行业与公司 - 公司：网易（NetEase, Inc）[1][2][3][6][63] - 行业：中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[63] 核心财务数据与表现 1. **收入增长** - 2Q25总收入同比增长9%至279亿元人民币（Rmb27.9bn），超出摩根士丹利预期（MSe）2%[1][3] - 在线游戏收入同比增长15%至221亿元人民币（Rmb22.1bn），占收入主导地位[1][3] - 游戏流水同比增长20%（低基数效应），合同负债为3Q25奠定基础[1] 2. **盈利能力** - 毛利润同比增长13%至181亿元人民币（Rmb18.1bn），毛利率（GPM）提升至64.7%（同比+1.8个百分点），主要受益于PC游戏占比提升（游戏业务毛利率达70%）[1][2][3] - 调整后营业利润同比增长24%至100亿元人民币（Rmb10bn），超出MSe 2%[2][3] - 调整后净利润同比增长22%至95亿元人民币（Rmb9.5bn），略低于买方预期（因销售与营销费用增加）[3][6] 3. **费用与支出** - 销售与营销费用（S&M）占比升至12.8%，接近管理层长期目标，恢复速度快于预期（原预期4Q23恢复）[2][6] 业务分部表现 1. **在线游戏** - 收入占比79%（221亿元人民币），同比增长15%，环比下降6%（季节性调整）[3] - 增长驱动：PC游戏占比提升、新游表现强劲[1][3] 2. **其他业务** - 有道（Youdao）：收入同比增长7%至14亿元人民币（Rmb1.418bn），但同比增速波动（2Q24为-6.7%）[3] - 音乐（Music）：收入同比下降4%至19.7亿元人民币（Rmb1.969bn），低于预期8%[3] - 创新业务及其他：收入同比下降17%至23.6亿元人民币（Rmb2.36bn），表现疲软[3] 市场预期与估值 - 摩根士丹利维持“增持”（Overweight）评级，目标价151美元（当前股价134.9美元，潜在涨幅12%）[6][63] - 估值方法：分部加总（SOTP），游戏业务按15倍2025年预期市盈率（P/E），低于欧美同业（15-30倍），反映增长放缓及海外扩张有限[9] 风险因素 1. **上行风险** - 新游戏表现超预期[9] - 海外扩张加速[9] 2. **下行风险** - 游戏生命周期缩短[9] - 利润率承压（亏损业务拖累）[9] 其他关键信息 - 网易持有网易云音乐61.35%股权、有道53%股权，估值中已调整持股比例[9] - 净现金按30%折价计入估值，汇率假设为1美元兑7.15人民币[9] - 短期股价波动或提供增持机会（因营销费用暂时影响利润）[6] 忽略内容 - 合规声明、分析师认证、公司持股披露等常规内容（如[4][5][10]-[62]）未纳入核心分析

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2025年第一季度业绩表现强劲，总营收同比增长7%至288亿人民币，运营利润同比增长37%至104亿人民币，主要得益于游戏业务的良好表现和严格的运营成本控制 [1] - 鉴于游戏业务的稳健表现，上调2025 - 2027财年的营收预测2 - 6%，将基于分部加总法得出的目标价上调至136.5美元（之前为125.5美元） [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为1034.68亿、1052.95亿、1131.17亿、1210.72亿和1288.95亿人民币，调整后净利润分别为326.083亿、335.106亿、401.096亿、437.264亿和468.475亿人民币 [2] - 2025年第一季度在线游戏营收同比增长12.1%至240.48亿人民币，有道营收同比下降6.7%至12.98亿人民币，云音乐营收同比下降8.4%至18.58亿人民币，创新业务营收同比下降17.6%至16.24亿人民币 [10] 业务表现 - 游戏业务重拾增长势头，2025年第一季度游戏及相关增值服务营收同比增长12%至240亿人民币，多款新游戏表现出色，合同负债同比/环比增长19%/16%，未来还有多款高期待值游戏待全球发行 [1][7] - 非游戏业务提高效率，云音乐营收虽同比下降8%，但毛利率因成本控制提升；有道营收因获客策略调整下降；创新业务及其他营收因严选和广告业务收入减少而下降 [7] - 有效的运营成本控制提升了盈利能力，2025年第一季度整体运营利润率同比和环比分别提升7.8和7.0个百分点至36.2%，预计2025财年运营利润率将同比提升约5.5个百分点 [7] 估值与目标价 - 采用分部加总法对网易四个主要业务板块进行估值，得出目标价为136.5美元，其中在线游戏业务估值121.8美元，有道估值0.7美元，网易云音乐业务估值3.8美元，创新业务及其他估值1.6美元，净现金估值8.7美元 [11] 同行比较 - 在线游戏行业平均2025财年EV/EBIT为16倍，网易在线游戏业务基于16倍2025财年EV/EBIT估值，与行业平均持平 [11][13] - 教育、在线音乐和电商行业平均2025财年EV/营收分别为1.0倍、3.6倍和1.0倍，网易有道、云音乐和创新业务分别基于1.0倍、3.6倍和1.0倍2025财年EV/营收估值，与行业平均持平 [11][14]

纪要涉及的行业和公司 行业：游戏、在线教育、智能设备、宠物及家居用品、电竞 公司：网易 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 2025年Q1网易总净收入达288亿人民币（40亿美元），同比增长7.4%；游戏及相关服务净收入240亿人民币，同比增长12%；在线游戏净收入235亿人民币，环比增长14%，同比增长15%；学习服务净收入13亿人民币，同比下降7%；云音乐净收入19亿人民币，同比下降约8%；创新业务净收入低于16亿人民币，同比下降17%；毛利润达185亿人民币，同比增长9%，毛利率64.1%；运营费用80亿人民币，占总净收入28%；销售和营销费用占比9.4%，同比下降15%；研发费用占比稳定在15.2%；有效税率15.3%；非GAAP归属股东收入112亿人民币，较上年增长32个百分点；3月底现金状况稳健，约1370亿人民币[28] 游戏业务 - **新游戏表现出色**：“Marvel Rivals”全球玩家参与度高，4月第二季更新后重登Steam全球畅销榜首位；“FastPunk”3月PC上线三天内峰值并发玩家超11万，排名Steam全球畅销榜第六，4月登陆主机并更新内容；“Once Human Mobile Edition”4月24日上线后迅速登顶超160个地区iOS下载榜；“Whirlwinds Meet”自去年12月国内上线后持续吸引玩家[2][5][6][7] - **老游戏持续贡献**：XJA 2025年3月引入新区域后玩家增长超3000万，计划今年在多平台多地区拓展；Lisa系列游戏本地化运营出色，《守望先锋》重登后创并发玩家纪录，《魔兽世界》春节期间直播电商销售领先；《梦幻西游手游》十周年更新内容；《第五人格》全球注册玩家超4亿；《永劫无间》2025年Q1收入创纪录增长[2][9][11][14][15][16] - **未来游戏规划**：“Marvel Mystic Mayhem”完成封闭测试2.0，准备全球正式上线；“Destiny Rising”按计划推进；“Metropolitan RPG”将带来创新玩法[20] 其他业务 - **有道**：Q1运营利润创新高，在线智能学习平台升级高考规划系统；AI翻译服务由自研大语言模型“Confucius”驱动，准确率行业领先；海外营销服务销售增长，借助Yoda Magic Box提升运营效率；智能设备推出Uda Space 1，可实时解答学生问题[21][22][23][24] - **Net Family**：旗下“Yanxian”宠物和家居清洁产品表现良好，一款猫粮获2025年宠物橙点奖；发布第六份年度ESG报告，致力于可持续增长[25][26] 战略规划 - **游戏运营**：“Marvel Rivals”从第三季开始采用两月一季更新节奏，每月推出新英雄；“FastPunk”通过SystemX创新升级和拓展社区提升影响力；“Marvel Duel”从第三季起缩短更新间隔，5月启动电竞赛事[8][30] - **市场拓展**：合理分配资源到游戏表现好的海外市场，重新评估运营；未来开发更多适合全球市场的游戏；《赛车大师》在日本、韩国和东南亚表现出色，有望拓展其他市场[31][32][19] - **电竞战略**：利用入选2026年亚运会契机，加强全球电竞基础设施建设，培养电竞人才；希望“Nonstop”进入更高水平电竞赛事；长期投资电竞运营[39][42] 产品评估 - 产品构思和审批时，重点评估创新潜力、市场需求契合度、技术可行性、玩法可扩展性和用户参与度预测等指标；评估新产品时，核心团队成员对游戏的热情是首要考虑因素[38][40] 其他重要但可能被忽略的内容 - 《炉石传说》引入受中国绘画和刺绣启发的创意内容，吸引新老玩家[12] - 《暗黑破坏神3》2025年4月进入中国市场技术测试阶段[13] - 《Aki Party》在2025年Q1巩固派对游戏领域领先地位，春节吸引超1亿玩家，融入《葫芦兄弟》IP后月活创新高[17] - 《Just Mobile》推出虚拟游乐园“Starry Dreamland”，计划拓展欧美和东南亚市场[18] - 网易在数据中心和办公园区加强减碳，2024年温室气体排放较上年减少16%，获MSCI、S&P Global和Sustainalytics认可[26] - 《第五人格》开发六年，在中日市场成功，为其他团队提供运营经验，未来将继续投入资源[29] - 《Once Human》手游上线首周超600万用户，跨平台玩法使PC端并发用户增长90%，付费增长500%，未来将增加新玩法和探索优先生态系统[34] - 《Frank Park》有独特机制，适合快速更新迭代，将稳定团队并加大海外市场投入[35] - 网易利用AI技术进行游戏开发和内容生产至少五年，AI对行业至关重要[43]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度总净收入同比增长7.4%，达到人民币288亿元（约合40亿美元） [5][32] - 合同负债为人民币177亿元，环比增长16% [33] - 毛利润为人民币185亿元，同比增长9%，环比增长14% [35] - 总毛利率为64.1%，去年同期为63.4% [36] - 非GAAP归属股东净利润为人民币112亿元（约合15亿美元），同比增长32% [37] - 非GAAP基本每股美国存托凭证收益为2.44美元（每股0.49美元） [38] - 截至2025年3月31日，净现金约为人民币1315亿元 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 游戏及增值服务 - 净收入为人民币240亿元，同比增长12% [6] - 在线游戏净收入同比增长15%，环比增长14% [33] - PC游戏净收入占在线游戏总收入约34%，环比增长13%，同比增长85% [34] 有道 - 净收入为人民币13亿元，同比下降7%，环比下降3% [34] 网易云音乐 - 净收入为人民币19亿元，同比下降8%，环比下降1% [34] 创新业务及其他 - 净收入为人民币16亿元，同比下降17%，环比下降29% [35] 各个市场数据和关键指标变化 - 多款新游戏在全球推出，全球玩家数量增加，游戏组合更加丰富多样 [6] - 部分游戏在不同市场表现出色，如《漫威对手》在全球玩家中势头强劲，《FRAGBUNK》PC版上线三天峰值同时在线玩家超11万，《Once Human》移动版在超160个地区iOS下载榜登顶 [6][8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 继续全球化和多元化游戏组合，推出新游戏并更新现有游戏，提升竞争力 [5][6] - 有道聚焦核心服务，优先发展高需求学科，利用AI技术提升产品和服务体验，拓展海外市场 [24][25][26] - 网易严选注重产品质量和创新，推动核心产品类别健康发展 [28] - 公司重视ESG，持续推进碳减排，获相关评级机构认可 [29][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司开局良好，创新内容和卓越运营支撑增长，对未来发展充满信心 [5] - 随着新游戏推出和现有游戏更新，有望持续增长，为玩家、合作伙伴和股东创造更多价值 [31] 其他重要信息 - 公司发布2025年第一季度财报，提醒讨论包含前瞻性声明，不承担更新义务 [2][3] - 会议记录、投资者演示文稿和网络直播回放将在网易公司网站提供 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 《Identity V》表现出色的原因及未来增长和对其他游戏的启示 - 公司持续对《Identity V》投资、优化和改进，使其在中国和日本市场处于领先地位，其他团队可借鉴其运营经验未来将继续投入资源，为更多玩家带来非对称PVP乐趣 [42][43] 问题2: 如何确保《Marvel Rivals》IP的生命周期和长期运营及货币化策略 - 季节性更新导致运营指标波动属正常，可巩固用户基础从第三季开始将更新周期从三个月缩短至两个月，并在五月举办电竞活动，以提升游戏指标 [47][48] 问题3: 公司海外市场最新战略及关闭部分海外工作室的原因 - 关闭工作室是基于未来产品定位和质量考虑，近期国产游戏在海外市场表现良好，未来将推出更多适合全球市场的游戏 [51][52] 问题4: 《Where Wings Meet》成功的做法及未来运营计划 - 公司对该游戏投入大量精力，未来将继续投资，打磨艺术表现和玩法鼓励玩家在PC端游玩，其成功经验将应用于其他产品，有望成为常青游戏 [54][55][56] 问题5: 《Once Human》的表现、潜力、竞争优势及商业化计划 - 移动版下载成绩出色，首周用户超600万因支持跨平台游玩，部分玩家在PC端付费，影响了移动端付费排名该游戏是脚本和季节性游戏，未来将增加新玩法，探索满足玩家开设私人服务器需求的生态系统 [59][60][61] 问题6: 如何帮助《Fragpunk》在海外FPS游戏竞争中脱颖而出 - 公司对新团队表现满意，游戏基础扎实、创新，卡片机制利于更新迭代将支持团队长期运营，继续投资海外市场，通过举办赛事、与网红合作和IP跨界等方式保持玩家粘性，寻求突破机会 [65][66][67] 问题7: 未来几年国内外市场资源分配情况 - 公司有足够资源同时开展国内外市场业务，但在了解海外玩家需求方面有待提高 [70][71] 问题8: 新产品构思和审批的关键评估指标及未来一到两年的产品线规划，以及入选亚运会对电竞业务的计划和长期战略 - 评估新产品时，首先考虑核心团队成员对游戏的热情和执行能力，未来将开放平台吸引外部人才产品线储备丰富未来将继续关注电竞，希望更多自研游戏入选更高级别的电竞赛事，公司在杭州和上海有电竞场馆，将长期投资电竞运营 [76][77][79] 问题9: AI对游戏扩展包发布时间和推广目标的影响 - 公司已使用AI技术多年，将其应用于游戏开发和内容生产AI是全行业趋势，各公司应用程度和方式可能不同，对游戏和其他行业都很重要 [82][83]

财务表现 - 2025年第一季度净收入为288亿元人民币（40亿美元），同比增长7.4%，环比增长7.8% [7][10] - 游戏及相关增值服务净收入为240亿元人民币（33亿美元），同比增长12.1%，环比增长13.2% [8][10] - 有道净收入为13亿元人民币（1.789亿美元），同比下降6.7%，环比持平 [9][10] - 网易云音乐净收入为19亿元人民币（2.561亿美元），同比下降8.4%，环比下降1.2% [11][10] - 创新业务及其他净收入为16亿元人民币（2.238亿美元），同比下降17.6%，环比下降30.4% [12][10] 运营亮点 - 新游戏《漫威争锋》在2025年4月Season 2更新后登上Steam全球畅销榜榜首 [10] - 《逆水寒》手游自2024年12月上线后保持强劲人气，截至2025年3月注册玩家超过3000万 [10] - 《FragPunk》2025年3月上线后登上Steam全球畅销榜第6位，三天内峰值同时在线玩家超11万 [10] - 《Once Human》手游2025年4月上线后在160多个地区iOS下载榜排名第一 [10] - 暴雪游戏在中国市场保持强劲势头，《魔兽世界》《炉石传说》通过本地化活动提升社区参与度 [10] 游戏业务 - 在线游戏收入占游戏业务总收入的97.5%，高于前一季度的96.7%和去年同期的95.2% [8] - 游戏业务增长主要来自《第五人格》及新游戏《漫威争锋》《逆水寒》等 [8] - 通过跨界合作和主题活动提升了《梦幻西游》《无限边境》《第五人格》等经典游戏的热度 [10] - 正在开发多款新游戏包括《MARVEL Mystic Mayhem》《Destiny: Rising》和《Ananta》 [10] 其他业务 - 有道实现创纪录的第一季度营业利润，延续了此前季度的盈利势头 [10] - 网易云音乐收入下降主要由于社交娱乐服务收入减少 [11] - 创新业务收入下降主要由于严选、广告服务等业务收入减少 [12] 财务指标 - 毛利润为185亿元人民币（25亿美元），同比增长8.6%，环比增长13.6% [13][10] - 营业费用为80亿元人民币（11亿美元），同比下降14.4%，环比下降5.9% [14][10] - 归属于公司股东的净利润为103亿元人民币（14亿美元） [17] - 非GAAP净利润为112亿元人民币（15亿美元） [18] - 每股基本收益为0.45美元（每ADS 2.24美元） [19]