报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望后市TS短期或持续弱于T和TL，因市场对央行降息预期弱、资金价格高，短端现券和期债比长端弱，且TS正套和套保策略持续，加剧TS走弱 [1][35] - 当前TS下跌原因包括央行降息预期不足、资金价格稳定、现券负carry制约；TS正套和套保策略流行，期货比现券弱；TS2506最廉券面临现券最活跃券切券，表现被压制 [33] 根据相关目录分别进行总结 1 TS在跌什么 - 3月中旬以来TS合约走势明显弱于TF/T/TL合约，T主连合约价格从3月17日的107.075元涨至4月22日的108.97元，涨幅1.77%，而TS主连合约接近跌回3月中旬低点；TS下跌幅度大于2年现券活跃券 [12] - TS下跌原因：一是曲线极致平坦化，短端受资金定价影响大、波动大、持有体验差，目前降准降息紧迫性不足，资金面均衡宽松、价格中枢下移，但负carry明显，短端做多驱动力有限 [14] - 二是基金等机构做空期货套保，对冲利率波动风险，震荡行情下做多短端信用债获高票息、做空TS部分对冲风险；2月以来券商净买入3年以内短利率债规模增加，基金3月下旬净买入规模高、4月以来放缓；3月下旬以来3年以内利率债主要买盘净买入规模下降，普信债主要买盘净买入规模上升，新增非银买盘主要是债基和货基，因票息、季节性建仓和对冲债市下跌风险 [14][15][20] - 三是TS正套策略使TS加速下跌，目前TS最廉券IRR高于资金价格且负基差持续，适合正套和基差收敛策略，卖空TS买入对应最廉券IRR约2.3%，高于1年NCD收益1.75%-1.80% [27] - 目前TS主力合约从TS2506加速向TS2509切换，TS2506表现可能更弱，原因可能是券商等机构通过TS2506做空头、TS2509移仓由多头主导，以及基金等非传统投资者主要做多普信债、用TS2509做正套，前者占主导概率大 [28] - TS2506最廉券240024面临向250006活跃券切换，250006上市后成交量增长明显，制约了TS2506表现 [33]