聚焦AI及国产替代、非美出口、商业模式迭代等经济转型主线 2025年以来港股市场先后经历经济预期下行、Deepseek驱动中国科技核心资产价值重估、中美贸易摩擦冲击过后的企稳回升，短期 政策博弈型品种波动率仍在，中期可围绕AI相关CapEx可见性提升、国产化替代带动的投资机会，重点聚焦中国经济转型的主线方 向，如AI-互联网、非美出口-汽车出口、国产替代-半导体、确定性升级-光学等。 1、互联网：受益AI产业趋势步入扩张期，投资机会取决于多元战略业务的进展和AI在生态中自循环的效用显现。（1）游戏：供 给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期；（2）电商：多条业务线整合协同+切入本地生活+AI化赋能+出海成为主 要增长驱动因素。（3）本地生活：多玩家加入消费习惯进一步养成行业持续扩容，待格局稳定机会或再明朗。（4）云计算：AI 带动云计算支出加速，云厂商实现价值重估。推荐阿里巴巴-W、拼多多，百度集团-SW，受益标的腾讯控股。 证券研究报告 海内外科技叙事持续共振，不负时代把握AI主线机会 海外科技行业2026年度投资策略 姓名 初敏（分析师） 证书编号：S0790522080008 邮箱：chumi ...

投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 海内外云厂商资本开支自2023年下半年起显著增长，海外领先国内约一年，当前增速仍维持在50%以上，头部厂商资本开支金额已与全年云收入基本相当 [2][4][7] - AI投资周期相比传统云扩张更长，供需错配更严重，中性预期下可能持续五到六年，收入兑现节奏更慢 [2][24] - 云服务提供商贡献英伟达数据中心收入的约50%，全球数据中心投入预计从2025年的6000亿美元增长至2030年的3-4万亿美元 [2][26][36] - 云厂商自研ASIC芯片预计明后年进入密集落地期，当前英伟达在算力份额上仍占主导（80%以上），但自研芯片在性价比和能效比上已具备可比性 [2][87][88] - AI云业务商业化变现路径包括GPU租赁、MaaS/API服务和PaaS/SaaS服务，测算显示主要云厂商AI业务现金流将在2030年转正，ROIC可达10%以上，投资回收周期约六到十年 [2] 海内外云厂商资本开支复盘分析 - **投资节奏**：海外资本开支从2023年第三季度开始加速增长，国内厂商约晚一年，从2024年中旬开始，且因低基数增幅更为明显 [4][6] - **投资增速**：2025年海外主要云厂商资本开支同比增速均超50%，如微软（+54%）、亚马逊（+61%）、谷歌（+73%-77%）、Meta（+78%-84%）；国内厂商在低基数上连续两年平均增速约80%，如阿里（+63%）、腾讯（+90%）、字节（+105%）[7][9] - **投资量级**：头部云厂商如微软云、亚马逊云与阿里云的资本开支金额与全年云收入基本相当，远超正常发展阶段30-40%的比例，显示AI云更高的资金壁垒 [10][12] - **现金流约束**：海外科技厂商已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流投入资本开支，为维持高增长，部分厂商采用融资租赁等金融化操作，如微软2025年第三季度融资租赁占资本开支比例达31.8% [13][14][16][18] - **利润率表现**：微软云营业利润率率先企稳，2026财年第一季度为43%；亚马逊AWS为35%；谷歌云提升至24%，受益于收入增长和成本效率优化 [19][21] 云厂商算力规模与建设计划 - **微软**：计划在本年度（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%，未来两年数据中心总规模扩大约一倍至约10GW；2025财年AI相关资本开支约800亿美元，占总支出的90% [37][40][43] - **谷歌**：2023至2025年累计投入超1700亿美元，其芯片包括GPU与TPU，算力角度约各占一半；TPU约70%自用，GPU约70%用于外部租赁 [37][49][55] - **亚马逊**：目标2027年底实现算力翻倍；过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力容量，自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务，具备30%-40%的价格性能优势 [37][58][61] - **Meta**：2025年底预计拥有等效250万片H100的计算能力；通过合资公司进行表外融资，如Hyperion项目总投资约270亿美元 [37][64][68] - **阿里巴巴**：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设；计划到2032年全球数据中心能耗提升10倍至15GW，十年累计资本开支约1.5万亿元 [37][77][80] - **字节跳动**：2025年资本开支预计达1800亿元，同比增长超100%，投入量级领先，芯片采购策略兼顾海外高端GPU和国产芯片 [73][84] 云厂自研芯片布局与进展 - **发展态势**：主要云厂商和科技公司自研ASIC芯片产品线明确，预计2025-2027年进入密集量产期，参与者包括谷歌、亚马逊、Meta、微软、OpenAI等 [87] - **产业链合作**：芯片设计多与博通、迈威尔等公司合作，代工主要依赖台积电，形成完整产业链支持 [89] - **竞争格局**：当前英伟凭借软硬件生态优势占据实际算力80%以上份额，尤其在训练场景；但自研芯片如谷歌TPU v6e在性价比和能效比上已与英伟达GB200基本可比 [2][88] 云厂AI云收入、AI ROI测算与估值 - **商业模式**：AI云业务主要包括GPU租赁（满足训练需求）、MaaS/API服务（满足推理需求）和PaaS/SaaS服务（高利润率工具），云厂商通过高利润PaaS产品组合提升整体合同利润 [2][23] - **ROI测算**：测算显示微软云、谷歌云和阿里云的AI业务到2030年现金流贡献转正，ROIC可达10%以上，意味着投资回收周期在六到十年 [2] - **估值驱动**：复盘微软云发展，估值先与资本开支增速正相关，后由云收入加速成为核心驱动；当前国内云厂商如阿里云被认为处于资本开支积极推动估值上升的阶段 [28][30]

核心观点：阿里云AI 驱动+云出海节奏加快下继续环比加速，主站受益外卖协同效应+meta 逻辑演绎下 延续稳健增长，闪购本季度投入加大但已进入减亏节奏。AI 在公司多项业务的赋能持续深入，看好公 司AI 驱动下的增长潜力，给予目标价204.79港元，维持"买入"评级。 中国电商：主站协同&Meta 逻辑驱动稳健增长，即时零售Q3 亏损加大进入减亏趋节奏。1）电商：我 们预计电商业务FY26Q2 实现收入1271.8 亿元(yoy+9.0%)。受益于淘宝闪购业务带动的主站用户及留存 时长增长，我们预计本季度淘天GMV 同比增长7%，接近线上社零大盘份额趋稳，延续上季度稳健趋 势。CMR 同比增长10%，其中闪购贡献2-3%增长，部分系全站推等智能化广告产品渗透率提升及广告 推荐算法升级带动的广告TR 提升。尽管下季度千六佣金基数拉平后CMR 略有承压，但来自闪购的协同 效应叠加全站推等AI 广告产品的渗透有望维持CMR 的高个位数增长。8 月淘天正式上线导购助手AI 万 能搜，进一步丰富淘天广告场域并有望通过AI 个性化推荐用户下单转化率的提升。看好淘天在AI 组件 升级下的Meta 逻辑演绎（AI 驱动的用户 ...

证券研究报告·策略报告·策略深度报告 策略深度报告 20251104 11 月港股金股：静待风起青萍末 2025 年 11 月 04 日 [Table_Tag] [观点Table_Summary] ◼ 一、我们认为港股进入年末调整阶段，中长期看港股仍在震荡上行趋势中。 ◼ 二、基于以上，我们主要配置思路如下： 1、继续看好 AI 科技。尽管美国科技龙头会影响港股 AI 科技交易节奏，但从中长 期看当前港股科技点位有吸引力。考虑科技龙头内卷接近尾声，我们认为明年一季 度港股 EPS 会边际回升。 2、增配红利股。一是，当前市场交易情绪回落，风险偏好下降，资金进攻态势减弱， 部分切入防御板块；二是，观察过去 10 年数据，港股红利在 11-12 月相对胜率提 升。 3、继续看好创新药。一是，美联储降息，利好创新药企业，历史看降息周期下创新 药弹性可观；二是，创新药产业趋势明确，未来还有 BD 落地，催化股价上行。 注：全部数据货币单位均为人民币，2025 年 11 月 3 日港元兑人民币汇率 为 0.91；PE 选用最新股价/EPS 计算，因此 EPS 为负的公司 PE 为负数， 对应-。 数据来源：Wind，东 ...

关于港股观点，招商证券重申四季度"先抑后扬"的大势研判观点。在"十五五"规模增量政策、中美贸易 摩擦缓和以及美联储降息和结束QT预期持续强化等三大边际利好的驱动下，后续市场有望 由"抑"转"扬"。配置结构上，仍然主推人工智能（具备全栈开发能力的头部互联网平台，与AI相关的， 以人形机器人、自动驾驶为代表的高端装备制造，包括可控核聚变等主题在内的电力板块）和有色两条 投资主线。 东吴证券指出，行业事件方面，恒生科技权重股三季报集中披露，业绩分化或引发板块波动阿里巴巴、 网易等重要权重股三季报表现若有超预期业绩或带动个股及板块反弹。东方证券认为，阿里云AI驱动 +云出海节奏加快下继续环比加速，主站受益外卖协同效应+meta逻辑演绎下延续稳健增长，闪购本季 度投入加大但已进入减亏节奏。AI在公司多项业务的赋能持续深入，看好公司AI驱动下的增长潜力， 给予目标价204.79港元，维持"买入"评级。 11月4日早盘，恒生科技指数冲高回落，一度跌超0.5%。主流ETF方面，A股同赛道规模最大的恒生科 技指数ETF（513180）跟随指数震荡下行，持仓股中，商汤、舜宇光学科技、理想汽车、地平线机器人 等跌幅居前，百度集团、 ...

中国AI云服务市场格局 - 2025年上半年中国全栈AI云服务市场规模达259亿元，阿里云以30.2%市场份额位居第一，百度智能云以22.5%市场份额位居第二，两家合计份额占比超50%，AI云计算“双雄”格局初步显现 [2] - 中国前四大云计算厂商为阿里云、华为云、腾讯云、百度智能云，占云服务客户支出总额的79%，其中阿里云2022年市场占比36%，华为云19%，腾讯云16%，百度智能云9% [5] 百度智能云发展历程与定位 - 百度智能云承载百度PC互联网时代底蕴，经历移动互联网时代失意，现在将全部赌注押在AI上，试图靠AI实现逆袭 [3] - 在移动互联网时代，百度云通过云原生、容器化、微服务架构等技术有效应对移动场景需求，但百度失去流量入口垄断地位，未能构建超级应用生态，市场格局被阿里云、腾讯云、华为云固化 [5] - 以大模型为代表的AI时代到来，阿里云、百度智能云和字节火山引擎等厂商站上新起跑线，对百度云而言这是一场倾力投入的“战略反攻” [6] 技术能力对比 - 在芯片与算力层面，阿里云依托自研含光、倚天芯片构建算力集群，百度智能云则凭借昆仑芯以及3万卡全自研集群展现硬核实力 [8] - 在模型与平台方面，阿里云“百炼”与百度智能云“千帆”是国内大模型开发两大核心平台，千帆平台在Agent开发工具链中创新性整合百度独有的AI搜索组件，形成差异化优势 [8] 百度智能云的生态短板 - 产业生态与渠道“厚度”不足，阿里云通过“云钉一体”战略和庞大渠道网络快速铺开解决方案，百度智能云在触达传统行业客户时面临“最后一公里”挑战 [9] - 受限于集团内部业务场景丰富度，百度智能云在训练通用性大模型时可能面临数据与场景多样性不足的制约，阿里云则能与电商、物流、金融等庞大业务线深度协同 [10] - 百度智能云在公有云市场份额上相对落后，导致其在推广AI服务时需要付出更多努力争取新客户，市场教育成本和难度显著更高 [11] 百度智能云的机遇与增长 - 2025年上半年，涵盖智能云服务在内的百度AI新业务收入达到194亿元，同比增长高达36%，增速在一众上市云厂商中位列第一 [14] - 资本市场对百度人工智能和自动驾驶领域持续看好，9月17日百度港股股价上涨18%至134港元、创两年来最大涨幅，过去20个交易日股价上涨超50% [14] - 大模型和AI Agent成熟使企业对云服务需求从上云转变为“用智”，这种需求升维削弱传统云厂商规模壁垒，为百度智能云打开时间窗口，中国AI云市场2024年规模208.3亿元，2025年预计达518亿元，进入爆发期 [14] 行业竞争与资本投入 - 阿里巴巴宣布未来三年投入超过3800亿元建设云和AI基础设施，显示其在AI领域志在必得决心，百度智能云需在算力、人才等长期投入上保持战略定力并维持财务健康 [15]

即时零售方面，该行测算FY26Q2公司即时零售业务亏损超过350亿元，单均亏损在5元左右，Q3暑期旺 季公司冲单力度加大，8月日均订单稳定在8000万单，峰值日订单突破1亿单。但9月起公司收缩外卖补 贴力度，预计FY26Q3内单亏损收缩至2-3元。公司当前仍以市占率为核心目标，聚焦长期健康增长，会 在保持单量和市占率的基础上合理调控补贴力度与闪购业务结构，叠加履约能力提升与规模效应增强整 体亏损可控，中长期随着闪购UE改善有望进一步收窄亏损。 电商方面，该行预计电商业务FY26Q2实现收入1271.8亿元(yoy+9.0%)。受益于淘宝闪购业务带动的主 站用户及留存时长增长，该行预计本季度淘天GMV同比增长7%，接近线上社零大盘份额趋稳，延续上 季度稳健趋势。CMR同比增长10%，其中闪购贡献2-3%增长，部分系全站推等智能化广告产品渗透率 提升及广告推荐算法升级带动的广告TR提升。尽管下季度千六佣金基数拉平后CMR略有承压，但来自 闪购的协同效应叠加全站推等AI广告产品的渗透有望维持CMR的高个位数增长。8月淘天正式上线导购 助手AI万能搜，进一步丰富淘天广告场域并有望通过AI个性化推荐用户下单转化率的提升 ...

核心观点 - 东方证券看好阿里巴巴在AI技术驱动和云业务出海加速下的增长潜力，维持“买入”评级，目标价204.79港元 [1] 电商业务 - 预计FY26Q2电商业务收入为1271.8亿元，同比增长9.0% [1] - 预计本季度淘天GMV同比增长7%，接近线上社零大盘，趋势稳健 [1] - 预计CMR同比增长10%，其中闪购业务贡献2-3%的增长 [1] - CMR增长部分得益于全站推等智能化广告产品渗透率提升及广告推荐算法升级 [1] - 8月淘天上线的导购助手AI万能搜有望通过AI个性化推荐提升用户下单转化率 [1] - 主站广告TR仍有较大提升空间，看好AI驱动的用户留存和转化率提升逻辑 [1] 即时零售业务 - 测算FY26Q2即时零售业务亏损超过350亿元，单均亏损约5元 [2] - 8月日均订单稳定在8000万单，峰值日订单突破1亿单 [2] - 预计FY26Q3单均亏损将收缩至2-3元，因公司自9月起收缩外卖补贴力度 [2] - 公司当前以市占率为核心目标，在保持单量和市占率基础上合理调控补贴 [2] - 叠加履约能力提升与规模效应，整体亏损可控，中长期有望随UE改善而收窄 [2] AI技术赋能 - AI在公司多项业务的赋能持续深入，是核心增长驱动力 [1] - 阿里云在AI驱动和出海节奏加快下继续环比加速 [1] - 淘天通过AI组件升级演绎Meta逻辑，驱动用户留存和广告TR增长 [1]

核心观点 - 报告看好2025年11月海外市场投资机会，认为资源品和科技板块将呈现百花齐放态势[1] - 配置建议聚焦四大方向：成长性可期的能源及有色金属企业、受益AI迭代的互联网企业、低估值高成长的消费电子零部件企业、产品周期强势的汽车新势力及Robotaxi公司[5][6][23] 近期重点事件总结 - 中美经贸磋商取得进展，双方就海事物流、关税、农产品贸易等议题达成基本共识，并计划履行国内批准程序[1][9] - 中国发布"十五五"规划建议，明确要加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业发展，并推动量子科技、生物制造、脑机接口等成为新增长点[2][10] - OpenAI在2025开发者日宣布"Apps in ChatGPT"框架，允许开发者通过SDK将服务嵌入ChatGPT，同时发布AgentKit、Codex等新工具[2][10] - 智能驾驶领域催化事件频发：小鹏汽车将在AI科技日宣布物理AI重大突破；特斯拉提出潜在价值约1万亿美元的马斯克薪酬方案；小马智行和文远知行预计11月6日港股上市[3][11] - 英伟达GTC大会宣布与美国能源部合作打造7台超级计算机（其中一台采用10000块Blackwell GPU），与优步合作自动驾驶车队，向礼来出售1000块GPU，并预计2026年底GPU销售额达5000亿美元[4][12] 市场情况总结 - 港股10月出现回调，恒生指数从9月末26856点降至10月28日26346点，跌幅1.9%；恒生科技指数从6466点降至6093点，跌幅5.8%[13] - 2025年初至10月28日，恒生指数累计上涨31.3%，恒生科技指数累计上涨36.4%[13] - 南下资金持续净流入，10月净流入701亿港元，近30个交易日累计净流入2089亿港元，与9月末2086亿港元基本持平[14] - 行业表现分化，10月能源板块上涨8.2%、银行板块上涨6.2%，而家庭与个人用品板块下跌12.7%、耐用消费品与服装板块下跌12.2%[18] 当前配置建议及金股组合 资源品企业 - 洛阳钼业（3993.HK）：前三季度归母净利润142.8亿元，同比增72.6%；铜产量54.34万吨，同比增14.14%；KFM二期项目投资10.84亿美元，预计2027年投产新增10万吨铜金属[24][25] - 中国秦发（0866.HK）：剥离山西亏损煤矿业务，轻装上阵；收购印尼SDE煤矿小股东权益，提升持股比例；预计2025-2027年归母净利润1.6亿元、6.8亿元、11.5亿元[32][35][37] - 中国宏桥（1378.HK）：2025年上半年归母净利123.6亿元，同比增35%；电解铝销量290.6万吨，同比增2.4%；自备电成本0.33元/度，同比降31%[39][40] 科技及互联网企业 - 阿里巴巴（9988.HK）：FY2026Q1收入2476.52亿元，同比增2%；阿里云收入334亿元，同比增26%；即时零售日订单峰值达1.2亿单[45][46] - 快手（1024.HK）：2025Q2收入350亿元，同比增13.1%；电商GMV同比增17.6%至3589亿元；可灵AI在Q2实现收入超2.5亿元[50][51] 消费电子及汽车产业链 - 丘钛科技（1478.HK）：2025H1收入88.3亿元，同比增15.1%；净利3.08亿元，同比增168%；潜望模组出货1060万颗，同比增5.9倍[53][54] - 瑞声科技（2018.HK）：2025H1收入133.2亿元，同比增18.4%；净利8.76亿元，同比增63.1%；WLG超光棱镜解决方案实现量产[57][58] - 零跑汽车（9863.HK）：25Q2收入142.3亿元，同比增165%；交付量13.4万台，同比增152%；毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点[62] - 小鹏汽车（9868.HK）：关注AI科技日物理AI突破；自研图灵芯片单颗算力等效3颗Orin-X；预计2026年L4车型算力达3000TOPS[67][69] - 小马智行（PONY.O）：Robotaxi已在一线城市部署超500台车辆；第七代自动驾驶系统成本降70%；目标2025年末部署1000台Robotaxi[74][76]

沙特宏观经济与人口结构 - 沙特GDP达万亿美元规模，在中东北非国家中排名第一，全球排名第19 [4] - 沙特人均名义GDP超过3万美元，按实际购买力计算的人均GDP超过6万美元，与英国、新西兰等发达经济体相当 [4] - 沙特人口约3500万，其中70%以上年龄在35岁以下，人口结构非常年轻 [4] - 沙特移动通信普及率达到140%，数字化程度高 [4] 娱乐与休闲市场机遇 - 沙特娱乐和休闲市场规模预计到2030年将达到46亿美元，年复合增长率保持在10% [1] - 受沙漠气候和独特宗教文化影响，线下娱乐场景被压缩，用户对线上娱乐的依赖度极高 [2] - 娱乐方式从十年前以逛购物中心为主，拓展到公园、演唱会、音乐节、国际明星巡演等，娱乐产业正以极快速度成长 [1] 线上娱乐市场现状 - 沙特一直是泛娱乐、游戏等品类的重要市场，SLG游戏如《Last War》、《Kingshot》是沙特iOS畅销总榜前列的常驻嘉宾 [1] - 休闲游戏品类中，除三消、二合外，沙特用户对棋牌品类情有独钟 [1] - 泛娱乐领域包括直播、语聊房、视频交友产品，短剧出海也成为新趋势，如「Dramabox」、「Netshort」等厂商成为榜单常客 [1] 中国科技公司布局 - 阿里巴巴在利雅得设有区域中心，其电商业务速卖通已在今年年中跻身沙特第二大电商平台 [5] - 华为、腾讯云也对沙特市场有所布局，美团的境外版本Keeta于去年下半年正式登陆利雅得 [5] - 一些体量较小的互联网厂商以"业务先行"模式探索市场，如短剧厂商Playlet [5] 短剧出海案例：Playlet - Playlet于今年5月开始发力中东市场，在短短2个月内该区域市场收入占比已接近10%，远超公司预期 [7] - 中东影视工业化程度不高，用户对外部输入的影视内容接受度较高，欧美翻译短剧有一定市场 [7] - Playlet选择Snapchat作为主要推广平台之一，因该平台在沙特拥有超过2500万月活跃用户，约占沙特总人口3500万的72% [7] - Snapchat沙特用户平均每天打开应用50多次，高于国内微信的30多次，平台融合相机、聊天、地图、故事和短视频等功能，渗透多个线上娱乐场景 [8] 中国零售品牌线下拓展 - 中国零售品牌LÄTT LIV（生活无忧）在沙特商场开设门店，该品牌截至2021年全球开店总数已突破千家 [10] - 与国内门店相比，沙特门店的儿童用品陈列比例明显提升，主要因沙特0-14岁人口占比高达24.1%，且家长普遍愿意在孩子穿戴与娱乐上投入更多 [13] - 商场内可见中国童装品牌巴拉巴拉及本土儿童饰品品牌Baby Fattini，儿童饰品单价在500至1600沙特里亚尔之间（折合人民币950-3040元） [13] 平台支持计划 - Snapchat针对出海中东的中国企业推出"Snapchat中东出海加速计划"，提供文化手册、市场洞察、本地创作者生态对接等定制化支持 [8]