BGC Group (NasdaqGS:BGC) Q3 2025 Earnings Call November 06, 2025 10:00 AM ET Company ParticipantsElie Abou Haydar - Project ManagerSean Windeatt - COOJason Hauf - CFOPatrick Malcolm Moley - DirectorJean pierre Aubin - Co-CEOJason Chryssicas - Head of Investor RelationsJohn Abularrage - Co-CEO and Co-Global Head of Financial ServicesOperatorAs a reminder, this conference is being recorded. It is now my pleasure to introduce your host, Jason Chryssicas, Head of Investor Relations. Thank you, sir. You may begi ...

宏观经济背景 - 特朗普经济政策的特点包括减税、关税和美联储利率政策的转变 [1] - 2025年8月美国通胀率为2.9%，美联储将利率维持在4%至4.25%的区间 [1] - 在借贷成本高企和供应链持续承压的背景下，投资者关注资金安全 [1] 黄金投资 - 贵金属是稳定投资的基石，世界黄金理事会报告显示2025年第二季度全球需求同比增长3%，达到1249吨 [3] - 黄金作为避险资产，能在不确定时期保持购买力，并对冲通胀和货币波动风险 [3] 农村机会区基金 - 机会区基金根据2017年税法创立，旨在通过税收优惠引导投资进入困难社区 [4] - 投入合格机会基金的资本利得可递延至2026年，持有投资至少10年则所有增值部分免征联邦资本利得税 [4] - 与ETF相比，农村机会区基金可免除长期资本利得税，从而可能提供更好的回报和更高的安全性 [5] - 农村机会区基金的基础资产通常是农村房地产，增值较慢且流动性有限，但靠近人工智能数据中心的基金因大型科技公司大量投资而具有强劲潜力 [6] 固定收益资产 - 固定收益资产是安全投资组合的支柱，美国国债因有联邦政府支持而被视为最接近无风险的资产 [6]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入达到5.09亿美元，连续第三个季度超过5亿美元，同比增长13%（按报告基准）或11%（按固定汇率基准）[5][28] - 年初至今收入增长21%，有机增长17%，有望实现连续第九个季度两位数收入增长[5][70] - 调整后EBITDA利润率在第三季度同比扩大54个基点，年初至今利润率为54.2%，较2024年全年水平提升90个基点[8][29] - 国际收入贡献了总收入的42%，同比增长25%[5][28] - 公司持有约170万枚Canton币，公允价值约为5600万美元，第三季度确认了1500万美元的已实现收益和5060万美元的未实现收益[29] - 季度股息提高至每股0.12美元，同比增长20%[34] 各条业务线数据和关键指标变化 - **利率产品**：收入实现第二高季度表现，年初至今增长23%，自2019年以来年均增长16%[9][15]；全球互换收入增长超过30%，核心风险市场份额创纪录[18] - **信贷产品**：全球信贷收入实现低个位数增长，欧洲信贷和市政债券实现两位数增长，抵消了美国信贷的疲软（收入同比下降，零售公司信贷收入下降近30%）[9][21][22]；美国投资级债券的完全电子化大宗交易份额达到创纪录的10%[22] - **抵押贷款产品**：收入创下纪录[9] - **货币市场产品**：收入增长主要由ICD的加入推动，全球回购收入创季度纪录；ICD收入较第二季度增长7%[9] - **股票产品**：收入同比增长17%，主要由全球ETF和股票衍生品推动[9] - **其他收入**：增长超过50%，主要受新兴数字资产计划贡献，其中来自Canton Network的收入为230万美元[9][29] - **市场数据收入**：由专有数据产品增长驱动[9] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：美国国债收入同比下降2%，机构渠道正增长被批发趋势疲软所抵消；批发美国国债收入下降6%[11][13]；电子化美国国债行业日均交易量年初至今增长10%[63] - **国际市场**：国际收入同比增长25%，年初至今增长超过30%，占整体收入增长的一半以上；来自欧洲和英国以外地区（主要是亚洲）的收入约占国际收入的五分之一[5][25] - **新兴市场**：年化收入规模已超过1亿美元，几乎是2023年水平的三倍；新兴市场互换总收入市场规模超过15亿美元；新兴市场现金信贷收入同比增长超过40%[26][27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过创新解决方案从语音市场夺取份额，电子化语音交易是主要竞争方向[55][56]；估计新举措（如双边和多资产包互换、抵押贷款特定池交易等）将开辟近5亿美元的年化总收入市场机会[16] - 在数字资产领域，公司致力于成为市场领导者，允许客户在区块链上交易代币化资产，目标是提供端到端服务[84][85]；已通过Canton Network等合作产生实际收入[86] - 公司与LSEG原则上达成市场数据合同续签协议，为期三年，年价值增长9%，预计将为公司带来显著更多收入[9][36] - 公司采用多协议平台战略，扩展做市商算法执行能力，并专注于增强流动性池[12][13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观环境特点是历史低位利率波动性、紧缩的信用利差和温和的股票波动性，同时地缘政治不确定性和人工智能的崛起正在重塑工作生活方式[5] - 近期市场活动低迷部分归因于数据点缺乏（与政府停摆相关）和低波动性，导致客户采取观望态度[38][46][47]；但新数据（如美联储最新表态）会激发波动性和重新定位活动[48][49] - 管理层认为2026年的前景是建设性的，波动性将正常化，数据将回归，届时客户将需要对全球风险账簿进行对冲和重新定位[38][39]；公司处于有利地位，能够应对市场变化[5] - 尽管面临短期挑战，但全球债务增加、追求更高效率、利用电子交易等大趋势依然存在[50]；公司专注于可控因素，即扩大电子化份额、构建新解决方案[51][52] 其他重要信息 - 公司就LSEG市场数据合同达成原则性续约协议，自11月1日起生效，年价值增长9%；为建模目的，第四季度来自该协议的收入可估测为2200万美元[9][36][37] - 费用结构变化：现金利率产品每百万费用下降7%，长期互换每百万费用上升21%，现金信贷每百万费用下降15%，现金股票每百万费用上升1%，货币市场每百万费用下降4%[30][31] - 调整后运营费用第三季度同比增长12%（按报告基准）或11%（按固定汇率基准），主要投资于技术、通信、数字资产、咨询和客户关系发展[32] - 截至第三季度末，公司拥有19亿美元现金及现金等价物，过去十二个月自由现金流达到约9.87亿美元[33] - 公司预计2025年调整后EBITDA利润率将超过2024年水平，但扩张幅度将较去年温和[35] 问答环节所有提问和回答 问题: 可能引发波动性和改善活动水平的潜在催化剂是什么？政府停摆和数据缺乏对活动水平有何影响？[43] - 回答: 客户依赖数据做出决策，近期活动低迷与数据点缺乏（直接与政府停摆相关）有关[46]；新数据（如美联储关于结束QT和未来降息步伐的声明）会激发市场活动和波动性[48][49]；未来潜在催化剂包括美联储内部日益增长的分歧、利率预期和收益率曲线变化、中期选举以及持续的地缘政治不确定性[49][50]；尽管波动性长期平均水平低约20%，公司仍在机构国债、抵押贷款、欧洲政府债券和全球互换等领域实现了正增长或强劲增长[50]；公司专注于扩大电子化份额和构建新解决方案[51][52] 问题: 近期美国国债电子化市场份额下降的原因是什么？这是结构性问题还是暂时性的？[55] - 回答: 主要竞争来自语音交易，复杂的大额多腿包交易历史上更适合语音执行，在低波动性和对利率方向缺乏坚定信念的环境中，客户更倾向于套利机会，这些交易目前仍以语音为主[56][57][59]；电子化市场份额在4月和5月触底后，于9月和10月出现真正重新加速的迹象，预计将持续[60]；电子化交易因其效率、竞争、透明度等优势而持续增长，这些优势难以在语音市场复制，电子化趋势是单向的且仍有很大空间[60][61]；行业电子日均交易量本身年初至今增长了10%[63] 问题: 利率前景（给定联邦基金曲线位置）对明年交易量的展望如何？[68] - 回答: 公司已实现连续九个季度两位数收入增长，穿越了不同的市场环境，因为重点始终是构建创新解决方案从语音市场夺取份额[70]；当前环境（实际收益率2-3%，持续上行的收益率曲线激励久期延长，持续发行支持二级市场流动性）对公司是建设性的[71][72][73]；需要区分低利率和零利率环境，后者更具挑战性[73]；在2019-2021年零利率时期，尽管行业交易量平淡或下降，公司收入仍实现增长（如互换收入增长23%）[78][79]；此外，利率下降对互换和现金信贷的每百万费用有结构性正面影响（因基于风险名义值交易），久期延长也会提升每百万费用[76][77] 问题: 代币化资产领域的机遇和风险是什么？[82] - 回答: 代币化、稳定币和数字资产是关于进一步现代化金融资产交易方式，是公司电子化语音市场工作的自然延伸[84]；目标是成为市场领导者，允许客户在区块链上交易代币化资产，这能带来更快的结算、24/7交易、数据同步和资本效率等客户利益[84][85]；公司在此领域已投入三年多，鉴于监管顺风，认为这是重大机遇，并感觉在同时提供传统和数字通道方面领先同行[85][86]；已通过作为Canton Network的验证者产生收入（年初至今500万美元），并持有价值约5500万美元的代币[86][87]；最大的风险是自满，公司不期望成为唯一解决方案，但凭借长期投入和战略合作伙伴关系，处于有利地位[88]；机构级加密货币可能成为更广泛宏观工具包的一部分，公司计划在此发挥作用，特别是在固定收益产品走向代币化时[89][90] 问题: 美国信贷电子化的下一阶段如何？公司如何定位以推动和受益于此趋势？[93] - 回答: 信贷市场的电子化从来不是直线式的，而是渐进式进展与关键要素（更好技术、改进数据、交易行为转变、更高效交易后处理）汇聚时的急剧加速交替出现[95][96]；信贷市场结构上不同于其他资产类别，流动性可能脆弱，有数千种个体债券，这对公司优势是挑战也是机遇[96][97]；公司坚信在投资组合交易方面定位正确，将做市商带回方程式中作为市场制造者是根本重要部分[98]；公司与买卖双方合作，专注于最终将做市商的资产负债表和库存带给最复杂的客户，创新将围绕风险交易展开[98][99] 问题: ICD上国债交易的采用情况如何？未来是否有计划在ICD上推出更多产品？现金充裕，公司渠道未来是否有更多并购机会？[102] - 回答: ICD上国债交易推出后早期兴趣良好，本月已有客户执行首笔交易，此前放弃ICD的最大潜在客户因增加Tradeweb产品功能而重新关注[102]；正在努力整合双方平台间的直通式处理和托管关系等方面[102]；关于并购，公司持续评估买 versus 建投资和并购机会，但不会因现金充裕而缺乏纪律，门槛很高[103]；关注的领域包括数字资产、机构加密货币以及私人信贷等邻近市场的机会，并购问题不仅是收购，还包括合作伙伴关系、投资等多种形式[104][105] 问题: 当前产品套件中，哪些协议、技术或地域能更好放大公司价值主张？数字资产方面有哪些需要填补？[108] - 回答: 公司认为在资产类别、协议和地域方面没有重大差距，业务高度全球化、多元化[110]；持续评估能够放大或加速的领域，主要是前沿市场和邻近领域的机会，如机构加密货币[110]；从数字和生命周期角度看，公司的服务涵盖交易前分析、执行到交易后，数字领域的工作可以使参与整个交易生命周期更高效，机会在于超越纯粹的交易执行[112][113] 问题: 市场交易量（如TRACE和美国国债）相对较低的原因是什么？未来6-12个月如何演变？[116] - 回答: 市场交易量较低与美联储处于"自动驾驶"模式、数据缺乏有关[117]；2026年影响波动性和客户活动的因素将包括降息时机、持续的财政发展、宏观数据意外、信用风险显现等[117]；公司历史上无论在波动市场（"风暴"）还是平静市场（"平静"）都能胜出，在平静市场中与客户互动、将创新推向市场的能力为未来奠定了优势[118]；平静市场最终会发生变化，如美联储最新表态后市场活动和波动性迅速飙升[119]；公司的财务模型支持在不同环境中取胜，能够通过周期进行持续投资（如在特定池、双边互换等领域），为在各种环境下表现奠定基础[121][122] 问题: 利率互换市场的电子化率（约30%）多年未见显著提升，是数据问题还是市场增长主要由整体市场增长驱动？[126] - 回答: 30%的电子化率包含了压缩交易，这会扭曲真实情况[130]；如果剔除压缩交易，专注于风险基础的互换电子化率，2020年为10%，现在为19%，过去五年年均提升150个基点，这个趋势更能驱动收入[130]；另一个重要驱动因素是新兴市场，其电子化率从2020年的约1%提升至2025年的18%，年均提升300个基点[132]；用一个单一统计数据覆盖广阔市场有时无法体现推动收入机会和投资决策的重要底层趋势[133] 问题: 鉴于股价回调，资本配置优先级是否发生变化？为何未增加股票回购？未来一年有机投资的重点资产类别或产品是什么？[135] - 回答: 长期资本管理哲学没有变化，但鉴于当前股价，公司认为估值并未完全反映所有机会，正积极考虑股票回购并在市场机会出现时采取行动[136]；此前未积极回购是因为交易窗口开闭以及有活跃的并购目标渠道[136]；长期资本配置优先级顺序不变：首先是有机增长，其次是并购，然后是股票回购，最后是股息（与收益增长同步）[137]；有机投资持续关注的领域包括新兴市场、互换、信贷，以及人工智能、数据、基础设施、战略和数字资产等[137][138]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入达到5.09亿美元，连续第三个季度超过5亿美元，同比增长13%（按固定汇率计算为11%）[5][28] - 年初至今（九个月）收入同比增长21%，有机增长17%[5] - 调整后EBITDA利润率在第三季度同比扩大54个基点，年初至今利润率为54.2%，较2024年全年水平提升90个基点[8][29] - 国际收入占总收入的42%，同比增长25%[8][28] - 可变收入增长11%，总交易收入增长13%，四大资产类别的固定收入增长28%（按固定汇率计算为26%）[28] - 其他收入增长52%，主要受数字资产计划推动，其中来自Canton Network的收入为230万美元[29] - 公司持有约17亿枚Canton Coin，公允价值约为5600万美元，第三季度GAAP业绩包含1500万美元的已实现收益和5060万美元的未实现收益[29] - 自由现金流在过去十二个月达到约9.87亿美元，期末现金及现金等价物为19亿美元[33] 各条业务线数据和关键指标变化 - **利率产品**：实现第二高的季度收入，主要由互换和全球政府债券的有机增长推动，抵押贷款业务收入创纪录[9] - **信贷产品**：实现低个位数收入增长，欧洲信贷和市政债券的强劲双位数增长抵消了美国信贷的疲软，美国零售公司信贷收入同比下降近30%[21][22] - **货币市场**：收入增长由ICD的加入和全球回购创纪录收入推动，ICD收入较第二季度增长7%[9] - **股票产品**：收入同比增长17%，由全球ETF和股票衍生品增长带动[9] - **互换产品**：年初至今收入增长40%，第三季度创纪录收入同比增长超过30%，核心风险市场份额创纪录，同比上升超过130个基点[17][18] - **美国国债**：机构渠道实现正增长，但批发趋势疲弱导致总收入同比下降2%，电子行业平均日交易量同比增长10%，语音平均日交易量同比增长26%[11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际市场**：收入同比增长25%，年初至今增长超过30%，占整体收入增长的过半，其中约五分之一来自欧洲和英国以外的地区（主要是亚洲）[8][25] - **新兴市场**：年化收入规模超过1亿美元，几乎是2023年的三倍，总可寻址市场超过15亿美元，新兴市场现金信贷收入同比增长超过40%[26][27] - **美国市场**：尽管日内波动性同比下降19%，环比下降30%，但美国国债市场份额在第三季度为22%，环比有所反弹，9月达到自3月以来的最高水平[11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过创新解决方案将语音交易电子化，特别是在复杂的一揽子交易领域，估计这将开辟近5亿美元的年收入总可寻址市场[16] - 在利率互换市场，仅有30%的已清算市场被电子化，存在巨大的电子化增长空间，公司正在新兴市场互换、双边互换和多资产一揽子互换等领域进行创新[18][19] - 公司已原则上同意与LSEG续签市场数据合同，为期三年，年价值增长9%，预计将为公司带来显著更多收入[10][36] - 在数字资产领域，公司致力于成为市场领导者，通过区块链交易代币化资产，提供24/7交易、更快结算和资本效率等好处，并已通过Canton Network等合作伙伴产生收入[84][86] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观环境特点是历史低位的利率波动性、紧缩的信用利差和温和的股票波动性，同时地缘政治不确定性和人工智能的崛起正在重塑工作生活方式[5] - 近期市场活动受到数据点缺乏（部分与政府停摆有关）和低波动性的抑制，但管理层认为2026年的前景是建设性的，波动性将正常化，数据将回归[38][39][46] - 尽管面临短期挑战，公司对长期电子化趋势充满信心，认为这是一个单向进程，电子交易带来的效率、竞争和透明度优势是语音市场难以复制的[60][61] - 10月份整体收入同比增长约9%，其中国际业务增长近20%，显示出增长多样性，全球互换、欧洲政府债券、美国高收益债券等多个领域实现双位数交易量增长[39][40] 其他重要信息 - 公司宣布季度股息为每股A类和B类股份0.12美元，同比增长20%[34] - 公司收紧了2025年调整后费用指引，预计第四季度费用在10亿美元至10.25亿美元之间，技术通信费用预计将继续双位数增长至2026年[34][35] - 公司预计2025年调整后EBITDA利润率将超过2024年水平，但由于支持当前和未来有机增长，扩张将比去年更为温和[35] - 在信贷市场，公司实现了全电子化美国投资级债券10%的创纪录大宗交易份额，投资级RFQ在总TRACE中的份额同比上升超过60个基点[22][23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于利率环境和波动性催化剂的展望 [43] - 管理层认为缺乏数据点（与政府停摆相关）和美联储处于"自动驾驶"状态抑制了近期活动，但利率预期的变化、中期选举和持续的地缘政治不确定性都是潜在波动性催化剂[46][49][50] - 尽管波动性比长期平均水平低约20%，公司仍在机构国债、抵押贷款和欧洲政府债券等领域实现了增长，长期电子化趋势保持不变[50][51] - 美联储结束量化紧缩被视为对业务的积极因素，新的数据总是会引发波动性[49] 问题: 美国国债电子市场份额下降的原因 [55] - 驱动因素是更复杂、大额的名义一揽子交易（如基差交易、资产互换利差）在低波动性环境下倾向于通过语音执行，但这被视为暂时性而非结构性现象[55][58][59] - 公司电子市场份额在4月和5月触底后，在9月和10月已出现重新加速，公司对持续电子化这一单向趋势充满信心[59][60] - 需要指出的是，美国国债电子行业平均日交易量年初至今实际上增长了10%，底层业务趋势健康[63] 问题: 利率前景对交易量的影响 [68] - 管理层强调，公司已连续九个季度实现双位数收入增长，穿越了各种利率环境，其成功关键在于创新和夺取语音市场份额，而非仅仅依赖利率水平[70][71] - 较低利率（而非零利率）环境被认为对公司具有建设性，因为实际收益率使固定收益具有吸引力，持续上行的收益率曲线鼓励久期延长，有利于公司的高久期产品（如互换）[72][73] - 从结构上看，利率下降对互换和现金信贷的每百万费用有积极影响（利率下降100基点分别可提升4-5%和2%），久期延长也能提升每百万费用[76][77] 问题: 代币化资产的机会和风险 [82] - 机会在于现代化金融资产交易方式，提供可编程性、互操作性、更快结算、24/7交易和资本效率等好处，公司认为自身有权利获胜且处于领先地位[84][85] - 公司已通过作为Canton Network的验证者产生收入（年初至今500万美元），并持有价值约5500万美元的代币，最大的风险是自满，公司不期望成为唯一解决方案，但致力于随着市场发展而演变[86][88] - 公司将机构级加密货币视为更广泛宏观工具包的一部分，并计划在其中发挥作用，特别是在固定收益产品走向代币化时[89][90] 问题: 美国信贷电子化的下一阶段 [93] - 电子化进程不是线性的，需要技术、数据、交易行为转变和更高效交易后处理等关键要素结合才能加速，信贷市场因其分散性和流动性脆弱性而具有挑战性，但也因此充满机遇[96][97] - 公司坚信其在投资组合交易方面定位正确，让做市商回归等式至关重要，公司正致力于将做市商的资产负债表和库存带给最成熟的客户[98][99] - 创新将围绕风险交易展开，公司正投入最佳资源于此[99] 问题: ICD上国债交易推出进展及并购前景 [103] - 在ICD上推出国债交易后已看到早期客户兴趣，一些之前放弃ICD的大型潜在客户因此重新接触平台，公司正致力于整合直通式处理和完善托管关系[103] - 关于并购，公司持续评估买还是建，但保持纪律，现金充裕不意味着缺乏标准，关注领域包括数字资产、机构加密货币和私人信贷等邻近市场，并购方式包括合作伙伴关系、投资和收购[104][105] 问题: 产品套件中的潜在差距及数字侧重点 [109] - 公司认为在资产类别、协议和地域方面没有重大差距，是高度全球化和多元化的，机会在于前沿市场和相邻资产类别（如机构加密货币）以及交易生命周期（从交易前分析到交易后）的扩展[111][113][114] - 随着世界发展，公司在交易生命周期中的角色和机会预计将在多个维度增长，而不仅仅是纯粹的贸易执行[114] 问题: 市场交易量疲软原因及未来展望 [117] - 原因包括美联储自动驾驶、缺乏数据点等，但2026年因素如加息时机、财政发展、宏观数据意外和信用风险显现预计将推动波动性和客户活动回归[118] - 公司证明了自己能在风暴（高波动性）和平静（低波动性）中获胜，在平静期投入创新为未来奠定基础，平静市场也可能因意外事件（如美联储最新动态）迅速转向活跃[119][120] - 财务模型支持公司在各种环境中获胜，公司有能力在整个周期内进行持续投资，为在不同环境下表现奠定基础[122][123] 问题: 利率互换市场电子化率似乎停滞 [127] - 30%的电子化率包含了压缩交易，若剔除压缩交易只看风险基础的互换电子化率，该比例已从2020年的10%提升至目前的19%，年均提升150个基点，这更能反映驱动收入的趋势[131] - 新兴市场互换的电子化率从2020年的约1%大幅提升至2025年的18%，年均提升300个基点，说明整体数字掩盖了重要的底层趋势[132][133] 问题: 资本优先级及有机投资重点 [136] - 长期资本管理哲学不变，但鉴于股价回落，公司正积极考虑并准备在窗口期打开时进行股票回购，资本使用瀑布图保持不变：有机投资优先，然后是并购、股票回购和股息[137][138] - 有机投资重点领域包括新兴市场、互换、信贷、人工智能、数据、基础设施和数字资产等具有大规模总可寻址市场的领域[138]

业绩总结 - 2025年第三季度收入为5.086亿美元，同比增长13.3%[24] - 调整后的净收入为2.065亿美元，同比增长15.2%[24] - 调整后的每股收益为0.87美元，同比增长16.0%[24] - 2025年第三季度的年初至今收入增长率为21.3%[27] - 2025年第三季度的年初至今调整后的净收入同比增长12.7%（按固定汇率计算）[24] - 2025年第三季度的年初至今调整后的每股收益同比增长12.0%（按固定汇率计算）[24] - 2025年第三季度的年初至今国际收入增长率为30.7%[27] - 2025年第三季度的调整后的EBIT为255,546千美元，同比增长14.1%[65] - 2025年第三季度的总净收入为210,549千美元，同比增长61.7%[126] 用户数据 - 2025年第三季度高收益债券交易量同比增长16%[32] - 2025年第三季度平均每日交易量（ADV）为2575亿美元，同比增长11.8%[99] - 2025年第三季度衍生品交易量同比增长15%[100] - 2025年第三季度股票交易量同比增长14%[101] - 2025年第三季度的现金流来自经营活动为1,093,722千美元，同比增长27%[119] 财务指标 - 调整后的EBITDA利润率为54.0%，同比增长54个基点[24] - 自由现金流为987.5百万美元，同比增长23.8%[83] - 2025年第三季度的调整后的EBITDA为274,423千美元，同比增长14%[113] - 2025年第三季度的调整后的费用同比增长12.5%（按固定汇率计算增长11.1%）[71] - 2025年第三季度的所得税费用为59,068千美元，较2024年第三季度的43,450千美元增长36.0%[126] 资本支出与投资 - 2025年第三季度资本支出及软件开发支出为31.4百万美元，同比增长84.6%[83] - 2025年第三季度资本化软件开发成本为59,871千美元[119] 其他信息 - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为19亿美元，未动用的5亿美元信贷额度[83] - 2025年第三季度的合并与收购交易及整合成本为466千美元，较2024年第三季度的14,488千美元大幅减少[126] - 2025年第三季度的非控股权益归属净收入为24,913千美元，较2024年第三季度的16,307千美元增长52.8%[126]

投资风险与回报谱系 - 所有资产类别均存在于风险与回报谱系中 每个类别都提供风险与潜在回报之间的权衡[5] - 风险容忍度取决于资金需求时间、财务目标、承受损失的能力以及个人性格等因素[1] 低风险投资选项 - 安全谱系端的选项包括现金、货币市场基金和美国国债 这些资产风险非常低但上行潜力很小[5] - 图表底层包含的其他较低风险选项有货币市场账户、美国国债、TIPS、市政债券、公司债券、高收益储蓄和全球债券[8] 投资策略与时间范围 - 投资决策取决于时间范围 若资金在几年内需使用 偏向保守策略可能更明智 若投资期限为数十年 则可承担更多风险[6] - 在投入资金前 理解不同类型的投资及其在风险和潜在回报方面的对比至关重要[3]

大额存单产品特性 - 大额存单是一种通过将资金存放于银行固定期限以获取利息的低风险创收工具 [1] - 例如投资1万美元于年化收益率为3%的12个月大额存单 到期后可获得300美元利息 [2] - 只要本金不超过25万美元 其本金受到联邦存款保险公司全额保障 [2] 利率环境变化 - 美联储在2022年和2023年共加息11次 推动12个月大额存单平均收益率在2023年末升至5%-6% [4] - 美联储已在2024年降息三次 2025年降息一次 当前联邦基金利率仅为4.00%-4.25% 市场预计今年至少还有两次降息 [5] - 随着利率下降 当前年化收益率最高为4%的12个月大额存单吸引力减弱 到期后难以找到收益率相当的替代产品 [6] 替代投资选择比较 - 利率下降环境下 收益型投资者可能转向收益率高于大额存单的蓝筹股息股 [7] - 电信巨头AT&T在剥离弱势媒体资产后专注于发展5G和光纤业务 其远期股息收益率达4.3% [7] - 烟草巨头Altria通过扩大无烟产品组合减少对传统香烟的依赖 其远期股息收益率高达6.6% [9]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP净收入为1.563亿美元，合每股1.49美元 [3] - 净利息收入为3850万美元 [3] - 可分配收益为7530万美元，合每股0.72美元 [3] - 总经济回报率为7.75% [3] - 期末每股账面价值为17.49美元，较6月30日增长3.5%，较8月8日增长2.8% [3] - 截至10月21日的最新每股账面价值估计为17.50美元 [4] - 第三季度通过ATM发行约600万股普通股，筹集约9950万美元资本 [4] - 8月完成1850万股普通股出售，净收益约2.986亿美元 [4] - 9月通过股票回购计划回购70万股普通股 [5] - 第三季度每股支付月度股息合计0.72美元 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合完全投资于机构抵押贷款支持证券、机构商业MBS和美国国债 [10] - 近期活动集中在平价至轻微溢价息票抵押贷款，杠杆和对冲后的股本回报率在16%-18%之间 [10] - 较高溢价资产池仍提供高达19%的回报，但对提前还款风险更敏感 [10] - 超过92%的投资组合为特定资产池 [11] - 约40%的资产已配置于受提前还款保护的机构商业MBS池和折价MBS [12] - 40%-60%的MBS投资组合通过buckler证券融资，其余分布在15-20个回购交易对手方 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度机构MBS利差收紧约20个基点 [7] - 30年期抵押贷款利率在第三季度曾短暂达到6.15%，为今年最低水平 [11] - 10月投资组合提前还款率升至9.6 CPR，较第三季度平均8.1 CPR增长19% [11] - 平均总 haircut 接近2.75% [12] - 回购SOFR利差较第三季度平均值小幅上升2-3个基点 [12] - SOFR与联邦基金利率的利差从第三季度的3个基点扩大至10月的约10个基点 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司策略是在利差错位时审慎增长和部署资本，保持稳健流动性，并动态调整对冲以进行纪律性风险管理 [15] - 股息政策基于中期展望，当前每股0.24美元的股息被视为适合当前环境 [6][15] - 在8月执行了3亿美元的隔夜承销收购交易，尽管执行成本高于ATM，但能以有吸引力的利差水平部署大量资本 [14] - 对中期前景保持乐观，主要由于正常化周期的恢复以及利差在较长时间范围内仍具吸引力 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济背景包括就业数据下修和美联储在9月重启宽松周期，降息25个基点 [7] - 美联储更新的预测显示年底前可能还有两次降息，为机构MBS营造有利环境 [7] - 第四季度宏观和政治能见度下降，因政府停摆延迟关键数据发布并带来不确定性 [8] - 市场仍预期年底前保持宽松倾向，流动性可能从短期利率曲线转向机构MBS [8] - 美联储可能在未来几个月结束量化紧缩，且银行去监管的广泛推动旨在缓解资产负债表约束 [8][9] - 房利美和房地美目前有约2500亿美元的合并投资能力，可能成为MBS的额外需求来源 [9] 其他重要信息 - 公司净久期和适用杠杆率分别为0.2年和8.1倍 [10] - 约87%的对冲工具为OIS和SOFR支付固定互换，其余为国债期货 [10] - 流动性保持强劲，约占总资本的55% [10] - 10月30日支付每股0.24美元的现金股息，并已宣布11月28日支付另一笔每股0.24美元的股息 [6] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于增量投资的当前回报预期以及对冲选择的重要性 [17] - 预期对冲后的股本回报率在16%-18%范围内，鉴于抵押贷款利差收紧，略低于6月底水平 [18] - 基于8倍杠杆和互换对冲的假设，中期仍持乐观态度，若利差再收紧10个基点，可能为生产性息票增加约4%的股本回报率 [19] - 互换利差自9月会议以来已大幅变动，预计将继续正常化，当前约87%的名义价值分配给SOFR和OIS互换 [20] - 多种因素可能推动资产负债表扩张和政策利率目标变更，这将成为投资组合的顺风因素 [21] 问题: 关于政府可能通过GSE放松监管来降低借款人利率的实施方式 [24] - 政府可能采取多种杠杆，但需平衡降低抵押贷款利率和使GSE成为有吸引力投资目标这两个竞争目标 [25] - 如果考虑为GSE进行资本募集，可能会调整GSE配置以使其更具吸引力，这可能抑制某些措施 [24] 问题: 关于对冲比率从第二季度下降的原因 [26] - 对冲操作旨在对冲整个曲线的久期，当前0.2年的久期偏重于曲线前端，而后端目标保持平坦，调整对冲以实现跨曲线的久期目标 [27] 问题: 关于第三季度利率波动率显著下降的影响以及未来展望 [30] - 波动率对冲可通过资产选择（如配置40%的资产于低期权性、短久期、低息票和DOS证券）或使用互换期权来实现 [31] - 与2019年等类似时期相比，当前波动率仍较高，若美联储继续正常化，中期波动率可能下降，目前持有低期权性资产是更优方法 [32][33] 问题: 关于经济净息差未来趋势的影响因素 [36] - 未来趋势取决于投资组合构成和美联储降息速度，公司认为已构建了面向未来的良好投资组合 [37] - 另一种视角是观察远期ROE，生产性息票的ROE为16%-18%，而股息收益率加运营费用总计约18%，可作为 hurdle rate，若利差进一步收紧，资产回报可能超过该门槛率 [38] 问题: 关于MBS利差已计入了多少美联储降息预期 [41] - 若宽松周期暂停或预期回调，可能引发市场波动；若降息兑现，银行需求可能被释放，当前抵押贷款收益率与现金利差已压缩至约100个基点，中期来看较低联邦基金利率是明确利好 [42][43] 问题: 关于第三季度增发股票和回购股票时的估值水平 [44] - 公司致力于双向操作，在市场错位时回购股票，在估值良好时发行股票，回购时的股价约为14.40美元左右 [45]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP净收入为1.563亿美元，每股1.49美元 [3] - 净利息收入为3850万美元 [3] - 可分配收益为7530万美元，每股0.72美元 [3] - 总经济回报率为7.75% [3] - 季度末每股账面价值为17.49美元，较6月30日增长3.5%，较8月8日增长2.8% [3] - 截至10月21日的最新估计每股账面价值为17.50美元 [4] - 第三季度通过ATM发行约600万股普通股，筹集约9950万美元资本 [4] - 8月完成1850万股普通股出售，净收益约2.986亿美元 [4] - 9月通过股票回购计划回购70万股普通股 [5] - 第三季度每股支付月度股息0.24美元，季度总计0.72美元 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合完全投资于机构抵押贷款支持证券、机构商业MBS和美国国债 [10] - 近期活动集中在平价至轻微溢价息票抵押贷款，杠杆和对冲后的股本回报率在16%至18%之间 [10] - 较高溢价池的回报率可达19%，但对提前还款风险更敏感 [10] - 超过92%的投资组合为特定池 [11] - 约40%的资产配置于受提前还款保护的机构商业MBS池和折价MBS [12] - 40%至60%的MBS通过buckler证券融资，其余分布在15至20个回购交易对手之间 [12] - 平均总折扣率接近2.75% [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国劳动力市场数据疲软，美联储在9月降息25个基点 [7] - 市场预期年底前还有两次降息 [7] - 国债收益率下降，机构MBS利差收紧约20个基点，波动率降至2022年以来最低水平 [7] - MBS利差接近年内最紧水平 [7] - 10月投资组合提前还款率升至9.6 CPR，第三季度平均为8.1 CPR，增长19% [11] - 回购市场流动性健康，回购SOFR利差较第三季度平均水平小幅上升2至3个基点 [12] - SOFR与联邦基金利率的利差从第三季度的3个基点扩大至10月的约10个基点 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司策略是在利差错位时审慎增长和部署资本，保持强劲流动性，并动态调整对冲以进行风险管控 [15] - 股息政策基于中期展望，当前股息被认为适合当前环境 [14] - 对房利美和房地美的潜在IPO持乐观态度，估计总规模约300亿美元，但进程因政府停摆而延迟 [9] - 房利美和房地美在托管下收缩资产负债表后，目前有约2500亿美元的能力投资抵押贷款和MBS [9] - 银行去监管化和宽松周期预计将强化对国债和机构MBS的需求 [8][13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济和政治能见度在第四季度变得模糊，政府停摆引入了不确定性，但市场仍预期宽松倾向 [8] - 美联储主席鲍威尔暗示量化紧缩可能在未来几个月结束 [8] - 近期SOFR国债利差转正，增强了支付固定利率SOFR互换作为组合对冲的有效性 [9] - 中期内结构性对机构MBS的需求预计将继续增强 [13] - 若抵押贷款利率跌破6%，MBS息票栈可作为对冲更高提前还款风险的工具 [11] 其他重要信息 - 8月执行了3亿美元的隔夜承销收购交易，尽管成本高于ATM执行，但能以有吸引力的利差水平部署大量资本 [14] - 该交易的新购资产利差收紧为本季度账面价值增长贡献约0.6% [14] - 10月30日支付每股0.24美元的现金股息，并宣布11月28日支付另一笔每股0.24美元的股息 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 增量投资的当前回报前景及对冲选择的重要性 [17] - 预期对冲后的股本回报率在16%至18%范围内，鉴于抵押贷款利差收紧，略低于6月底水平 [18] - 假设8倍杠杆和对冲至互换，同时获取互换收入 [19] - 中期仍持建设性态度，若利差再收紧10个基点，可为生产性息票的基准回报率增加约4% [19] - 互换利差自9月会议以来大幅变动，预计将继续正常化，目前10年期互换交易于44个基点，远高于第二季度的负60个基点 [20] - 约87%的名义价值分配给SOFR和OIS互换，若利差回到平均水平可能会调整，但多个因素支持SOFR利差走阔 [21] 问题: 政府降低借款人利率的潜在措施及影响 [24] - 政府可能通过多种杠杆降低抵押贷款利率，但同时也需平衡使GSEs成为有吸引力的投资标的 [25] - 若考虑为GSEs筹集资本，可能会配置GSEs以使其更具吸引力，这可能抑制某些措施 [24] 问题: 对冲比率下降的原因 [26] - 对冲旨在对冲整个曲线的久期，当前久期为0.2年，偏向于更多美联储宽松 [27] - 大部分久期集中在曲线前端，后端目标保持平坦，根据曲线久期目标调整对冲 [27] 问题: 利率波动率前景及期权对冲潜力 [30] - 波动率对冲可通过互换期权或资产选择实现，约40%的资产为短久期、低息票和DOS证券，这些证券凸性低甚至为正，可抵消生产性息票的负凸性 [31] - 当前波动率已大幅下降，但若参照2019年等类似时期，波动率仍有下降空间，若美联储继续正常化，中期波动率可能进一步下降 [32] - 目前认为持有低期权性资产是更好的方法 [33] 问题: 经济净息差展望及驱动因素 [36] - 未来趋势取决于投资组合构成和美联储降息速度 [37] - 通常关注远期股本回报率，生产性息票为16%至18%，股息收益率加运营费用总计约18%，可作为 hurdle rate [38] - 若利差再收紧几个基点，资产回报率将超过 hurdle rate [38] 问题: MBS利差对降息预期的定价及反应 [41] - 若宽松周期暂停或预期回调，可能引发市场波动 [42] - 若降息兑现，银行需求将释放，当前抵押贷款收益率与货币市场工具利差已压缩至约100个基点，接近阈值时会吸引更多市场参与者 [42] - 利差本季度已显著收紧，中期前景积极，但短期因缺乏政府经济数据而暂停 [43] 问题: 资本筹集和股票回购时的估值水平 [44] - 公司致力于在错位时回购股票，在估值好时出售股票 [45] - 回购时股价约为14.40美元 [46]

地缘政治与贸易关系 - 美中贸易紧张局势出现缓和迹象 美国总统特朗普预计将在下周与中国的会晤中达成公平的贸易协议 [1][2] - 澳美两国达成稀土材料供应协议 进一步提振了投资者情绪 [2] - 日本新首相人选的确切性推动东京日经指数创下历史新高 并导致日元走软 [1] 市场情绪与投资者行为 - 全球股市上涨 投资者信心得到提振 源于对银行业信贷风险的担忧减弱以及贸易紧张局势可能缓解 [1][3] - 投资者正进行“逢低买入”操作 因上周美国地区银行的不良贷款引发的担忧已有所缓解 并且在多家大型公司财报发布前进行布局 [3] - 市场评论认为新资本已注入风险资产 为市场带来新的活力 [4] 银行业与金融风险 - 欧洲央行首席经济学家对欧元区银行发出严厉警告 指出在美元融资枯竭的情景下 银行可能面临压力 [4] - 四月份极端的市场动荡导致美元和避险美国国债遭大幅抛售 这使得欧元区银行更难依赖其美元计价流动资产 [5] - 分析指出投资者担忧美国金融领域风险积聚 特别是在私人信贷和地区银行方面 若趋势逆转将对欧洲银行产生重大影响 [6][7] - 欧洲央行管理委员会近期言论的基调总体上变得更加谨慎 更关注风险和下行风险 [7]