投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司是芯片+云+模型三位一体的国内全栈AI龙头，云业务表现强势，AI投入坚定加速，但FY26Q3核心电商业务受多重负面因素压制，业绩短期承压 [5][3][4] - 预计FY2026-2028年经调整归母净利润分别为748亿元、1102亿元、1566亿元，对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5][10] 业绩简评 (FY26Q3) - **总收入**：实现2848.43亿元，同比增长2%（若不考虑处置高鑫零售及银泰，同比增长9%）[2] - **盈利能力**：经调整EBITA为233.97亿元，同比大幅下降57%；经调整归母净利润为171.12亿元，同比大幅下降67% [2] 经营分析 - **国内电商**：FY26Q3表现相对较弱，受2024年第四季度高基数、春节错期及2025年10月起更严格的电商征税政策等多重因素影响，淘天GMV受压制 [3] - **客户管理收入(CMR)**：FY26Q3仅增长1%，主要因2024年9月起加收0.6%服务费和广告工具带来的利好周期已消化完成 [3] - **闪购业务**：预计亏损在200-250亿元区间，但单位经济效益改善带动亏损环比减少 [3] - **国际电商**：国际零售收入同比增长3%，国际批发收入同比增长10%；国际零售增速环比显著下降，主要受Lazada负增长拖累；利润端较上季度再度转亏 [3] - **云业务**：收入同比增长36%，环比增长34%再度提速；外部云收入同比增长35%，环比增长29%；经调整EBITA利润率为9%，环比持平 [4] - **AI投入**：AI需求从Chatbot向Agent转变，带动token及算力需求翻倍增长；过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍；公司宣布成立Token Hub事业群（ATH），整合相关AI业务以抓住Token需求爆发机遇 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计FY2026-2028年营业收入分别为9963.47亿元、10290.47亿元、11418.48亿元、12705.13亿元，对应增长率分别为3.28%、10.96%、11.27% [10] - **经调整归母净利润预测**：预计FY2026-2028年分别为747.52亿元、1102.45亿元、1566.29亿元，对应增长率分别为-52.67%、47.48%、42.07% [10] - **每股收益预测**：预计FY2026-2028年摊薄每股收益分别为3.91元、5.77元、8.20元 [10] - **估值倍数**：基于预测，FY2026-2028年对应经调整PE分别为27.8倍、18.9倍、13.3倍 [5]