国泰基金2026年夏季机构策略会纪要分析 一、 宏观经济与政策 1.1 总体状况与增长 * 2026年第一季度GDP增速达5%，达到全年增速区间（4.5%-5%）的上限[1][22] * 经济已基本明确进入复苏周期，但尚处早期，呈现结构性分化特征[2] * 结构上表现为生产/外需强、内需弱[1]，制造业景气度高于社会消费品零售总额，固定资产投资相对最弱[22] * 五一消费和四月经济数据显示，国内经济弱复苏的格局没有发生明显改变[22] 1.2 投资与房地产 * 2025年下半年承压的固定资产投资在2026年初快速回升，主要由基建投资和制造业投资拉动[2] * 3月份固定资产投资整体保持在2%左右的水平[2] * 房地产投资跌幅明显收窄至-10%左右[2] * 房地产前端销售数据显示，二手房市场供需已发生边际改善，成交套数同比明显增长，挂牌供应量同比下跌，价格企稳，整体销量和价格呈现过去四年来的最佳表现[2] * 2026年4月数据显示，二十城二手房成交面积同比呈现正增长且增幅有所扩大，一线城市300万以下的房产价格出现企稳迹象[40] * 商品房销售和投资短期有筑底迹象，但仍在明显的负增长区间，未见向上弹性[33] 1.3 通胀与货币政策 * PPI受能源及AI需求拉动加速转正[1]，4月数据已到2.5%附近[33] * 核心CPI平稳，4月为1.2%[33]，全年预计中枢在1%以下[33] * 价格上涨主要集中在能源等输入型通胀领域，PPI上涨主要由有色和石油化工链条贡献，剔除这两项后PPI仍处于偏通缩区间[22] * 生产资料PPI同比增速已高于3%，而生活资料PPI仍在-1%的水平，显示价格传导相对偏弱[22] * 货币政策方面，鉴于当前的经济增速和政治局会议基调，未来一个季度出现总量宽松的概率不大[24] * 年内仍有降息可能，但下一个时间窗口需等到七月份的政治局会议[24] * 2026年起对货币政策的定调发生变化，对社会融资成本的要求从"促进下行"变为"低位运行"[24] * 最新央行货币政策执行报告显示，居民房贷利率环比2025年12月没有变化，整体贷款利率甚至较2025年底有所上行[24] 1.4 流动性 * 流动性环境充裕，M1增速超季节性反映资金活化[1] * 国内流动性始终保持充裕，体现在央行的货币投放以及M1、M2同比的稳定上升趋势上[5] * M1过去三个月的新增量均呈现超季节性表现[5] * 居民存款向金融资产转移趋势支撑增量资金入场[1][5] * 信用扩张相对平淡，年初以来社融增速偏弱，主要依靠政府融资支撑[5] * 2026年依然是化债年，随着再融资债的发行，银行不断置换表内存量贷款，导致可投的信贷规模越来越少，银行面临的资产荒格局没有改变[24] 二、 行业与市场表现 2.1 A股市场整体表现 * 2026年第一季度A股市场在年初创下近十年新高后，随着监管降温进入震荡[2] * 3月份因美伊冲突快速升级，全球风险资产出现震荡调整[2] * 进入4月份，随着地缘冲突缓和，A股迎来快速上涨行情[2] * 市场整体呈现了较好的盈利效应，但波动性较大[36] * 与宏观景气度关联度高的行业，如通信、电子、煤炭、石油石化、电力设备等年初以来涨幅较好，而与内需相关的行业表现相对疲弱[36] 2.2 行业结构特征 * 4月美伊冲突前，领涨板块主要集中在传统能源和新能源等相关领域[2] * 冲突缓和后，受益于财报数据验证了AI硬件的确定性景气，通信、电子、机械、计算机板块涨幅居前[2] * 资源品中的有色金属和化工也录得显著上涨[2] * 当前A股市场结构分化明显，仅通信、电子、有色金属等少数板块处于高PB、高ROE的景气区间，大量板块仍处于历史估值低位的"寒冬"状态[48] 2.3 上市公司盈利能力 * A股非金融板块2026年第一季度盈利增速达到10%左右[1][8] * 在利润和收入大幅上升的背景下，ROE在经历四年下行后出现企稳回升[8] * 毛利率已明显改善，资产周转率虽有小幅拖累，但更领先、更敏感的固定资产周转率已率先反弹[8] * 企业现金流改善势头得以保持，存货增速、经营性现金流流入同比等指标均呈向上走势[8] 2.4 市场估值与资金 * 经过过去一年的牛市，当前权益市场的整体估值水位已达到相对较高的水平，主要指数的估值分位数基本都在80到90分位数[41] * 行业间的估值水平分化较大，存在结构性机会[42] * 从资金层面看，通过公募基金渠道净流入股市的规模在不断提速[9] * 市场形成增量资金正循环的拐点越来越近[9] 三、 出口与外部环境 3.1 出口表现与驱动因素 * 出口韧性超预期，4月增速达14.1%[1][23] * 2026年出口预计将继续成为支撑经济的重要力量[4] * 出口增速能够进一步受益于全球需求的温和回升[4] * AI产业链对电子产品出口及制造业投资提振作用显著[1] * 对中国而言，AI产业链的贡献非常显著，电子产品的出口提振作用明显[23] * 韩国2026年以来出口增速基本保持在40%-50%的水平[23] 3.2 海外经济与地缘政治 * 海外经济增长数据表现强劲，主要得益于年初美国宽财政政策的支撑、美伊冲突带来的供应链不确定性加速企业行为、以及AI带动的全产业链企业生产投资进入高速发展状态[6] * 美伊冲突的基准情景是，霍尔木兹海峡自2月底以来的封锁状态在未来一个季度内解除的概率不高[17] * 油价在整个过程中很难出现大幅下行，原油价格将偏于居高不下[18] * 短期来看，冲突正向乐观情形演化，全球资本市场的风险偏好出现明显回升[37] * 中期来看，谈判过程可能出现反复和摩擦[37] * 油价中枢相较于冲突前将有明显抬升[37] 3.3 中美关系 * 特朗普访华被视为一个非常好的中美关系缓和窗口期，有利于提振整个资本市场的风险偏好[19] * 最有可能实现的成果包括中国向美国采购农产品、能源油气及波音飞机等，美国则可能放松对中国的高端芯片出口管制[19] * 总体趋势将朝着贸易争端"停战"和关税税率下调的方向发展[19] 3.4 海外货币政策 * 市场对发达国家央行2026年的降息预期基本消失，甚至转为加息预期，尤其以欧央行、澳大利亚和新西兰等国央行为主[14] * 美联储未来一个季度内不存在降息的可能[20] * 基于霍尔木兹海峡将持续关闭的假设，预计未来一个季度内至少能看到一次欧央行的货币政策紧缩[21] 四、 债券市场 4.1 整体走势与驱动因素 * 债市呈现"牛陡"行情[1]，主要上涨动力来自中短端品种，尤其是五年期以下债券[13] * 本轮行情的核心驱动因素是资金利率的极度宽松[13] * 资金利率的宽松程度超出市场预期，DR007、R007等关键利率指标下行并突破七天逆回购利率[13] * 本轮宽松主要源于市场自发因素，具体原因包括：信贷投放规模相对较差；银行体系"存款增速快、贷款增速慢"；人民币持续升值导致2025年12月和2026年1月银行月度净结汇规模达6000亿元的天量水平，带来人民币被动投放[13] * 截至2026年4月末，债券收益率与2025年末基本持平，但期间经历了较大波动[27] 4.2 国内外债市对比 * 与国内债市的牛市行情相反，2026年以来海外债券市场总体走势不佳[14] * 中国国债在2026年的表现在全球国债中相对突出，但绝对收益率水平仍处于很低的位置，在全球主要国家中仅高于瑞士[15] 4.3 未来展望与策略 * 综合来看，在当前美联储政策僵持、国内通胀可能维持偏高状态，且央行已实质性开始回笼流动性的背景下，对债市整体持偏谨慎态度[25] * 尤其需要关注中长期，特别是超长期债券的供需相关风险[25] * 当前30年期国债收益率在2.3%附近，对银行、保险等配置机构具有较高配置价值[36] * 当前国债30年减10年的期限利差接近50bp，已基本定价了未来通胀的温和上行，后续期限利差的压缩是大概率事件[36] * 在当前收益率极低的环境下，控制回撤的诉求比以往更强[26] 五、 投资策略与行业配置 5.1 市场风格与配置建议 * 市场风格转向景气成长，建议配置AI硬件、新能源、工业金属及化工板块[1] * 预计未来至少一个季度，市场风格将更偏向成长[7] * 在结构性修复、流动性充裕和PPI上行的宏观环境中，预计大盘成长、科技和制造业中上游板块将有较好表现[7] * 建议在长期看好并配置AI硬件的基础上，进一步增加对新能源、工业金属、化工和保险板块的配置[11] * 短期内的行业配置思路是沿着宏观经济的景气线索进行，主要看好两个方向：受益于价格改善的行业（如化工、新能源和有色金属）和受益于外需增长的领域（与AI产业链相关）[43] 5.2 科技与AI产业链 * AI科技革命带来的外溢效应已在一季报和PPI上行中显现[48] * 科技领域的投资主要围绕AI展开，核心逻辑在于AI需求呈指数级增长，而供给受物理限制，形成了供需缺口[49] * 具体看好三个方向：海外AI算力、国产AI算力以及国产半导体设备、材料和零部件[49] * 海外算力市场的核心驱动力是北美四大云厂商持续超预期的资本开支，该项开支近期进一步上修至7100亿美元，市场预期2027年可能达到9000亿至1万亿美元[50] * 投资环节主要围绕光模块和PCB展开[50] * 国产算力市场前景广阔，驱动逻辑包括需求端爆发式增长、国内云厂商资本开支存在巨大追赶空间、以及国产芯片市场份额将大幅提升[51] * 预计国产算力芯片的市占率将从2023年的19%和2025年的41%，提升至2026年的60%，到2028年有望达到93%[52] 5.3 半导体设备、材料与零部件 * 半导体设备、材料和零部件板块的投资逻辑，根植于AI的超级需求所催生的存储超级周期[55] * 当前存储市场正处于一个超级景气周期，2026年第一季度DRAM价格上涨了90%-95%，SSD价格上涨了85%-90%[55] * 预计到2030年，国产化率有望从不足10%提升至30%，这意味着三到五倍的增长空间[56] * 投资策略上，应关注国产化率低且市场价值量大的环节[56] 5.4 消费领域 * 消费方面相对滞后，春节后及假期的商品消费和旅游出行数据同比与2025年基本持平[3] * 尽管短期内消费板块表现可能受到科技等其他赛道的资金分流影响，但预计2026年消费行业将迎来一个拐点型的投资机会[59] * 投资策略的核心是坚守消费行业的龙头公司[59] * 消费品价格的持续回升是关键驱动因素之一[59] * 房地产价格的企稳也将对消费复苏起到支撑作用[59] * 乳制品、啤酒、调味品、白电和品牌白酒等龙头公司的产品价格出现了持续回升[60] 5.5 医药行业 * 医药板块整体业绩呈现筑底回暖、拐点确认的态势[67] * 2026年第一季度，营收同比增长2.16%，扣非净利润大幅增长42.5%[67] * 从结构上看，创新主线领跑，分化显著[67] * 创新产业链的三大细分赛道表现突出：CRO延续高景气度、创新药商业化兑现迅速、器械领域增长显著[68] * 核心逻辑是政策与产业的共振，创新将开启上行周期[70] 5.6 "固收+"策略与价值投资 * "固收+"产品在追求收益的同时，更需关注回撤风险，控制整体净值的波动率至关重要[44] * 价值投资的核心在于确立明确的投资目标，注重回撤控制[46] * 价值投资并不等同于红利投资，红利、高ROE、PEG这三种方法在不同的宏观环境下各有优势[46] * 当前市场正从极度悲观的通缩预期向经济修复过渡，估值切换也正从红利投资向扩产成长投资方向演变[47]

还没到中国，川普就在"真实社交"平台发文表示，"能够与众多的杰出人士一同前往伟大的中国，是我的荣幸"。 特朗普还称，他希望随行的商业领袖们能够"大显身手"，"助力中国迈向更高的发展水平"。 他宣称，落地后会向中方提出这个要求，"我从未见过或听说过任何比这更有利于我们两国发展的想法"。 这是要入党？ A股复盘 | 这次进京声势浩大 一边写复盘，一边看央视的直播！ / 2026.05.13 今天黄仁勋还紧急获得一个来华席位，哈哈哈，背着小书包就登机了！ 这次川普进京真是声势浩大啊！看样子会有个不错的结果！ 听说是特朗普是在看到媒体报道黄仁勋缺席代表团后，致电黄仁勋，邀请他加入访华代表团。 这一最后时刻的进展激发了H200在华销售的乐观情绪，尽管特朗普政府于去年底批准了 H200 芯片的销售，但目前尚未有一颗芯片卖给中 国客户。 消息人士称，由于双方对销售条款存在分歧，出货一直受阻。 黄仁勋这次来华加上"鸿海全光CPO交换机柜提前出货"的消息，硬件又燃起来了！ | 項目 | 内容 | | --- | --- | | 生產進度 | 已經在越南廠提前生產,並交貨給輝達,供 | | | 不應求,連展示機都出貨 | | 預 ...

5月12日，阿里财报发布前夕，花旗把阿里列为"中国AI投资首选股"，并给出港股204港元、ADR 205美元目标价。 全球资金正在重新寻找中国AI资产里最接近商业化闭环的公司。花旗最激进的判断是，阿里云AI相关收入在2026至 2031财年复合增长率预计达到90%，到2031财年将占云业务收入70%。 机构开始把阿里放回"AI基础设施平台"的框架里。淘宝仍是现金流底盘，但云、通义千问、千问App、钉钉、夸克和 淘宝交易系统连起来后，阿里最值得重估的部分，已经不只是电商恢复，而是AI能不能进入真实交易、企业服务和云 收入结构。 【如需和我们交流可扫码添加进社群】 来源丨美股研究社 花 旗 押 注 阿 里 的 时 间 点 财报前一天，机构通常不会太激进。因为短期业绩最容易制造波动：即时零售投入会不会继续压利润，淘天CMR增 速能不能稳住，阿里云收入是否继续改善，AI资本开支会不会推高成本，这些问题都可能影响市场情绪。Barron's在 财报前也提到，投资人正在关注阿里AI投入能否成为长期增长驱动，并抵消即时零售、外卖等业务投入对利润的压 力。 花旗选择在这个节点强化阿里AI叙事，更像是在告诉市场：阿里的定价口径要 ...

★ 宏观动态 ★ 中国汽车流通协会：4月末汽车经销商库存总量约260万辆 5月12日，中国汽车流通协会发布2026年4月"汽车经销商库存"调查结果：4月汽车经销商综合库存系数为 1.89，环比上升7.4%，同比上升34.0%。据中国汽车流通协会乘联分会统计，4月乘用车终端销量达138.4万 辆，以此测算，4月末汽车经销商库存总量约260万辆。 中指研究院：房地产上市公司净资产降幅有所收窄 中指研究院发布的最新报告显示，2025年，房地产上市公司净资产均值为304.3亿元，较上年下降8.7%，降幅 较上年收窄3.9个百分点。受年内多家上市公司重组成功影响，净资产降幅有所收窄。 ★ 金融机构 ★ 西十高铁全线拉通试验正式启动 据新华社，记者从中国铁路西安局集团有限公司了解到，12日，DJ（动检）602次综合检测列车从西安东站平 稳驶出，沿西十高铁正线穿越秦岭直达十堰东站，标志着西十高铁全线拉通试验正式启动，全线联调联试工作 取得重要阶段性进展，为后续试运行和开通运营奠定坚实基础。西十高铁是国家"八纵八横"高铁网重要组成部 分，也是陕西"米"字形高铁网中重要的一"捺"。该条高铁途经西安、商洛、十堰三市，接入已建成的 ...

南下资金流向 - 5月8日南下资金净买入港股131.68亿港元 [1] - 净买入额居前的个股包括：快手17.47亿港元、盈富基金9.65亿港元、阿里巴巴3.89亿港元、中芯国际2.65亿港元、中国海洋石油1.82亿港元、泡泡玛特1.33亿港元、腾讯控股1.09亿港元 [1] - 净卖出额居前的个股包括：小米集团5.35亿港元、长飞光纤光缆1.98亿港元、华虹半导体1.45亿港元 [1] - 南下资金已连续4日净买入中芯国际，累计26.469亿港元 [1] - 南下资金已连续3日净卖出华虹半导体，累计7.3186亿港元 [1] - 南下资金已连续3日净卖出小米集团，累计17.0722亿港元 [1] 个股与行业动态 - 快手旗下可灵AI推出业内首个原生4K直出视频模型，面向影视及广告等专业客户，花旗看好其AI潜力 [2] - 知名投资人段永平在社交媒体表示已将持仓换为泡泡玛特，并高度评价公司创始人王宁及其长期复利潜力 [2] - 英伟达CEO黄仁勋表示下一代AI基础设施将需要大量光学连接，并已向康宁公司支付“数十亿美元的预付款”以助力其新建工厂 [2] - 中国移动联合阿里云等8家伙伴组建“Token应用生态联盟”，依托MoMA模型聚合平台构建国产AI模型统一服务入口 [3] - 部分华尔街分析师警告芯片股及更广泛的AI相关股票已严重超涨 [3] - 电影《大空头》主角原型迈克尔·伯里披露已买入更多与iShares半导体ETF挂钩、将于2027年1月到期的看跌期权 [3]

行业与公司分析纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**: 人工智能、AI大模型、算力基础设施、算力租赁、服务器制造、网络设备与芯片 * **公司**: * AI应用/大模型厂商: 豆包、阿里云、OpenAI、Anthropic、Codex、DeepSeek-V4 * 算力租赁/服务商: 协创、宏景、利通、东阳光、润泽科技 * 超节点方案厂商: 华为、阿里、腾讯、曙光、紫光、百度昆仑芯 * 超节点产业链厂商: * 交换芯片: 盛科、中兴微 * 物理载体(铜连接): 华丰科技 * Switch Tray: 锐捷网络、新华三(紫光股份) * 整机柜/服务器: 紫光股份、工业富联、浪潮信息 核心观点与论据 AI商业化加速，驱动算力需求激增 * 海外AI变现路径已走通，为国内提供成功先例，例如Anthropic在2026年5月的年化收入已达到440亿美元，四年内增长4,000倍，OpenAI预计到2030年其AI广告业务营收将达到1,020亿美元[1][2] * 国内厂商如豆包已开启付费模式，阿里云宣布涨价，标志着商业化进程加速[1][2] * AI应用商业化形成正向循环，应用端收入将反哺算力基建投入[1][14] 算力需求呈现指数级增长 * **推理算力需求**与并发用户数(DAU)强相关，随用户增长等比例扩张，国内大厂已面临算力瓶颈[1][2] * **多模态及Agent任务**使单次token消耗量呈指数级增长，传统文本对话单次消耗约300个token，而Agent类任务消耗量在5,000至10,000个token之间，生成5秒视频的token调用量则在2,000至8,000之间，单次任务消耗量增长超过十倍[1][2] 算力租赁市场供不应求，盈利显著改善 * 2026年初至今，算力租赁价格已上涨约40%[1][3] * 价格上涨显著提升行业利润弹性，以协创、宏景、利通等公司为例，其2026年第一季度净利润同比增长接近五倍[1][3] * 投资回报周期大幅缩短，以往100亿元的服务器采购Capex投资回报周期约需三到四年，净利率约10%，当前价格上涨后，回报周期可缩短至两年左右，净利率有望提升至20%以上[3] 大型客户诉求推动行业集中度提升 * 大型客户核心诉求为快速交付、稳定运行以及大规模集群(千卡乃至万卡规模)[4] * 大规模集群能带来显著规模效应，例如在中西部地区建设吉瓦级别集群，通过配套“源网荷储”一体化设施，可使电费成本在享受当地绿电优惠的基础上再降低25%至30%[4] * 具备雄厚资金实力、能够建设和运营大规模集群的头部厂商更具竞争优势，例如东阳光签订190亿元算力合同，润泽科技计划通过公募REITs扩募回笼70亿至80亿元资金[4] 国产算力“超节点”方案成为核心追赶路径 * 在海外先进计算卡受限背景下，“超节点”方案通过系统级优化提升集群整体算力效率，以弥补单卡性能差距[5][8] * 其核心逻辑是构建高速点对点互联网络，平衡计算、存储、网络三要素，使集群算力效率接近理论值，例如72张单卡算力为100的卡，通过优化可使整体算力接近7,200，而非简单堆叠的4,000到5,000[5][8] * 自2025年下半年起，除华为外，阿里、腾讯、曙光、紫光以及百度昆仑芯等国内厂商均已提出各自的超节点方案，预计2026年进入大规模出货阶段[5][8] 超节点产业链的核心增量在于网络环节(Scale-Up) * 超节点方案显著放大了对**Scale-Up交换芯片**的需求，在传统H100千卡集群中，Scale-Out交换芯片与GPU配比约为5%，而以英伟达GB200为例，其Scale-Up交换芯片配比大幅提升至25%，增长近五倍[1][11] * Scale-Up环节的国产化进程预计比Scale-Out更快，因为国内GPU厂商在网络技术上相对薄弱，迫切需要国产交换芯片厂商通过深度联合研发切入[11] * 除了交换芯片，Scale-Up环节还包括作为物理载体的**铜连接**(相关厂商如华丰科技)和新的产品形态**Switch Tray**(相关厂商如锐捷网络、新华三)[9][12] 超节点方案为产业链带来新机遇 * **整机柜厂商**(如紫光股份、工业富联、浪潮信息)因产品复杂度提升，净利率有望在行业标准1.5%至2.0%的基础上再提升1到2个百分点[1][13] * 以2026年超节点市场空间1,000亿元估算，可能为相关整机柜厂商带来接近20亿元的利润增量[13] 其他重要内容 * 市场案例显示国产大模型对高效算力需求迫切，例如DeepSeek-V4明确表示其Pro版本受限于吞吐量，并依赖升腾950超节点，预计该节点推出后其服务价格有望降低[14] * 算力租赁业务的盈利模型中，成本结构相对稳定: 服务器采购形成的折旧摊销约占50%，运营成本(电费、带宽、机柜租用费)约占26%[3] * 超大规模集群便于服务商封装云资源池，实现智能调度，从而提升客户体验[4]

财务表现与预测 - 预计2026年3月季度总收入同比增长，但调整后Ebita可能同比下降[5] - 公司预计云业务到2031财年实现1,000亿美元收入及20%运营利润率，贡献集团半数利润[5] - 2026年3月季度“其他业务”亏损可能因千问App及模型投资环比翻倍[8] 核心业务动态 - 2026年3月季度阿里云收入同比加速增长，受益于AI相关产品需求[6] - 通义千问3.6-Plus模型发布后，4月日均使用量突破1.4万亿tokens[6] - 近期阿里云将产品价格上调约30%以应对成本上升[6] - 2026年3月季度淘宝天猫客户管理收入（CMR）或同比上升，因会计调整及消费复苏[7] - 春节营销后千问App月活突破2亿，公司目标继续扩大用户基础[8] 公司概况与市场数据 - 云智能集团收入占公司总收入10.8%[12] - 公司市值3173.00亿美元，3个月日均成交额14.30亿美元[18] - 12个月股价最高/最低分别为189.34美元/103.83美元[14]