阿里巴巴近期资本运作 - 一周内减持三家上市公司股份：华谊兄弟、翱捷科技、红星美凯龙 [3] - 减持华谊兄弟：股东阿里创投及一致行动人马云通过大宗交易减持29526820股，持股比例由6.064215%降至4.999996% [3] - 减持翱捷科技：股东阿里网络减持1254.9万股（占总股本3%），减持价格区间73.42至99.46元/股，总金额10.56亿元，持股比例降至12.4333% [3] - 减持红星美凯龙：淘宝控股及新零售基金减持41646600股H股（占总股本0.96%），阿里系持股比例由7.33%降至6.37%，后续进一步降至5.71% [3][4] - 计划减持美年健康：股东杭州灏月及一致行动人计划未来三个月内减持不超过公司总股本3%的股份 [4] 阿里巴巴投资战略转向 - 过去两年已持续聚焦主业、淡化非核心业务，减持快狗打车、B站、陌陌、网易云音乐、圆通速递等企业，并收缩传统零售投资 [4] - 2025年底，外部资产减持步伐再度加快 [4] - 外部投资正向AI领域集中：天翼智库数据显示，2023年前AI领域投资金额占比为4%，2023年后跃升至50% [4] - 2025年新增投资进一步聚焦具身智能领域，例如投资上海穹彻智能科技有限公司、北京星动纪元科技有限公司，并领投自变量 [4][5] - 已陆续投资逐际动力、星动纪元、宇树科技、星海图、灵心巧手等一批具身智能公司 [5] - 公司高管表示，未来智能体和机器人数量可能超过全球人口，具身智能是押注未来AI应用及算力使用的重要领域 [5] 阿里巴巴核心业务投入 - 加大对自身电商及阿里云业务的投入 [5] - 2025年第三季度财报显示，经营活动产生的现金流量净额为100.99亿元，同比下降68% [5] - 同期自由现金流为净流出218.40亿元，而2024年同期为净流入137.35亿元 [5] - 现金流大幅变化主要由于外卖大战及AI基础设施方面的大额投入 [5]

阿里巴巴近期资产减持动态 - 一周内连续减持三家上市公司股份 华谊兄弟方面 阿里创投及一致行动人马云减持29526820股 持股比例由6.064215%降至4.999996% 不再是持股5%以上股东[1] 翱捷科技方面 阿里网络减持1254.9万股 占总股本3% 减持价格区间73.42至99.46元/股 总金额10.56亿元 持股比例降至12.4333%[1] 红星美凯龙方面 淘宝控股及新零售基金减持41646600股H股 占总股本0.96% 阿里旗下公司持股比例由7.33%降至6.37% 后续进一步降至5.71%[1] - 计划减持美年健康股份 公司股东杭州灏月及一致行动人计划未来三个月内减持不超过公司总股本3%的股份[2] - 过去两年已持续进行非核心资产减持 涉及快狗打车、B站、陌陌、网易云音乐、圆通速递等企业 并收缩大量传统零售投资[2] 阿里巴巴投资战略转向 - 投资重心显著向人工智能领域集中 天翼智库数据显示 2023年前AI领域在阿里投资金额占比为4% 2023年后该数字跃升至50%[4] - 在AI领域内 进一步聚焦于具身智能赛道 2024年已投资多家具身智能公司 包括逐际动力、星动纪元、宇树科技、星海图、灵心巧手等[4] 具体案例包括 12月新增投资上海穹彻智能科技有限公司[4] 1月投资北京星动纪元科技有限公司[4] 9月阿里云领投自变量[4] - 公司高层将具身智能视为未来重要方向 阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示 未来可能会有超过全球人口数量的智能体和机器人 与人类一起工作[5] 阿里巴巴核心业务投入与财务表现 - 持续加大对自身核心业务电商及阿里云的投入[5] - 大规模投入对现金流产生显著影响 三季度财报显示 经营活动产生的现金流量净额为100.99亿元 同比下降68%[5] 自由现金流为净流出218.40亿元 而2024年同期为净流入137.35亿元[5] 现金流变化主要受外卖大战及AI基础设施方面的大额投入影响[5]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：港股消费、食品饮料、纺织服饰、鞋服制造、工具、家电、互联网科技（云服务、电商）、餐饮旅游、酒店、免税、医疗服务与医美、农业（生猪养殖、饲料） * **公司**：贵州茅台、李宁、申洲国际、精苑国际、九星控股、乐舒适、思摩尔国际、全峰、创科、阿里巴巴、海天味业、华润啤酒、卫龙美味、携程、同程、华住、亚朵、小菜园、绿茶、海底捞、百胜、沪上阿姨、古茗、瑞幸、中免、珠海免税、固生堂、巨子生物、百仁医疗、牧原、温氏、神农康、东瑞、家家康、海大集团 核心观点和论据 宏观消费与服务消费 * 服务零售额逆势增长，2025年累计同比增长5.4%，超过出口和投资增速，成为提高居民消费率的关键[1] * 服务消费受房地产市场波动影响小，且不存在消费透支问题[2] * 政府可通过构建消费场景（如网红城市活动、体育赛事）有效拉动服务消费，并带动相关商品消费[3] * 预计2026年居民整体消费增速将回升至5%以上[3] 食品饮料板块 * **贵州茅台**：公司控价措施使飞天批价快速回升至1,580元左右，测算未来五年茅台酒可供销量增长仅1%，供给侧显著改善[4]；预计2026年批价至少能稳住在1,500元左右，表明板块见底[4] * **大众品**：推荐渗透率提升赛道（零食、保健品、宠物）及与餐饮链关联度高且顺周期改善品种（乳制品、啤酒）[4] * **具体标的**：海天味业港股相对A股折价超过20%[4]；华润啤酒清库存并减负[5]；卫龙美味10-11月魔芋产品增长40%以上，对应2026年估值不到15倍[5] 纺织服饰与鞋服制造 * **李宁**：处于经营周期底部，营销和产品推新动作频繁，重新获得中国奥委会合作权益[6]；经销商渠道库存处于近三年来低位，实控人持续增持[6]；市值对应2026年市盈率约15倍[6] * **制造订单**：服装和鞋类制造业订单自2025年二季度以来逐步恢复，三季度增速加快[7]；美国服装零售及批发的库销比维持在2左右，为近三年较低水平[7]；预计2025年三季度是订单低谷，四季度开始下游将陆续补库[8] * **代工盈利**：2026年鞋服代工龙头企业利润率有望修复，推荐高股息率龙头如申洲国际、精苑国际和九星控股[9] 港股新标的与电子烟 * **乐舒适**：非洲卫生用品销量第一品牌，2022年至2024年收入复合增长率约19%，净利润复合增长率达127%[10]；非洲纸尿裤市场预计到2029年可达60亿美元，复合增长率约8%[10] * **思摩尔国际**：受益于HNB业务收入贡献逐步体现，以及欧洲新品上市与存量客户烟弹复购提升收入与毛利率[11]；美国监管收紧带来份额集中效应[11] 工具与家电板块 * **推荐逻辑**：美国地产触底（30年房贷利率从年初7%降至6.19%）及库存触底（三季度北美区库存水位处于低位）是主要因素[12] * **具体标的**：全峰估值仅7-8倍市盈率，对标创科20-25倍估值有翻倍空间[12]；创科作为行业龙头，电动工具市占率稳居第一，份额与利润稳健提升[13] 互联网科技（阿里巴巴） * **云业务**：收入预计继续加速增长，计划未来三年增加资本支出以应对AI云市场需求[14]；长期看，阿里云兼具强大算力储备、先进大模型和自研芯片，竞争优势强[14] * **电商业务**：四季度CMR增速可能放缓，但长期仍具发展空间[15]；给予2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务收入10倍PS，对应3.2万亿估值，目标价86港元[15] 餐饮旅游与酒店 * **板块表现**：四季度出行情况与三季度变化不大，但酒店同店表现好转，如华住四季度RevPAR接近持平甚至转正[16] * **未来预期**：2026年春假和秋假试点省份扩大，假期增量将比今年更多[16] * **推荐标的**：看好携程（受益于国内外利润率提升及AI降本）和同程（估值便宜）[16] * **酒店行业**：龙头如华住和亚朵涨幅较大，市场对四季度同店触底及明年预期乐观，目前估值在20-25倍之间[17][18] 餐饮、免税与医疗健康 * **餐饮板块**：推荐关注小菜园和绿茶，估值在8-12倍且股息率为5-7%[19]；饮品方面，沪上阿姨、古茗、瑞幸等凭借产品结构或联名活动保持高速增长[19] * **免税行业**：海南离岛免税12月上旬增速维持20%以上，新政加持下封关后国货入驻叠加国补政策将带来可观增速与利润率改善[20]；推荐中免和珠海免税[20] * **医疗服务与医美**：看好固生堂（AI中医项目落地，2025年利润约4亿元，收入端预计增长10-15%）[21]；看好巨子生物与百仁医疗（在胶原蛋白领域具有稀缺性，具备国产替代潜力）[22] 农业板块 * **生猪养殖**：重点推荐头部猪企如牧原，受去产能背景影响，预计2026年行业估值将接近历史底部[23]；10月生猪价格迅速跌破行业现金成本线，目前约11.5元/公斤[24]；截至10月底，全国能繁母猪存栏量为3,900万头，两个月内减少60万头[25]；低成本、高出栏体量的大型企业（牧原、温氏）及小型企业（神农康、东瑞、家家康）具有优势[26] * **海大集团**：核心逻辑在于出海战略，过去两年增速维持在40%以上，2025年预计增速约30%[27]；预计2026年公司整体利润约60亿，按历史最低15倍估值计算，市值应在850亿左右，目前市值880-890亿，接近历史底部[27] 其他重要内容 * 11月份商品零售同比增速仅为1%，为过去27个月以来最低水平[2] * 居民整体支出中约60%为商品类、40%为服务类[3] * 制衣龙头企业11月营收同比增加了1.5%至32%[8] * 全峰在东南亚产能布局进展迅速，盈利稳定性增强[13] * 餐饮旅游板块，今年10月部分省份放秋假提供了一些经济贡献[16] * 生猪养殖，预计春节前后会出现一个低点，但跌破前低的可能性不大，2026年二季度之后价格将开始回升[24]

证券之星消息，12月12日南向资金增持222.73万股阿里巴巴-W（09988.HK）。近5个交易日中，获南向 资金减持的有3天，累计净减持720.79万股。近20个交易日中，获南向资金增持的有17天，累计净增持 1.76亿股。截至目前，南向资金持有阿里巴巴-W（09988.HK）22.21亿股，占公司已发行普通股的 11.62%。 以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成 投资建议。 阿里巴巴集团控股有限公司提供技术基础设施及营销平台。该公司运营七个业务分部。中国商业分部包 括中国零售商业业务如淘宝、天猫、盒马等以及批发业务。国际商业分部包括国际零售及批发商业业 务，如Lazada、速卖通等。本地生活服务分部包括基于位置业务，如饿了么、高德、飞猪等。菜鸟分部 包括国内及国际一站式物流服务及供应链管理解决方案。云业务分部包括向国内外企业提供公有云服务 和混合云服务，如阿里云及钉钉。数字媒体及娱乐分部包括优酷、夸克和阿里影业，以及其他内容和分 销平台以及线上游戏业务。创新业务及其他分部包括达摩院、天猫精灵及其他业务。 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出恒生科技指数的整体投资评级，但指出其已进入“慢牛通道”[7]，并强调应自下而上寻找“安全边际高+基本面边际变化预期向好”的个股机会[29] 报告的核心观点 * 恒生科技指数在2025年表现强劲，上涨24%，跑赢上证指数(18%)和纳斯达克100(16%)，业绩增长是核心驱动力，贡献了约60%的市值涨幅[10][16] * 展望2026年，投资机会的把握要点在于：从分子端（EPS）入手寻找相对确定的机会，并密切关注AI进展是否超预期以寻找弹性[27][29] * 分母端（流动性）已进入中期宽松趋势，美联储自2024年9月进入降息通道，为估值提供支撑[22][29] * 个股层面，2025年涨幅居前的公司（如华虹半导体涨260%、京东健康涨142%）核心驱动力在于业绩上调、自主可控预期及AI进展超预期[23] 根据相关目录分别进行总结 回顾与复盘：2025年发生了什么？ * **指数走势与驱动因素**：恒生科技指数2025年初至今（截至11月21日）上涨24%，业绩增长贡献了约60%的市值涨幅[10][16]。剔除受外卖大战影响的阿里、美团、京东后，指数收入同比增长13.6%，非公认会计准则净利润增长21.7%[10][16] * **季度行情复盘**：一季度受AI主题和流动性改善驱动，指数上涨约30%[12]。二季度受外卖大战（阿里宣布投入500亿元）和中美贸易环境趋紧影响出现回调[12]。三季度在政策预期转向、中美关系缓和及龙头业绩超预期推动下重拾升势[12]。四季度初因涨幅过大、估值偏高及对AI泡沫的担忧出现约20%的技术性回调[12] * **分母端（流动性）环境**：美联储已从2024年9月进入降息通道，南向资金大幅流入，市场流动性短期偏多[20][22]。恒生科技指数过去5年估值分位数在22%附近，短期偏多[20] * **个股表现启示**：业绩能被不断上修的公司股价涨幅更好，如京东健康（涨142%）、腾讯音乐（涨68%）、腾讯控股（涨50%）[17][18]。寻找短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的是核心任务[23] 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？ * **AI应用**： * **技术进展**：中美前沿模型差距已缩小至季度级别，DeepSeek R1在关键基准上对齐OpenAI o1[37][39]。多模态生成能力稳步提升，谷歌Nano Banana Pro和Veo-3.1分别代表图像与视频方向的前沿落点[45] * **商业化与成本**：模型API均价持续下调，前沿全量模型现价处于约4美元/百万Tokens位置[47][52]。Token周度调用量达6T，较去年末提升20倍，推理需求旺盛[49][52] * **市场行情**：板块行情对情绪敏感，年初由DeepSeek R1发布驱动重估，下半年受“AI吞噬软件”叙事影响，资金转向算力板块，应用板块β有所钝化[53][55][77] * **细分场景**： * **原生应用**：Chatbot年化收入增速远高于流量增速，OpenAI年化经常性收入于2025年6月达到100亿美元，较2024年12月接近翻倍[59]。文生图/视频头部应用商业化加速，MidJourney年化经常性收入达5亿美元，快手可灵年化经常性收入超过1亿美元[62][63] * **创意设计**：AI冲击本质是生成与编辑壁垒的赛跑，传统软件厂商通过接入模型并强化编辑闭环来应对[67] * **搜索**：AI搜索可能减少广告位与点击率，短期对传统搜索广告收入造成负面影响，长期影响取决于流量变化与新的计费体系[72] * **企业服务**：越靠近前台、流程闭环短的AI应用商业化进展更快，如北森AI招聘产品新签合同额超2600万元；中后台ERP场景的AI落地更偏向推动客户增购，如金蝶AI合同金额超1.5亿元[75][76] * **自主可控（硬科技）**： * **核心方向**：下一阶段科技自立围绕芯片、消费电子、具身智能展开[80][81] * **AI芯片**：国产芯片正加速在稀疏计算、支持FP8计算及提升算力密度（如Chiplet）等方面寻求突破[83][84]。国内科技大厂（阿里、百度、字节、腾讯）积极自研芯片，旨在打破依赖、降本增效并巩固生态[86][88] * **云计算**：作为AI落地载体，2024年中国AI公有云市场规模达196亿元，同比增长55%，百度、阿里、腾讯、华为云占据领先份额[90][91] * **市场与投资逻辑**：芯片代工（如中芯国际、华虹半导体）因需求确定性和稀缺性，2025年涨幅明显[93][94]。投资应围绕核心技术优势、国产替代紧迫性及供应链地位展开[94] * **游戏**： * **行业环境**：2025年游戏版号保持稳定发放，截至10月总量达1441个，已超越2024年全年[101][104]。高抽成渠道模式受到挑战，头部厂商凭借强势产品争取到更低分成，如腾讯与华为的分成比例降至10%-20%[103][104] * **国内市场**：腾讯游戏占据主导地位，iOS流水TOP10中占7席[105][107]。腾讯、网易通过“平台化”、“轻量化”策略运营长青游戏，如《王者荣耀》打造IP宇宙，《蛋仔派对》创作者超5000万[109]。中小厂商通过深耕细分品类取得成功，如巨人网络的《超自然行动组》（女性向搜打撤玩法）和吉比特的《杖剑传说》（放置+MMO）[113] * **海外市场**：SLG和休闲类游戏主导，世纪华通旗下《Whiteout Survival》流水达10.3亿美元（增30%），其新作《Kingshot》登顶2025年海外流水增量榜（增量4.2亿美元）[118][119]。柠檬微趣的二合游戏《Gossip Harbor》流水达5.5亿美元，同比增长201%[118][119] * **端游市场**：在《三角洲行动》、《燕云十六声》等双端互通产品推动下，2025年客户端游戏市场收入增速持续提升，10月收入达72.27亿元，同比增长29.4%[125][126] * **消费互联网**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33] * **智驾赛道**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33] * **内容+IP**：报告目录提及，但提供内容中未展开详细分析[33]

核心观点 - 2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：AI应用、游戏及港股互联网 [3] 一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放 1. Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地 - Token消耗仍在快速增长，推理模型采用“用大量Token打草稿”的路径，一个用户请求背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，而输出给用户的可能只有几百Token，导致Token消费量与用户请求数之间的倍数关系急剧放大 [13] - 2025年增长最快的三个场景是编程、搜索和办公生产力 [17] - 编程是Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景，如Cursor、GitHub Copilot等已形成清晰的商业模式 [17] - 搜索场景如Perplexity，将传统“返回链接列表”变为“直接给答案+引用来源” [17] - 办公生产力场景的Agent化在两个层面展开：单点工具智能化和跨应用工作流自动化 [17] - 除了三大场景，客服和销售、教育、医疗健康等细分场景也值得关注 [21] 2. 限制Agent大规模落地的核心障碍 - **可靠性不足与能力缺陷**：Agent落地最大障碍是“不够可靠”，在复杂任务中可能出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题，长程规划和多步执行的稳定性是短板 [22] - **同质化严重**：大部分Agent产品底层调用大厂API，导致用户体验趋同，护城河浅，需区分“API封装型”和“场景深耕型”公司 [22] - **成本问题尚未解决**：尽管Token单价下降，但Agent模式下的Token消耗量同步甚至更快上升，实际业务成本下降幅度有限，且当前Token定价依赖补贴 [24] 3. 底层模型及入口之争激烈，关注云厂商及垂直Agent机会 - Agent时代的入口之争包括搜索入口（谷歌、Perplexity）、对话入口（ChatGPT、Claude）、操作系统入口（Siri、Copilot）和专业场景入口（Cursor、Figma） [27] - **云厂商是最确定的受益者**：AI消耗的Token最终落在芯片上，云厂商收入增长与AI市场规模高度相关，风险敞口低于AI应用公司 [30] - **垂直Agent更容易跑通商业模式**：垂直场景需求边界清晰，有成型付费链条，可积累行业独有的数据和know-how形成壁垒，值得关注的领域包括编程、法律、财务、客服/销售、教育、医疗等 [30] 4. AI应用相关标的推荐 - **阿里巴巴-W**：云业务受AI带动需求持续提升，未来云体系可能被大模型重构为MaaS和Agent服务 [31] - **快手-W**：AI大模型对生态变现助力显现，Q3 OneRec大模型为国内线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，AIGC营销服务消耗超30亿元，可灵AI收入Q3超过3亿元人民币 [31] - **美图公司**：2025H1总体MAU达2.80亿，yoy+8.6%，生产力工具MAU达0.23亿，yoy+21.1%，付费率7.8%，AI Agent产品RoboNeo在2025年8月MAU已突破100万 [33] - **昆仑万维**：Q3开源或发布多项AI模型，AI智能助手用户规模显著环比增长 [33] - **焦点科技**：旗下中国制造网2025H1全站买家流量同比增速达35%，AI麦可和Sourcing AI等AI技术应用持续兑现业绩 [33] - **汇量科技**：2025Q3实现收入531.6百万美元，同比增长27.6%，经调整后溢利净额24.1百万美元，同比增长126.0%，智能出价产品体系贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [39] 5. 多模态模型突破释放文娱生产力 - Sora等模型进展带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升 [3] - AI对游戏的降本增效已落地，例如世纪华通自研AI平台使美术创作批量生产环节效率提升60%-80% [45] - AI原生玩法有望重构玩家体验，带来新的交互形式、构建更严谨的游戏世界逻辑、个性化平衡难度和满足情感陪伴需求 [46] 6. 从短剧到AI漫剧，漫剧平台有望率先成为AIGC原生平台 - 2025年是漫剧爆发之年，2025年9月单月漫剧总量达12264部，环比增长高达129% [51] - AI技术解决了动漫行业生产力痛点，借助AI技术后制作周期可缩短近半，单集制作成本可降至千元以内 [51] - 相关标的包括哔哩哔哩、中文在线（计划年产300部AI漫剧）、阅文集团、昆仑万维等 [52] 二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期 1. 行业增速平稳，细分品类红利显著 - 3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%；中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3% [58] - “搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著，供给侧厂商以玩法创新实现用户破圈，需求侧休闲玩家正转化为愿意付费的成熟玩家 [62] 2. 关注女性向游戏机会 - 2024年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1% [64] - 游戏厂商从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，《超自然行动组》以“中式微恐”题材和“搜打撤”玩法开辟高增长、低竞争新赛道 [64] - 推荐巨人网络、心动公司等 [65] 3. SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板 - SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级 [69] - 通过“SLG+X”融合玩法、副玩法买量、轻量化素材进行错位竞争，拓宽用户来源并保留SLG商业化深度 [76] - 根据调研，2025H1美国、韩国轻量化SLG玩家中拓圈玩家占比分别达27%、41%，且具有高商业价值 [69] - 推荐三七互娱、神州泰岳，建议关注世纪华通 [76] 4. 渠道变革有望降低获客成本 - 内容平台和社区生态（如TapTap、B站、小红书、抖音）正在重塑游戏营销格局，有望提升留存、降低获客成本 [79] - TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升16%，游戏预约量提升10%，DAU提升11% [79] - B站2025年Q2游戏内容播放时长同比增长21% [79] - 推荐恺英网络等 [80] 5. 重点游戏Pipeline梳理 - 报告梳理了世纪华通、神州泰岳、巨人网络、三七互娱、恺英网络、腾讯、网易等多家厂商的重点在研或待上线游戏产品及预约量 [86] 三、看好港股互联网，估值仍有吸引力 1. 传媒互联网板块估值及盈利展望 - 当前港股头部互联网公司估值仍被压制，对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间 [5] - 交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右 [5] 2. 重点公司推荐 - **腾讯控股**：AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升，《三角洲行动》9月日活跃用户超3000万，Q3流水跻身行业前三 [90] - **小米集团**：高端化见成效，25Q3汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，毛利率达25.5%，汽车交付量环比+33.8%至10.9万辆 [95] - **美团-W**：估值已到底部区间，外卖份额及UE优势保持领先，Keeta加速全球布局 [96]

文章核心观点 - 2025年11月，移动互联网应用品牌的核心竞争力深植于核心技术的整合与创新，技术已成为品牌构建差异化优势、提升用户体验和市场份额的关键引擎 [1][12] 核心技术：品牌竞争力的基石 - 人工智能是移动应用的“大脑”，在个性化推荐、用户行为预测和自动化客服中发挥主导作用，采用AI技术的应用品牌用户留存率平均高出20%以上 [2] - 大数据分析通过挖掘用户洞察来预测市场趋势和优化功能，采用该技术的品牌市场份额增长速度显著 [3] - 云计算是移动互联网的“基础设施”，提供弹性和可扩展性以支持全球应用部署，其高效使用被视为品牌稳健发展的标志 [4] - 5G网络的普及降低了应用开发门槛并催生新业务模式，品牌竞争力体现在对5G技术的创新应用，如与AI结合提供沉浸式服务 [4] - 边缘计算作为云计算的补充，将计算能力移至网络边缘以减少延迟，对自动驾驶、医疗健康等需要实时响应的应用至关重要 [5] 2025年11月品牌竞争力排行分析 - **腾讯** 位居榜首，核心竞争力在于AI和大数据的深度整合，其应用用户活跃度高达全球用户的40%，并在云计算和5G领域有重要投资 [6] - **阿里巴巴** 在电商和社交领域表现优异，核心竞争力是大数据分析和云计算，其市场占有率保持在15%以上，边缘计算应用在降低延迟方面成效显著 [7] - **字节跳动** 是短视频领域领导者，核心竞争力在于AI和5G技术的结合，算法精准推送内容导致用户留存率高，投资重点在AR和VR技术 [8] - **谷歌** 在移动搜索和生产力工具应用表现稳健，核心技术是AI和大数据，通过云计算和5G扩展全球服务，市场份额稳定 [8] - **三星** 在硬件与软件融合中脱颖而出，核心竞争力在于物联网与移动应用整合，以及AI助手和边缘计算技术 [9] 挑战与机遇 - 技术伦理问题如数据隐私和算法偏见是主要挑战，品牌需投资透明算法和用户控制工具以平衡创新与伦理 [10] - 技术鸿沟问题存在，发达国家技术领先，发展中国家品牌需通过合作与本地化缩小差距 [11] - 新兴技术如区块链能提升应用安全性和透明度，在支付和共享经济领域引发革命 [11] - 个性化服务是重大机遇，通过AI和大数据提供高度定制化体验，创造了订阅制和增值服务等新商业模式 [11] - 品牌需关注技术可持续性（如绿色技术）并防范技术过时风险，例如AI模型需持续更新以保持竞争力 [11]

核心观点总结 - 报告认为，尽管中国11月出口同比增速回升至+5.9%，但全球贸易景气度平缓下行的趋势未变，未来出口平缓回落的概率更大 [6][7][9] - 报告解读12月政治局会议，认为2026年经济工作将更强调“提质增效”和科技突破，经济增速目标可能略低于5%，政策将注重存量与增量结合、逆周期与跨周期结合 [12][13][14] - 报告分析美联储主席换届，认为特朗普有望施加更大影响，但新主席在2026年影响力可能相对有限，对资产价格的影响需结合具体情景分析 [19][20][21][22] - 策略上，报告认为“春季躁动”可能提前，建议12月布局，并看好科技与周期的双轮驱动主线 [29][30][31][33] - 行业层面，报告指出国内AIDC（人工智能数据中心）需求或加速回暖，且若英伟达H200芯片对华出口限制放开，将利好整个AI算力产业链 [35][39][42][43] 宏观经济 - 中国11月以美元计出口同比+5.9%，较前值-1.1%明显回升，进口同比+1.9% [6] - 出口回升部分受基数影响，但两年复合同比亦回升，显示11月出口动能较10月增强，整体趋势延续了2025年9月以来的韧性 [7] - 从外部指标看，全球贸易景气度平缓下行趋势未变，11月越南出口同比+15.8%，较前值+18.2%回落，且其出口金额自2025年8月高点后连续下行 [7] - 从地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善 [8] - 从产品结构看，零部件与消费电子产品出口两年复合增速回升较为明显 [8] - 2024年11月至2025年8月存在“抢出口”现象的时期，出口同比为6.4%，其中“抢出口”产品约贡献出口增速的30% [9] - 2025年9月至11月不存在“抢出口”现象的时期，出口同比实现4.3%，未来出口平缓回落的概率更大 [9] - 高频数据指向2025年12月前7日出口同比在-4%左右 [10] - 12月政治局会议指出2025年经济社会发展主要目标将顺利实现，全年大概率完成5%的经济发展目标 [12] - 会议对“十四五”成果满意，指出我国经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力明显提升 [12] - 2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，预计经济增速目标可能略低于5%，更重视改革、调结构和科技突破 [13] - 学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0% [13] - 政策强调“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，对逆周期增量政策的紧迫性及力度要求比较温和 [14] - 预计在供需再平衡过程中，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善 [14] - 货币政策或更侧重降成本、提效率、稳息差，若稳增长压力增加还会适时降准降息 [15] - 积极的财政政策或延续2025年力度，判断2026年赤字率或维持4%，广义财政赤字率或在8.1%左右，地方专项债额度或在4.5万亿左右 [15] 美联储与全球宏观 - 美联储系统包含美联储理事会、12家地方联储银行和联邦公开市场委员会（FOMC），FOMC是制定货币政策的核心 [19] - FOMC拥有投票权的成员共12位，每年举行8次定期会议 [19] - 随着鲍威尔退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，理论上受其影响的理事成员数量将达4人，超过理事会成员的50% [20] - 新美联储主席人选需兼具“忠诚”与市场信任度，哈赛特被提名的概率最大 [20] - 新任主席将面临平衡政治压力与美联储独立性、在通胀高与劳动力市场走弱背景下决策、以及可能进行内部改革等多重挑战 [21] - 新主席在2026年影响力可能相对有限，需要时间对其他理事产生影响 [21] - 美联储主席换届对长端美债收益率的短期影响可能不大，更多取决于美国经济情况；长期影响需看新主席对美联储的掌控程度及潜在政策 [22] - 美联储独立性如果受损，长期而言对美元可能会有负面伤害 [22] - 美股核心决定变量在于AI相关产业发展前景，对宏观因子相对不敏感，美联储主席变更可能难以影响美股方向 [22] 投资策略 - 机构调研是信息传递和价值挖掘的重要环节，上周全A被调研总次数环比下跌 [24][25] - 上周调研热度边际上升的行业包括：家用电器、建筑材料、计算机、基础化工、建筑装饰、房地产 [25] - 11月全A被调研总次数环比回升，关注度同比上升的行业包括：交通运输、有色金属、通信、食品饮料、家用电器、房地产、钢铁 [25][26] - 上周受关注较多的个股包括：大族激光、杰瑞股份、福莱新材、泰和新材、冰轮环境等 [27] - 最近一个月受关注较多的个股包括：欧科亿、汇川技术、冰轮环境、博盈特焊、科博达等 [27] - 中邮科技2025年前三季度营业收入增速36.69%，净利润增速1074.35% [28] - “春季躁动”本质是一种由宏观预期、流动性改善、机构行为与风险偏好驱动的阶段性风险偏好提升，出现时间具有可前置性 [29][30] - 本轮因11月市场显著调整且春节较晚，提前躁动的可能性较大，建议12月提前布局 [30] - 历史统计显示，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期型占比约四成 [31] - 本轮看好科技+周期的双轮驱动主线，科技相对盈利与景气优势有望延续，周期行业在PPI边际修复与再通胀交易预期下也大有可为 [31] - 在估值慢牛框架下，春季躁动可能以“提前”和“局部”形式出现，可更重视小市值机会 [32] - 具体投资思路包括：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用等）；PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁等）；中长期底仓（稳定型红利、黄金等） [33] 通信与AI算力行业 - 阿里巴巴2026财年第二季度（FY2026Q2）云业务营收398.24亿元，同比增长34%；公司总资本开支315.01亿元，同比增长80.10%，其中购置物业和设备开支314.28亿元，同比增长85.12% [35] - AI驱动阿里云进入正循环，阿里资本开支高增长有望驱动国产AIDC算力需求迎基本面拐点 [35] - 世纪互联2025年第三季度总营收25.8亿元人民币，同比增长21.7%；经调整EBITDA为7.58亿元人民币，同比增长27.5% [38] - 截至2025年9月30日，世纪互联基地型IDC运营容量783MW，单季度增长109MW；上架容量582MW，单季度增长70MW，环比增长13.8%；上架率74.3% [38] - 2025年第四季度，世纪互联再获一家互联网公司32MW订单 [38] - 据媒体报道，美国总统特朗普称将允许英伟达向中国合格客户交付H200芯片，芯片销售收入的25%将上缴美国政府 [39][42] - H200芯片供给恢复或推动国产大模型升级，加速国内AI生态发展，进而全面扩大对国产算力芯片的需求，长期利好国产芯片板块 [39][43] - H200若获批，将利好计算侧（AI服务器、服务器电源）、AIDC（机房、供电、制冷）、网络侧（交换芯片、光模块等）及国产芯片侧全产业链 [43] - 报告推荐AIDC机房、风冷液冷、供电等环节的相关标的 [40][44]

核心财务业绩 - 公司FY26Q2实现收入2477.95亿元，同比增长4.77% [1] - 公司FY26Q2实现经调整EBITA 90.73亿元，同比下降77.63% [1] - 公司FY26Q2实现经调整净利润103.52亿元，同比下降71.65% [1] - 公司FY26Q2以2.53亿美元总价回购1700万股普通股，股份回购计划下剩余191亿美元额度，有效期至2027年3月 [1] 云与AI业务 - FY26Q2云业务收入同比增长34.50%至398.24亿元，增速环比FY26Q1进一步提升 [2] - 云业务中AI相关收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - FY26Q2云业务经调整EBITA利润率达9.0%，环比FY26Q1的8.8%持续提升 [2] - FY26Q2资本开支达315亿元，过去四个季度已投入约1200亿元人民币用于AI和云基础设施建设 [2] - 阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，头部地位稳固 [2] - 阿里云拥有全栈AI能力布局，涵盖从基础模型到高性能AI基础设施 [2] 中国商业（CMR与即时零售） - FY26Q2中国商业客户管理（CMR）收入达789.27亿元，同比增长10% [2] - 增长得益于即时零售交叉销售、商家投放意愿提升及全站推广渗透率提升 [2] - 88VIP数量超5600万，维持双位数同比增长 [2] - 双十一期间，淘宝消费者实现同比双位数增长 [2] - 预计闪购业务FY26Q2亏损约为360-370亿元，为单季度亏损峰值 [2] - 即时零售业务单位经济效益自9月起已实现显著改善，得益于履约效率提升、高客户留存率及客单价上升 [2] 国际电商业务 - FY26Q2国际电商业务收入347.99亿元，同比增长10% [3] - FY26Q2国际电商业务实现经调整EBITA 1.62亿元，扭亏为盈 [3] - 盈利改善主要由国际零售电商业务物流优化和投入效率提升所致，速卖通Choice业务单位经济效益持续显著改善 [3] - 国际批发业务提升AI应用优化用户体验，AI驱动的B2B采购引擎Accio推出AI Agent版本 [3] 财务预测与投资观点 - 预计FY2026-FY2028公司实现营收1.03万亿元、1.12万亿元、1.24万亿元 [3] - 预计FY2026-FY2028实现经调整归母净利润1160亿元、1480亿元、1793亿元 [3] - 对应市盈率分别为23.3倍、18.3倍、15.1倍 [3] - 公司即时零售与电商主站协同效应显著，加码“大消费平台”布局，云业务有望持续受益于AI应用商业化放量 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]