报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 AI产业投资回报确定性高，阿里云等相关业务增长良好，算力服务商业模式升级，但板块估值面临压力；全球经济受美国政策影响向下运行，存储供需缺口扩大，高盛建议将仓位从韩国AI交易切换至“中国AI价值链” [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 AI产业 - 阿里吴泳铭表示AI产业回报建立在AI算力之上，2030年前需求能见度清晰，投资回收期从3年缩短至2.5年甚至2年 [1] - 阿里AI云与算力服务分部本季度收入同比增长45%，阿里云外部商业化收入增长45%，AI相关产品年化收入达495亿元，全栈AI进入加速兑现期 [1] - 花旗显示Hopper和Blackwell实例租赁价格上涨，新产能上线后很快被需求吸收，数据中心建设受电力、设备和审批限制 [1] - 算力服务商业模式从卡时租赁向词元分成升级，行业收入模式向按词元产出分成演进，算力资产与下游模型调取用量相关联 [1] - 高盛认为AI投资焦虑转向“增长能否匹配高估值”，推理成本压缩使算力卖家与上游供应链护城河脆弱，板块估值承压 [1] 全球经济与金融 - 美国财长谈美债回购，称市场交投清淡，“工具箱充足”，回购规模可能超40亿美元 [1] - 美财政部上调单次回购长债额度，美债规模突破40万亿美元，全球经济自2025年底越过顶部持续向下 [2][4] 企业动态 - 博通与黑石、阿波罗洽谈，计划通过SPV筹集逾600亿美元债务融资，总规模或达1000亿美元用于AI芯片基础设施建设 [1] - Anthropic上市进程进入倒计时，准备最快本月底前公开提交上市申请 [1] - 三星电子将推出逾719亿美元史上最大股东回报计划，SK海力士到2027年可能再向股东回报至少1300亿美元 [2] - 英伟达与华尔街多家顶级金融机构达成协议，筹集5000亿美元帮助客户购买算力融资 [2] - 亚马逊上调资本开支，今明两年容量仍无法满足全部需求；微软Azure需求超可用容量，加大基础设施建设 [2] 存储行业 - 马斯克称存储需求增速高达200%甚至更高，远超供给增速，价格将上涨 [2] - 三星、美光、SK海力士的DRAM及HBM 2027年全年产能已分配完毕，NAND Flash产能基本预售一空 [2] - SK集团会长指出2027年整体存储需求增幅达50% - 60%，供给端无实质性扩产计划，供需缺口扩大 [2] 投资建议 - 高盛建议客户将仓位从韩国AI交易切换至“中国AI价值链”，推出全链条股票篮子，认为中国AI市值约4万亿美元，全球基金配置比例仅1.2%，存在显著低配 [2] 其他 - 新加坡主权财富基金淡马锡计划首次直接投资韩国股市 [3] - 美国公司在OpenRouter上通过中国AI模型处理的Token比例达约58% [3]

报告核心观点 报告核心观点为市场窄幅震荡缩量收涨，海外市场全线收涨，并重点分析了阿里巴巴配售新股及AI业务发展、人形机器人技术突破等关键事件 国内市场综述 - 周五（8月21日）大盘窄幅震荡缩量收涨，上证综指收于3905.2点上涨0.04%，深成指收于14094.17点上涨0.87%，科创50上涨0.04%，创业板指上涨1.43%[1][4][8] - 万得全A成交额共18923亿元，较前一日有所下降[1][4][8] - 30个中信一级行业17个上涨，其中有色金属、通信及石油石化涨幅较大，而医药、农林牧渔及食品饮料跌幅较大[1][4][8] - 概念方面，锂矿、氮化铝及六氟化钨等指数表现较为活跃[1][4][8] - 当日A股市场共2505只个股上涨，2862只下跌，176只持平，其中220只个股涨超5%，217只个股跌超5%，58只个股涨停，15只个股跌停[9] - 市场在前期调整后风险部分释放，精选绩优标的从容布局[9] 海外市场综述 - 周五（8月21日）美国三大股指全线收涨，道指涨0.98%，标普500指数涨0.43%，纳指涨0.43%[2][4] - 万得美国科技七巨头指数涨0.19%，特斯拉涨超5%，谷歌涨逾1%，SpaceX涨超2%[2][4] - 纳斯达克中国金龙指数涨0.4%，富途控股涨超9%，网易涨近7%[2][4] 驱动因素 - 财政部有关负责人介绍，今年下半年财政政策将重点在加快资金使用、加力扩大内需、加强财政改革管理等方面继续发力提效[9] - 根据宏观经济运行情况，将及时谋划出台务实管用的增量政策，为实现经济质的有效提升和量的合理增长提供有力支撑[9] 新闻精要 中国海关签署多份农食产品及海关合作双边协议 - 8月22日，APEC海关与商界对话会上宣布，中国海关已与智利、韩国等多个APEC经济体相关部门签署6份农食产品领域及海关合作双边协议，涉及含肉类成分方便面、鲜食水果等进口农食产品[10] - 通过深化海关检验检疫合作，推动农食产品贸易健康发展，优化进出口食品生产企业清单式注册，推进水产品电子证书交换合作，构建智慧海关合作伙伴关系，助力高水平对外开放[10] 阿里巴巴拟配售800亿港元新股 募资全部投入AI能力建设 - 8月23日，阿里巴巴宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800亿港元，这是阿里巴巴自2019年港股上市以来首次启动新股配售[11] - 本次配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设，进一步巩固阿里在AI领域的领先地位[11] - 有接近阿里巴巴的知情人士对《证券日报》记者表示，本次配售启动后认购火爆，一小时内即获得超额认购[11] - 一位市场分析人士表示，当前香港市场流动性充沛，国际投资者普遍看好国内AI头部企业，阿里巴巴此次配售既有助于锁定有利的定价环境，也为全球资本提供了做多中国AI资产的稀缺入口[11] - 8月20日，阿里巴巴发布2027财年第一财季财报（2026年4月1日至6月30日），营业总收入为2689.53亿元，归母净利润为105.37亿元[11] - 第一财季，阿里云外部商业化收入同比增长45%，AI云及算力服务收入484.37亿元，经调整EBITA为56.28亿元，同比增长133%，利润率升至12%[12] - AI相关产品季度收入达123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长[12] - 阿里巴巴CEO吴泳铭表示，预计下财季AI相关产品ARR将接近100亿美元，第一财季AI相关产品ARR已经突破495亿元人民币（约为73亿美元），未来阿里云EBITA利润率也会逐季提升[13] - 第一财季阿里巴巴资本开支达到676.78亿元，同比增长75%，投入主要用于AI基础设施，随着Agent使用量激增，公司在GPU之外还需要大规模采购CPU，同时还叠加存储涨价、交付周期性等因素[13] - 吴泳铭提到，AI芯片使用寿命约为5年，目前行业共识是2030年前AI算力紧缺不会出现非常大的改变，因此阿里云对AI算力的投资回报具有较高确定性[13] - 按照现有AI产品的平均毛利率水平，相关算力投入可以在三年内回本，如果AI产品毛利率继续提升，周期可能缩短到两年半[13] - 中国电子商务专家服务中心副主任郭涛表示，阿里巴巴此次配售对中国AI产业具有标杆意义，作为实现"芯片+算力+模型+应用"全栈布局的科技巨头，其AI资本开支的持续扩张，将带动国产AI芯片适配、智算中心建设、液冷散热等全链条产业生态的加速成熟[14] - 在AI竞赛从"技术比拼"演变为"资本耐力赛"的当下，阿里巴巴率先以股权融资锁定长期"弹药"，既为自己争取了时间窗口，也为整个行业注入信心[14] 天工机器人以45.66秒的成绩夺冠 - 第二届世界人形机器人运动会400米田径小型组（身高≤1.4米）决赛中，天工机器人以45.66秒的成绩夺冠[15] - 天工队在同一天完成"大型组+小型组"双冠军，大型组以38.15秒夺冠，38.15秒的成绩已超越人类男子400米世界纪录（43.03秒），也刷新该项目纪录[15] - 去年该项目冠军由高羿科技（搭载宇树H1机器人）获得，当时成绩为1分28.03秒（88.03秒），今年冠军提速幅度令人瞩目[15] 加拿大宣布9月8日起对美国商品征收报复性关税 - 当地时间8月22日，加拿大总理卡尼表示，从9月8日起，加拿大将对来自美国的多个行业的进口商品征收关税，以报复美国新关税[15][16] - 这些报复性关税将涉及钢铁、乳制品、家电、农业设备、纸浆和造纸以及电子产品等行业，还将包括目前受到232条款和338条款关税影响的产品[16] - 卡尼称"我们不能接受他们提出的条件，也不会满足他们的要求"，为了保护加拿大工人、农民、家庭和企业，加拿大将对美国的新关税采取对等措施[16] 伊朗总统称应摆脱非战非和状态 - 8月23日，据伊朗官方通讯社伊通社报道，伊朗总统佩泽希齐扬表示，伊朗最高国家安全委员会成员均认为，此前与美国达成的谅解备忘录是基于尊严、智慧及国家利益所能达成的最佳方案[18] - 这份备忘录中"找不到任何一项条款表明伊朗投降或作出退让"，相关承诺均由对方承担，但伊朗也应以理性方式，使国家摆脱眼下这种"既非战争、也非和平"的状态[18] - 在战争或"非战非和"的状态下，伊朗难以吸引投资，他还提及已故最高领袖阿里·哈梅内伊也曾明确表示必须摆脱"非战非和"状态[18] - 佩泽希齐扬还表示，伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊制定国家政策，政府将按照相关政策继续推进有关工作[18] 全球重要经济数据发布 - 中基协发布最新一期私募备案月报显示，截至7月末，中国私募基金管理总规模达到25.73万亿元，较6月末增加2.07万亿元，连续十个月创新高[19] - 私募证券投资基金管理规模首次突破9万亿元，7月新备案私募基金规模1221.75亿元，连续两个月突破千亿元大关[19] - 2026年暑期档电影票房（含预售）已突破115亿元，连续44天单日票房过亿[19]

报告公司投资评级 - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 阿里巴巴FY27Q1整体收入同比增长9%，但利润端受科技投入影响有所下滑，云业务收入加速增长至45%，回本周期持续改善 [1][3] 整体表现 - FY27Q1阿里巴巴总收入2690亿元，同比增长9% [1][11] - 分业务看，阿里巴巴电商集团（含中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发）收入同比增速4%，AI云与算力服务收入同比增速45%，AI实验室与应用收入同比增速16%，所有其他收入同比增速1% [1][11] - 经调EBITA为273亿元，同比减少30%，对应经调EBITA利润率10% [1][11] - non-GAAP净利润207亿元，同比减少38%，净利率7.7% [1][11] - 本季度公司自由现金流为-447亿元，2025年同期为-188.15亿元，主要是云基础设施开支增加 [1][11] 阿里巴巴电商集团 - FY27Q1阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比增长4% [2][16] - 电商CMR收入825亿元，同比减少7.5%，按原口径同比增长1%，主要受消费环境疲软影响 [2][16] - 即时零售（含闪购、盒马及天猫超市即时配送部分）收入533亿元，同比增长45%，主要来自淘宝闪购和盒马的订单增长带动 [2][16] - 阿里巴巴电商集团经调整EBITA为397亿元，同比减少1%，主要由于对用户体验以及技术投入增加所致，部分被多项业务经营表现改善所抵消 [2][16] - 预计即时零售整体亏损约100亿元，假设Q2日均单量6800万，单均亏损约1.7元 [2][16] AI云与算力服务 - FY27Q1阿里AI云与算力服务收入484亿元，同比增长45%，主要是由于AI相关产品采用量的提升 [3][17] - 外部客户收入同比增长45%，AI相关产品收入达到124亿元，占阿里云外部收入比例达到35%，连续第12个季度保持三位数同比增长 [3][17] - MaaS业务截至8月ARR已达到160亿元 [3][17] - 后续伴随AI云收入占比提升，云业务有望继续实现多季度的加速增长 [3][17] - FY27Q1云业务经调整EBITA利润率为11.6%，环比增加2.5个百分点 [3][17] - 云的利润率改善与算力租赁价格持续上涨相关 [3][17] - 当前公司CAPEX回本周期不到3年，预计ROIC在13%-20%，随着算力租赁价格持续上涨，回本周期有望持续缩短，EBITA Margin也有望继续改善 [3][17] AI实验室与应用 - FY27Q1阿里AI实验室与应用业务收入33亿元，主要包括千问大模型、千问办公、千问APP等，同比增长16% [4][22] - 经调整EBITA为-139亿元，主要由于AI能力建设投入增加及Qwen App推理成本提升 [4][22] - 平头哥已形成覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片的自研芯片体系，上一代芯片已出货超过50万片 [4][24] - 真武系列芯片（含最新一代AI处理器真武M890）已通过阿里云服务应用于自动驾驶、互联网、金融服务等20多个行业，覆盖超过650家外部客户，支持训练、微调及推理等全流程AI工作负载 [4][24] AI布局进展 - 公司持续推进基础模型快速迭代，语言、编程、视频、语音、图像及音乐等前沿模型性能均处于第一梯队 [23] - 8月推出新一代旗舰基础模型Qwen3.8-Max，拥有2.4万亿总参数并开放权重，在编程、办公、科研、长周期任务及多模态智能体等方面实现全面提升 [23] - 千问深度集成淘宝天猫、淘宝闪购等生态核心业务，自上线以来已有2.5亿用户通过智能体功能体验AI驱动的购物服务 [26] - 千问办公定位统一的AI原生生产力智能体，深度集成阿里云和钉钉生态，并连接第三方业务流程及生产力平台 [26] 财务预测与估值 - 调整公司FY2027-FY2029收入预测至11259/12973/14814亿元，调整幅度为+1%/+1%/0% [4] - 调整经调EBITA至1113/1545/2062亿元，调整幅度为0%/0%/+1% [4] - 调整经调净利润预测至918/1216/1575亿元，调整幅度为-1%/-2%/-1% [4] - 目前公司对应FY2027年PE为24倍 [4] - FY2027E营业收入预测1125934百万元，同比增长10.0% [10] - FY2027E经调整净利润预测91792百万元，同比增长51% [10] - FY2027E调整后每股收益4.83元 [10] - FY2027E调整后市盈率23.8倍 [10]

宏观对冲“灰犀牛”：美债风险与全球储蓄循环失衡 - 今年以来全球各国长期国债收益率大幅上升，美英法日德的国债收益率均位于过去10年99%分位以上[11] - 2022年以来，发达国家长债收益率中枢与期限溢价趋势性抬升，背后是逆全球化与财政赤字货币化[11] - 近期美债呈现短端走弱、长端走强、期限溢价扩大的结构性特征，长期信用风险溢价正成为驱动美债走势的核心因素[11] - 美伊冲突以来，10年期美债收益率上行68BP至4.65%，其中实际利率贡献约63BP[11] - 美国财政部扩大长期国债回购治标不治本，8月19日单次回购规模至少扩大一倍至40亿美元，30年期收益率当日回落约9个基点至5.19%，次日即回升至5.251%[11] - 累计回购相对近40万亿美元存量杯水车薪，且以短债置换长债，流通美债中短债占比已超22%[11] - 信用侵蚀可由三组比例刻画：短债占可交易国债约22%（十年前约11%），过去12个月净发行中短债平均占比高达85%[11] - 短端适销国债未偿余额7月达6.99万亿美元，已超过2026财年约5.6万亿美元的预计财政收入[11] - 公众持有债务占GDP接近100%，总债务占GDP达122%[11] - 2026财年净利息支出预计1.039万亿美元，7月利息占联邦财政收入35.2%，利息/GDP达3.3%，超过1991年高点[11] - 融资期限越短、利率越高、利息负担越重，三者正反馈正是美元信用走弱的底层逻辑[11] - 日元波动成为美债风险上升的脆弱环节与关键变量，广义口径下日元套息交易规模达万亿美元量级[11] - 典型模式是借入低息日元、兑换美元并配置美债或美股，既压低美债长端收益率，也形成汇率与美债头寸的双向敞口[11] - 美伊冲突后油价中枢上行，日本经常项目与财政同步恶化，日元贬值倒逼抛售美债干预汇市，可能形成“日元贬值→卖美债→美债收益率上行→套息部分平仓→美股承压”的负向螺旋[11] - 若套息逆转引发日元急升，则美债、美股或同步下跌[11] - 2026年美伊冲突以来日本减持美债1230亿美元，3-7月官方外汇储备证券项目下行910.18亿美元[11] - 日本10年期国债收益率已至近30年新高，短端亦面临加息压力，廉价融资基础正在瓦解[11] - 日元无论暴涨或暴跌，都可能通过套息交易剧烈扰动美债[11] - 美债隐含的“灰犀牛”本质上是全球储蓄循环失衡的矛盾积累[11] - 过去支撑美债、美股（尤其是AI）的全球资金循环，是美国经常项目逆差由金融账户顺差融资：2025年经常项目逆差约1.2万亿美元，金融账户顺差约1.3万亿美元[11] - 全球储蓄（官方储备与私人投资）持续买入美债与美股，压低资金成本与风险溢价[11] - 2020年以来财政赤字货币化下政府持续加杠杆，联邦政府杠杆率已升至116%[11] - 2023年以来资金进一步流入美股支撑AI融资扩张，形成“逆差融资→储蓄流入→盈利上行→AI加杠杆→股价上涨→储蓄继续流入”的正反馈[11] - 加杠杆主体已从美国政府延伸至AI行业龙头[11] - 这一闭环正出现两道结构性裂缝：裂缝一来自美债需求端削弱，逆全球化下海外官方持续减持美债，官方持有占比已从2012年的25%降至约10%[11] - 在AI行情吸引下，海外私人资金也更多配置美股而非美债[11] - 截至2026年6月，欧盟、日本、英国为前三大外国持有者（约23%、12%、10%），中国降至第五（约7%）[11] - 2018年以来欧盟增持、中国大幅减持，美伊冲突后日本转为大幅抛售[11] - 裂缝二来自AI商业模式不确定与融资链脆弱：盈利端面临开源降费扰动，融资端CSP资本开支能力受利率上行制约[11] - 2026年二季度亚马逊、谷歌单季自由现金流分别转负76亿、59亿美元，Meta接近于零[11] - 当美债需求下降迫使更高利率融资、美股波动倒逼政府继续加杠杆时，闭环可能从正反馈转为“利率上行压制估值、债务膨胀侵蚀信用”的负向螺旋[11] - 展望未来，美债风险已从周期性波动升级为潜在系统性“灰犀牛”，全球市场对外部黑天鹅更为敏感[11] - 潜在触发包括：国债拍卖连续真实需求不足、美联储在通胀黏性/就业疲弱/长端自动收紧下意外转向、地缘冲突推升油价[11] - 若日本再干预汇市，30年期美债收益率或测试5.5%[11] - 若10年期突破5%，标普500股权风险溢价或进一步压缩至负值，高估值科技首当其冲——费城半导体指数自6月19日已回撤超20%[11] - 展望下半年，10年期美债核心波动区间或在4.5%—4.9%，关注波动上升[11] - 乐观情景（油价回落、就业走弱或AI投资受挫）或回落至4.2%，悲观情景可能挑战5%及以上[11] - 期限溢价下半年仍易上难下[11] - 对全球大类资产而言，传统“无风险利率”正嵌入更高的财政、流动性和地缘溢价[12] - 黄金短期或因流动性紧张随风险资产下跌，但去美元化（黄金在央行储备中占比已超过美债）与央行购金将提供支撑，一旦美联储被迫转松，金价有望快速反弹[12] - 近期实际利率随经济走弱有所回落，交易性指标亦指向短期看多[12] - 新兴市场将面临资本外流与本币贬值压力，资源出口国或受益于大宗商品[12] - 总体看，近40万亿美元债务、短债占比约22%、利息吞噬财政收入超三成，共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道[12] 阿里巴巴（BABA）点评：云业务收入利润率增长强劲，商业化加速落地 - 公司发布1QFY27业绩公告，符合预期[14] - 1QFY27公司实现收入2690亿元，同比+9%（彭博一致预期8.4%）[14] - 经调整EBITA为273亿元，同比-30%（彭博一致预期-31.5%）[14] - Non-gaap净利润207亿元，同比-38%，主因即时零售投入、云基础设施支出增加[14] - 云业务收入显著提速，AI相关收入和MaaS业务ARR预期积极，资本开支增长获回报预期背书[14] - 本季度云智能集团与平头哥合并成“AI云与算力服务”业务[14] - 1QFY27 AI云与算力服务实现收入484亿元，同比+45%，其中外部客户收入同比+45%，增长主要由AI相关产品采用量提升驱动[14] - 本季AI相关产品收入达123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长[14] - 季度电话会上集团管理层表示本季度AI相关产品年化收入约73亿美元，下个季度预计约100亿美元[14] - 8月最新数据显示MaaS业务ARR已突破160亿元[14] - 公司持续投入云基础设施建设，本季度资本开支677亿元，同比+75%，核心驱动是采购周期、需求增加以及芯片价格上涨[14] - 公司管理层在电话会上表示，当前阿里云AI算力投入回报确定性高，按当前毛利水平测算可实现三年回本，随着未来毛利率提升可能进一步缩短至2.5年[14] - 芯片侧，包括新一代真武M890在内的平头哥真武芯片，已通过阿里云服务在自动驾驶、互联网等20多个行业超650家外部客户中应用[14] - 国内电商增速短期承压，即时零售UE显著改善，国际电商扭亏[14] - 本季度公司进行了业务战略整合及口径调整，原中国电商集团、国际数字商业集团和盒马整合为阿里巴巴电商集团[14] - 1QFY27阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比+4%，其中客户管理收入825亿元，同比-7%，若不考虑新营销发展计划产生的视作收入冲减项影响，同口径CMR同比+1%[14] - 本季度即时零售板块新增盒马及其他即时配送业务，实现收入533亿元，同比+45%，核心驱动是维持市场份额的前提下拓展高客单餐饮订单和非餐品类，同时单均UE环比继续改善[14] - 88VIP会员数同比双位数增长至约6400万，高价值用户留存持续推进[14] - 国际电商实现收入278亿元，同比-1%，利润端速卖通本季实现扭亏，主因物流优化和成本效率提升[14] - 利润端看，电商集团实现经调整EBITA 397亿元，同比-1%，下滑主要由于对用户体验及科技投入增加[14] - 模型加速迭代与性能升级，产品端强化渗透，投入节奏符合预期[14] - 本季度新拆分AI实验室与应用业务，由原先“所有其他”分部的AI模型实验室、千问2C事业部和千问办公构成[14] - 1QFY27AI实验室与应用实现收入33亿元，同比+16%，经调整EBITA亏损由去年同期的32亿元扩大至139亿元，主要由于AI能力提升方面的投入和千问app推理成本增加[14] - 今年阿里模型端迭代加速，8月推出新一代旗舰基模Qwen3.8-Max拥有2.4万亿参数，在编程、办公等核心应用领域实现能力显著提升[14] - 千问办公深度集成阿里云和钉钉生态体系，千问app深度集成淘天、淘闪等业务，“AI+”有望开辟第二增长曲线[14] - 公司继续稳定回购，截至26年6月30日季度，公司共以1.62亿美元的总价回购1340万股普通股[14] - 8月23日公司宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800亿港元，配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力[14] - 维持“买入”评级[15] - 考虑到公司将继续加大AI与生态投入，下调27-29财年盈利预测至1071/1462/1894亿元（前值为1125/1528/2028亿元）[15] 恒生科技指数编制方式调整征询点评 - 恒生指数公司在近期发布了恒生科技指数编制方式的修订建议，修订建议主要针对香港科技板块的组成结构持续扩阔，以及增长较快的公司往往市值较小两方面情况[17] - 本次修订一方面扩大了科技行业的覆盖面，另一方面将恒生科技成分股数量从当前的30只扩展到50只，并在当前的市值筛选基础上，新增收入增长组别[17] - 本次修订方案能在一定程度上增加指数的成长性和代表性，但在权重计算方式不变的情况下，对现有的指数权重结构影响有限[17] - 收入增长组别选股维度的确能在一定程度上增加指数的成长性和代表性，但初始权重较低且未考虑行业周期性的影响[17] - 根据恒指官方的测算结果，新增的收入增长组别10只成分股总权重仅为2.4%，远低于现有成分股88.5%和新增市值组别10只成分股的9.1%权重[17] - 从被动基金的视角来看，收入增长组别中新增加的成分股来自被动资金的净流入规模较为有限[17] - 收入增长维度的纳入会在一定程度上增加指数整体的成长性，但这一维度无法剔除部分周期性行业的影响[17] - 对某些实质上的周期股而言，其有可能在收入高增确认的时间点被纳入指数，但随后其营收增速可能会见顶回落[17] - 考虑到港股的强制业绩披露周期为半年，因此往往需要等待两个业绩期（即一年）的时间才能够判断“收入高速增长”，纳入指数的时间点可能仍然存在滞后的问题[17] - 这一悖论恰恰体现了科技投资的难点：试图通过一个客观稳定且后验的选股条件选出具备极大潜力的科技股几乎是一个难以完成的任务[17] - 科技行业纷繁复杂且非线性变化的特征意味着选股更多依赖主动投资者的前瞻性和灵活性[17] - 科技“花无百日红”的特征意味着科技指数的长期向好更多依赖于指数的持续迭代，因此一个具包容性的IPO环境，成分股稳定性和选股及时性之间取得平衡的指数编制方案其实是科技指数长期向好的制度基础[17] - 恒生科技指数成分股二八分化的效应不会有根本改变，且指数扩容对部分主动基金的影响更大[17] - 由于恒生科技指数成分股的自由流通市值差异极大，但个股权重上限仅为8%，因此市值靠前的股票其指数权重实际上被严重压低[17] - 本次指数编制方式调整并不涉及个股权重计算方式的改变，因此扩容所带来的权重稀释对大市值股票而言影响极为有限[17] - 被动追踪港股指数的ETF调仓均集中在有价格保护区间的尾盘集合竞价环节，对股价的冲击效应同样较小[17] - 恒指官方的测算结果显示，按照当前的调整方案，前10大权重股的比重可能从当前的70.6%下降到66.3%[17] - 相较于被动基金，指数扩容对部分主动基金的影响反而更大，因部分主动基金会将重要指数的成分股作为其选股池[17] - 若指数编制方式调整方案通过，预计以下20家公司有望纳入恒生科技指数：市值扩容组别为宁德时代（3750.HK）、天数智芯（9903.HK）、ASMPT（0522.HK）、万国数据-SW（9698.HK）、瑞声科技（2018.HK）、壁仞科技（6082.HK）、优必选（9880.HK）、建滔积层板（1888.HK）、思摩尔国际（6969.HK）、鸿腾精密（6088.HK）[17] - 收入增长组别为晶泰控股（2228.HK）、微创机器人-B（2252.HK）、文远知行-W（0800.HK）、迈富时（2556.HK）、黑芝麻智能（2533.HK）、滴普科技（1384.HK）、九方智投控股（9636.HK）、英诺赛科（2577.HK）、禾赛-W（2525.HK）、中环新能源（1735.HK）[17] 策略一周回顾展望 - 短期市场走势符合AI产业链重拾强势“四步走”推演[21] - 超跌反弹后，AI产业扰动再次出现，叠加了美债收益率高企担忧，出现了二次探底行情[21] - 中短期判断不变，反弹可能延续到9月下旬，行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹行情的高点[21] - 资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底[21] - 相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长[21] - 对应9月无法创新高，还有新的调整波段[21] - 随之，市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别[21] - 美债收益率高企，既有中期因素，也有短期因素[21] - 美债收益率上行不是新变化，股市短期集中定价，核心是科技调整波段，叠加了高利率中期担忧，加剧了调整幅度，这偏向于是小波段特征[21] - 将中期问题概括为：美联储宽货币突破约束，需以AI资本开支对经济的支撑力边际走弱为前提[21] - 投资时钟重回有利象限，需要较长时间，也需要基本面预期经历波折[21] - 市场合理推演，新一轮科技行情到来前，可能会有一个风险集中释放的阶段[21] - 9月反弹延续，结构选择重点是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向[21] - AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期”[21] - 全球算力链中，景气向下拐点出现较晚，短期有新增催化的方向，也容易兑现高弹性，典型是存储和PCB，这些产业链也需挖掘新的算力通胀细分和新标的[21] - 9月后，市场可能预期科技震荡调整波段拉长[21] - 对应，非科技方向跑赢的时间拉长；调整波段增加，高股息资产有绝对收益的时间拉长[21] - 非科技赛道方向，创新药和CXO，是已演绎资金正循环的方向[21] - 贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环[21] - 同时关注工业金属和基础化工的机会[21] - 中期，调整波段增加，高股息资产可能反复有机会[21] - 继续提示，中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业[21] 食品饮料行业周报 - 板块的底部特征已逐渐显现[20] - 板块调整的时间和幅度已较充分[20] - 股价已基本反应了市场的悲观预期[20] - 优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平[20] - 临近旺季，高端酒价格逐步上行，头部企业动销将迎来改善[20] - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI[20] - 白酒板块维持判断，茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点[20] - 行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免[20] - 尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间[20] - 展望26年

宏观对冲“灰犀牛”：美债风险与全球储蓄循环失衡 - 今年以来全球各国长期国债收益率大幅上升，美英法日德的国债收益率均位于过去10年99%分位以上 [12] - 2022年以来，发达国家长债收益率中枢与期限溢价趋势性抬升，背后是逆全球化与财政赤字货币化 [12] - 近期美债呈现短端走弱、长端走强、期限溢价扩大的结构性特征，长期信用风险溢价正成为驱动美债走势的核心因素 [12] - 美伊冲突以来，10年期美债收益率上行68BP至4.65%，其中实际利率贡献约63BP [12] - 美国财政部扩大长期国债回购治标不治本，8月19日单次回购规模至少扩大一倍至40亿美元，30年期收益率当日回落约9个基点至5.19%，次日即回升至5.251% [12] - 累计回购相对近40万亿美元存量杯水车薪，且以短债置换长债，流通美债中短债占比已超22% [12] - 短债占可交易国债约22%（十年前约11%），过去12个月净发行中短债平均占比高达85% [12] - 短端适销国债未偿余额7月达6.99万亿美元，已超过2026财年约5.6万亿美元的预计财政收入 [12] - 公众持有债务占GDP接近100%，总债务占GDP达122% [12] - 2026财年净利息支出预计1.039万亿美元，7月利息占联邦财政收入35.2%，利息/GDP达3.3%，超过1991年高点 [12] - 融资期限越短、利率越高、利息负担越重，三者正反馈是美元信用走弱的底层逻辑 [12] - 广义口径下日元套息交易规模达万亿美元量级，典型模式是借入低息日元、兑换美元并配置美债或美股 [12] - 美伊冲突后油价中枢上行，日本经常项目与财政同步恶化，日元贬值倒逼抛售美债干预汇市，可能形成“日元贬值→卖美债→美债收益率上行→套息部分平仓→美股承压”的负向螺旋 [12] - 2026年美伊冲突以来日本减持美债1230亿美元，3-7月官方外汇储备证券项目下行910.18亿美元 [12] - 日本10年期国债收益率已至近30年新高，短端亦面临加息压力，廉价融资基础正在瓦解 [12] - 过去支撑美债、美股（尤其是AI）的全球资金循环，是美国经常项目逆差由金融账户顺差融资：2025年经常项目逆差约1.2万亿美元，金融账户顺差约1.3万亿美元 [12] - 2020年以来财政赤字货币化下政府持续加杠杆，联邦政府杠杆率已升至116% [12] - 加杠杆主体已从美国政府延伸至AI行业龙头，这一闭环正出现两道结构性裂缝 [12] - 裂缝一来自美债需求端削弱：逆全球化下海外官方持续减持美债，官方持有占比已从2012年的25%降至约10% [12] - 截至2026年6月，欧盟、日本、英国为前三大外国持有者（约23%、12%、10%），中国降至第五（约7%） [12] - 2018年以来欧盟增持、中国大幅减持，美伊冲突后日本转为大幅抛售 [12] - 裂缝二来自AI商业模式不确定与融资链脆弱：盈利端面临开源降费扰动，融资端CSP资本开支能力受利率上行制约 [12] - 2026年二季度亚马逊、谷歌单季自由现金流分别转负76亿、59亿美元，Meta接近于零 [12] - 美债风险已从周期性波动升级为潜在系统性“灰犀牛”，潜在触发包括：国债拍卖连续真实需求不足、美联储意外转向、地缘冲突推升油价 [13] - 若日本再干预汇市，30年期美债收益率或测试5.5% [13] - 若10年期突破5%，标普500股权风险溢价或进一步压缩至负值，高估值科技首当其冲——费城半导体指数自6月19日已回撤超20% [13] - 展望下半年，10年期美债核心波动区间或在4.5%—4.9% [13] - 乐观情景（油价回落、就业走弱或AI投资受挫）或回落至4.2%，悲观情景可能挑战5%及以上 [13] - 期限溢价下半年仍易上难下 [13] - 传统“无风险利率”正嵌入更高的财政、流动性和地缘溢价 [13] - 黄金短期或因流动性紧张随风险资产下跌，但去美元化（黄金在央行储备中占比已超过美债）与央行购金将提供支撑 [13] - 近40万亿美元债务、短债占比约22%、利息吞噬财政收入超三成，共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道 [13] 阿里巴巴（BABA） - 公司发布1QFY27业绩公告，符合预期 [15] - 1QFY27公司实现收入2690亿元，同比+9%（彭博一致预期8.4%） [15] - 经调整EBITA为273亿元，同比-30%（彭博一致预期-31.5%） [15] - Non-gaap净利润207亿元，同比-38%，主因即时零售投入、云基础设施支出增加 [15] - 本季度云智能集团与平头哥合并成“AI云与算力服务”业务 [15] - 1QFY27 AI云与算力服务实现收入484亿元，同比+45%，其中外部客户收入同比+45% [15] - 本季AI相关产品收入达123.76亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长 [15] - 季度电话会上集团管理层表示本季度AI相关产品年化收入约73亿美元，下个季度预计约100亿美元 [15] - 8月最新数据显示MaaS业务ARR已突破160亿元 [15] - 本季度资本开支677亿元，同比+75%，核心驱动是采购周期、需求增加以及芯片价格上涨 [15] - 公司管理层在电话会上表示，当前阿里云AI算力投入回报确定性高，按当前毛利水平测算可实现三年回本，随着未来毛利率提升可能进一步缩短至2.5年 [15] - 包括新一代真武M890在内的平头哥真武芯片，已通过阿里云服务在自动驾驶、互联网等20多个行业超650家外部客户中应用 [15] - 本季度公司进行了业务战略整合及口径调整，原中国电商集团、国际数字商业集团和盒马整合为阿里巴巴电商集团 [15] - 1QFY27阿里巴巴电商集团收入2059亿元，同比+4%，其中客户管理收入825亿元，同比-7% [15] - 若不考虑新营销发展计划产生的视作收入冲减项影响，同口径CMR同比+1% [15] - 本季度即时零售板块新增盒马及其他即时配送业务，实现收入533亿元，同比+45% [15] - 核心驱动是维持市场份额的前提下拓展高客单餐饮订单和非餐品类，同时单均UE环比继续改善 [15] - 88VIP会员数同比双位数增长至约6400万 [15] - 国际电商实现收入278亿元，同比-1%，利润端速卖通本季实现扭亏，主因物流优化和成本效率提升 [15] - 电商集团实现经调整EBITA 397亿元，同比-1%，下滑主要由于对用户体验及科技投入增加 [15] - 本季度新拆分AI实验室与应用业务 [15] - 1QFY27AI实验室与应用实现收入33亿元，同比+16%，经调整EBITA亏损由去年同期的32亿元扩大至139亿元 [15] - 8月推出新一代旗舰基模Qwen3.8-Max拥有2.4万亿参数，在编程、办公等核心应用领域实现能力显著提升 [15] - 千问办公深度集成阿里云和钉钉生态体系，千问app深度集成淘天、淘闪等业务 [15] - 截至26年6月30日季度，公司共以1.62亿美元的总价回购1340万股普通股 [15] - 8月23日公司宣布拟向美国境外的非美国人士配售新股，配售总金额为800亿港元，配售所得款项净额将100%用于投资全栈AI能力 [15] - 维持“买入”评级 [16] - 下调27-29财年盈利预测至1071/1462/1894亿元（前值为1125/1528/2028亿元） [16] 恒生科技指数编制方式调整 - 恒生指数公司近期发布了恒生科技指数编制方式的修订建议 [18] - 修订建议主要针对香港科技板块的组成结构持续扩阔，以及增长较快的公司往往市值较小两方面情况 [18] - 本次修订一方面扩大了科技行业的覆盖面，另一方面将恒生科技成分股数量从当前的30只扩展到50只 [18] - 在当前的市值筛选基础上，新增收入增长组别 [18] - 本次修订方案能在一定程度上增加指数的成长性和代表性 [18] - 在权重计算方式不变的情况下，对现有的指数权重结构影响有限 [18] - 收入增长组别选股维度能在一定程度上增加指数的成长性和代表性，但初始权重较低且未考虑行业周期性的影响 [18] - 根据恒指官方的测算结果，新增的收入增长组别10只成分股总权重仅为2.4%，远低于现有成分股88.5%和新增市值组别10只成分股的9.1%权重 [18] - 收入增长维度无法剔除部分周期性行业的影响 [18] - 考虑到港股的强制业绩披露周期为半年，往往需要等待两个业绩期（即一年）的时间才能够判断“收入高速增长”，纳入指数的时间点可能仍然存在滞后 [18] - 科技指数的长期向好更多依赖于指数的持续迭代 [18] - 一个具包容性的IPO环境，成分股稳定性和选股及时性之间取得平衡的指数编制方案是科技指数长期向好的制度基础 [18] - 恒生科技指数成分股二八分化的效应不会有根本改变 [18] - 指数扩容对部分主动基金的影响更大，因部分主动基金会将重要指数的成分股作为其选股池 [18] - 恒指官方的测算结果显示，按照当前的调整方案，前10大权重股的比重可能从当前的70.6%下降到66.3% [18] - 若指数编制方式调整方案通过，预计以下20家公司有望纳入恒生科技指数 [18] - 市值扩容组别为：宁德时代（3750.HK）、天数智芯（9903.HK）、ASMPT（0522.HK）、万国数据-SW（9698.HK）、瑞声科技（2018.HK）、壁仞科技（6082.HK）、优必选（9880.HK）、建滔积层板（1888.HK）、思摩尔国际（6969.HK）、鸿腾精密（6088.HK） [18] - 收入增长组别为：晶泰控股（2228.HK）、微创机器人-B（2252.HK）、文远知行-W（0800.HK）、迈富时（2556.HK）、黑芝麻智能（2533.HK）、滴普科技（1384.HK）、九方智投控股（9636.HK）、英诺赛科（2577.HK）、禾赛-W（2525.HK）、中环新能源（1735.HK） [18] 策略一周回顾展望 - 短期市场走势符合AI产业链重拾强势“四步走”推演 [22] - 超跌反弹后，AI产业扰动再次出现，叠加了美债收益率高企担忧，出现了二次探底行情 [22] - 中短期判断不变，反弹可能延续到9月下旬 [22] - 行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹行情的高点 [22] - 资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底 [22] - 相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长 [22] - 对应9月无法创新高，还有新的调整波段 [22] - 市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别 [22] - 美债收益率高企，既有中期因素，也有短期因素 [22] - 美债收益率上行不是新变化，股市短期集中定价，核心是科技调整波段，叠加了高利率中期担忧，加剧了调整幅度 [22] - 美联储宽货币突破约束，需以AI资本开支对经济的支撑力边际走弱为前提 [22] - 投资时钟重回有利象限，需要较长时间，也需要基本面预期经历波折 [22] - 新一轮科技行情到来前，可能会有一个风险集中释放的阶段 [22] - 9月反弹延续，结构选择重点是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向 [22] - AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期” [22] - 全球算力链中，景气向下拐点出现较晚，短期有新增催化的方向，也容易兑现高弹性，典型是存储和PCB [22] - 9月后，市场可能预期科技震荡调整波段拉长 [22] - 非科技方向跑赢的时间拉长；调整波段增加，高股息资产有绝对收益的时间拉长 [22] - 非科技赛道方向，创新药和CXO，是已演绎资金正循环的方向 [22] - 贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环 [22] - 同时关注工业金属和基础化工的机会 [22] - 中期，调整波段增加，高股息资产可能反复有机会 [22] - 中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业 [22] 食品饮料行业 - 板块的底部特征已逐渐显现 [21] - 板块调整的时间和幅度已较充分 [21] - 股价已基本反应了市场的悲观预期 [21] - 优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平 [21] - 临近旺季，高端酒价格逐步上行，头部企业动销将迎来改善 [21] - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [21] - 白酒板块维持判断，茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点 [21] - 行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免 [21] - 尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间 [21] - 展望26年，若基本面如期修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [21] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒，关注今世缘、迎驾贡酒 [21] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [21] - 具备顺周期属性，估值低位，且具备中长期成长空间的公司将迎来修复 [21] - 看好顺周期的餐供及调味品，乳制品的结构性机会 [21] - 大众品重点推荐：安井食品(AH)、海天味业(H)、伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、盐津铺子，关注东鹏饮料、天味食品、三元股份 [21][23] - 8月22日茅台批价散瓶1700元，周环比涨5元，整箱批价1715元，周环比涨5元 [25] - 精品茅台2360元，周环比降20元，15年茅台4140元，周环比降10元 [25] - 五粮液批价760元左右，周环比持平，国窖1573批价约830元，周环比持平 [25] - 本周茅台召开半年度业绩说明会，针对年初以来改革的成效和未来目标做出正面回应 [25] - 1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革 [25] - 所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [25] - 公司2025年底决定，2026年度茅台1935酒不再新增市场投放量 [25] - 截至目前，茅台1935酒渠道商合同执行计划已近80%，终端动销良好，渠道库存处于健康区间 [25] - 精品茅台作为“金字塔型”产品结构“塔腰”产品的重要组成，其“第二大单品”的战略定位没有变，截至6月30日，2026年度精品销售计划已过半 [25] - 上半年，i茅台新增用户数约1744.28万，累计注册用户数约9690.78万，累计活跃用户约2941万人，成交用户超412万，成交订单数超780万笔 [25] - 2026年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来上线i茅台、落地代售政策、进行了5次针对不同产品不同幅度的提价 [25] - 公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期 [25] - 下半年公司将全力提升市场化改革质效，推动市场化改革从“立柱架梁”向“系统集成”转变 [25] - 坚定看好茅台下半年及未来的发展趋势和业绩表现，随着业绩的逐季改善，预计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开 [25] - 本周部分啤酒、休闲食品、调味品公司发布中报，整体呈现收入增速放缓，盈利能力承压 [25] - 盐津铺子发布中报，公司26H1营收30.7亿元（同比+4.41%），归母净利润4.25亿元（同比+14.1%） [25] - 26Q2营收14.88亿（同比+6.02%），归母净利润1.95亿（同比+0.01%） [25] - 公司主动调整线上和线下定量渠道，优化渠道布局，

报告核心观点 - 阿里全栈AI业务实现“量利”齐升，投资回报确定性愈加明晰，国内头部互联网企业在AI领域的投入落地与业绩兑现成效持续凸显 [2] - 阿里云业务的规模效应与经营杠杆效应已进入集中兑现阶段，维持计算机行业“买入”评级 [6] 阿里云及AI业务财务表现 - 本季度阿里云计算及基础设施业务实现营收484.4亿元，同比增速提升至45%，创近22个季度以来最高增速 [4] - AI相关产品营收达123.8亿元，已连续12个季度实现三位数同比增长，年化营收规模已提升至495亿元左右 [4] - 云业务经调整EBITA同比增加133%，利润率升至12%，充分体现规模效应与经营杠杆效应进入集中兑现阶段 [4] 技术产品体系与场景落地 - 通义千问Qwen系列模型全球下载量突破30亿次，基于该模型衍生的模型数量超30万个 [4] - 企业端已上线AI生产力平台QwenWork，面向消费及电商场景，通过千问App、智能购物助手等产品拓宽用户触达边界 [4] - 真武系列芯片已实现多场景商业化落地，覆盖具身智能、自动驾驶、大模型研发等领域超650家外部客户 [4] - 大规模AI数据中心的交付周期压缩至100天左右，交付效率显著提升 [4] 资本开支与投资回报 - 本季度阿里巴巴资本开支达676.8亿元，同比增长75%，资金主要投向AI基础设施建设、自研芯片迭代及算力资源扩容 [5] - 阿里、腾讯两家企业单季合计资本开支规模已突破1,200亿元，资金投向高度聚焦于AI训练与推理、自有AI应用研发及对外云算力服务供给 [5] - 全球AI产业高景气主线已充分传导至国内市场，国内科技企业算力投入节奏与全球行业趋势形成有效匹配 [5] - 管理层明确AI算力投入整体预计三年可实现回本，伴随MaaS等高毛利产品营收占比提升、自研芯片规模化降本及算力资源利用率优化，投资回收周期有望进一步缩短至2.5年 [5] - 全栈AI赛道具备典型重资产属性，业务高速扩张需要前置性资本开支支撑，结合行业中长期算力供需偏紧预判，持续加码算力基础设施投入具备充分行业逻辑与必要性 [5] 相关受益环节 - AI算力与产业基建：互联网、云厂商资本开支加速，将沿服务器与智算集群建设，持续拉动国产算力、高带宽存储、液冷与高速互联，以及数据中心板上逻辑、光模块收发等配套芯片与代工需求，卖铲环节仍是确定性最高、时点最前置的方向 [7] - AI模型与企业级工作流应用：千问开源生态、MaaS与千问办公等路径指向调用量向经常性收入转化的潜力，继续看好具备模型与推理效率优势、能够把云与私有化部署中Token消耗转化为稳定收入的应用与平台型公司，以及在数据、工具链、安全与行业解决方案中占据关键卡位的厂商 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周五两市主要指数延续强势整理小涨或微涨，黄金板块涨幅居前，成交额大幅缩量显示抛盘枯竭，后市主要指数有望震荡上行；AI领域投资回报确定性高、需求增长快，存储供需失衡价格面临上涨压力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周五两市主要指数延续强势整理，主要指数小涨或微涨，黄金板块涨幅居前，两市成交额1.87万亿元，大幅缩量2000亿元；中证500、中证1000、沪深300、上证50指数分别有不同程度涨幅；行业与主题ETF、两市板块指数有涨有跌；沪深300、中证1000指数股指期货沉淀资金分别净流入36、11亿元 [1] 重要资讯 - 阿里AI云与算力服务分部本季度收入同比增长45%，AI相关产品年化收入达495亿元，全栈AI进入加速兑现期 [1] - 阿里吴泳铭称AI产业回报建立在算力之上，当前Capex投资回报确定性高，2030年前需求能见度清晰，投资回收期将缩短 [1] - 平头哥AI芯片以GPU架构为核心，全国产化第一代芯片8月起在阿里云全面上架 [1] - 花旗跟踪显示全球AI基础设施Hopper和Blackwell实例租赁价格上涨，新产能很快被需求吸收 [1] - 算力服务商业模式从卡时租赁向词元分成升级，行业收入模式向按词元产出分成演进 [1][2] - 美国财长谈美债回购，称回购规模可能超40亿美元 [2] - Anthropic上市进程进入倒计时，准备本月底前公开提交上市申请 [2] - 博通计划通过SPV筹集逾600亿美元债务融资，总规模或达1000亿美元用于AI芯片基础设施建设 [2] - 美银调查显示受访机构投资者将56%投资组合配置于股票，“债券收益率无序上行”是股市第二大威胁 [2] - 高盛认为AI投资焦虑转向“增长能否匹配高估值”，板块估值承压，美财政部扩大长端国债购回规模或影响美元与黄金 [2] 市场逻辑 - 周五两市指数整理，阿里Capex投资回报确定性高；三星将推出约719亿美元股东回报计划；中国AI模型流量与变现收入占比失衡是低估机会；马斯克称SpaceX AI收入将超其他收入；存储供需失衡价格将上涨；亚马逊上调资本开支利好美股数据中心基础设施板块；微软Azure需求超容量，新增多个数据中心 [1][2][3] 后市展望 - 周五两市指数整理，黄金板块涨幅居前，AI基础设施租赁价格上涨，SK海力士将向股东高额回报，Anthropic营收增速高，5000亿美元融资体系将支持AI企业，SpaceX AI投资回报期短，存储供需失衡价格将上涨，两市抛盘枯竭，后市主要指数有望震荡上行 [1][2][3] 交易策略 - 股指期货方向交易：两市上涨基调不变，后市主要指数有望震荡上行 [3] - 股指期权交易：择机买入股指远月深虚值看涨期权 [3]

行业投资评级 - 报告维持计算机板块“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为DeepSeek上线V4 Flash视觉实验模型、阿里云外部商业化收入同比增长45%、国家发改委研究建立算力网协同机制是上周行业重要事件 [4] 行业动态与事件总结 DeepSeek V4 Flash视觉模型上线 - 8月21日，DeepSeek官方API页面上线实验版视觉模型DeepSeek-V4-Flash-Vision-Exp，为V4系列首个直接支持图片输入的视觉模型 [4] - 该模型支持1M上下文、最高384K输出，并兼容JSON Output、Tool Calls、Responses API及Anthropic API [4] - 新模型API价格与V4 Flash保持一致，图片按尺寸转换为Token后与文本统一计费 [4] - 视觉能力已接入DeepSeek Harness，使截图、网页图片、报错界面、图表及软件UI等视觉信息能够进一步进入Agent工作流 [4] - DeepSeek正由纯文本能力向视觉感知延伸，进一步补齐多模态Agent的感知入口与完整执行链 [4] 阿里云AI商业化加速 - 阿里云外部商业化收入同比增长45% [4] - AI云与算力分部经调整EBITA同比增长133%，利润率升至12% [4] - AI相关产品季度收入达到123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长 [4] - 芯片侧，平头哥已形成GPU、CPU及网络芯片的全栈自研体系，真武芯片已通过阿里云在20多个行业、超650家外部客户实现商业化应用 [4] - 大规模AI数据中心交付周期压缩至100天 [4] - AI实验室与应用业务本季度经调整EBITA亏损138.61亿元，主要受AI能力投入及千问APP推理成本增加影响 [4] - 反映当前AI基础设施商业化速度明显快于应用层盈利兑现 [4] 国家发改委推动算力网协同机制 - 8月19日，国家发改委召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”协调机制 [4] - 即2家电网企业、3家电信运营商与N家算力相关企业协同推进重大项目建设 [4] - 国家电网、南方电网、中国电信、中国联通、中国移动及算力相关企业参与会议 [4] - 国家发改委、工信部、国家能源局相关司局参会 [4] - 算力、电力与通信基础设施的统筹协调机制进一步完善，有望推动算力网络及配套电力、通信基础设施建设提速 [4] 推荐标的与盈利预测 - 报告推荐标的包括：寒武纪、海光信息、浪潮信息、海康威视、赛意信息、中科曙光、汉朔科技、合合信息、金山办公、科远智慧 [4] - 寒武纪：收盘价1,035.00元，总市值6,508.64亿元，2025A EPS 4.93元，2026E EPS 8.73元，2027E EPS 18.49元，评级增持 [5] - 海光信息：收盘价246.21元，总市值5,722.75亿元，2025A EPS 1.10元，2026E EPS 1.93元，2027E EPS 2.92元，评级增持 [5] - 浪潮信息：收盘价76.35元，总市值1,121.18亿元，2025A EPS 1.64元，2026E EPS 2.74元，2027E EPS 3.72元，评级增持 [5] - 合合信息：收盘价93.94元，总市值184.12亿元，2025A EPS 3.24元，2026E EPS 2.92元，2027E EPS 3.71元，评级增持 [5] - 海康威视：收盘价34.40元，总市值3,152.72亿元，2025A EPS 1.55元，2026E EPS 1.89元，2027E EPS 2.16元，评级增持 [5] - 赛意信息：收盘价26.84元，总市值109.62亿元，2025A EPS -0.26元，2026E EPS 0.29元，2027E EPS 0.44元，评级增持 [5] - 中科曙光：收盘价84.11元，总市值1,812.51亿元，2025A EPS 1.49元，2026E EPS 1.97元，2027E EPS 2.46元，评级增持 [5] - 汉朔科技：收盘价41.44元，总市值175.04亿元，2025A EPS 1.10元，2026E EPS 1.44元，2027E EPS 1.94元，评级增持 [5] - 金山办公：收盘价240.50元，总市值1,115.95亿元，2025A EPS 3.97元，2026E EPS 5.62元，2027E EPS 5.67元，评级增持 [5] - 科远智慧：收盘价27.27元，总市值65.45亿元，2025A EPS 0.58元，2026E EPS 1.72元，2027E EPS 2.16元，评级增持 [5]

阿里巴巴AI战略与融资布局 - 阿里巴巴拟在香港市场配售新股，总额800亿港元，为2019年港股双重上市以来首次启动新股配售 [1] - 配售所得款项净额将100%投入集团全栈人工智能业务布局，包含AI算力基础设施扩容、大模型研发迭代、AI行业商业化落地配套建设等板块 [1] - 阿里巴巴于2014年9月登陆纽交所，2019年11月在港交所主板完成双重主要上市，当时全球发售募资总额约880亿港元 [1] - 本次800亿港元配售，是阿里巴巴登陆港股7年后首次通过配售新股渠道开展大额股权融资 [1] - 阿里巴巴8月20日发布的最新财报显示，集团AI相关产品年化收入（ARR）已突破495亿元人民币（约合73亿美元） [1] - 阿里云2030年外部商业化收入预计达1000亿美元，利润率有望突破20% [1] - 阿里巴巴目前账上拥有465亿美元净现金头寸，资产负债表保持稳健 [1] - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，AI已成为阿里云加速增长的核心引擎 [2] - 阿里AI产品经常性收入覆盖AI算力、模型服务、AI应用等多个层面，客户在算力、模型、应用任何一层的需求增长都会转化为阿里的商业机会 [2] - 吴泳铭表示，去年2月份公布三年3800亿元人民币投资计划，到今年6月季度末已累计投入1900亿元人民币，进度符合预期 [2] - 按照现在AI产品的平均毛利水平，资本支出可以实现在三年之内回本 [2] 行业AI融资趋势 - 今年以来，头部科技巨头密集通过股权融资加码AI基础设施 [2] - 2026年6月，谷歌母公司Alphabet宣布通过一揽子股票发行募集847.5亿美元，其中包括向投资巨头伯克希尔·哈撒韦定向出售100亿美元股份，主要用于人工智能基础设施建设以及全球计算能力扩容 [2] - 港股市场方面，2026年内港股AI赛道上市企业也有多笔大额配售落地 [2] - 智谱于7月9日宣布完成约314.1亿港元配售，募集资金将主要用于基座模型研发、算力基础设施建设、商业化拓展及全球生态布局 [2]