公司业务模式 - 公司出口跨境电商零售业务以B2C模式进行销售 [1] 公司销售渠道 - 公司通过亚马逊 AliExpress eBay Shopee TikTok等20多个海外主要第三方电商平台开展业务 [1]

核心观点 - 报告核心观点认为，“AI+”逻辑将催化港股估值优化，同时消费格局变化下各行业新龙头地位趋稳，建议积极拥抱互联网&科技及新兴消费两条主线[3] 1. 周观点：行业动态与趋势 1.1 阿里千问APP重大更新 - 阿里千问APP于1月15日进行了上线以来最大规模的版本更新，主要围绕生活服务和任务处理两大方向[1][8] - 生活服务方面：千问主聊天界面首批接入淘宝闪购、支付宝、淘宝、飞猪、高德等阿里业务，用户可直接通过对话完成点外卖、购物、订机票酒店及支付，后续还将接入淘票票、大麦等业务[1][8] - 办事方面：APP首页上线“任务助理”功能，以“胶囊”形式呈现，能处理打电话订餐厅、撰写调研报告、处理财务文件等多步骤复杂任务，目前处于定向邀测阶段[1][8] - 与较早推出的豆包APP（已突破1亿日活跃用户）相比，千问虽上线较晚，但更强调任务完成的质量和实际价值，通过深度整合Qwen开源模型与阿里生态资源，打造“模型能力+生态履约”的独特优势，初期主要吸引高知、高学历及技术敏感型用户[9] 1.2 2025年第四季度移动应用出海表现 - 据Sensor Tower数据，2025年第四季度，字节跳动旗下TikTok与CapCut在非游戏出海应用的收入、下载及月活跃用户榜上均位列冠亚军[2][11] - 收入表现：短剧和AI影像工具创收能力突出。2025年全球短剧应用内购收入突破28亿美元，同比涨幅高达116%。2025年Q4非游戏应用出海收入榜TOP20中，短剧应用占据一半席位。影像工具中，美图（Meitu）依托AI视频与图片编辑能力升级，季度收入环比增长48.5%[2][11] - 下载量表现：受年终促销与假期娱乐需求推动，AliExpress（阿里巴巴）下载量环比增长约12%。昆仑万维旗下FreeReels下载量环比激增约580%，跃升至下载榜第7位。短剧应用ShortMax下载量环比增长超过130%[14] - 活跃用户表现：跨境电商平台Temu、SHEIN和AliExpress稳居活跃用户榜前列。WPS Office活跃用户规模环比增长2.8%[16][19] 2. 市场回顾 2.1 港股市场表现 - 本周（2026年1月12日至1月16日）港股主要指数普涨：恒生指数上涨2.34%，恒生科技指数上涨2.37%，国企指数上涨1.90%[20][25] - 行业板块方面：非必需性消费业（+5.67%）和必需性消费业（+1.84%）在12个恒生行业指数中分别排名第1和第7位。本周涨幅最大的板块为非必需消费业（+5.67%），跌幅最大的板块是电讯业（-1.34%）[21] - 港股通标的涨幅前五为：昊天国际建投（+68.83%）、中庆股份（+49.12%）、亿华通（+30.08%）、友宝在线（+29.31%）、新世界发展（+26.60%）[24] 2.2 美股及中概股市场表现 - 本周美股主要指数下跌：道琼斯工业平均指数下跌0.29%，标普500指数下跌0.38%，纳斯达克综合指数下跌0.66%，纳斯达克100指数下跌0.92%。纳斯达克中国金龙指数逆势上涨0.32%[28][30] - 中资股行业指数方面：中资股可选消费（+0.19%）和中资股日常消费（+6.53%）在10个wind中资股行业中分别排名第6和第2位。本周涨幅最大的板块为中资股材料（+17.34%），跌幅最大的板块为中资股医疗保健（-9.37%）[29] - 中概股涨幅前五为：1药网（+83.44%）、课标科技（+55.20%）、星图国际（+43.73%）、燃石医学（+37.38%）、团车（+35.59%）[33] 3. 公司公告与新闻资讯 3.1 餐饮行业 - 柠檬茶品牌“林里LINLEE”完成数千万A轮融资，估值近10亿元，门店数已达1900+，覆盖31个省，200+城市，2025年GMV总额27亿元[37] - 餐酒吧品牌COMMUNE幻师向港交所递交上市申请，2024年营收10.74亿元，同比增长27.1%；截至2025年9月30日在全国40个城市运营112家直营餐酒吧[37] - 老乡鸡第三次向港交所递交招股书，门店数已达1700多家，2025年1-8月实现营收45.78亿元，同比增长10.9%；净利润3.71亿元，同比增长11.8%[38] 3.2 旅游行业 - 去哪儿旅行数据显示，随着寒假开始，春节出行预订启动。春节期间热门城市酒店预订量同比涨七成，亲子游占比超三成。拥有特色民俗、非遗体验的宝藏小城（如安徽黄山、江西景德镇）酒店预订翻番。寒假至春节期间，海南酒店预订量同比去年增超1.5倍[40] - 北京环球度假区官宣2026年将迎来开园五周年，并以“环球五周年，任你超无限”为主题，携九大主题活动贯穿全年[40] 3.3 酒店行业 - 富丽敦酒店集团在中国市场推介旗下四家经典酒店，体现了集团对中国市场的高度重视[41] - 绍兴苏宁希尔顿酒店及公寓正式开业，酒店拥有347间客房及套房，设计融合绍兴古越文化与水乡风情[43] 3.4 科技与互联网行业 - 中国科学院广州地球化学研究所成功研制首台国产纳米晶体结构快速解析仪，实现了从硬件到软件的全流程自主可控[43][44] - DeepSeek创始人梁文锋与北京大学研究人员共同发表论文，提出一种名为Engram的新训练技术，可突破GPU内存限制，提升模型处理长上下文和复杂推理的效率，并在一个拥有270亿参数的模型中验证了其有效性[44][45] - 千问APP全面接入淘宝闪购和支付宝AI付，实现“一句话点外卖”等便捷生活服务[46] 4. 投资建议 - 报告建议积极拥抱两条投资主线：互联网&科技行业，以及内需消费[3] - 互联网&科技行业受益标的：积极拥抱AI、资本开支增加的阿里巴巴-W、腾讯控股、快手-W、美团-W等[3] - 内需消费受益标的：所处行业上行驱动力较强且基本面稳固、成长空间大的公司，包括毛戈平、蜜雪集团、老铺黄金，泡泡玛特、同程旅行、小菜园等[3]

2025年第四季度非游戏移动应用出海表现总结 - 2025年Q4非游戏移动应用在全球市场表现强劲，字节跳动旗下TikTok与CapCut包揽非游戏出海收入榜、下载榜与MAU榜的冠亚军 [1] - 跨境电商、短剧娱乐及AI应用在黑色星期五、圣诞节等西方传统消费旺季推动下持续释放增长潜力 [1] - 整体表现反映出出海应用对全球季节性流量与消费节点的成熟运营能力，以及内容变现深化与工具型产品价值持续释放的双重趋势 [1] 收入表现：短剧与AI影像工具引领增长 - 2025年全球短剧应用内购收入突破28亿美元，同比涨幅高达116% [2] - 2025年Q4非游戏应用出海收入榜TOP20中，短剧应用占据半壁江山 [2] - ReelShort与DramaBox包揽2025年全球短剧应用收入与下载量冠亚军，DramaBox 2025年全球收入大幅上涨75%至5.3亿美元，上市至今累计收入达8.5亿美元，2025年下载量同比激增112% [2] - 昆仑万维旗下Dramawave季度收入环比增长20%，全年收入激增28倍，跻身收入榜前五 [3] - StardustTV季度收入保持接近49%的增长 [3] - 美图(Meitu)季度收入环比增长48.5%，排名显著提升 [3] - 生活方式社区rednote(小红书) Q4海外收入环比增长24%，成功进入收入榜前二十 [3] 下载量表现：电商、短剧与AI应用多线爆发 - 跨境电商应用AliExpress下载量环比增长约12% [4] - 昆仑万维旗下FreeReels成为本季度下载端最大黑马，下载量环比暴增约580%，跃升至下载榜第7位 [4] - ShortMax下载量环比增长超过130% [4] - AI搜索应用Seekee继续稳居下载榜前列 [4] - 字节跳动旗下AI应用表现突出：Dola(Cici)下载量环比增长约98%，Gauth下载量环比增长高达218%，Melolo季度下载量环比提升约44%，Hypic(醒图)下载量环比增长约60% [5][6] 活跃用户表现：硬件生态与高频刚需应用稳固 - 小米旗下系统级工具应用在Q4活跃用户榜中占据了近三分之一席位 [7] - Temu全球总月活跃用户规模突破7.6亿 [7] - AliExpress在Q4活跃用户规模环比增长5.5% [7] - WPS Office活跃用户规模环比增长2.8% [8] - CamScanner、InShot等工具类应用在Q4期间均维持了过亿级别的用户使用规模 [8] 核心趋势总结 - 季节性红利被系统化利用，关键消费与假期节点成为跨境电商与内容应用的重要增长引擎 [9] - AI正加速成为工具类应用商业化的核心驱动力，推动多款应用实现收入与使用深度的双重跃升 [9] - 线上娱乐与社交场景持续受益于假期流量红利 [9] - 以小米为代表的硬件生态所构建的长期护城河依然稳固，通过系统级工具应用提供持续稳定的用户基础 [9]

核心观点 - 阿里巴巴未被市场普遍视为人工智能股票 但其正大力投资人工智能领域 其人工智能相关业务已展现出强劲增长 且其核心电商业务的盈利能力为人工智能投资提供了充足的资金支持 使公司无需依赖外部融资 目前公司股票估值具有吸引力 [1][2][3][4][7] 公司业务与市场定位 - 阿里巴巴是中国电子商务巨头 旗下拥有淘宝和天猫等平台 并开创了“双十一”购物节 [2] - 公司业务不仅限于电商 还包括面向国际的速卖通业务 [3] - 市场普遍将阿里巴巴视为电商公司 而非人工智能公司 [2] 人工智能业务发展 - 阿里巴巴正全力投入人工智能领域 [4] - 其云智能业务是公司少数在电商之外盈利的业务之一 最新季度收入增长34% 是公司整体业务15%增长率的两倍多 [4] - 人工智能相关产品收入已连续九个季度实现超过100%的同比增长 [5][8] - 人工智能需求正在推动其云托管业务的繁荣 [5] - 过去一年 公司在人工智能和云基础设施上的投资超过170亿美元 [8] 财务与估值 - 在2025财年 淘宝和天猫合计贡献了阿里巴巴45%的合并收入 但贡献了超过100%的合并调整后息税折旧摊销前利润 [7] - 核心电商业务的现金流为阿里巴巴的人工智能未来提供资金 公司无需通过举债或发行稀释性股票来为人工智能投资融资 [7] - 公司股票的前瞻市盈率处于十几倍的水平 [8]

公司核心商业模式与财务优势 - 阿里巴巴的核心电商业务（淘宝和天猫）是公司的现金牛，为公司提供了巨大的财务灵活性，使其能够为需要长期投入的增长计划提供资金 [1][2] - 在2025财年，淘宝和天猫两项业务合计贡献了公司总营收的45%，并产生了相当于公司调整后息税折旧摊销前利润的113% [6] - 这两大核心电商业务的合并调整后EBITDA利润率高达44%，为公司提供了广泛的战略选择空间 [7] 核心电商业务构成 - 淘宝是中国最大的消费者对消费者平台，服务于个人和小型企业卖家 [4] - 天猫则专注于竞争更激烈的企业对消费者市场 [4] - 淘宝和天猫形成了强大的组合拳，共同巩固了阿里巴巴在中国在线零售市场的主导地位 [4][5] 股东回报政策 - 公司通过持续的回购向股东返还现金，已连续14个季度进行股票回购 [7] - 自2021财年末以来，公司的完全稀释后股份总数已减少了13% [7] - 公司支付股息，但股息收益率相对较低，为0.7% [7] 增长投资与财务表现 - 公司利用核心电商业务产生的现金，为人工智能云托管等具有前瞻性的投资提供资金，这些投资可能需要数年才能产生效益 [5] - 尽管运营着多项亏损业务，但公司的估值市盈率仍低于整体市场水平 [5] - 部分长期投资，如人工智能云托管，已经开始实现盈利 [5]

公司核心运营与财务表现 - 2025年第三季度，Shopee的商品交易总额（GMV）同比增长超过28%，达到322亿美元，在东南亚、台湾和巴西市场地位稳固 [1] - 为驱动订单量和用户参与度，公司持续投入大量物流激励措施（如免费或折扣运费），导致服务成本同比大幅上升38.8% [2] - 尽管订单量增长，但物流补贴侵蚀了盈利能力，Shopee的增值服务收入同比下降5.7%，调整后息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）降至GMV的0.6% [2][3] - 公司正通过扩大其内部物流部门SPX Express的规模以重获成本控制，该部门已在关键区域处理大部分配送 [4] 市场竞争格局 - Shopee在激烈竞争的市场中，依靠运费补贴作为有效的竞争杠杆，以抵御来自Lazada、TikTok Shop和MercadoLibre的竞争 [3] - 阿里巴巴是公司在东南亚的主要竞争对手，其拥有淘宝、天猫、Lazada和速卖通等平台，并依托菜鸟物流和广泛的技术生态系统，2026财年第一季度核心电商收入同比增长9%至1186亿元人民币 [5][6] - MercadoLibre在巴西及其他拉美市场与Shopee竞争，其整合了Mercado Envios物流和Mercado Pago金融科技，2025年第三季度GMV达165亿美元，同比增长28% [5][7] 股价表现与估值 - 过去一年，Sea Limited的股价上涨6.6%，表现逊于Zacks计算机与科技行业24.1%的涨幅，但略优于Zacks互联网软件行业6.3%的回报 [8] - 从估值角度看，公司股票当前基于未来12个月收益的市盈率为21.38倍，低于行业平均的27.76倍，其价值评分为F [12] - Zacks一致预期公司2025年和2026年每股收益分别为3.60美元和5.64美元，在过去30天内维持不变，这意味着同比强劲增长分别达114.29%和56.67% [15] 增长前景与共识预期 - Zacks共识预期预测公司2025年营收将增长37.43%，2026年将增长26.21%，显示其具备可观的收入增长潜力 [4] - 维持增长势头的关键在于，Shopee需在不显著放缓GMV增长的前提下，逐步降低补贴强度，这是其电商模式长期可持续性的关键考验 [4]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网行业，特别是跨境电商领域[2] * **公司**：拼多多（PDD Holdings Inc），及其旗下跨境电商平台Temu[2][3][7] * **竞争对手**：亚马逊（Amazon）、阿里巴巴（Alibaba）旗下速卖通（AliExpress）[4][6] 核心观点与论据：Temu业务表现与战略 * **美国市场恢复增长**：受关税上调（2月起）和小额豁免政策取消（5月起）影响，Temu美国GMV在第二季度估计同比下降20%[2] 随着消费者适应更高价格水平、关税缓和，以及Temu恢复在美国的流量获取和全托管模式运营，专家观察到其美国GMV从第三季度末开始反弹[2] 强劲的黑色星期五销售可能帮助抵消了早期的GMV下滑，使Temu在2025年实现稳定的GMV[2] * **可持续的价格优势**：Temu在6月对全托管产品进行了一次性提价，但其半托管产品的价格始终比亚马逊低10-15%[2] 除了平台补贴，Temu更低的商家运营成本结构（Temu的佣金率和履约费用<30%，而亚马逊为50%）和更高的效率是其竞争性定价的主要驱动力[2] 这些价格优势预计长期可持续[2] * **欧洲市场表现亮眼**：年初至今，Temu欧洲GMV实现了80-100%的强劲增长，目前占其全球GMV的35%，规模与美国市场相当[3] 强劲表现主要归因于Temu利用中欧铁路货运扩大半托管模式，从而增强了泛欧洲配送能力[3] Temu还与欧洲国有邮政服务提供商（如法国）签署了合作伙伴关系，以确保最后一公里配送[3] 这些战略准备为Temu应对可能提前至2026年第一季度实施、主要针对全托管产品的150欧元以下小额豁免门槛取消提供了更坚实的基础[3] * **其他地区扩张更趋谨慎**：Temu其余市场包括拉丁美洲（10%）和东南亚（6%）[3] 由于对跨境电商的监管审查以及区域内竞争加剧，东南亚的增长在下半年有所放缓[3] 作为回应，自第二季度起，Temu缩减了在东南亚/非洲的流量获取力度，Sensor Tower数据显示其各自的应用下载量在2025年第三季度环比分别下降43%和19%[3] * **亏损收窄迹象**：渠道调查显示，Temu在美国于9月实现盈亏平衡，英国于10月同样实现盈亏平衡，这得益于其广告货币化努力的逐步推进（约占GMV的5-8%，而亚马逊为15-20%）[3] 随着Temu在美国和欧洲（占其市场的70%）显示出盈利趋势，加上在其他地区更严格的销售与营销支出，预计Temu持续的亏损收窄可能成为拼多多的关键催化剂[3] 核心观点与论据：竞争格局与策略 * **与亚马逊的竞争**：亚马逊在2024年11月推出的“Amazon Haul”（亚马逊内的Temu式折扣专区）反响平淡后，已转向通过2025年11月新推出的独立应用“Amazon Bazaar”在发展中市场扩张[4] Temu和Amazon Bazaar都服务于新兴市场对价格敏感的消费者，提供2-10美元的极低价格区间[4] 专家强调Temu的竞争优势源于其在中国广泛的工厂型和白标商家网络，这是亚马逊可能需要大量时间才能建立的[4] * **与速卖通的竞争**：在阿里巴巴于2024年11月对其国内和国际电商业务单元进行结构性整合后，专家注意到集团协同效应增强，包括共享供应链能力（如LazMall，将天猫品牌整合到Lazada）以及利用菜鸟物流网络，这与Temu的低价定位形成差异化[6] 在速卖通上，商家注意到阿里巴巴的战略从速卖通跨境业务模式转向第三方市场模式，优化运营以更有效地利用国内业务的协同效应，并为货币化提供更好的空间[6] * **商家策略**：接受调查的商家继续在不同平台上采取差异化策略[6] 他们愿意在Temu上增加投资，以获取尚未充分渗透的价格敏感消费者，同时将亚马逊作为针对高端客户的稳定销售渠道，专注于毛利率更高和新推出的产品[6] 面对全球消费不确定性，专家认为Temu的低价定位应该会脱颖而出[6] 核心观点与论据：估值与投资观点 * **重新评估拼多多的时机**：基于1）国内业务健康，其他电商平台优先发展即时零售使竞争缓和；2）Temu亏损可能已见顶，因美国恢复了全托管模式且欧洲业务持续增长[7] 最近降低的美中关税也应在未来几个季度对Temu的GMV增长有利[7] * **估值具有吸引力**：假设2026年调整后净利润为1500亿元人民币，拼多多目前以8倍2026年预期市盈率交易，估值具有吸引力，且Temu充足的增长潜力尚未完全反映在股价中[7] * **投资评级**：UBS给予拼多多“买入”评级，目标价未在核心纪要中明确，但历史评级表格显示持续为“买入”[21][25][26] 其他重要内容：风险提示 * **行业风险**：中国互联网行业的关键风险包括：1）竞争格局演变和竞争加剧；2）技术趋势以及互联网用户需求和偏好的快速变化；3）货币化不确定性；4）流量获取、内容和品牌推广成本上升；5）IT系统维护；6）向国际市场扩张；7）市场情绪的不利变化；8）监管变化[8] * **公司特定风险**：拼多多的关键风险包括：1）销售假冒或非法产品带来的责任；2）来自其他电商公司的竞争；3）扩展产品供应的挑战；4）监管风险[9]

公司财务表现 - 第二财季总收入为348亿美元，同比增长5%，若排除资产处置影响则增长15% [8] - 调整后EBITA为13亿美元，同比大幅下降78% [8] - 调整后每份美国存托凭证（ADS）收益为061美元，同比下降71% [8] - 运营现金流下降68%至14亿美元，自由现金流为负31亿美元，主要由于对快速商务和AI基础设施的投资 [9] 云计算业务 - 云智能业务收入增长34%至56亿美元，增速高于第一财季的26% [2] - AI相关产品收入再次实现翻倍以上增长 [2] - 该部门调整后EBITA跃升35%至506亿美元 [2] - 当前需求超过供应能力，可能需要增加资本支出预算以满足客户需求，但供应限制可能影响AI基础设施支出的扩张能力 [3] 电子商务业务 - 电子商务收入增长16%至186亿美元 [5] - 快速商务收入飙升60%至32亿美元，旨在实现一小时内送货上门 [5] - 第三方业务收入增长10%至111亿美元，直接销售增长5%至34亿美元，批发销售增长13%至947亿美元 [5] - 对快速商务的投资导致部门EBITA下降76%，若不考虑这些投资，部门EBITA可实现中单位数同比增长 [6] 国际商务与投资战略 - 国际商务部门（AIDC，包括速卖通）收入增长10%至49亿美元，并实现EBITA盈利2300万美元 [7] - 公司计划在未来几年积极投资快速商务，以牺牲利润率为代价，目标在未来三年内将快速商务总商品价值（GMV）提升至1万亿元人民币（1400亿美元） [6] - 公司处于收入快速增长但大量投资导致现金消耗和盈利能力急剧下降的转型阶段 [11] 财务状况与估值 - 截至上半财年末，公司拥有现金及短期投资461亿美元，债务395亿美元，资产负债表上还有权益及其他投资578亿美元 [9] - 股票今年迄今上涨约85%，远期市盈率约为2026财年分析师预估的16倍 [1][13]

涉及的公司与行业 * 公司为阿里巴巴集团（BABA/9988 HK）[1] * 行业涉及中国电子商务、云计算（AI 驱动）、快速商务（即时零售）[1][2][20] 核心观点与论据 财务业绩概览 * 公司第二财季业绩表现分化 云业务增长强劲达到 34% 同比 超出预期 而客户管理收入（CMR）增长 10% 同比符合预期 集团息税前利润（EBITA）同比下降 78% 主要受快速商务业务亏损 360 亿人民币（高盛估算）的影响[1] * 剔除快速商务业务后 中国电商基础利润在上季度实现小幅增长[1] 云计算与AI业务 * 云业务整体增长 34% 同比超预期 其中来自内部业务的收入增长 53% 同比 来自外部客户的收入增长 29% 同比[2][26] * AI相关收入已占外部云收入的 20% 并连续第九个季度实现三位数增长[2][26] * 管理层预计高增长将在未来几个季度持续 高盛预测12月财季和3月财季云增长分别为 38% 和 37%[2] * 公司资本支出同比大幅增加 80% 至 320 亿人民币 与腾讯资本支出同比下降形成对比 突显其对AI基础设施的积极投入[2][27] * 管理层表示 3800 亿人民币的三年资本支出目标很可能处于下限 高盛维持其对26-28财年累计资本支出 46000 亿人民币的预测[2][27] 中国电子商务业务 * 客户管理收入（CMR）增长预计将放缓 高盛将2025年12月及2026年3月财季的CMR增长预测从之前的 8%/7% 下调至 6%/6%[20][30] * 增长放缓的原因包括软件服务费提升的周年效应（对货币化率贡献约 60 个基点） 激烈的竞争导致用户再投资 以及高基数效应[20][30] * 快速商务（Quick Commerce）业务亏损在9月财季达到峰值 360 亿人民币（高盛估算） 预计12月财季亏损将收窄至 230 亿人民币（此前预测为 190 亿人民币）[2][20][29] * 自10月以来 单位经济效益损失较7-8月水平已减半 得益于非饮料订单占比提升至 75% 以及平均订单价值（AOV）实现两位数百分比增长[29] * 公司目标在未来三年内创造额外 1 万亿人民币的商品交易总额（GMV） 并决心成为市场长期领导者[29] 其他业务板块 * 国际数字商业集团收入为 348 亿人民币 同比增长 10% 调整后息税前利润扭亏为盈 达到 1.62 亿人民币[32] * 所有其他业务收入为 630 亿人民币 同比下降 25% 主要由于高鑫零售和银泰业务的处置[32] 投资观点与估值 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级 但将12个月目标价从 205 美元/199 港元下调至 197 美元/192 港元 下调原因主要基于对中国电商业务估值的调整[22] * 看涨情景（70%上行空间）基于AI全栈能力的稀缺价值 潜在外国芯片供应恢复 以及快速商务带来更高营销效率的可能性[22][24] * 看跌情景（15%下行风险）基于电商利润波动 快速商务持续亏损 地缘政治风险 高资本支出导致自由现金流较弱 以及激烈的市场竞争[25] 其他重要内容 * 公司正转型为“AI + 日常消费应用（淘宝+高德地图）”和“AI + 云服务商”的叙事得到强化[22] * 关键风险包括：宏观经济和竞争导致商品交易总额（GMV）增长不及预期 中国零售业务货币化速度放缓 关键战略投资执行不力 以及云收入增长减速[32][50] * 高盛采用分类加总估值法（SOTP）进行估值 其中中国电商（不含快速商务）基于2027财年净营业利润的11倍市盈率 云业务基于2028财年收入的5倍企业价值倍数[38][39]

财务数据和关键指标变化 - 总收入为2478亿元人民币，剔除高鑫零售和银泰业务后，同口径收入同比增长15% [12] - 调整后税息折旧及摊销前利润下降78%，主要由于对即时零售业务的战略性投资，部分被中国电商和云业务双位数收入增长及运营效率提升所抵消 [12] - GAAP净收入为206亿元人民币，同比下降53%，主要归因于运营利润的下降 [13] - 运营现金流为101亿元人民币，较去年同期减少213亿元，主要由于对即时零售业务的战略性投资增加 [14] - 自由现金流为流出218亿元人民币，反映了对即时零售业务和AI+云基础设施的重大投资 [14] - 公司净现金为410亿美元，支撑其再投资策略 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 中国电商业务群收入为1326亿元人民币，同比增长16% [14] - 客户管理收入增长10%，主要得益于陈占推渗透率提升和软件服务费的增加 [14] - 即时零售业务收入增长60% [15] - 若剔除即时零售业务亏损，中国电商业务群调整后EBITDA本季度可实现中个位数同比增长 [15] - 国际数字商业收入增长10%，其调整后EBITDA利润为162亿元人民币 [16] - 云业务收入增长加速至34%，其中外部客户收入增长加速至29% [16] - AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长，本季度占外部客户收入比重超过20% [16] - 云业务调整后EBITDA利润率相对稳定在9% [17] - 所有其他业务收入下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务，其调整后EBITDA亏损为34亿元人民币，主要由于对技术业务的投资增加 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 在混合云市场，阿里云同比增长超过20%，超越行业增速并稳步扩大市场份额 [7] - 金融云业务增速快于市场，市场份额持续提升 [7] - 在中国AI云市场，阿里云是明确领导者，其市场份额大于第二至第四大供应商的总和 [8] - 国际数字商业的AliExpress模式在超过30个国家利用本地库存，并通过品牌+计划为中国品牌出海提供解决方案 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司两大核心战略支柱为AI+云和消费，将持续进行果断投资 [11] - 在AI+云领域，目标是打造世界领先的全栈AI提供商，服务各行业企业，并为消费者构建原生AI优先应用 [8] - 全栈AI能力（高性能AI基础设施、基础模型、AI开发框架）已成为决定性竞争优势 [6][7] - 在消费领域，深化跨业务协作，大型综合平台的优势日益显现 [9] - 即时零售是淘宝天猫集团平台升级的核心战略支柱，目标三年内为平台带来1万亿元GMV [30] - 行业趋势显示，随着AI应用规模化，更多开发者和企业客户选择拥有全栈AI技术组合的供应商，且客户正在深化和拓宽AI使用，显著增加对计算、存储等传统云服务的需求 [5][6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 客户对AI的需求非常强劲且持续增长，公司甚至无法完全跟上客户订单对新增服务器部署速度的需求 [21] - AI采用不仅在加速，而且在深化，应用于产品开发、制造流程等企业运营各方面 [21] - 对未来的AI需求增长有强烈信心，源于真实客户在真实用例中的巨大潜力和不断增长的需求 [22] - 云业务增长势头主要由公共云收入增长驱动，包括AI相关产品采用率的提高 [16] - 在即时零售业务中，单位经济性显著改善，履约效率提升、用户留存增强、平均订单价值提高、规模扩大 [10][26] - 公司相信即时零售模式与更广泛的阿里生态系统具有巨大协同潜力 [29] 其他重要信息 - 旗舰模型QN3 Max在全球实际编码任务、智能体工具使用能力等专项评估基准中位居前列 [7] - 上周正式推出QN应用，公开测试第一周新增下载量已超过1000万次 [8] - 截至10月31日，天猫上约3500个品牌已将其线下门店接入即时零售业务 [10] - 10月1日，高德地图日活跃用户达到历史新高36亿 [10] - 9月推出的高德街景功能显著提升了用户参与度，10月该功能平均日活跃用户超过7000万，日均用户评论量是去年同期的三倍以上 [11] - 汇晶DME已连续三个季度实现盈利 [17] 问答环节所有提问和回答 问题: 云业务的增长前景和外部收入增长的关键驱动因素 [20] - 客户对AI的需求非常强劲且在加速，需求来源于企业运营的各个方面，AI采用正在深化 [21] - 模型训练和推理活动需要大量计算，真实客户用例蕴含巨大潜力和持续增长的需求，因此对未来AI需求增长有强烈信心 [22] 问题: 即时零售业务的关键进展、与核心电商的协同效应，以及对12月季度CMR和EBITDA的展望 [25] - 过去几个月专注于优化即时零售单位经济性同时保持市场份额，订单结构改善，规模经济带来物流成本降低，11月起单均亏损较7-8月削减50% [26] - 非饮品订单占比超过75%，平均订单价值实现双位数增长，物流成本显著下降，用户留存和购买频率超预期 [27][28] - 即时零售带动相关实体电商品类增长，例如盒马和天猫超市的即时零售订单自8月以来增长30%，将继续加速关键零售品类与即时零售模式的整合 [29] - 即时零售对提升用户参与度和驱动相关品类交易有显著影响，对CMR有积极影响，但目前处于投资阶段，9月季度可能是投资规模最大的季度 [31] - 随着效率提升和单位经济性改善，以及业务规模稳定，下季度投资规模预计将显著缩减，但会根据市场竞争动态调整投资节奏和规模 [32] - 由于支付处理费和陈占推的基数效应，CMR增长预计将放缓，但公司首要目标是确保中长期市场份额，在此过程中将果断投资消费者和商家，因此CMR和EBITDA会出现短期波动 [33] 问题: 效率优化带来的成本节约将如何分配，以及对单位经济性增长的展望 [36][37] - 通过提升用户体验和平均订单价值来增加单均收入，并通过规模效应持续优化物流效率 [38] - 未来在消费者端仍有较大空间，将新用户转化为平台高粘性用户，从而继续提高客单价并调整补贴方式 [39] - 淘宝App流量，包括即时零售频道（日活用户已超1亿），存在进一步货币化的机会以改善单位经济性，但会根据市场竞争动态调整策略 [39] 问题: 未来三年资本支出展望，以及资本支出与增量收入的关系 [42] - 此前提到的3800亿元人民币资本支出是三年计划，但目前新增服务器速度跟不上客户订单增长，考虑到供应链和IDC建设速度，不排除进一步扩大资本支出投资的可能性 [43][44][45] - 目前无法估算资本支出与增量收入的比例，因为AI行业仍处于早期发展阶段，AI基础设施的使用方式多样（客户训练/推理租赁、内部应用等），导致收入和毛利率不同，该比例不稳定 [46] - 长期更关注基础设施服务高质量token并提供良好成本效益 [47] 问题: 在供应链不稳定的情况下，如何分配AI全栈服务的资源，以及对AI投资回报率的看法 [49] - 投资优先级最高的是持续训练自有基础模型，以解锁新需求和高价值用例 [50][51] - 其次是百炼平台的推理即服务，确保AI服务器24/7高效运行以产生更多token [52][53] - 对于外部客户，优先服务那些使用阿里云全系服务（存储、大数据等）的客户，而非仅租赁GPU进行简单推理的客户 [54] - 未来三年，AI需求趋势明确，模型能力增强将嵌入各行各业，但供应链（晶圆厂、DRAM、存储、CPU厂商）成为瓶颈，全球AI资源供不应求的状况可能持续两三年 [55][56][57] - 目前所有最新GPU乃至前几代GPU都满负荷运行，未来三年不太可能出现所谓的AI泡沫 [58] 问题: 除即时零售外，消费市场中还有哪些有投资机会的子领域 [61] - 公司已战略投资消费市场多年，进入众多品类和子领域，除即时零售外，还包括盒马、线下O2O模式、飞猪、高德地图及本地服务 [62] - 当前重点是整合、连接这些现有业务，并推动协同效应，以在更大的消费市场中进一步提升份额 [62]