投资评级 - 维持“买入”评级 目标价为196.29港币/股 [3][5] 核心观点 - 阿里巴巴是国内AI产业布局最全面、最深入的公司 阿里云业务高度景气 随着规模的提升 利润弹性随着规模效应释放的确定性高 [9] - 货架电商增长虽承压 但阿里巴巴中国电商集团利润环比改善确定性大 [9] 业务表现与展望 云智能集团 - FY26Q3云智能集团实现营收432.84亿元 同比增长36% [2] - 2026财年截至2月底 阿里云外部商业化收入正式突破1000亿元人民币 [2] - 公司AI战略商业目标明确 未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元 隐含未来5年云+AI业务收入CAGR超过40% [2] - FY26Q3云智能集团EBITA为39.11亿元 同比增长24.6% 利润率9% [2] - 云业务是有极强规模效应的商业模式 随着云业务规模的提升 其利润率提升的确定性较高 [2] - 云智能集团受益于AI需求爆发维持高度景气 AI驱动面向企业IT服务的云和软件预算从“IT预算”扩张到“业务预算” [9] 中国电商集团 - FY26Q3阿里巴巴中国电商集团实现营收1593.47亿元 [9] - 电商业务客户管理收入为1026.64亿元 同比增长0.8% 低于彭博一致预期3.9% [9] - FY26Q3即时零售实现收入208.42亿元 同比增长56.0% 但对电商业务短期拉动不显著 [9] - FY26Q3阿里巴巴中国电商集团EBITA为346.13亿元 同比下降43% 但环比增加241亿元 反应即时零售业务经营效率改善 大幅减亏 [9] - 随着即时零售业务规模的扩大 基建的完善 预计下季度即时零售经营效率能进一步环比改善 [9] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计公司FY2026-FY2028的收入分别为10276.39亿元、11407.07亿元、12661.06亿元 同比增速分别为3.0%、11.0%、11.0% [3] - 预计公司FY2026-FY2028归属于普通股东的经调整净利润分别为799.79亿元、1237.02亿元、1621.49亿元 同比增速分别为-30.0%、8.0%和26.0% [3] - 预计FY2026-FY2028每股收益分别为4.19元、6.48元、8.53元 [10] 估值方法 - 采用分部估值法对公司进行估值 [3] - 考虑即时零售业务投入的高不确定性 对公司电商业务FY2027年经调整净利润给予12倍PE [3] - 对FY2027年云业务收入给予7倍PS [3] 资本开支与财务数据 - FY26Q3资本开支为289.99亿元 [2] - 报告日收盘价为122.60港币 总市值为2,341,574.49百万港元 总股本为19,099.30百万股 [6]

文章核心观点 - 人工智能行业竞争焦点已从早期的技术叙事和参数竞赛，转向应用落地和效率提升，资本市场更关注人工智能技术能否直接改善企业利润表，而非仅带来收入增长 [1][2] - 中国互联网行业竞争逻辑发生根本性转变，从过去十年的补贴换增长、价格战抢用户的“规模叙事”，进入以技术提升运营效率为核心的“效率战”阶段 [11][12][20] - 企业能否在本轮竞争中胜出的关键，不在于人工智能模型技术本身是否领先，而在于人工智能与核心业务成本结构的耦合深度，以及其重塑重成本环节的能力 [15][18][19] 从沃尔玛到联邦快递：人工智能第一次写进利润表 - 人工智能的应用价值正从“叙事层”转向“利润层”，其作用在沃尔玛、联邦快递等运营重、利润率低的大体量公司中尤为显著，1%的成本优化可能带来数十亿美元的净利润弹性 [4][5] - 人工智能在这些公司的应用具体而“枯燥”，集中于供应链预测优化以降低库存损耗、路径调度优化以节约燃油成本、自动化运营以控制人力成本增长等环节 [6] - 人工智能带来的直接结果不是收入爆发，而是利润率的超预期提升，标志着人工智能从“收入驱动工具”转变为“利润驱动引擎”，这在利率高企的背景下更受资本市场青睐 [7][8] 中国互联网的拐点：价格战结束，效率战开始 - 监管与行业自律导致外卖、社区团购、长视频等领域的补贴价格战降温，宣告了以亏损换规模的旧时代结束，竞争逻辑转向效率比拼 [10][11][12] - 在存量市场中，效率提升的价值远大于规模扩张，人工智能成为提升效率的核心工具 [13] - 腾讯利用混元大模型优化广告投放，提升广告预算转化效率10%、20%甚至更多，为其千亿级年广告收入业务带来数十亿利润增量 [13] - 阿里巴巴集团利用人工智能能力赋能电商（智能选品、动态定价、仓储调度）以压缩履约成本，同时阿里云自身利用人工智能优化算力调度，形成“用人工智能优化人工智能”的飞轮 [13] - 京东的自营物流体系通过智能预测、无人车配送等人工智能应用降低每单边际成本，在效率战中形成护城河 [14] - 美团在本地生活高频场景中，利用人工智能优化骑手调度、商家备货等，微观优化累加形成宏观利润弹性，例如智能调度系统将每单配送成本压低0.3元，在全年百亿级订单规模下对应几十亿利润弹性 [2][14] 谁能率先跑出“人工智能利润飞轮”？关键不在技术，而在嵌入能力 - 各公司因业务结构不同，人工智能应用路径各异：腾讯侧重利用人工智能提升广告、游戏等生态的变现效率；阿里巴巴集团形成电商降本与云服务变现的双向循环；京东聚焦于提升自营物流履约效率；美团则重构本地生活的高频调度与匹配 [16][17] - 决定人工智能应用效果的分水岭在于其是否嵌入到“成本结构最重”的环节，如供应链、物流、调度系统，这些环节的优化能直接改变成本结构，带来非线性效率提升 [18] - 从投资视角筛选，应关注成本结构容易被人工智能重塑的公司，例如人力成本或物流成本占比高的企业，其通过人工智能替代重复劳动或优化路径带来的利润弹性更大 [19] 结语：当利润成为唯一答案，效率是中国互联网的新母语 - 中国互联网的增长故事正从“规模叙事”转向“利润叙事”，在用户增长见顶、监管定型的背景下，企业必须回答人工智能能否让利润表更好看这一现实问题 [20] - 人工智能的终极价值在于创造利润，支撑公司穿越周期，未来的行业巨头将是最会利用技术提升效率、优化成本的企业，而非最会讲故事的企业 [21][22]

阿里云Q3财报表现与增长前景 - 阿里发布2026财年Q3财报后，股价连续重挫，3月19日美股盘中一度跌超9%，3月20日港股收跌6.29% [2] - 尽管股价下跌，部分投资者因看好阿里云增长前景而逆势入场 [3] - 阿里云Q3总收入为432.84亿元，同比增长36%，外部商业化收入增速为35% [4] - 过去四个季度，阿里云收入增速从18%、26%、34.5%攀升至本季的36%，增速重回全球云厂商第一梯队 [3] - AI相关产品收入连续第10个季度实现三位数增长 [4] “五年1000亿美元”战略目标 - 管理层在电话会中提出，未来五年AI与云相关业务的营收目标为1000亿美元（约6900亿元人民币） [5] - 以当前每年约1000亿元人民币（约145亿美元）的外部商业化收入为基数，这意味着阿里云要在五年内增长近7倍，年复合增长率约47% [5] - 高盛与瑞银预测，阿里云Q4云业务收入增速将从Q3的36%提升至40% [16] 核心增长驱动力：MaaS（模型即服务） - 管理层将MaaS视为实现千亿目标的关键增量来源 [9] - MaaS营收潜力爆发的两大基础变化：tokens消耗规模进入指数级增长，以及行业价格战回缩 [11] - 阿里云百炼MaaS平台过去三个月Token消耗规模提升6倍 [12] - Agent应用（如Openclaw）的tokens消耗量是传统Chatbot的100–1000倍 [12] - 多模态（尤其是视频模型）消耗巨大，一段15秒视频消耗可达30.88万tokens，单客户月消耗可达数百万甚至上千万 [12] - 行业开始提价，阿里云百炼部分产品型号提价5%或25-34% [13] 其他增长路径与竞争优势 - 直接销售底层AI算力资源（裸算力、AI开发平台PAI等）是另一条关键增长路径 [13] - 全栈AI布局，特别是平头哥自研GPU已实现规模化量产，60%以上服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿级别，首次被写入财报 [14][15] - 自研芯片使公司在全球涨价潮中拥有更高的定价话语权 [14][15] - 传统云服务增长弹性相对有限，更多依赖AI业务带动 [15] 实现目标面临的主要挑战 - **竞争加剧（外患）**：国内AI云市场竞争激烈，阿里云市场份额为30.2%，领先第二名百度智能云（22.5%）近10个百分点，但维持领先地位压力大 [19][20] - 火山引擎是MaaS领域强劲对手，其豆包日均tokens调用量已超过100万亿，不到两个月增长超60% [20] - 阿里在多模态模型领域存在短板，而火山引擎生成15秒视频的成本可控制在10元以内 [21] - 腾讯在3D模型领域凭借数据积累表现亮眼 [21] - 近期阿里大模型人才出现流动 [21] - **高增长目标与存量市场防守压力（内忧）**：在145亿美元年营收基数上保持47%的年复合增长率，相当于每年要再造近半个阿里云 [23] - 作为对比，AWS从2016年122亿美元增长到2024年1076亿美元，8年年复合增长率约31% [23] - 传统云市场增速放缓，且面临友商价格战压力 [25] - MaaS正成为撬动底层云服务的入口，可能帮助竞争对手（如火山引擎）打破原有采购壁垒，对阿里云存量市场造成新压力 [25] 公司的应对措施与组织调整 - 为应对竞争与抓住机会，公司成立了Alibaba Token Hub（ATH）事业群，整合五条核心业务线，以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心 [22] - 其中，面向企业级AI原生工作场景的“悟空事业部”首次公开亮相 [22] - 为稳住存量客户，公司内部启动了“搬山计划”，旨在重塑收入结构，推动客户从轻量组合转向使用网络、存储、大数据等高粘性产品 [25][26] - 该策略已显现效果，头部互联网客户（如小红书、快手、哔哩哔哩）的用云结构发生明显变化 [26] - 公司在PaaS层拥有丰富的产品线和稳定性优势，是其他厂商难以比拟的护城河 [25] 市场估值与战略意义 - 摩根大通分析认为，若阿里云实现五年千亿美元收入目标并获得合理估值，仅云业务价值便可达4000亿美元，远超公司当前约3000亿美元的整体市值 [30] - 当前市场对阿里的估值仅反映其国内电商业务价值，实现该目标将有助于公司从“电商股”向“科技股”的身份转变 [29][30] - 实现目标需平衡“算账”（盈利爬坡速度支撑高强度资本开支）与“讲故事”（作为全球领先的全栈AI玩家描绘增长前景） [1][30]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网与AI云服务行业 [1][6][113] * **公司**： * **首选股/核心受益者**：阿里巴巴集团 (Alibaba Group Holding) [2][4][9][50][54] * **主要竞争者/颠覆者**：字节跳动 (ByteDance，火山引擎 Volcengine) [9][50][55] * **其他重点公司**：腾讯 (Tencent) [5][56]、百度 (Baidu) [5][56]、万国数据 (GDS Holdings Ltd) [5][56]、世纪互联 (VNET Group Inc) [5][56] * **市场份额参与者**：华为 (Huawei)、电信运营商 (CT)、商汤科技 (SenseTime) 等 [22][24] 核心观点与论据 1. 市场前景：中国AI云市场高速增长，结构向生成式AI倾斜 * 中国AI云市场（生成式AI相关的IaaS与MaaS）预计在2024-2029年间的**复合年均增长率(CAGR)将达到72%** [2][9][52] * 市场规模(TAM)预计将从2024年的**约人民币150亿元**增长至2029年的**人民币2,180亿元** [52] * 在整体IaaS+PaaS市场中，生成式AI的占比预计将从2024年的**6%** 大幅提升至2029年的**39%**，成为核心增长驱动力 [9][14][52] 2. 竞争格局：双强格局形成，阿里巴巴与字节跳动有望胜出 * 决定AI云竞争胜负的三大关键因素：**总体芯片产能、全栈解决方案能力、服务质量** [50] * **阿里巴巴**：凭借覆盖**芯片(T-head)、GPU IaaS、模型(Qwen)、MaaS到应用**的全栈AI解决方案，处于最有利位置，被视为**中国最佳的AI基础设施标的** [4][9][50][54] * **字节跳动(火山引擎)**：作为**AI云时代的颠覆者**，凭借激进的基础设施投资和在AI IaaS市场的显著优势（1H25市场份额约**14.2%**），市场份额快速提升 [24][50][55] * 竞争趋势：1) 超大规模云厂商从国企手中**重新夺回份额**；2) **字节跳动成为新的颠覆者** [55] 3. 阿里巴巴：首选股，云业务增长与利润率扩张潜力巨大 * 将阿里巴巴列为**首选股**，目标价**180美元**，分部估值中枢**245美元**，乐观情境估值可达**260美元** [2][4][42] * 将阿里云2027财年收入增长预测上调至**45%**（市场最高），乐观情境下可达**50%** [2][4][37] * 云业务利润率具备扩张基础，预计2027财年EBITA利润率在基准/乐观情境下分别为**9%** 和 **12%**，2028财年分别为**10%** 和 **14%** [4][39] * 云业务对分部估值中枢贡献**91美元** [42][45] 4. 关键趋势：AI云或进入提价周期，推动利润率改善 * 核心判断：中国AI云可能正进入**20年来的首个提价周期** [49] * 全球超大规模云厂商（如AWS、GCP）已因需求激增和供应链成本上升而提价（例如AWS于2026年将机器学习相关价格上调**15%**），中国部分中小型厂商（如CDN、UCloud）已开始跟随 [4][49][55] * 提价将显著改善利润率：估算**每1%的价格上调，可带来约1个百分点的利润率提升**，或使EBITA预测上调**11%** [49] * 在乐观情境下，假设整体合同价格上调**10%**，可带来约**4个百分点**的EBITA利润率提升 [54] 5. 利润率扩张的驱动因素多元化 * **工作负载向推理倾斜**：相比训练，推理业务有望带来更高利润率，原因包括更优的定价、软件创新提升效率、更优的资源配置 [51][55] * **自研ASIC芯片**：有助于降低基础设施资本开支，并与自研模型协同优化效率 [51][55] * **资源利用率提升与折旧政策** [51] * **GPU自采 vs. 租赁**：自采模式在成本结构上更具优势 [55] 6. 其他重点个股观点 * **腾讯**：维持**超配(Overweight)** 评级，看好其作为中国最大社交网络及流量入口在2C端的AI应用潜力，是最看好的**AI应用标的** [5][56] * **百度**：维持**平配(Equal-weight)** 评级，虽具备全栈能力，但在云业务规模、模型能力及应用层面落后于领先厂商 [5][56] * **数据中心**：推荐**万国数据**与**世纪互联**（均**超配**），作为由字节跳动和阿里巴巴激进资本开支驱动的中国偏远地区数据中心扩张的受益者 [5][56] 其他重要内容 1. 关键催化剂与风险 * **上行风险/催化剂**： 1) 超大规模云厂商提价 [4][58] 2) AI应用/智能体(Agent)创新及大规模采用，推动词元(Token)用量出现非线性增长 [5][58] 3) 芯片出口管制放宽或国产芯片产能爬坡快于预期 [5][58] * **下行风险**： 1) 云市场竞争进一步加剧 [5][58] 2) AI智能体采用进度慢于预期 [5][58] 3) 出于安全考量，公有云部署节奏放缓 [5][53][58] 4) 半导体供应链进一步受限 [58] 2. 市场动态与CIO调研 * **需求端**：词元(Token)需求在训练与推理双重驱动下快速增长，推理将成为未来最主要驱动力 [53] AlphaWise中国CIO调研显示，**超大规模云厂商仍是AI部署的首选**，且未来12个月公有云部署预期明显回升，有利于超大规模云厂商 [53] * **供给端**：国产芯片产能持续扩张，有助于提升算力供给；架构与软件层面的创新有助于在既有算力下承载更多工作负载 [53] * **部署模式**：长期看，出于数据安全考量，**混合云部署更受CIO青睐** [53] 3. 行业评级与相关报告 * 摩根士丹利对中国互联网与其他服务行业的观点为 **“Attractive”（具吸引力）** [6] * 本报告是“中国AI路径”系列报告的一部分，相关报告涉及数据中心、自研芯片、基础模型公司（如智谱AI、MiniMax）等主题 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至美股175美元/港股170港元 [4][36][38][39] 报告核心观点 - 公司处于战略投入期，短期盈利因对即时零售、用户体验及科技的集中投入而大幅下滑，但核心业务增长韧性仍在，云业务高速增长，且庞大的现金储备为长期投资提供了坚实保障，当前股价已充分反映悲观预期，长期配置价值稳固 [2][4][9][36] 业绩总览 - **营收**：FY2026Q3（即2025年第四季度）营收2848.43亿元，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径收入同比增长9% [2][9] - **利润**：利润端受战略投入影响显著，营业利润106.45亿元，同比下降74%；经营利润率4%；净利润156.31亿元，同比下降66%；经调整EBITDA 340.57亿元，同比下降45%；Non-GAAP净利润167.10亿元，同比下降67% [2][9][30] - **现金流**：经营现金流360.32亿元，同比下降49%；自由现金流113.46亿元，同比下降71% [2][11] - **现金储备**：现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资合计5601.75亿元（约801.04亿美元） [2][11] 分业务表现 1. 阿里巴巴中国电商集团 - **收入**：收入1593.47亿元，同比增长6% [2][14][16] - **细分收入**： - 客户管理收入1026.64亿元，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元，同比增长56%，是板块增长最强动力，但也是导致集团整体盈利下滑的主因 [4][16] - 中国批发商业收入69.22亿元，同比增长5% [4][17] - **利润**：经调整EBITA为346.13亿元，同比下降43%，利润率为21.7%，盈利下滑主要因对即时零售等业务的阶段性战略投入 [4][14][17] - **用户**：88VIP会员数超5900万，持续双位数增长 [4] 2. 阿里国际数字商业集团 - **收入**：收入392.01亿元，同比增长4% [2][14][22] - **细分收入**： - 国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3% [22] - 国际批发商业收入68.50亿元，同比增长10% [22] - **利润**：经调整EBITA亏损20.16亿元，较去年同期亏损49.52亿元收窄59%，经营效率持续优化 [4][14][23] 3. 云智能集团 - **收入**：收入432.84亿元，同比增长36%；不计来自阿里巴巴并表业务的收入，同比增长35% [2][14][25] - **增长动力**：主要得益于公共云业务收入增长，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入超20% [3][25] - **利润**：经调整EBITA为39.11亿元，同比增长25%，利润率为9% [3][14][26] - **市场地位**：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - **技术进展**：推出新一代AI基础设施操作系统；平头哥芯片出货量超47万片；通义千问APP月活突破3亿 [3][26] - **未来目标**：提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元 [3][26] 4. 所有其他分部 - **收入**：收入673.40亿元，同比下降25%，主要受处置高鑫零售和银泰业务影响 [14][27] - **利润**：经调整EBITA亏损97.92亿元，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要因对技术业务投入增加 [14][27] 盈利与费用分析 - **毛利率**：为40.5%，同比下降1.5个百分点，主要因即时零售和云业务成本投入增加 [29] - **营业费用**：总额967.59亿元，同比增长26.61%，占总收入比例33.97%，同比上升6.69个百分点，是拖累盈利的核心因素 [29] - **销售和市场费用**：719.34亿元，同比增长68.56%，占总收入25.3%，主要用于淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - **产品开发费用**：154.80亿元，同比增长5.58%，占总收入5.4% [31] - **一般及行政费用**：83.55亿元，同比下降23.00%，占总收入2.9%，体现成本控制成效 [31] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用分部估值法（SOTP），在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）进行压力测试 [36][37] - **估值构成**： - **中国电商业务**：基于2027财年预测利润，给予15倍估值，贡献估值约22000亿元人民币 [37][39] - **净现金与投资**：账面现金及投资资产合计约10005亿元人民币，给予20%折价后贡献估值约8000亿元人民币 [37][39] - **目标市值**：约30000亿元人民币，对应目标价美股175美元/港股170港元 [37][38][39] - **投资逻辑**：尽管短期利润承压，但在极端悲观估值假设下，凭借万亿级别的现金与投资储备，测算的底线价值仍高于当前市价，安全边际充足 [36][38]

文章核心观点 - 阿里巴巴最新财报显示，AI已成为其绝对核心，公司正经历从电商到科技与AI驱动的估值逻辑重塑[2][3] - 市场目前对阿里巴巴的估值存在误区，仅认可其国内电商业务价值，而对即时零售和云与AI业务隐含了零估值[5] - 公司通过巨额资本开支构建了从芯片、云计算、大模型到应用的四层全栈AI能力，旨在抓住AI时代的历史性机遇，并设定了未来五年云与AI商业化年收入1000亿美元的激进目标[21][33][45] 投行对阿里估值的看法 - 摩根大通指出，阿里市值仅为其国内电商业务盈利预期的10倍市盈率，市场对计划冲刺万亿GMV的即时零售和五年后目标1000亿美元年营收的云与AI业务估值隐含为零[5] - 高盛将阿里最新财报视为“关键性的利润重置节点”，认为为AI的高投入影响了短期盈利，但这是行业普遍现象[8] - 摩根士丹利将拥有全栈AI能力的阿里巴巴列为“全球AI赢家”，认为其完整的AI技术栈构成了结构性竞争优势[22] 全球科技巨头的AI投入与困境 - 全球领先科技公司均因高昂的AI基础设施资本支出面临短期利润压力，例如微软单季资本开支激增66%导致股价较高点下跌25%，Alphabet资本支出计划同比近乎翻倍引发股价盘中闪崩7%[10][11] - 高昂的资本支出是抢夺大模型时代核心生产资料和规则制定权的入场券，当前全球算力处于高度紧缺状态，供需错配严重[12][17] - 算力需求因模型训练（如GPT-4参数量是GPT-3的10倍以上，Llama 3预训练数据量达15万亿个Token）和应用落地而指数级增长，但供给受限于芯片制造、先进封装、HBM内存产能及电网负荷等因素[14][16] 阿里巴巴的全栈AI战略布局 - 公司构建了四层垂直整合的AI能力：以自研芯片和亚太最大规模云计算为基础设施层；以Alibaba Token Hub为主线，由开源模型千问、MaaS业务和“to B + to C”应用组成模型及应用层[21] - 自研AI芯片（平头哥）已规模化量产，据摩根士丹利估算其单独上市估值在280亿至860亿美元之间，近期“真武”等算力卡产品价格上调5%-34%，显示了市场议价权[25] - 阿里云上季度营收同比增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，公共云业务收入因采用量提升而增长[25] - 开源模型Qwen以每百万Tokens低至0.8元的价格抢占市场，在2024年下半年中国企业级大模型日均调用量中份额达32.1%，位列第一[27] - C端应用千问App月活用户已超过3亿，并与淘宝闪购、高德等生态业务打通；B端推出企业级AI原生工作平台“悟空”，内置在拥有2000万企业组织的钉钉中[27][28][51] 阿里的AI商业模式与目标 - 公司形成了“硬件压降成本-模型降维引流-应用消耗算力-云端收拢变现”的垂直整合商业模式[29] - 商业模式的核心转变是从卖算力向卖智能能力升级，以大模型驱动的MaaS业务为核心增长引擎，并围绕Token经济学构建新型基础设施公司[45] - 公司设定了未来五年云与AI商业化年收入达到1000亿美元的激进目标，这约等于阿里云未来五年外部收入年复合增长率需超过40%[33][34] 组织架构调整以适应AI发展 - 公司成立ATH事业群，整合了通义实验室、千问事业部、MaaS业务线、悟空事业部及AI创新事业部，由吴泳铭亲自坐镇，旨在应对Agentic时代模型与应用需高度协同的要求[35][36] - ATH的作用是打通“创造Token、输送Token、激活Token应用”的内部商业生态闭环，以加速数据飞轮和业务闭环的形成[42][43] - 组织变革旨在解决大公司内部研究院与业务部门割裂的问题，确保模型研发与前端应用紧密结合，从而在客户使用场景中形成数据闭环[40][41]

投资评级与目标价 - 报告给予阿里巴巴-W（9988.HK/BABA.US）“买入”评级 [4] - 目标价下调至美股175美元/港股170港元，较此前目标价199美元/193港元有所下调 [4] - 当前股价为126美元/120港元，目标价隐含约39%至42%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，公司FY2026Q3（即2025年第四季度）业绩呈现“战略投入期”特征，营收稳健但利润因闪购补贴等战略性投入而大幅下滑，同时AI与云业务推动收入增长，长期配置价值稳固 [2][4][36] - FY2026Q3总营收为2848.43亿元人民币，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径营收同比增长9% [2][9] - 利润端承压显著：营业利润106.45亿元，同比下滑74%；净利润156.31亿元，同比下滑66%；经调整EBITDA为340.57亿元，同比下滑45%；Non-GAAP净利润167.10亿元，同比下滑67% [2][9] - 现金流因投入增加而减少：经营现金流360.32亿元，同比下滑49%；自由现金流113.46亿元，同比下滑71% [2][11] - 公司现金储备充足，现金及现金等价物、短期投资等合计5601.75亿元人民币（约801.04亿美元） [2][11] 分业务板块表现 中国电商集团 - 收入1593.47亿元人民币，同比增长6%，显示核心业务韧性 [2][14] - 客户管理收入1026.64亿元，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售业务（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元，同比大幅增长56%，是板块增长主要动力，但也是导致集团整体盈利下滑的主因 [4][16] - 据市场资料，2025年第四季度淘宝闪购市场份额首次超越美团 [4] - 88VIP会员数超过5900万，持续双位数增长 [4] - 经调整EBITA为346.13亿元，同比下滑43%，利润率21.7%，盈利下滑主要源于对即时零售、用户体验及科技的阶段性战略投入 [4][14][17] 云智能集团 - 收入432.84亿元人民币，同比大幅增长36%，是集团核心增长引擎 [2][14] - 经调整EBITA为39.11亿元，同比增长25%，利润率9% [3][14] - 增长主要得益于公共云业务收入增长，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入超20% [3][25] - 技术层面：推出新一代AI基础设施操作系统；平头哥芯片实现规模化量产，交付量达47万片；Qwen 3.5巩固了多模态AI领域领先地位 [3] - 市场地位：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - 千问APP月活突破3亿，定位国内首个全能个人助理 [3] - 公司提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标 [3][26] 国际数字商业集团 - 收入392.01亿元人民币，同比增长4% [2][14] - 经营效率优化，经调整EBITA亏损20.16亿元，较去年同期亏损49.52亿元收窄59% [4][14] - 国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3%，主要由速卖通带动 [22] - 国际批发商业收入68.50亿元，同比增长10%，增速亮眼 [22] 所有其他分部 - 收入673.40亿元人民币，同比下滑25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务导致 [14][27] - 经调整EBITA亏损97.92亿元，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要系对技术业务的投入增加所致 [14][27] 盈利与费用分析 - 营业成本1695.34亿元，同比增长4.31%，成本增速高于收入增速，占收入比59.5%，同比上升1.5个百分点 [29] - 毛利率40.5%，同比下滑1.5个百分点 [29] - 营业费用总额967.59亿元，同比大幅增长26.61%，占收入比33.97%，同比上升6.69个百分点，是拖累盈利的核心因素 [29] - 销售和市场费用719.34亿元，同比激增68.56%，占收入比25.3%，主要归因于对淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - 产品开发费用154.80亿元，同比增长5.58% [31] - 一般及行政费用83.55亿元，同比下降23.00%，体现公司在非核心环节的成本控制成效 [31] 估值依据 - 报告采用分部估值法（SOTP）进行压力测试，在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）推导目标价 [36] - 中国电商业务估值：基于2027财年电商利润，给予15倍估值，贡献估值约22000亿元人民币 [36] - 净现金与投资：计入账面现金及其他流动投资5601.75亿元及长期股权证券等投资4403.84亿元，合计约10005亿元，给予20%折价后贡献估值约8000亿元人民币 [36] - 整体目标市值约30000亿元人民币，对应目标价 [36][38]

报告投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级 [4] - 最新目标价为美股175美元/港股170港元，较前期目标价（199美元/193港元）下调，但较当前股价（126美元/120港元）仍有约39%至42%的上涨空间 [4][6] - 核心观点：公司FY26Q3业绩受战略投入影响，利润端大幅下滑，但核心业务增长韧性仍在，云与AI业务增长强劲，长期配置价值稳固 [2][4][9] 整体财务业绩 - **营收**：FY26Q3（对应公司财年2025年第四季度）总收入为2848.43亿元人民币，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径收入同比增长9% [2][9] - **利润承压**：营业利润为106.45亿元人民币，同比大幅下降74%，经营利润率为4% [2][9]。净利润为156.31亿元人民币，同比下降66% [2][9] - **现金流**：经营现金流为360.32亿元人民币，同比下降49%；自由现金流为113.46亿元人民币，同比下降71% [2][11] - **现金储备**：现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资合计为5601.75亿元人民币（约801.04亿美元），储备充足 [2][11] 分业务板块业绩 阿里巴巴中国电商集团 - **收入**：本季度收入1593.47亿元人民币，同比增长6% [2][14] - **利润**：经调整EBITA为346.13亿元人民币，同比下降43%，利润率为21.7% [4][14] - **细分业务**： - 客户管理收入1026.64亿元人民币，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元人民币，同比大幅增长56% [4][16]。据市场数据，25Q4淘宝闪购市场份额首次超越美团 [4] - 中国批发商业收入69.22亿元人民币，同比增长5% [4][17] - **战略投入**：短期盈利下滑主要源于对即时零售、用户体验及科技的阶段性战略投入 [4][17] 阿里国际数字商业集团 - **收入**：本季度收入392.01亿元人民币，同比增长4% [2][14] - **亏损收窄**：经调整EBITA亏损为20.16亿元人民币，较去年同期的49.52亿元亏损收窄59% [4][14][22] - **细分业务**： - 国际零售商业收入323.51亿元人民币，同比增长3%，主要由速卖通驱动 [22] - 国际批发商业收入68.50亿元人民币，同比增长10% [22] 云智能集团 - **收入高增长**：本季度收入432.84亿元人民币，同比增长36%；不计来自并表业务的收入，同比增长35% [2][14][25] - **利润增长**：经调整EBITA为39.11亿元人民币，同比增长25%，利润率为9% [3][14] - **AI驱动**：AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入比例超20% [25] - **市场地位**：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - **技术进展**：平头哥芯片交付量达47万片；推出新一代AI基础设施操作系统Alibaba Cloud Linux [3][26] - **未来目标**：公司提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标 [3][26] 所有其他分部 - **收入下滑**：本季度收入673.40亿元人民币，同比下降25%，主要受处置高鑫零售和银泰业务影响 [14][27] - **亏损扩大**：经调整EBITA亏损97.92亿元人民币，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要因对技术业务投入增加 [14][27] 盈利与费用分析 - **毛利率**：本季度毛利率为40.5%，同比下降1.5个百分点，主要因即时零售和云业务的成本投入增加 [29] - **费用高增**：营业费用总额967.59亿元人民币，同比增长26.61%，占总收入比例33.97% [29] - 销售和市场费用719.34亿元人民币，同比大幅增长68.56%，占总收入25.3%，主要用于淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - 产品开发费用154.80亿元人民币，同比增长5.58% [31] - 一般及行政费用83.55亿元人民币，同比下降23.00%，体现成本控制成效 [31] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用分部估值法（SOTP），在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）进行压力测试 [36][37] - **估值构成**： - 中国电商业务（基于2027财年利润给予15倍估值）贡献估值约22000亿元人民币 [37] - 净现金与投资（现金及其他流动投资5601.75亿元 + 长期股权证券及其他投资4403.84亿元，给予20%折价）贡献估值约8000亿元人民币 [37] - 整体目标市值约30000亿元人民币 [37] - **投资逻辑**：尽管短期利润因战略投入承压，但庞大的现金储备（超5600亿元）提供了足够安全垫，当前股价已充分反映悲观预期，长期配置价值稳固 [4][36][38]

投资评级与目标价调整 - 摩根大通重申对阿里巴巴的“增持”评级 [1] - 将阿里巴巴美股目标价由215美元下调至205美元 [1] - 将阿里巴巴港股目标价由210港元下调至200港元 [1] 财务预测调整 - 将阿里巴巴2026财年营收预测下调1% [1] - 将阿里巴巴2026财年调整后每股盈利预测下调10% [1] - 将阿里巴巴2027财年营收预测下调3% [1] - 将阿里巴巴2027财年调整后每股盈利预测下调5% [1] 核心投资观点与估值分析 - 市场目前对阿里巴巴的估值仅反映其国内电商业务的价值 [1] - 预测阿里巴巴2027财年国内电商利润约1,960亿元人民币 [1] - 以约10倍市盈率计算国内电商业务估值意味着阿里云及即时零售平台在估值中均被完全忽略 [1] 阿里云业务表现与前景 - 阿里云收入增长已从六个季度前的7%低谷回升至最近一季的36% [1] - 阿里云AI产品收入连续十个季度录得三位数增长 [1] - 管理层目标未来五年云业务收入达1,000亿美元，即年均复合增长率约47% [1] - 从近期季度数据来看，实现该目标的轨迹尚未被数据否定 [1] - 若云业务目标达成且获得合理估值，仅云业务一项价值可达4,000亿美元 [1] - 阿里云业务潜在价值4,000亿美元较阿里巴巴目前约2,980亿美元市值更高 [1]

核心观点 - 英伟达在GTC 2026大会上发布了全新的AI计算平台Vera Rubin，并宣布到2027年其Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，展现了AI基础设施的强劲增长预期[5][6] - 国内头部云服务提供商（CSP）的云业务在AI驱动下持续增长，阿里云和腾讯云在2025年第四季度均表现出色，AI相关收入成为重要引擎，AI Agent进入大规模落地阶段[5][7] - 全球宏观政策面临转向，美联储潜在的“沃什路径”旨在通过降息、放松银行监管和缩表，回归“紧缺准备金框架”，这可能对市场流动性、利率波动性和科技板块估值产生影响[12][13][14][15] - 全球商品市场供需格局正在切换，中东局势紧张可能引发能源供应风险，建议在资产配置中关注能源安全有保障的领域以及下游必选消费[17][19] - A股市场近期出现大幅调整，主要指数技术指标显示超卖，但企稳迹象尚不明显，市场整体情绪低迷，板块表现分化严重[23][24][25][26] 重点推荐之电子行业 - **英伟达发布Vera Rubin平台**：该平台是一个由7种芯片和5大机架级系统组成的完整AI超级计算机平台，专为Agentic Systems设计，并100%采用液冷[6] - **销售目标翻倍**：英伟达CEO宣布，到2027年Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，较去年大会上提出的2026年5千亿美元目标翻倍[5][6] - **推出Groq 3 LPU**：该推理芯片由三星电子代工，已进入量产，预计2026年下半年出货，其高带宽、低延迟特性可与GPU优势互补[6] - **国内云业务增长强劲**： - 阿里云2025年第四季度收入达432.84亿元人民币，同比增长36%，AI相关产品收入连续10个季度实现三位数增长[7] - 腾讯云在2025年实现规模化盈利，企业服务收入同比增长近20%[7] - **AI应用规模化**：阿里的千问全端MAU突破3亿，AI Agent开始规模化落地；腾讯通过AI驱动广告和游戏部署，相关业务增长显著[7] - **行业表现与建议**：本周申万电子指数下跌2.84%，跑输沪深300指数0.65个百分点[9] 尽管AI需求旺盛，但需关注存储价格过高对需求的压制以及投资过热可能缓和，建议逢低关注AIOT、AI算力芯片、光器件、PCB、存储、半导体设备材料及价格触底复苏的龙头标的[10] 重点推荐之宏观研究（美联储专题） - **货币政策框架演变**：美国货币政策从2008年金融危机前的“紧缺准备金框架”转向危机后的“充足准备金框架”，形成了以ON RRP、IOER、SRF为核心的“三位一体”利率走廊结构[12][13] - **“沃什路径”的本质**：旨在通过缩表使银行准备金回归稀缺状态，从而让美联储重新通过公开市场操作微调来灵活控制联邦基金利率，即回归“紧缺准备金框架”[13][14] - **政策路径“三步走”**： 1. **降息**：可能基于促进技术革命的逻辑预判，而非单纯等待劳动力市场走弱，并结合“降息+GSEs购债”组合以提高银行放贷意愿并降低准备金存量[15] 2. **银行监管放松**：在缩表前进行，通过解放银行流动性约束来降低其对准备金的需求，从而降低缩表门槛[15] 3. **实施缩表**：逐步回归紧缺准备金框架，并运用临时流动性支持工具平抑市场波动[15] - **潜在市场影响**： - 可能形成“小规模资产负债表”、“低波动利率”和“低市场干预”的“不可能三角”，沃什倾向于前两者组合[16] - 科技板块可能因监管松绑和降息获得支持[16] - 市场资金价格波动性可能先升后降，缩表可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线陡峭化[16] 重点推荐之资产配置 - **全球大类资产表现**：2026年3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势收涨；黄金、原油等主要商品期货收跌；美元指数小幅下跌[17] - **国内权益市场**：当周沪深300指数下跌2.19%，市场风格表现为金融 > 消费 > 成长 > 周期，日均成交额21972亿元[18] 申万一级行业中仅通信(+2.10%)和银行(+0.36%)上涨，有色金属(-11.82%)、基础化工(-10.53%)等板块跌幅居前[19] - **商品市场焦点**：中东局势升温，若供应中断，全球可能面临超过1000万桶/天的原油供应缺口，天然气市场亦显脆弱[19] 中国在能源供应和运输渠道多元化方面具备优势[19] 能源价格高企可能传导影响下游需求，建议关注中游制造业及下游必选消费[19] - **利率与汇率观点**： - **国内利率**：长端国债收益率上行持续性待观察，配置首选超长期，交易首选10年期[20] - **美债**：当前环境可能促使特朗普政府采取措施缓解压力，现在是观察预期差而非继续悲观的时点[20] - **汇率**：人民币短期受美元指数制约，中期则因国内经济基本面回升和美元信用偏弱而处于有利位置[20] A股市场评述 - **指数大幅回落**：上一交易日（2026年3月23日）上证指数收盘大跌143点，跌幅3.63%，收于3813点，深成指与创业板指分别大跌3.76%和3.49%[23][25] - **技术面分析**：上证指数日线技术指标（KDJ、MACD）死叉共振，中短期均线向下，但日线RSI6为8.74，属于严重超卖[24] 指数临近2025年12月的近期低点支撑位，若跌破，下方3730点（250日均线）和3674点附近有较强支撑[24][25] - **市场情绪低迷**：上一交易日同花顺行业板块中仅2个收红，收红个股占比不足6%，跌超3%的个股占比高达84%[26] 仅煤炭开采加工(+1.23%)和油气开采及服务(+0.94%)板块逆市上涨，贵金属板块大跌8.3%领跌[26][29] - **后续展望**：主要指数日线超卖可能引发技术性反弹，但企稳需等待做多力量明显占优，目前仍需谨慎观察[24][28] 财经新闻摘要 - **美伊关系**：美国总统特朗普称美伊可能在5天内达成协议，但伊朗方面否认与美国进行了对话[21] - **产业政策**：中国工信部召开研讨会，研究新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设，旨在推动一体化回收网络并完善政策标准[21] - **区域发展**：国家主席习近平考察雄安新区，强调要牢牢把握其作为北京非首都功能疏解承载地的定位，加强改革创新，打造新时代创新高地和发展样板[21] 市场数据摘要 (2026年3月23日) - **资金与利率**：融资余额26033亿元，单日减少115.11亿元[31] 10年期中债到期收益率1.8316%，10年期美债到期收益率4.2200%[31] - **全球股市**：上证指数收3813.28点(-3.63%)，创业板指收3235.22点(-3.49%)[31] 美股道指涨1.38%，纳指涨1.38%[31] - **外汇商品**：美元指数报99.1178(-0.40%)，离岸人民币报6.8853[31] COMEX黄金报4410.40美元/盎司(-1.82%)，WTI原油报88.13美元/桶(-10.28%)[31]