投资评级与目标价 - 维持**HOLD**评级 目标价从**13.1港元**下调至**12.1港元** 基于当前股价**10.69港元** 有约**13.2%**的潜在上行空间 [1][2] 核心观点 - 公司**FY25业绩**增长主要受折旧与摊销费用减少驱动 但整体增长动能有限 [1] - 核心**塔类业务**因电信运营商资本开支结构性下降而持续承压 预计**2026年**该业务收入将下降**1.5%** [6] - 公司通过**DAS**与**两翼业务**实现收入多元化 预计**2026年**这两项业务将分别增长**11.6%**和**13.4%** [6] - 公司**股东回报**持续提升 **FY25**派息率达**77%** 对应预期股息率约**6.0%** 但低于三大电信运营商的水平 [6] 财务业绩总结 (FY25) - **收入**为**1004.11亿**人民币 同比增长**2.7%** 基本符合市场预期 [1][7] - **净利润**为**116.30亿**人民币 同比增长**8.4%** 略高于预期 [1][7] - **净利率**提升**0.6个百分点**至**11.6%** 主要得益于折旧与摊销费用率下降 (从FY24的**51.4%**降至FY25的**48.3%**) [1] - **EBITDA**为**658.14亿**人民币 同比下降**1.1%** 利润率下降**2.6个百分点**至**65.5%** [1] - **第四季度**收入为**261亿**人民币 同比增长**3.0%** 环比增长**5.6%** 呈现季节性回升 [1] 分业务表现 - **塔类业务**：收入**755亿**人民币 同比下降**0.3%** 占总收入**75%** 面临增长压力 [6] - **DAS业务**：收入同比增长**9.5%** 受益于信号升级及室内/地下覆盖需求 [6] - **两翼业务**：其中**智联业务**收入**102亿**人民币 同比增长**14.2%** **能源业务**收入**48亿**人民币 同比增长**7.5%** [6] - **DAS与两翼业务**合计占总收入比重从FY23的**19.8%**、FY24的**22.3%**提升至FY25的**24.0%** [6] 行业与运营商资本开支 - **2025年**三大电信运营商合计资本开支为**2855亿**人民币 同比下降**10.5%** [6] - **2026年**预算进一步降至**2614亿**人民币 同比下降**8.4%** (中国移动/中国联通/中国电信：**1366亿/500亿/748.4亿**人民币) [6] - 运营商开支重点转向算力/AI而非网络建设 (例如中国联通**2026年****35%**的资本开支将用于算力) [6] - **5G**建设进入成熟期 **6G**商用路线图尚不明确 限制了下一轮网络投资的可见度 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计FY26E-FY28E收入为**1021.32亿/1032.49亿/1033.51亿**人民币 增速分别为**1.7%/1.1%/0.1%** [7] - **净利润预测**：预计FY26E-FY28E净利润为**153.62亿/156.94亿/157.65亿**人民币 FY26E同比增长**32.1%** [7] - **估值基础**：目标价基于**3.6倍 2026年预期EV/EBITDA** 较其**5年前瞻EV/EBITDA均值**高出**1个标准差** [6][10] - **预测调整**：与之前预测相比 下调了FY26E/FY27E收入及EBITDA预测 但大幅上调了净利润及每股收益预测 [8] - **与市场共识对比**：报告对FY26E-FY28E的收入及EBITDA预测普遍低于彭博共识 但对净利润预测与共识基本一致 [9] 股东结构与市场表现 - 主要股东包括**Blackrock (6.1%)** 和**GIC (6.0%)** [4] - 近期股价表现：近**1个月/3个月/6个月**绝对回报分别为**-4.1%/-10.5%/-7.7%** [5]

核心业绩表现 - 2025年第二季度净收入达3100万美元 每股收益0.36美元 超出市场预期0.03美元 [2][9] - 营业收入为9.16亿美元 同比下降1% 但超出市场预期的9.04亿美元 [3][9] - 服务收入从7.43亿美元降至7.36亿美元 设备销售收入从1.84亿美元降至1.8亿美元 [3] 业务板块表现 - 铁塔业务收入达6200万美元 同比增长7% 主要受益于第三方客户基础多元化策略 [4][9] - 无线业务收入为8.88亿美元 同比下降1% [4] - 后付费用户数从402.7万降至390.4万 预付费用户数从43.9万降至42.9万 [5] 用户指标变化 - 后付费每账户平均收入提升至131.89美元（去年同期130.41美元） ARPU增至51.91美元（去年同期51.45美元） [6] - 预付费ARPU降至31.72美元（去年同期32.37美元） 流失率改善至3.58%（去年同期3.6%） [6] - 手机连接数从7.3万降至7万 流失率升至1.12%（去年同期0.97%） [5] 盈利能力指标 - 调整后EBITDA为2.54亿美元（去年同期2.68亿美元） 调整后OIBDA为2.08亿美元（去年同期2.27亿美元） [7] - 运营收入3500万美元（去年同期3600万美元） 总运营费用下降1%至8.81亿美元 [7] 现金流与资本结构 - 运营活动产生现金流3.25亿美元（去年同期3.13亿美元） [8] - 截至2025年6月30日 现金及等价物为3.86亿美元 长期债务28.1亿美元 [8] 公司战略调整 - 2025年7月正式更名为Array Digital Infrastructure Inc 体现向数字基础设施业务的战略转型 [1]