投资评级与核心观点 - 首次覆盖金山软件，给予“增持”评级，目标价32.12港元 [2][8][17] - 报告核心观点：公司办公业务在AI和国际化战略驱动下稳健增长，游戏业务短期承压，新品游戏有望提供新动能 [3][8] 财务预测与业务拆分 - **整体财务预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为110.75亿元、125.90亿元、142.85亿元，同比增长14.4%、13.7%、13.5%；同期归母净利润分别为16.28亿元、22.60亿元、30.85亿元，每股收益（EPS）分别为1.18元、1.64元、2.23元 [8][9][18] - **办公业务**：2025年营收59.29亿元，同比增长16%，占总营收61% [8]；预计2026-2028年收入增速分别为18.41%、18.69%、17.28%，毛利率稳中有升，分别为85.11%、85.41%、85.73% [9][11] - **游戏业务**：2025年营收37.54亿元，同比下降28%，占总营收39% [8]；预计2026-2028年收入增速分别为8%、5%、6%，毛利率分别为74.0%、73.5%、73.0% [10][11] 业务分析 - **办公软件及服务**：增长动力来自WPS个人业务因AI升级及智慧办公场景落地带动付费用户稳步提升；WPS 365业务因完善协作及AI产品，在民营企业及地方国企客户拓展卓有成效；WPS软件业务增长受政企订单增加推动 [8] - **网络游戏及其他**：2025年收入下滑主要系若干现有游戏因高基数收益回落；旗舰游戏《剑网3》完成版本调优与服务升级；社交推理游戏《鹅鸭杀》于2026年1月上线，首日新增500万用户；《愤怒的小鸟》与《星砂岛》将于2026年进一步丰富产品矩阵 [8] 估值分析 - **PS估值法**：参考腾讯控股、网易、金山办公、微软等可比公司2026年平均PS倍数8倍，考虑港股折价及集团控股型公司折价，给予公司2026年动态PS 4倍，对应合理市值503.40亿港元，估值36.43港元 [13][14] - **PE估值法**：参考可比公司2026年平均PE倍数24倍，给予公司2026年动态PE 24倍，对应合理市值390.60亿港元，估值32.12港元 [15][16] - **最终定价**：结合两种估值方法，谨慎取低，给予目标价32.12港元 [8][17] 市场与财务数据 - **当前股价与市值**：当前股价22.58港元，当前市值312.01亿港元，总股本13.82亿股 [2][6] - **历史股价**：52周内股价区间为22.48-41.20港元 [8] - **近期财务表现**：2025年公司实现营收96.83亿元，同比下降6%；毛利78.64亿元，同比下降8%；毛利率81%，同比下降2个百分点；研发/销售/行政费用分别为35.34亿元、17.91亿元、7.14亿元，同比分别增长16%、33%、13% [8]

投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点与业绩总结 - **全年业绩稳健增长**：2025年公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [6] - **第四季度增长加速**：2025年第四季度实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [6] - **高毛利率水平**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [6] - **研发投入加大影响利润率**：因持续加大AI及协作办公产品研发投入，2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [6] 分业务表现 - **WPS个人业务**：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，增长得益于AI功能迭代升级推动用户体验提升和付费用户规模增长 [6] - **WPS 365业务**：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，保持高质高速增长，主要驱动力为垂类产品拓展和头部客户渗透 [6] - **WPS软件业务**：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，增长主要由信创需求持续释放带动政企客户订单增长所致 [6] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [7] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [7] - **未来AI规划**：预计2026年推出的WPS AI 4.0将进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [7] - **AI用户与使用量高速增长**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [7] 国际化与海外布局 - **海外产品与基建**：2025年公司推进WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [7] - **海外收入高增**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [7] - **未来国际化战略**：2026年公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [9] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [9] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长18.9%、18.7%、15.1%；预计归属母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长20.5%、20.4%、16.5% [10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%，净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [10] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月7日，收盘价为227.20元/股，年内最高/最低价为415.00元/225.18元，总市值和流通市值均为1052.78亿元 [3] - **股本结构**：流通A股/总股本为4.63亿/4.63亿股 [3] - **关键财务指标（2025年）**：基本每股收益为3.97元，摊薄每股收益为3.97元，每股净资产为27.75元，净资产收益率为14.17% [4]

投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 金山办公2025年全年营收实现稳健增长，同时公司在AI转型方面进一步提速 [1] - 公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS 365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快 [8] 财务业绩与业务表现 - **整体财务表现**：2025年全年，公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [5] - **季度表现**：2025年第四季度，公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [5] - **分业务收入**： - WPS个人业务：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [5] - WPS 365业务：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93% [5] - WPS软件业务：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [5] - **费用与净利率**：2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点；受研发投入加大影响，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [5] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [6] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [6] - **未来AI规划**：预计2026年公司将推出WPS AI 4.0，进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [6] - **用户与使用数据**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [6] 国际化拓展 - **海外布局**：2025年公司推进了WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成了欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [6] - **海外收入**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [6] - **未来规划**：2026年，公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [8] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [8] - **营收与利润预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长率分别为18.9%、18.7%、15.1% [9] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长率分别为20.5%、20.4%、16.5% [9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%；净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [9]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：22.58港元 [4] - 合理价值：33.42港元/股 [4][12] 核心观点 - 总体观点：公司游戏业务短期承压，办公业务增长稳健，云业务需求强劲 [1][8] - 2025年第四季度业绩：收入同比-6.2%，环比+8.2%；运营利润率19.6%，环比+8.2个百分点；归母净利润9.75亿元，归母净利率37.2%，同环比大幅增长，部分受金山云股权增值的一次性影响 [8] - 盈利与估值预测：采用分部估值法，给予游戏业务2026年8倍PE，办公业务25倍PE，云业务2.5倍PS，加总得到合理价值33.42港元/股，维持“买入”评级 [8][12][16] 分业务总结 游戏业务 - 短期表现：2025年第四季度收入环比-3.3%，降幅收窄；老游戏收入下滑，新游戏《鹅鸭杀》于2026年1月7日上线，表现超预期，累计注册用户超3000万，日活跃用户约300万，但短期侧重用户增长而非商业化，对收入有增量贡献，利润贡献尚小 [8] - 未来展望：预计2026年第一季度游戏业务仍有压力；2026年全年游戏收入预计同比下滑18.0%至30.78亿元；随着《鹅鸭杀》商业化扩大，预计2027-2028年收入同比增长约10.9% [8][9][12] - 储备产品：包括《愤怒的小鸟》系列、模拟经营类游戏《星砂岛》等新游戏 [8] 办公业务 - 短期表现：2025年第四季度收入同比增长16.6%；其中WPS 365收入2.10亿元，同比增长62.7%；个人业务收入9.79亿元，同比增长13.5%；软件业务收入5.28亿元，同比增长16.2% [8] - 产品进展：WPS 365成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公；截至2025年末，WPS AI国内月活跃用户已超8013万，同比增长307% [8] - 未来展望：预计2026年办公业务收入同比增长19.6%至70.92亿元；伴随产品力和行业影响力提升，该业务有望维持高增速；预计2026年收入同比增长20% [8][9] 云业务 - 业务表现：处于向上势头，且继续减亏；AI成为新增长引擎，带来较多增量；公司优化业务结构，收缩CDN等低毛利率业务，亏损持续收窄 [8][12] - 估值参考：根据对金山云的独立估值报告，其合理价值为434亿元人民币，本报告谨慎给予金山云2.5倍PS估值 [12] 财务预测与估值 整体财务预测 - 营业收入：预计2026年、2027年、2028年分别为101.70亿元、119.39亿元、138.14亿元，同比增长5.0%、17.4%、15.7% [3][9] - 归母净利润：预计2026年、2027年、2028年分别为14.66亿元、17.50亿元、20.42亿元，同比增长-26.9%、19.3%、16.7% [3][10] - 每股收益：预计2026年、2027年、2028年分别为1.06元、1.27元、1.48元 [3][21] - 盈利能力：预计2026-2028年整体毛利率维持在80.4%-80.8%之间；运营利润率预计从2026年的15.4%回升至2028年的21.4% [9][10] 分部估值明细 - 游戏业务：2026年预计收入30.78亿元，净利润3.01亿元，给予8倍PE，对应估值17.34亿元 [16] - 办公业务：2026年预计收入70.92亿元，净利润21.68亿元，给予25倍PE，对应估值278.97亿元 [16] - 云业务：参考金山云2026年预计收入124.11亿元，给予2.5倍PS，对应估值110.43亿元 [16] - 估值加总：各业务估值合计406.73亿元人民币，按汇率换算为461.85亿港元，对应目标股价33.42港元/股 [16]

**涉及的公司与行业** * **公司**：金山软件有限公司 (Kingsoft Corp Ltd, 3888.HK) [1] 及其子公司北京金山办公软件股份有限公司 (Beijing Kingsoft Office Software Inc, 688111.SS) [1] * **行业**：大中华区IT服务与软件行业 [6] **核心观点与论据** **金山软件 (Kingsoft Corp) 整体观点** * 摩根士丹利将金山软件的目标价从33港元下调至28港元，评级维持“持股观望” [1][5] * 下调目标价主要由于：1) 对合并业务前景的展望疲软；2) 股东回报未见改善；3) 因此将控股公司折价从38%扩大至45% [5][48] * 公司2026年盈利预测 (EPS) 下调4.1%至上调1.4%，主要因游戏业务运营利润下降、联营公司（主要是金山云）亏损收窄以及投资收益增加 [5][46] **游戏业务 (-)：面临压力，但存潜在拐点** * 管理层指引2026年游戏业务收入将**下降15%**，主要因去年《解限机》表现不佳及《剑网3》收入正常化，西山居正在进行业务转型 [2] * 新游戏《Goose Goose Duck》用户基础建设良好，日活跃用户数达到**300万**，即使在3月份减少流量获取后仍保持良好排名，显示出强大的社交网络效应 [2] * 公司计划通过新的营销举措、更多内容升级以及推出小程序版本，在暑假期间将日活跃用户数提升至**500万** [2] * 该游戏目前处于货币化早期阶段，管理层认为未来每付费用户平均收入有数倍增长潜力，并计划在全球市场推出移动版本 [2] * 《Goose Goose Duck》的货币化可能成为金山游戏在**2026年下半年**的拐点 [2] **软件业务 (=)：运行在轨，但估值过高** * 整体业务按计划运行。管理层认为AI只会影响传统的SaaS，而拥抱AI的软件则能为客户提供良好价值 [3] * 金山办公的每日AI令牌消耗量在去年增长了**12倍**，至2025年12月达到每日**0.2万亿** [3] * 面向消费者的业务复苏似乎可持续，海外扩张也应做出贡献 [3] * 主要担忧在于其**2025年员工人数扩张了16.5%**，可能导致负经营杠杆 [3] * 金山办公2026年预期市盈率超过**52倍**、市销率**16倍**，在全球SaaS领域中属于显著异常值，其**中双位数**的增长前景无法支撑此估值，因此维持“减持”评级 [3][33] **云业务 (+)：前景非常积极** * 管理层指引2026年资本支出为**100亿元人民币**，同比增长超过一倍 [4] * 公司看到对AI算力的需求非常强劲，并已在客户需求推动下提高新合同价格，提价幅度超过成本通胀 [4] * 外部客户需求强于生态系统客户（金山、小米） [4] * 云服务提供商定价能力的提升已反映在客户预付款的增加上，这有助于缓解资金压力 [4] * 供应链能力是面向客户（包括超大规模云厂商）的关键增值点 [4] * 与阿里巴巴对长期云利润率的积极评论类似，金山云预计其利润率将达到**20%** [4] **金山办公 (Kingsoft Office) 单独观点** * 摩根士丹利将金山办公的目标价从190元人民币下调至172元人民币，评级维持“减持” [1][30][49] * 下调目标价主要由于：1) 采用更高的加权平均资本成本 (从9.2%升至9.8%)；2) 更低的永续增长率 (从4%降至3%)，以反映长期潜在的AI颠覆风险 [30][51] * 公司2026-28年收入预测因在非国产化驱动的企业市场竞争力展望更佳而小幅上调，但调整后运营利润预测因显著的人员扩张而下调 [47][49] **其他重要内容** **财务预测摘要 (金山软件)** * **总收入**：预计2025年为96.83亿元，2026E为102.70亿元，2027E为119.52亿元，2028E为131.48亿元 [8] * **游戏收入增长**：预计2025年为-28%，2026E为-10%，2027E为15%，2028E为10% [9] * **软件及服务收入增长**：预计2025年为16%，2026E为16%，2027E为17%，2028E为10% [9] * **净利润**：预计2025年为20.04亿元，2026E为13.66亿元，2027E为16.33亿元，2028E为20.18亿元 [8] * **经营利润率**：预计2025年为18%，2026E为21%，2027E为25%，2028E为26% [9] **财务预测摘要 (金山办公)** * **总收入**：预计2025年为59.29亿元，2026E为68.91亿元，2027E为80.66亿元，2028E为88.74亿元 [13] * **分部收入 (2026E)**：WPS 2C为40.55亿元，WPS 365为10.44亿元，WPS软件为16.80亿元 [13] * **毛利率**：预计2025-2028E均稳定在**86%** [14] * **月活跃用户**：预计2025年为6.78亿，2026E为7.25亿，2027E为7.62亿，2028E为7.92亿 [14] * **付费用户比率**：预计2025年为6.8%，2026E为14.8%，2027E为15.8%，2028E为16.2% [14] * **年度每用户平均收入**：预计2025年为72元，2026E为71元，2027E为71元，2028E为73元 [14] **估值方法与情景分析** * **金山软件估值**：采用分类加总估值法。游戏业务采用10倍2026年预期市盈率；金山办公采用现金流折现模型 (加权平均资本成本9.8%，永续增长率3%)；金山云采用当前市值；并应用45%的控股公司折价 [20][50] * **情景分析 (金山软件)**： * 牛市目标价：**61港元** (游戏收入增长更佳，控股公司折价35%) [21] * 熊市目标价：**18港元** (游戏收入增长疲软，控股公司折价55%) [21] * **情景分析 (金山办公)**： * 牛市目标价：**376元人民币** (采用20倍2026年预期企业价值/销售额) [36] * 熊市目标价：**118元人民币** (采用6倍2026年预期企业价值/销售额) [38] **风险与催化剂** * **上行风险**：游戏业务推出爆款新游戏；金山办公付费比率提升快于预期；AI采用强劲；政府政策支持 [29][45] * **下行风险**：国产化项目交付慢于预期；金山办公付费比率提升失败；AI渗透慢于预期；在线协作领域竞争加剧 [29][45] * **关键催化剂日历**：金山软件年度股东大会 (2026年5月29日至6月2日) [23] **其他披露** * 摩根士丹利在过去12个月内曾为金山软件和金山办公提供投资银行服务并收取报酬 [62][63][64][65] * 所有收入均来自中国大陆 [25][42] * 报告发布日期为2026年3月30日 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公给予“增持”评级 [6] - 报告给予目标价351.36元，基于2026年75倍动态市盈率 [6][12] - 核心观点：金山办公业绩稳健增长，AI赋能加速，日均Token调用量同比增长超12倍，WPS 365政企拓展强劲，海外战略加速落地，办公龙头正加速迈向Agent时代 [2][12] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [12] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [12] - **未来预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为70.21亿元/83.33亿元/97.72亿元，同比增长18.4%/18.7%/17.3%；预计同期归母净利润分别为21.71亿元/26.65亿元/31.59亿元，同比增长18.2%/22.8%/18.5% [4][12] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为85.9%，销售净利率为30.7% [13] - **研发投入**：2025年研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率为35.34% [12] AI业务进展与用户数据 - **AI用户规模**：WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [12] - **AI使用强度**：日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [12] - **个人业务**：2025年WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42% [12] - **海外个人业务**：海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67%；海外付费个人用户数达285万，同比增长63.39% [12] - **累计付费用户**：累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.67% [12] 政企与软件业务发展 - **WPS 365业务**：2025年WPS 365业务收入7.20亿元，同比大幅增长64.93% [12] - **行业拓展**：公司针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本，提升多场景覆盖能力 [12] - **软件业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24% [12] - **政务AI**：WPS政务AI已实现对政府办公智能化升级的有效赋能 [12] 市场数据与估值 - **当前市值**：总市值为1082.25亿元 [7] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-22%，相对指数升幅为-38% [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予75倍动态市盈率，目标价351.36元 [6][12] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司2026年平均市盈率为87倍，金山办公对应市盈率为50倍 [14]

投资评级 - 报告对金山办公(688111.SH)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并通过推出WPS AI智能体开启了AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长，AI正重塑办公生态 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长**15.78%**；实现归母净利润18.36亿元，同比增长**11.63%**；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长**15.82%**；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长**13.93%** [1] - **2025年第四季度业绩**：单2025Q4实现营收17.50亿元，同比增长**17.16%**；实现归母净利润6.58亿元，同比增长**8.73%**；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长**15.6%** [1] - **毛利率与费用率**：2025年公司毛利率为**85.95%**，同比增长0.81个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为**19.22%**/**7.99%**/**35.34%**，同比变化-0.14/0.13/2.23个百分点 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为**4.48**/**5.19**/**6.08**元，对应P/E分别为**52.84**/**45.59**/**38.93**倍 [3][4] 业务分项表现总结 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长**10.42%**；国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达**4615万**，同比增长**10.67%**；WPS云文档数量已突破**2900亿**份 [2] - **海外业务**：2025年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达**285万**，同比增长**63.39%**；截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为**6.78亿**，同比增长**7.29%**，其中海外月度活跃设备数达**2.45亿** [2] - **WPS 365业务**：2025年WPS 365业务收入**7.2亿元**，同比增长**64.93%**；针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本，新增多家涵盖世界500强、党政机关等领域的标杆客户 [2] - **软件业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长**15.24%**，扭转了2024年下滑态势；信创项目逐步回暖，政务数字化项目落地进展顺利 [2] AI战略与产品进展总结 - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超**8013万**，同比增长**307%**；服务产生的日均Token调用量超过**2000亿**，同比增长超**12倍** [2] - **产品智能化升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体；WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - **研发投入与团队**：公司坚定推进“All in AI”战略，2025年研发人员共计**3979人**，占总员工比例约**65.79%**，同比增长**14.57%** [2][3]

投资评级 - 报告对金山办公的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并正开启AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长 [3] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - 2025年全年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78% [1] - 2025年全年实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年全年实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - 2025年全年实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [1] - 2025年第四季度单季实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6% [1] 分业务表现 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - 国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.67% [2] - 海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39% [2] - **B端订阅与服务 (WPS 365)**：2025年WPS 365业务收入7.2亿元，同比增长64.93% [2] - **B端软件授权业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转了2024年的下滑态势 [2] 用户与运营数据 - 截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29% [2] - 其中海外月度活跃设备数达2.45亿 [2] - WPS Office PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18% [2] - WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28% [2] - WPS云文档数量已突破2900亿份 [2] - 截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [2] - WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [2] 产品与技术进展 - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体 [2] - WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - 公司针对垂直行业需求推出WPS 365行业专属版本，如医疗版、教育版、政务版等 [2] - 公司坚定推进“All in AI”战略，持续强化智能体任务规划、工具调用等核心能力建设 [2] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为85.95%，同比增长0.81个百分点 [2] - 2025年销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点 [2] - 2025年管理费用率为7.99%，同比上升0.13个百分点 [2] - 2025年研发费用率为35.34%，同比上升2.23个百分点，公司坚持注重AI相关产品研发 [2] - 2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57% [2][3] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为70.34亿元、82.92亿元、97.18亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.76亿元、24.07亿元、28.18亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为4.48元、5.19元、6.08元 [3][4] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率(P/E)分别为52.84倍、45.59倍、38.93倍 [3][4]

报告投资评级 - 对金山办公（688111.SH）维持“推荐”评级 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年全年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93% [4] - 2025年第四季度实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60%；经营性现金流净额12.25亿元，同比增长9.75% [4] 分业务表现 - **WPS个人业务**：实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [4] - 国内个人业务收入33.44亿元，同比增长7.87% [4] - 海外个人业务收入2.82亿元，同比大幅增长53.67%，海外付费用户数同比增长63.39%，大屏用户数同比增长53.78% [4] - **WPS 365业务**：实现收入7.20亿元，同比大幅增长64.93% [4] - 在医疗、教育、政务等领域推出专用版本，新增多家标杆客户 [4] - **WPS软件业务**：实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [4] - 信创办公产品市场份额持续领先，政企场景下AI特色功能落地带动业务扩张 [4] 盈利能力与费用 - 2025年整体毛利率为85.95%，同比略升0.81个百分点 [4] - 分业务毛利率：WPS个人业务80.96%（同比-0.23pct）、WPS软件业务95.02%（同比+2.30pct）、WPS 365业务91.49%（同比+0.33pct） [4] - 2025年期间费用率62.56%，同比增加2.30个百分点，主要因研发费用率同比提升2.23个百分点 [4] 战略进展与未来展望 - **AI战略**：2025年7月推出“WPS 灵犀”办公智能体，截至2025年末，WPS AI国内月活用户超8013万，同比增长307%，日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [4] - **协作战略**：WPS 365以AI为核心完成全域升级，推出“知识增强生成（KAG）”框架，并已正式接入OpenClaw能力，加速向企业级智能办公平台演进 [4] - **国际化战略**：完成欧美、东南亚等区域数据中心部署，持续推进WPS国际个人版与WPS365国际版建设，2025年海外非广告业务收入达4106.41万美元 [4] - **未来展望**：公司围绕“AI、协作、国际化”核心战略持续推进，2026年Office Agent与企业级智能办公平台演进值得期待 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为70.34亿元、82.57亿元、95.67亿元，同比增长18.6%、17.4%、15.9% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.62亿元、25.39亿元、29.74亿元，同比增长17.7%、17.4%、17.1% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.67元、5.48元、6.42元 [4] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为51.59倍、43.93倍、37.50倍 [4][5]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公给予“买入”评级，并维持该评级 [1][4] - 报告核心观点：公司业绩稳健增长，产品全面AI化升级 [1][10] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78% [1] - 2025年实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] 分业务板块表现 - **个人业务**：实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - **WPS 365业务**：实现收入7.20亿元，同比增长64.93% [3] - **WPS软件业务**：实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [3] - **海外个人业务**：收入达2.82亿元，同比增长53.67% [2] 用户与运营数据 - 截至2025年末，WPS Office全球月活设备数达6.78亿，同比增长7.29% [2] - 其中PC版月活3.29亿，同比增长13.18%；移动版月活3.49亿，同比增长2.28% [2] - 累计年度付费个人用户数达4,615万，同比增长10.67% [2] - WPS云文档数量突破2,900亿份 [2] - **海外用户数据**：累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%；PC版海外月活设备数达4,247万，同比增长53.78% [2] AI业务进展与产品升级 - 截至2025年末，WPS AI国内月活用户超8,013万，同比增长307% [4] - WPS AI服务日均Token调用量超2,000亿，同比增长超12倍 [4] - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”及演示、表格、文档三大智能体 [4] - WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级 [4] - WPS 365以AI为核心完成全域升级，创新推出“知识增强生成（KAG）”框架 [4] - WPS 365已正式接入OpenClaw能力，实现高频协作操作自动化 [4] 市场拓展与客户进展 - WPS 365针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本及AI功能 [3] - 新增中国移动、山东能源、海关总署、东方财富等标杆客户 [3] - 公司积极参与中央及地方政企客户国产办公软件招标，市场占有率保持行业领先 [3] - 政务数字化项目（如一网协同、共享文档库等）顺利落地 [3] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为70.70亿元、83.40亿元、97.71亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为22.01亿元、25.85亿元、31.28亿元 [4] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为4.75元、5.58元、6.75元 [8] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为49.86倍、42.45倍、35.08倍 [8] 关键财务指标预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为85.87%、86.15%、86.43% [12] - 预计2026-2028年销售净利率分别为31.12%、30.99%、32.01% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.32%、16.01%、17.09% [12]