报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive）[7] 报告的核心观点 - 即时商务投资影响TTG与本地服务EBITA，预计1QF26 CMR同比维持11%，6月季度投资达10亿人民币，F1Q两者合并EBITA同比降20%，9月季度投资或增至20亿人民币，F2Q同比降超40% [2] - “最佳AI推动者”论点不变，预计F1Q云收入同比加速至22%，利润率环比稳定在8%，虽美国收紧GPU出口管制，但因多供应商策略预计F1Q资本支出环比增加 [3] - F1Q合并EBITA同比降15% - 20%，预计总合并收入同比增2%，调整后EBITA因外卖和即时商务投资下降16%，部分被AIDC等业务亏损减少抵消 [4] - 重申“增持”评级但下调目标价至150美元，因近期资产剥离下调F26和F27e收入预测4%，因外卖和即时商务投资下调调整后EBITA预测26%和18%，仍认为阿里巴巴是最佳AI推动者，偏好顺序为阿里巴巴>美团>京东 [5] 根据相关目录分别进行总结 预览盈利 - 焦点KPI“调整后EBITA”很可能带来下行惊喜，对未来12个月共识EPS有显著向下修正影响 [11] - 1QF26预测中，预计收入2484.04亿人民币，同比增2.1%，调整后EBITA 376.91亿人民币，同比降16.3%，非GAAP净利润362.45亿人民币，同比降10.9% [12] 估计变化 - 相比旧估计，2026E - 2028E收入分别下调4.4%、4.1%、3.9%，调整后EBITA分别下调25.7%、17.5%、12.0% [13] 估值方法 - 采用DCF作为主要估值方法，将目标价从180美元下调至150美元，因行业竞争不确定增加风险，将WACC从10%提高到11%，终端增长率3%不变 [14] 财务总结 - 2024 - 2028E总收入从9411.68亿人民币增至11936.27亿人民币，各业务板块有不同程度增长 [16] - 关键指标方面，中国GMV从72970亿人民币增至91985亿人民币，客户管理收入从2915.41亿人民币增至3854.19亿人民币，投资现金流、融资现金流等有相应变化 [16] 风险回报 - 基于核心业务加速和云增长受生成式AI采用驱动，给予“增持”评级，目标价150美元，采用DCF模型，假设WACC为11%，终端增长率为3% [17] - 不同情景下，牛市情景目标价230美元，基本情景150美元，熊市情景90美元，各情景有不同的收入和EBITA复合增长率假设 [20][23][30] 投资驱动因素 - 全球收入方面，中国内地占比50 - 60%，北美占比10 - 20%，其他地区占比多在0 - 10% [35] - 影响因素上，核心电商收入增长、货币化率、非GAAP EBITA利润率等是关键驱动因素，同时面临竞争、再投资成本、消费、企业数字化速度和监管等风险 [35][36] 估值方法与风险 - 美团基本情景采用DCF估值，假设WACC为12%，终端增长率为3% [37] - 京东基本情景采用DCF估值，假设WACC为13%，终端增长率为3%，两者均有上行和下行风险 [38]

阿里巴巴与京东核心业务对比 - 阿里巴巴业务多元化，涵盖云计算、AI和国际电商，京东则专注于供应链和核心零售 [1] - 阿里巴巴2025财年第四季度营收3281亿美元，同比增长696% [3] - 京东2025年第一季度营收4179亿美元，同比增长1601% [8] 阿里巴巴增长驱动因素 - 淘宝天猫集团通过06%软件费和AI营销工具Quanzhantui推动客户管理收入增长12% [3] - 88VIP会员突破5000万，提升用户留存率 [4] - 国际电商业务同比增长22%，AliExpress Choice优化单位经济效益 [5] - 阿里云收入增长18%，AI产品收入连续七个季度三位数增长，Qwen3模型下载量超3亿次 [6] - 投入100亿人民币发展淘鲜达和饿了么即时电商，早期用户参与度表现良好 [7] 京东增长驱动因素 - 核心零售业务中电子产品家电增长17%，日用品增长15%，超市和时尚品类连续五季度双位数增长 [8] - 活跃客户同比增长超20%，AI推荐和个性化配送提升ARPU [9] - 第三方平台商家和SKU扩张推动营销收入增长16%，低价策略在下沉市场见效 [10] - 外卖业务日订单量接近2000万，零佣金和全骑手保险吸引商户 [11] - 京东物流收入增长11%，自动化仓储和末端配送推动非GAAP净利润达128亿人民币，同比增长43% [12] 股价表现与估值 - 阿里巴巴年初至今股价上涨424%，京东下跌38%，同期零售批发行业指数仅增长06% [13][15] - 阿里巴巴远期市盈率1113倍，高于京东的763倍，反映市场对其增长潜力更乐观 [16][18] 盈利预测 - 阿里巴巴2026财年第一季度每股收益预期248美元，7天内上调46%，预计同比增长973% [20] - 京东2025年第二季度每股收益预期097美元，预计同比下滑2481% [21] 投资结论 - 阿里巴巴在云计算、AI和国际电商的强劲势头使其成为更优选择，京东因新业务亏损和激进投资短期承压 [22]

纪要涉及的公司 Alibaba Group Holding Ltd.（阿里巴巴集团控股有限公司）[1] 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **营收**：3月季度总营收2360亿人民币，同比增长6.6%，基本符合预期。CMR营收710亿人民币，同比增长11.8%；AIDC营收340亿人民币，同比增长22.3%；云业务营收300亿人民币，同比增长17.7% [11]。 - **毛利润**：毛利润910亿人民币，毛利率38.6%，比预期高182个基点 [11]。 - **运营费用**：销售与营销费用360亿人民币，一般及行政费用100亿人民币，产品开发费用130亿人民币 [11]。 - **调整后EBITA**：集团调整后EBITA为330亿人民币，利润率13.8%，较预期低57个基点。各业务板块中，TTG利润率41.2%，高于预期；云业务利润率8.0%；菜鸟利润率 -2.8%；AIDC利润率 -10.6%；本地服务利润率 -14.4%；数字媒体和娱乐业务利润率扭亏为盈至0.6% [12]。 - **调整后净利润**：调整后净利润300亿人民币，比预期低12.6% [14]。 - **股东回报**：3月季度回购5100万股普通股，价值6亿美元；2025财年回购股票价值119亿美元，占已发行股份的5.1%；此外，批准两部分股息，总计每股美国存托凭证2美元，总额46亿美元，预计7月支付 [14]。 业务板块情况 - **淘宝和天猫集团（TTG）**：3月季度CMR同比增长12%，主要受变现率提升和部分GMV增长推动。变现率提升的驱动因素包括软件服务费用、广告工具“全站推”的采用以及长期的AI相关货币化产品探索。5月推出即时零售服务，短期重点是快速转化淘宝用户，已有良好的用户留存和高参与度。3月季度TTG调整后EBITA利润率高于预期，预计未来变现率提升和运营杠杆将有助于维持稳定利润率 [19][21]。 - **云业务**：云业务营收同比增长18%，为过去几年最强，受AI云业务连续七个季度三位数同比增长驱动。AI产品在互联网、零售、制造和媒体等广泛领域得到广泛采用，客户需求主要由推理驱动。4月发布Qwen3系列模型，不同规模模型将推动整体云消费。但由于AI基础设施投资和折旧，调整后EBITA利润率从12月季度的9.9%降至8.0%，预计本财年相对稳定，投资将继续推动营收增长 [22][24]。 - **阿里巴巴国际数字商务（AIDC）**：本季度AIDC同比增速降至22%，受跨境电商驱动保持稳健。AliExpress Choice UE环比改善，调整后EBITA亏损率环比收窄至 -10.6%。阿里巴巴重申将在未来财年实现季度盈利 [25]。 估值与评级 - **估值方法**：对2027财年核心商业名义EBITA应用12.5倍目标EV/EBITA倍数，或对2027财年核心商业营收应用6.3倍目标EV/S倍数，得出目标价180美元 [71]。 - **评级**：重申对阿里巴巴的“增持”评级，维持目标价180美元，潜在上涨空间36.7% [2][5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：中国消费复苏仍处于初期阶段，COVID政策或限制可能随时阻碍复苏；监管变化可能对公司竞争力产生负面影响；竞争对手持续抢占市场份额，特别是在阿里巴巴的核心商家和品牌领域 [72]。 - **研究报告相关信息**：报告由巴克莱银行投资银行部的研究部门制作，分析师认证表明报告观点准确反映个人观点，且薪酬与具体推荐无关。报告包含重要披露信息，涉及巴克莱与阿里巴巴的业务关系、研究评级系统、价格目标定义等内容 [29][30]。 - **不同地区的分发情况**：报告在不同地区由不同巴克莱附属法律实体或第三方实体分发，各地区有相应的监管要求和适用范围，如英国、欧洲经济区、美洲、亚洲、中东等地区 [81][82][84]。

财务表现 - 公司第四季度非GAAP每股收益为1.73美元，超出市场预期16.89%，人民币计收益为12.52元，同比增长23% [1] - 季度营收达326亿美元（2365亿人民币），同比增长7%，但略低于市场预期1.49% [1] - 调整后EBITDA同比增长36%至326亿人民币（45亿美元），利润率提升300个基点至14% [17] 业务板块表现 核心电商 - 淘宝天猫集团贡献总营收42.9%，收入1013.7亿人民币（140亿美元），同比增长9%，客户管理收入增长12%至710.8亿人民币（98亿美元） [3] - 中国商业零售（占淘宝天猫收入94.3%）收入956亿人民币（132亿美元）同比增长8%，批发业务增长17%至58亿人民币（7.98亿美元） [5][6] - 88VIP会员数达5000万，保持两位数同比增长 [4] 国际业务 - 国际数字商业集团收入336亿人民币（46.3亿美元）同比增长22%，其中零售业务（占国际收入82.2%）增长24%至276亿人民币（38亿美元） [7][8] 其他业务 - 本地生活服务收入161亿人民币（22.2亿美元）同比增长10%，主要受饿了么和高德订单增长驱动 [9] - 菜鸟收入216亿人民币（29.7亿美元）同比下降12%，因国内物流服务收入减少 [10] - 云智能集团收入301亿人民币（41.5亿美元）同比增长18%，公共云及AI相关产品推动增长 [11] 运营数据 - 销售与营销费用增长25.5%至362亿人民币（49.9亿美元），占收入比例提升230个基点至15.3% [15] - 运营利润同比增长92.8%至285亿人民币（39.2亿美元），利润率扩大540个基点至12% [16] - 季度经营活动现金流降至275.2亿人民币（38亿美元），自由现金流为37.4亿人民币（5.16亿美元） [18][19] 技术进展 - 4月发布Qwen3系列混合推理模型，包含2个MoE模型和6个密集模型，并全面开源 [12] 市场反应 - 财报发布后股价盘前上涨1.65%，年内累计涨幅达46.2%，远超零售批发行业2.4%的平均回报 [3]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴给出“BUY”评级，新目标价为每股美国存托股票（ADS）155.5美元，对应2026财年预测市盈率（非公认会计准则）为15.7倍 [1][22] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025财年第四季度核心盈利超预期，云业务收入增长有进一步加速潜力，“云 + AI”和电商是未来关键战略发展领域 [1] - 淘宝和天猫集团盈利增长有望在2026财年第一季度持续，但即时电商投资增加或影响短期盈利增长；云业务收入同比增速有望在第一季度持续加快 [1] - 下调2026 - 2027财年收入预测5%，非公认会计准则净利润下调7 - 9%，但仍看好阿里巴巴在AI时代成为关键受益者 [5][18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025财年第四季度总收入2365亿元，同比增长6.6%，调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）326亿元，同比增长36% [1] - 预计2026 - 2028财年营收分别为10410.23亿元、11180.03亿元、11834.12亿元，净利润分别为1460.01亿元、1652.96亿元、1855.94亿元 [6][28] 业务板块表现 - **淘宝和天猫集团（T&T）**：2025财年第四季度收入1014亿元，同比增长9%，客户管理收入（CMR）711亿元，同比增长12%；调整后EBITA 417亿元，同比增长8%，利润率41.2%，超共识1个百分点 [7][8] - **菜鸟（Cainiao）**：2025财年第四季度收入216亿元，同比下降12%；调整后EBITA亏损6.06亿元，较2024财年第四季度的13亿元亏损有所收窄 [9] - **阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）**：2025财年第四季度收入336亿元，同比增长22%；调整后EBITA亏损36亿元，较2024财年第四季度的41亿元亏损有所收窄，目标在2026财年实现单季度盈亏平衡 [10][11] - **云智能集团（CIG）**：2025财年第四季度收入301亿元，同比增长18%；调整后EBITA利润率达8%，同比扩大2.4个百分点 [12][13] - **本地生活服务集团（LSG）**：2025财年第四季度收入161亿元，同比增长10%；调整后EBITA亏损23亿元，较2024财年第四季度的32亿元亏损有所收窄，但超共识 [14] 股东回报 - 2025财年阿里巴巴共回购119亿美元股票，流通股减少5.1%；董事会批准2025财年派发总计46亿美元的年度和特别股息，占5月15日总市值的1.2% [15] 预测调整 - 下调2026 - 2027财年收入预测5%，以反映AIDC收入预测下调和自2025年2月以来高鑫零售的剥离 [5][18] - 下调非公认会计准则净利润7 - 9%，考虑到T&T集团和LSG为加速即时电商业务投资的增量投入 [5][18] 估值 - 基于分部加总估值法（SOTP）得出新目标价155.5美元/ADS，对应2026/2027财年预测市盈率（非公认会计准则）为15.7倍/13.6倍 [22] - 各业务板块估值：淘宝和天猫集团79.1美元/ADS；AIDC 14.0美元/ADS；本地生活服务集团4.5美元/ADS；菜鸟2.8美元/ADS；云智能集团33.8美元/ADS；数字媒体及娱乐集团1.0美元/ADS；其他业务9.5美元/ADS；战略投资10.9美元/ADS [25]