报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等具体投资评级 但通过对市场供需、租金、空置率等核心指标的分析 描绘了一个需求强劲、供应受限、基本面持续改善的市场图景 整体基调积极正面 [5][8][9] 报告核心观点 * 波兰中部地区是波兰第三大仓储市场 也是关键的全国性物流枢纽 得益于物流运营商和零售连锁店的强劲需求以及新开通的成都铁路连接线 其作为欧亚供应链节点的地位得到加强 [5] * 市场需求在2025年创下历史新高 但新增供应量同比下降且低于五年平均水平 高预租率与有限的投机性供应共同推动市场基本面显著改善 空置率大幅下降 租金保持稳定 [6][7][8][9] 市场概况与定位 * 波兰中部是继华沙和上西里西亚之后的波兰第三大仓储市场 截至2025年第四季度末 其现代物流和仓储存量达510万平方米 占波兰总存量的近13.9% [5] * 该地区是全国性的配送中心 核心物流区位包括Stryków、Łódź和Piotrków Trybunalski 而Konin地区因交通便利性和靠近A1高速公路而日益重要 [5] * 该地区拥有完善的高速公路（A1、A2）和快速路（S8、S14）网络 总里程分别达275公里和250公里 为物流活动提供了良好的基础设施 [14] 市场供应分析 * 2025年 开发商交付了约22万平方米的新增现代仓储空间 同比大幅下降37% 且远低于五年平均水平 [6] * 截至2025年12月底 在建面积约为19万平方米 最大的在建项目是Mapletree Piotrków II园区的一栋新建筑 面积为4.16万平方米 [7] * 开发管道同比收缩约19% 但第四季度仍有近10万平方米新空间动工 市场的一个显著特点是预租率极高 在建面积中约85%已通过租赁协议锁定 [7] 市场需求分析 * 2025年 该地区总租赁活动达到117万平方米 同比增长超过17% 创下该地区历史最高纪录 需求比五年平均水平高出近26万平方米 约占全国需求的17% [8] * 最大的租赁交易包括Mapletree Piotrków II园区的续租和扩租（8.65万平方米和4.16万平方米）、SEGRO Logistics Park Stryków的租赁（8.23万平方米和3.78万平方米）以及Panattoni Park Łódź (TERG)的续租（7.31万平方米） [8] 市场表现指标 * 高企的租户活跃度与有限的投机性供应相结合 导致吸纳指标明显改善 2025年第四季度末的空置率约为7.0% 同比下降了2.7个百分点 [9] * 同期 该地区的要价租金保持稳定 2025年第四季度与前一季度基本一致 范围在每月每平方米3.80至4.50欧元之间 [9] * 标准租赁条款中 服务费为每月每平方米4.00-7.00波兰兹罗提 仓库空间要价租金为每月每平方米3.80-4.50欧元 办公室空间要价租金为每月每平方米10.00-12.50欧元 免租期为1-1.5个月 [4] 区域经济与存量分布 * 该地区（Łódzkie省）人口为230万 面积18,218平方公里 2025年12月失业率为6.3% 企业部门平均月薪为9,000波兰兹罗提（毛额） 运输和仓储部门平均月薪为8,500波兰兹罗提（毛额） [14] * 按现有存量计算 前五大仓储目的地为：Łódź East（149万平方米）、Stryków（113万平方米）、Grabica（33万平方米）、Zgierz（26万平方米）、Łódź West（24万平方米） [14]

财务数据和关键指标变化 - 核心FFO含净提成每股1.42%，不含净提成每股1.43%，均超预期 [14] - 季度末 occupancy 为95.2%，较年末下降70个基点，但因高留存率好于预期 [14] - 季度净有效租金变化54%，现金基础为32%，净有效和现金同店增长分别为5.9%和6.2% [15] - 季度末净有效租赁按市值计价为25%，代表额外11亿美元增量NOI，本季度已获1.05亿美元 [15][16] - 新开发投入约6.5亿美元，超预期，近80%为定制开发，平均租期16年 [16] - 为旗舰开放式基金筹集约4亿美元新资本，赎回额相近，资本筹集基本持平 [19] - 发行5.5亿美元债务，加权平均利率4.1%，获穆迪A2评级升级 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 租赁业务：本季度租赁5800万平方英尺，近4月2日以来签署约80份租约，面积超600万平方英尺，较平时下降约20% [9][27] - 定制开发业务：有超12笔交易在积极洽谈，4月2日后又签署2笔，面积110万平方英尺 [16] - 数据中心业务：400兆瓦电力进入高级阶段，该类别总计2吉瓦，另有1.4吉瓦已完全保障 [17][18] - 太阳能和储能业务：季度末有超900兆瓦运营或开发中，接近1吉瓦年度目标 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度吸收量2100万平方英尺，全球租金下降1.5%，除南加州外仅下降约50个基点，许多市场持平或上涨 [79] - 3PL灵活空间利用率从83%提升至超90% [24] - 小于10万平方英尺空间 occupancy 为92%，相对较低 [105] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是贴近客户、增值投资，利用资产负债表优势，确保物流和数据中心定制开发，拓展盈利相邻业务 [34][35][36] - 行业竞争方面，公司凭借全球布局、多元化租金收入、稳健资产负债表和战略资本业务，成为客户首选合作伙伴 [11][12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：近期全球关税及下游影响带来不确定性，物流和供应链受干扰，决策放缓，但公司与超300家客户沟通，部分客户积极应对，市场仍活跃 [9][10][23] - 未来前景：库存将增加，电商份额或提升，加拿大、印度、巴西、墨西哥等市场有望受益，港口市场或因库存积累受益，长期看好人口密集且供应受限市场，关税通胀效应将提升硬资产、重置成本和租金价值 [28][29][30] 其他重要信息 - 公司发布2025年第一季度财报电话会议，含前瞻性声明，提供非GAAP财务指标调整 [4][5] - 公司维持多数领域指引不变，下调开发启动、贡献和处置、开发收益指引，上调G&A指引 [31][32] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：从过往危机中能得到哪些指导当前环境的经验，以及消费者未来面临的风险 - 若进入衰退环境，消费将受冲击，但长期消费趋势向上；2017年关税对消费影响不大，美国国内生产和中国进口均增长约2%，整体消费增长约20%多，消费来源转向中国+1、墨西哥和欧洲 [40][42][43] 问题2：解释本季度 occupancy 下降及后续走势 - 本季度大量租约到期，虽留存率73%较好，但仍导致 occupancy 下降，与历史情况和预期相符；压力测试显示，预计 occupancy 下降且年末维持在较低水平 [48][49] 问题3：如何看待3PLs特别是亚洲3PLs在 Inland Empire West 的影响及相关假设 - 亚洲3PLs面临新风险，但占公司租金仅略超1.5%；这些客户因电商增长和库存履行模式而发展，已采取缓解风险措施，其表现取决于政策演变 [53][54][55] 问题4：亚马逊重返市场对整体需求、行业和定价权的影响 - 公司与亚马逊签署了一些不错的交易，电商客户群体表现强劲，占整体租赁的15 - 20% [59] 问题5：公司可利用的机会有哪些 - 目前执行策略时机不成熟，需等待局势明朗；若情况恶化，可能6 - 9个月后出现机会，机会受租金压力和10年期国债走势影响 [62][63] 问题6：解释租赁孕育期延长的原因及客户决策情况 - 租赁孕育期延长受季节性因素和选举前机会落地影响，预计将维持在较高水平；部分客户因增长需求需清晰经济和关税背景才能决策，部分客户因供应链波动紧急进货而决策 [67][68][69] 问题7：详细说明压力测试情景 - 压力测试参照GFC，市场 occupancy 下降170个基点并持续到年末，市场租金下降18%，坏账率按年化75个基点计算；本季度吸收量2100万平方英尺，全球租金下降1.5% [77][78][79] 问题8：公司普通客户能承受的进口关税水平 - 推测客户对10%关税有一定准备，经济可承受该水平关税，但会改变库存路线和来源，墨西哥、巴西可能受益，欧洲可能持平或下降 [85][86][87] 问题9：解释“脱节的世界需要更多仓库空间”的结论 - 以英国脱欧为例，供应链重建导致英国和欧洲大陆库存需求增加，需要更多空间，且期间英国 occupancy 维持在99% [90][91][92] 问题10：基金投资者需求、对工业板块配置及赎回请求情况 - 4月2日前投资者对工业地产兴趣浓厚，之后因股市下跌和分母效应，投资者等待观察；资金可用性受分母效应影响，而非对工业地产的兴趣 [95][96][98] 问题11：UPS缩减亚马逊业务对公司的影响 - 公司与UPS业务持续，近期签署了一些重要租约，未讨论过该影响 [103] 问题12：解释小于10万平方英尺空间 occupancy 较低的原因及相关市场情况 - 该类客户群体通常 occupancy 较低，租约期限短、客户规模小、信用较低；全球市场表现良好，美国东南部、阳光地带、中西部市场表现强劲；小空间建设成本高，对供应有一定保护作用 [106][107][109] 问题13：解释第一季度现金同店NOI强劲及后续走势预期 - 后续受 occupancy 和免租期影响，主要驱动因素是按市值计价，若情况持续，租金和 occupancy 可能下降 [115][116][117] 问题14：工业租赁签署到生效的时间及对 occupancy 的影响时间 - 续约可提前3 - 12个月签署，新租约生效时间从几周至45天不等，取决于新租约与续约比例及租赁规模，新建筑所需时间更长 [121][122] 问题15：若关税不确定性解决，需求是否能完全恢复及此前租户谨慎的其他原因 - 暂无其他原因；短期难以预测，公司关注长期发展 [125] 问题16：如何看待第一季度净吸收数据及与去年同期的差异 - 第一季度是季节性淡季，数据有波动；更关注与客户的沟通和其增长需求；去年因选举存在不确定性；公司已锁定部分租约，情况良好 [129][130][133] 问题17：基础情况下对租赁活动水平的假设 - 难以量化，通过 occupancy 下降反映，包括留存率降低和新租赁速度放缓，压力测试已涵盖相关影响 [136]