公司及行业分析 **涉及公司**：海信家电集团（Hisense Home Appliances Group 000921 SZ）[1] 核心财务表现 - **1H25收入/净利润**：49 340百万人民币/2 077百万人民币 同比+1%/+3%[1] - **2Q25收入/净利润**：同比-3%/-8%（低于高盛预期-7%/-8%）[1] - **毛利率/营业利润率**：2Q25分别提升0 6个百分点/持平至21 5%/4 8% 剔除非经常性项目后核心EBIT同比+7%[3] 分业务表现 1. **中央空调业务** - **1H25销售**：同比-6%（2Q同比-10%+ 低于预期的-3%） 主因地产市场疲软及以旧换新政策支持减弱[3] - **利润率**：1H25 OPM/NPM提升0 3/0 2个百分点至20 6%/17 5% 但整体空调业务利润率因分体空调拖累下降[3] 2. **传统白电业务** - **洗衣机/冰箱**：1H25销售同比+5% 毛利率提升2 1个百分点至18 7%[3] - **分体空调/其他业务**：销售同比+14%/+9% 但分体空调竞争加剧导致利润率承压[3] 3. **海外市场** - **1H25销售**：同比+12%（2Q仍保持正增长） 国内销售同比持平[3] 投资亮点与风险 - **投资逻辑**： - 看好VRF业务（海信日立合资主导）的长期结构性增长及白电业务利润率改善潜力[5] - 当前估值对应2027年PE 14x/11x（海信日立/传统白电） 目标价A/H股34人民币/29港币[6] - **关键风险**： - 全球宏观需求恶化、地产市场进一步放缓、国内竞争对手威胁海信日立领先地位[7] 其他重要信息 - **管理层指引**：投资者关注中央空调渠道拆分、以旧换新政策影响、分体空调竞争及出口关税动态[4] - **投行关系**：高盛过去12个月内与海信家电存在投行服务关系 未来3个月可能寻求相关补偿[15] 行业动态 - **白电行业**：线上市场竞争加剧 但海信通过运营效率维持稳定利润率[1] - **政策影响**：以旧换新政策对分体空调支持增强 但中央空调受益有限[3] （注：文档2/8-49为合规披露及方法论说明 未提供新增实质性信息）

**海信家电集团（000921.SZ/0921.HK）2025年二季度业绩电话会议纪要分析** **1 公司及行业概述** - **公司**：海信家电集团（A股代码000921.SZ，H股代码0921.HK），主营业务为白色家电（空调、冰箱、洗衣机等）及中央空调（通过合资公司Hisense-Hitachi运营）[1][2] - **行业**：家电制造业，受房地产市场需求、出口波动及国内竞争影响显著[1][12] --- **2 核心财务表现** - **1H25业绩**： - 总收入49,340百万元（同比+1%），净利润2,077百万元（同比+3%）[1] - **2Q25单季**：收入/净利润同比-3%/-8%，低于预期，主因中央空调业务短期调整（出口及采购业务下滑）[1][2] - **股价反应**：A/H股分别下跌5.6%/6.4%，跑输沪深300（-3.2%）和恒生指数（-1.6%）[1] --- **3 业务分项表现** - **中央空调（Hisense-Hitachi JV）**： - 1H25核心业务同比LSD%下滑（剔除采购业务调整后），2Q25同比HSD%下滑（1Q25为小幅正增长）[5] - **渠道表现**： - 开发商渠道同比双位数（dd%）下滑，拖累整体[2][5] - 零售（2C）及商用渠道收入稳定，优于行业（行业整体下滑dd%）[2] - **展望**：预计2H25库存优化及新产品（如冷水机）推出将改善增长[5] - **海外业务**： - 2Q25因主动风险管理（部分市场分销商调整）增速转负，但主要市场零售端仍保持双位数（DD%）增长[8] - **利润率提升**：受益于产品竞争力提升、墨西哥工厂利用率提高及规模效应，海外毛利率显著改善[8] - **国内竞争**： - 空调领域竞争加剧，但公司通过产品结构优化（高毛利产品占比提升）及运营效率维持毛利率稳定[8] --- **4 管理层指引与分析师预期** - **2025年目标**： - 维持ESOP（员工持股计划）目标，隐含2025全年净利润同比+9%，2H25同比+19%[4] - **分析师修正**：因房地产压力，将2025-2027年EPS预测下调0-2%，预计2025年净利润35.84亿（较ESOP目标低2%）[4][6][7] - **估值**： - A/H股当前交易于2025E P/E 10x/8x，股息率5%/6%[2] - **目标价**：A股34元/H股29港元，基于2027E Hisense-Hitachi JV（14x P/E）及传统白电（11x P/E）贴现[6][12] --- **5 长期增长驱动** - **中央空调业务**：VRF（变频多联机）领域领先地位及新产品线拓展[10][11] - **协同效应**：分体空调与中央空调业务整合潜力[2][8] - **海外扩张**：本地化战略推动市场份额提升[8] --- **6 主要风险** 1. 全球宏观经济疲软影响白电需求[13] 2. 中国房地产市场进一步放缓拖累VRF需求[13] 3. 国内竞争对手加剧中央空调领域竞争[13] 4. 开发商渠道占比提升可能导致利润率稀释[13] --- **7 其他关键数据** - **毛利率趋势**：1H25整体毛利率21.2%（同比+47bps），海外贡献显著[7][8] - **历史财务**：2021-2024年收入CAGR 11.2%，净利润CAGR 36.1%[9] --- **注**：所有数据及观点均基于电话会议记录及高盛研究报告[1][2][4][5][6][7][8][9][12][13]

关税政策影响 - 美国计划于8月1日起实施最高达50%的关税税率 涉及部分国家商品 并可能进一步扩大范围[2] - 关税本质为进口商品附加税 企业通常将成本转嫁给消费者 导致终端价格上涨[4] - 汽车行业受冲击显著 含进口零部件的车型价格可能从4万美元涨至4.6万美元[5] 行业连锁反应 - 家电制造业面临成本压力 即使美国本土品牌也依赖进口钢材和电子元件[10] - 建筑业、汽车制造业和零售业等依赖全球贸易的行业可能出现裁员[12] - 国内制造业可能受益于贸易保护政策 但整体经济面临通胀风险[6][11] 企业应对策略 - 家电企业通过提高产品售价转嫁原材料成本 如冰箱等家用电器[10] - 零售商调整供应链 优先采购美国本土生产的替代商品[17] - 部分行业加速库存囤积 但需避免过度采购易腐商品[16] 跨行业价格传导 - 进口商品价格上涨将传导至日常消费品 包括食品、电子产品和家居用品[5][9] - 供应链扰动可能推高非进口商品价格 如汽油和本地农产品[11] - 历史数据显示 贸易争端曾导致洗衣机、大豆等商品价格明显上涨[6] 投资领域变化 - 大宗商品如黄金和原油可能成为通胀对冲工具[23] - 通胀挂钩债券(TIPS)配置价值提升 可抵御购买力缩水[23] - 股市不同板块分化 需关注依赖进口原材料企业的盈利压力[22]