是亚利桑那州工厂第一期），约30%-35%用于设备（用于韩国的高密度扇出封装和测试以及台湾的300毫米产能扩张）[21][22] - 设备支出同比大幅增加约40%，反映了先进封装领域的强劲需求[22] - 客户承诺有多种形式（如预付款协议 装载协议等），这些承诺给了公司对设施投产后高利用率的信心[23] - 亚利桑那州的投资很可能在2026年达到峰值，因为政府激励措施和税收抵免将滞后于投资期到来，因此2026年指引中基本没有抵消这些收益[25] 问题: 2026年计算业务20%增长中，数据中心高密度扇出封装项目与现有个人电脑项目的规模对比，以及数据中心项目在年底是否达到满产[27][28] - 计算业务包括个人电脑和数据中心 个人电脑市场面临一些阻力，相对疲软，而数据中心则较强[29] - 在技术方面，预计2.5D和高密度扇出封装平台收入今年将增长近两倍[29] - 正在爬坡的设备中，预计其中一个将达到非常高的产量，爬坡速度很快；另一个也在爬坡，年底是否满产难以预测，但肯定会有可观的收入贡献[30] 问题: 除了政府资助，公司是否考虑利用债务市场（如日本）来补充现金[31] - 政府激励措施可能占总项目资金的28.5亿美元以上[32] - 公司已获得部分客户承诺，预计这也会贡献资金[32] - 公司已为融资准备多时，拥有债务能力（目前债务/EBITDA仅为1.2倍），正在评估各种选择以优化股东回报[32][33] 问题: 除先进封装外，其他业务（通信 消费 汽车工业）个位数增长的具体情况，包括iOS与Android对比以及系统级封装项目[36] - 通信市场：手机出货量预计大致持平，但向高端机型转移可能对公司有利[37][38] - 计算市场：个人电脑出货量预计略有下降，但向人工智能应用和更多基于Arm架构的转变对公司有利[39] - 汽车与工业市场：汽车总销量预计持平，向混合动力和电动汽车的迁移继续增加单车半导体含量 主流汽车缓慢复苏，先进汽车（如车载计算 ADAS 信息娱乐）增长非常强劲[39][40] - 消费市场：很大程度上受消费者情绪和新产品发布驱动[40] 问题: 第一季度毛利率指引以及全年随着先进封装混合比例提高的利润率杠杆效应[41] - 第一季度指引中值13%的毛利率，受到第四季度资产出售收益的影响 剔除该影响，连续的利润率传导基本符合公司30%的模型[42] - 第一季度存在有利的产品组合，但被一些增量成本抵消 同比来看，存在实质性的内容影响和潜在的汇率不利因素[42] - 全年来看，预计能够实现30%的增量利润率传导（剔除一次性资产出售影响）[43] 问题: 鉴于公司在高端客户和高端机型中曝光度更高，通信业务（特别是iOS与Android）在第一季度和全年的指引是否显著优于市场[46] - 第一季度iOS方面，公司对手机发布周期后的表现持积极态度[48] - Android方面，公司继续看到相对强劲的需求，可能略有下降，但总体并不令人担忧，这可能与向更高端机型转移有关，而公司在高端机型中参与度更高[48] 问题: 亚利桑那州项目与台积电的合作进展及其对资本支出指引的影响[49] - 美国制造仍需几年时间，当前产能限制主要由韩国工厂支持，台湾也提供部分支持[50] - 与台积电的合作讨论持续进行，双方在技术和美国所需制造类型方面有非常牢固的关系，这种合作也延伸至最终客户[50] - 客户对美国供应链的兴趣持续增加，去年10月的破土动工仪式有多家客户参加，涵盖所有支持的市场[51] 问题: 2026年资产负债表计划 债务增加时机以及之后的去杠杆化路径[54] - 公司正在通过多种机制寻求资金，包括与客户讨论，目前没有关于时间或规模的更新[55] - 公司目前拥有显著的流动性，有信心管理2026年的资产负债表和资本支出需求[55] - 即使可能增加债务，由于建设项目利息资本化，预计利息支出实际上会减少[58] - 公司可以舒适地运营的现金余额水平约为5亿美元[58] 问题: 韩国先进封装产能扩张的爬坡曲线及其对损益表的影响[59] - 爬坡曲线：个人电脑相关产品在上半年爬坡，数据中心中央处理器类设备在下半年会有相当大的提升，因此增长将集中在下半年[60] - 财务影响：2025年下半年和2026年上半年的设备投资将对折旧费用造成压力，但随着下半年这些产品的爬坡，效率将提升，从而获得增值收益[61] 问题: 2026年随着越南业务爬坡和收入组合变化，毛利率能否恢复至2024年14.8%的水平[63] - 越南业务在第四季度已实现盈亏平衡，第一季度预计也将如此，这为全年奠定了良好基础[63] - 全年来看，越南业务的产品组合（主要是系统级封装）将影响毛利率，但该业务将对底线利润有良好贡献，预计不会对毛利率产生重大影响[63][64] 问题: 2026年人工智能相关封装收入的预期，或其占总收入的比例[66] - 计算业务在2025年底约占收入的20%[67] - 公司过去曾给出关于先进封装增长率的预估，预计人工智能数据中心和个人电脑领域将继续加速增长[67] 问题: 计算业务快速增长是否存在限制因素，以及公司有多少产能来捕获额外机会[69] - 限制因素主要包括：研发侧的人力资源（影响新产品导入和认证优先级） 韩国工厂的空间限制 以及设备交付[70] - 通过将系统级封装迁移至越南以及改造现有建筑，增加了空间 到2026年底，韩国空间将比2025年初增加约20%[70][71] - 设备交付将集中在上半年，以支持下半年的产品发布[71] 问题: 处于最终认证阶段的两个新项目是现有客户的新产品还是新客户[72] - 两个项目都是现有客户，但其中一个是高密度扇出封装平台的新客户，两个项目都是中央处理器相关[72]

报告投资评级 * 报告未明确给出对日月光（3711.TW）的投资评级 [1][7] 报告核心观点 * 日月光在AI超级周期中，其先进封装（ATM）业务接近满载，同时电子代工服务（EMS）业务正积极向光电及CPO等AI周边应用转型，旨在与封装业务协同，构筑从芯片到系统的全栈解决方案护城河 [1][5][24] 财务表现综述 * **2025年第四季度**：合并营收达1779.15亿新台币，同比增长9.6%，环比增长5.5%；毛利率为19.5%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.4个百分点；归母净利润为147.13亿新台币，环比大增35%，同比增长58% [1][2][9] * **2025年全年**：合并营收为6453.88亿新台币，同比增长8.4%；毛利率为17.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利润为406.58亿新台币，同比增长25% [3][11] * **资本支出**：2025年第四季度设备资本支出为7.33亿美元，其中封装业务占4.85亿美元，测试业务占2.18亿美元 [9]；2025年全年设备资本支出达33.96亿美元，主要用于支持先进产能扩充 [11] 分业务表现 * **半导体封测事业部（ATM）**： * **2025年第四季度**：营收创历史新高，达1097.07亿新台币，环比增长9.4%，同比增长24.2%；毛利率达26.3%，环比提升3.7个百分点，同比提升3个百分点；产能利用率约80%，其中中国台湾厂区接近满载 [2][13] * **2025年全年**：营收达3892.28亿新台币，同比增长19%；毛利率为23.5%，同比提升1个百分点 [3][18] * **业务结构**：先进封装（Bumping， Flip Chip， WLP & SiP）占比达49%，打线封装占比降至24%；测试业务增长强劲，2025年第四季度营收同比增长33%，全年同比增长32% [14][18] * **先进服务（LEAP）**：2025年营收翻倍至16亿美元，占ATM营收的13% [18] * **电子代工服务事业部（EMS）**： * **2025年第四季度**：营收为689.91亿新台币，环比基本持平，同比下降7.9%；毛利率为9.0%，环比微降0.2个百分点，同比提升0.7个百分点 [2][20] * **2025年全年**：营收为2590.79亿新台币，同比下降5%；毛利率为9.1%，同比微升0.1个百分点 [3][24] * **战略转型**：业务重心正转向AI及周边应用，如服务器、光电和电源解决方案；子公司环旭电子收购Eugene Technology以切入光引擎与CPO供应链，旨在与ATM业务形成协同 [5][24] 业绩指引与展望 * **2026年第一季度指引**：受季节性因素影响，预计以新台币计价的营收环比下滑5%-7%，毛利率环比下滑0.5-1个百分点；其中ATM业务营收预计环比下降低至中个位数百分比，毛利率维持在24%-25%区间；EMS业务营收预计环比持平 [4][25] * **2026年全年展望**：预计营收上升趋势将持续，ATM业务表现将优于逻辑半导体市场；随着LEAP占比提升及运营杠杆效应，ATM毛利率将逐季改善，下半年有望接近30% [4][26][41] * **市场展望**：产业处于AI超级周期的长期上升通道，增长动力从超大规模云服务商和数据中心延伸至边缘设备的“物理AI”领域；同时，物联网、汽车、工业等主流业务预计在2026年将有更好的复苏表现 [5][30] 战略布局与资本开支 * **产能扩张**：2026年设备资本支出预计接近49亿美元，较2025年增加15亿美元，其中约三分之二将投入先进产能；厂房设施投资维持在21亿美元水平，即总资本支出将达约70亿美元 [5][30] * **全球布局**：坚持中国台湾作为研发与高端制造核心；选定马来西亚槟城为主要海外扩张基地，聚焦汽车电子和未来机器人应用 [5][31] * **产能获取策略**：为应对供不应求，除新建工厂外，采取激进策略收购现有厂房以缩短前置时间，已收购两座英飞凌工厂，并计划在2026年第二季度完成对ADI槟城工厂的收购 [5][31] * **技术协同**：通过封装业务（ATM）与转型后的EMS业务协同，提供从芯片-封装-系统（如CPO、电源模块）的完整解决方案 [5][24] 管理层问答要点 * **LEAP业务**：2026年营收指引至少翻倍至32亿美元，目前主要由OS外包和晶圆测试驱动；全流程业务预计营收翻三倍，年底占LEAP总营收的10%左右；成品测试预计将占整体测试业务的10%左右 [32] * **CPO布局**：ASE（日月光）专注硅光子与CPO的封装环节，USI（环旭电子）提供系统级能力，两者互补，使集团能掌握从芯片到系统层面的完整知识 [34][35] * **EMS业务定位**：并非战略收缩，而是进行战略重组，将资源重新导向与ATM业务具有高度协同效应的AI与系统级优化领域，特别是在AI数据中心的光学转型和电源传输领域 [36] * **主流业务增长信心**：尽管手机市场可能波动，但对主流业务维持10%以上增长的信心源于AI溢出效应带动相关元件需求、收购带来的IDM外包订单以及工业和汽车领域的周期复苏 [39] * **资本回报**：尽管资本支出高企，但前道服务已被证实具有利润率增厚和回报增厚效应，2025年至2026年ROE和ROIC均在改善 [45]

球形二氧化硅行业概述 - 球形二氧化硅是经过工程设计的、具有近球形形状、粒径分布、纯度和表面化学性质严格控制的二氧化硅颗粒，旨在获得比不规则研磨二氧化硅更高的堆积密度和更稳定的流变性能 [2] - 在电子材料领域，其关键性能目标是在可控粘度下实现高填料含量、低热膨胀系数以及可靠的绝缘性和防潮性，规格通常强调中值粒径和尾部控制、球形度、低金属离子含量、低水分含量，以及对于敏感的半导体封装，低 α 放射性 [2] - 全球二氧化硅产量估计约为 23.9 万吨，平均市场价格约为每吨 4154 美元，涵盖标准工业级以及高价值电子级和低 α 级二氧化硅 [2] 全球市场规模与增长 - 预计 2032 年全球球形二氧化硅市场规模将达到 14.8 亿美元，未来几年年复合增长率为 5.6% [3] - 2026年全球球形二氧化硅市场规模预计为 100.776 亿元，2032年预计达到 72.624 亿元，2026-2032年间的年复合增长率为 65.6% [30] 市场竞争格局 - 全球球形二氧化硅生产商主要包括 Denka、Admatechs、NIPPON STEEL Chemical & Material、联瑞新材、Tatsumori、雅克科技、Tokuyama、AGC-Si、浙江三时纪新材科、Momentive Technologies 等 [5] - 2025 年，全球前十强厂商占有大约 61.0% 的市场份额 [5] 产品细分市场 - 就产品类型而言，目前 10 μm-20 μm 是最主要的细分产品，占据大约 53.6% 的份额 [7] - 按产品类型细分，Type 1 处于主导地位 [8] - 就产品应用而言，目前环氧塑封料是最主要的需求来源，占据大约 55.1% 的份额 [10] 产业链分析 - 上游供应链始于高纯度二氧化硅原料和化学前体，包括熔融石英和石英衍生原料，以及溶胶-凝胶或表面处理中使用的特种试剂 [14] - 中游价值创造体现在颗粒工程方面，主要供应商遍布日本、欧洲、美国和中国 [14] - 合格电子球形二氧化硅的典型毛利率约为 26%，其中优质低 α 值和规格严格的 PSD 产品通常能带来更高的利润率 [14] - 下游需求主要由环氧树脂封装材料和相关电子材料支撑，主要终端用户群体包括 EMC 混配商和材料配方商，以及通过认证和可靠性要求影响规格的 OSAT 和 IDM [16] - 采购行为的特点是认证周期长、批次间一致性要求高、来料质量控制与流变学和离子特性相关，以及为了风险管理而采用双重采购模式 [16] 行业驱动因素 - 区域半导体生态系统投资：亚洲半导体制造业的大规模投资（例如中国超过 1500 亿美元的芯片计划）正在间接推动材料供应的本地化，增加了对电磁兼容材料（EMC）及填料的需求 [17] - 先进封装与小型化：先进封装技术（扇出型晶圆级封装、2.5D 中介层、3D 堆叠）的兴起直接增加了对填料的需求，这些技术以约 8-10% 的复合年增长率不断扩展 [18] - 高密度电子产品的增长：对高性能计算（人工智能加速器、数据中心芯片）和 5G 器件的爆炸式需求是主要驱动力，全球向 5G 的转型预计将以超过 40% 的复合年增长率增长，推动二氧化硅填料在高频模塑化合物和覆铜层压板中的应用 [19] 行业发展机遇 - 填料生产商越来越多地采用硅烷偶联剂对二氧化硅颗粒进行表面处理，以提高树脂粘合性和耐湿性，此类处理已成为先进 EMC 填料的标准工艺 [22] - 一个关键趋势是关注填料的辐射（α）发射，对低α填料的需求与存储器和航空航天应用直接相关 [22] - 对高频、高速通信设备日益增长的需求是 CCL（复合层压板）应用中二氧化硅填料市场的主要驱动力 [23] - 汽车和工业电子产品中对热管理和尺寸稳定性的要求也在加速二氧化硅填料在 CCL 中的应用 [24]

全球存储产业权力更替与日本半导体战略转向 - 过去三十年，全球存储产业版图完成权力更替，日本从20世纪80-90年代垄断DRAM市场，到21世纪王座被韩国厂商夺走，如今在AI算力核心器件HBM上基本缺席[1] - 在1980年代中后期，日本厂商一度占据全球DRAM市场**50%以上**份额[3] - 进入AI时代后，韩国厂商凭借在DRAM堆叠、封装、良率控制方面的深厚经验，迅速占据HBM主导地位，坐享AI红利，产业话语权进一步集中[12][13] 日本DRAM产业的崛起模式 - 日本通过政府主导的国家级半导体联合研发计划（如VLSI项目）、企业间共享基础工艺成果、产学研协同，催生出NEC、东芝、日立、富士通等一批在工艺、材料、设备、制造管理上极为成熟的公司[2] - 日本模式的核心特征是**工艺导向**（强调制程细节、可靠性与长期良率稳定）、**制造纪律**（极端重视良率爬坡速度、设备稳定性）和**产业协同**（国内产业链高度黏合）[4][5][6] - 在那个阶段，DRAM的竞争本质是更快、更稳定地把工艺做到量产良率，日本对此具有天然优势[7] 日本失去DRAM王座的原因 - 1990年代日本经济泡沫破裂，企业进入长期资产负债表修复期，资本开支趋于保守[8] - DRAM行业发生结构性变化，成为高资本开支、高周期波动、低毛利容忍度的重资产行业，这与日本企业追求稳健回报、难以接受长期亏损换规模的“盈利性制造”模式相悖[9] - 美国对日本半导体实施贸易限制，进一步削弱了其扩张能力，导致日本厂商在1990年代逐步退出DRAM主战场，将资源转向逻辑芯片、MCU、功率器件、传感器等领域[9] - 韩国以三星为代表，在国家战略支持下，能够接受长期亏损周期，用激进资本投入换规模，以市占率优先，最终通过逆周期扩产和价格战淘汰对手[9][10] - 到2010年代中期，全球DRAM市场已成为三星和SK海力士的天下[11] 日本在AI时代存储领域的反击 - 软银旗下子公司**SAIMEMORY**于2026年2月浮出水面，并与英特尔签署合作协议，以推进**Z-Angle Memory (ZAM)** 的商业化[15][16] - ZAM是一种沿垂直方向（Z轴）进行轴向堆叠的真正3D结构内存，理论优势包括更短的数据通路、更均匀的热扩散路径、更高的可扩展层数、更低单位带宽功耗[16] - 当前主流HBM结构（平面Die堆叠）由于功率和散热限制，**16层已接近极限**，预计最大层数在**20层**左右[16] - SAIMEMORY将利用英特尔在美国能源部“先进存储技术（AMT）计划”中完成的“下一代 DRAM 键合（NGDB）”底层技术，计划在**2027财年**开发出原型产品，并争取在**2029财年**实现商业化[17][18] - 软银在**2027财年原型机完成前**将投入约**30亿日元**，这是一笔期权型投资，旨在押注可能跳过HBM世代的新型内存路线，为AI基础设施准备“自有内存”[18] - 内存市场存在窗口期，据TrendForce数据，**2026年**全球生产的内存中约**70%** 将被数据中心消耗，三星与SK海力士均警告短缺可能持续到**2027年**[18] 日本半导体的整体战略转向 - 日本产业界形成共识，不再追求复制80-90年代的半导体霸权，而是转向确保在若干决定未来走向的关键技术节点上拥有席位[19] - **先进逻辑制程**：通过国家能力型公司**Rapidus**专攻**2nm**先进制程，旨在获得“技术落脚点”，避免在最先进逻辑芯片制造领域完全缺席[19] - **代工制造**：通过巨额补贴成功引入台积电在熊本建设JASM一厂（成熟/中阶制程）及二厂（将引入**6/7nm**先进制程），以保障供应链安全并让本土设备和材料厂商与顶尖代工流程贴合[20] - **先进封装**：英特尔与日本**14家**主要供应商组建“SATAS”研究小组，共同开发后端封装技术，日本在光刻胶、封装基板、切片设备等细分领域拥有垄断性优势[20] - **AI加速器**：日本企业态度克制，未正面挑战NVIDIA，已形成一个由老牌巨头转型、实验室孵化及垂直领域初创公司构成的AI芯片矩阵[20] 日本AI芯片领域的代表性企业 - **PFN**：日本估值最高的AI初创公司，核心产品为**MN-Core**系列处理器，专为深度学习矩阵计算量身定做[21][23] - MN-Core架构大量集成用于矩阵运算的单元（MAU），采用SIMD思路，组织成“矩阵运算块（MAB）”，非常适合神经网络中大规模、规则化的矩阵计算任务[23] - PFN于**2026年**开始部署其最新一代**MN-Core L1000**，并与世嘉等公司合作，将AI芯片能力从HPC扩展到更广泛的工业和游戏渲染领域[21] - **EdgeCortix**：专注于边缘AI推理芯片，其**SAKURA-II**系列AI协处理器采用DNA架构，典型功耗仅为**8W**，已于**2026年1月**通过NASA抗辐射测试，可用于太空任务[26] - 日本老牌芯片巨头如**索尼**（深耕视觉AI芯片）、**瑞萨**（稳固车载AI MPU）、**富士通**（拓展高性能AI计算芯片）正试图在AI的细分垂直领域构筑新壁垒[28] 日本半导体战略的总结 - 日本采取了一套更冷静、更现实的路线：在先进逻辑制程上保住起点；在先进封装上掌握形态；在AI芯片上进入系统；在存储领域押注架构跃迁[30] - 日本不再试图在DRAM产能规模上复制韩国成功，也不再幻想在通用GPU赛道正面挑战NVIDIA[30] - 日本正在对自身产业命运进行再下注，并已重新坐回全球半导体竞争的牌桌[29][31]