> 本文档为花旗银行（Citi Research）于2025年10月27日发布的关于中国科技与通信行业的欧美路演反馈纪要，由BlackRock, Inc 从Capital IQ平台下载 行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国科技与通信行业，特别是人工智能（AI）供应链、智能手机（如折叠屏iPhone）、智能眼镜、半导体本地化以及AI商业化等领域[1] * 提及的公司众多，包括阿里巴巴、小米、苹果及其供应链公司（如立讯精密、蓝思科技）、AI相关公司（如英伟达、光迅科技、胜利精密、工业富联）、数据中心（如万国数据、世纪互联）、智能眼镜相关公司（如歌尔股份、舜宇光学）以及半导体设备公司（如中微公司）等[10] 核心观点与论据 投资者兴趣与市场动态 * 机构投资者对中国科技股的兴趣增加，认为更多优质科技公司在H股上市将吸引更多关注和资金流入[1] * 关键讨论话题包括AI供应链受益者（如光模块、AI-PCB）、折叠屏iPhone受益者、小米的切入点、中国AI资本支出可见度以及智能眼镜等[1] 美国AI供应链 * 部分投资者担忧市场可能对OpenAI提出的2.5万亿美元资本支出展望过于乐观[1] * 预计2026年第二季度财报季可能因云服务提供商/AI资本支出上调2026年预期以及2027年需求可见度改善而带来潜在上行空间，但需警惕2026年下半年Rubin和ASIC系统交付延迟的风险[1] * 光模块因规模扩张机会尚未被完全定价而存在上行潜力，PCB供应紧张在2026年可能持续，最积极的参与者（如胜利精密）有望从ASIC获得额外需求并在英伟达供应链中保持稳固地位[1] * 推荐的优先顺序为：具有规模扩张机会的光模块（光迅科技） > 在Rubin/ASIC系列中内容价值提升的PCB（胜利精密） > AI服务器/交换机需求增长的ODM（工业富联）[1] 中国AI需求 * 投资者关注阿里巴巴为扩张10倍容量数据中心所需的资本支出、中国AI芯片的支持能力以及AI投资如何变现[1] * 认为中国在计算机/数据科学方面展现出领先能力，可能是唯一能与美国在AI发展上竞争的国家，但AI芯片组受限是挑战，软件可能有助于缩小差距[1] * 目前无法确定中国在现有产能完全用于AI芯片和高端移动芯片后，两年内能否在AI芯片上取得突破[1] * 外国投资者对万国数据和世纪互联的股价波动和回报感到失望，理论上二者将受益于中国AI资本支出，但短期内B30可用性和下半年入驻速度存在不确定性[1] 苹果供应链 * 对折叠屏iPhone的兴趣较2025年4月增加，主要因iPhone 17销量超预期[4] * 相比2025年4月的供应链预期，对2026年下半年/2027年的折叠屏iPhone销量预期上调，预计价格在2500美元以上（因物料清单成本增加），但不太可能达到3000美元[4] * 关键受益者为盖板玻璃供应商蓝思科技，其在折叠屏iPhone中的内容价值预计为140-150美元[4] * 对立讯精密的兴趣也增加，认为其是苹果链中的优质公司[4] 小米公司 * 投资者主要询问北京工厂二期状态、车祸影响以及智能手机内存价格影响[5] * 许多长线投资者询问潜在的底部入场价格，认为低于45港元可能是支撑点，部分投资者不排除若情绪恶化可能跌至40-45港元区间[5] * 对冲基金投资者普遍关注内存价格影响、物联网业务放缓以及若无法获得二期工厂生产许可和可能的第三期及武汉工厂对电动车业务的下行风险[5] * 预计股价近期将在45-50港元区间内波动，公司将继续提高电动车交付量，业绩表现是解释其如何应对内存价格上涨挑战的最佳方式[5] * 下一个催化剂包括电动车交付量提升、YU7 GT和SU7改款发布等[5] 智能眼镜兴趣提升 * 投资者认同智能眼镜是AI变现的边缘设备之一，因其为AI设计[6] * Meta与依视路陆逊梯卡的合作将带来更多产品型号，歌尔股份和舜宇光学是主要受益者[6] * 长线投资者对舜宇光学的兴趣增加，因其非手机业务（占利润50%）未来可能实现双位数增长（高级驾驶辅助系统、智能眼镜、手持相机、机器人等）[6] 半导体本地化 * 目前7纳米等效晶圆产能应能支持2026年本地AI芯片需求（即使可能比2025年翻倍），但本地光刻工具最多只能支持14纳米且良率不佳[7] * 投资者普遍理解“中国为中国”的需求，因此半导体设备厂商和代工厂将处于更有利地位[7] * 鉴于中微公司在90:1堆叠刻蚀工具上的突破，内存扩张在2026年可能加速，长江存储和长鑫存储计划明年上市筹资扩张可能缓解移动内存紧张局面[7] AI商业化 * 投资者普遍认为面向消费者的大型语言模型难以变现，面向企业主要是为中小企业提供软件产品但具有选择性[8] * 当AI+政策实施时，中国的AI代理数量将呈指数级增长，但由于中国软件行业碎片化的特性，未来5-10年内不太可能出现集中化[8] * 金蝶国际仍是外国投资者感兴趣的主要公司，但也注意到部分投资者提及网络安全和AI软件公司（如科大讯飞和商汤科技）[8] 其他重要内容 * 文档包含大量合规声明、分析师认证、重要披露以及花旗集团与提及公司之间的业务关系信息（如做市、投资银行业务、持有头寸等），表明潜在的利益冲突[13][14][15][16][17][18][19][20][21] * 文档由BlackRock, Inc 于2025年10月27日从Capital IQ平台下载，包含严格的版权和分发限制[3][9][11][22][30][41][46][55][66][76][80]

苹果公司股价与市场情绪 - 苹果公司股价创下年内首次新纪录，其与苹果相关的贸易乐观情绪为其他公司带来动力，并提振主要股指 [1] - 有观点认为股票价格预测具有不确定性，易受各种因素影响，但特定人物的报道确实能推动苹果股价上涨 [3][4][5] iPhone产品表现与估值 - iPhone 17 Pro和Pro Max型号以及基础版iPhone已确认获得市场成功 [1] - 消费级iPhone型号进行了重大升级，包括更快的刷新率显示屏、更好的摄像头和更大的屏幕尺寸 [2] - Pro型号进行了五年来的首次重新设计，新增橙色等配色，市场表现良好 [2] - 苹果公司股票交易市盈率超过30至32倍，显著高于其10年平均值22倍 [6] - 有分析指出，早期的iPhone销售势头是否能证明当前估值存在不确定性 [5] 未来产品管线与战略 - 公司产品管线被评价为“非凡”，包括预计在明年年底推出的可折叠iPhone，其起售价预计为2000美元，将显著提升平均售价（ASP）并对营收产生积极影响 [8][9] - 公司计划通过推出新的智能家居设备系列来扩展产品组合，进入智能家居领域，与亚马逊Ring、谷歌、Ecobee等公司竞争 [9] - 新的智能家居显示屏预计在3月发布，并在2027年推出更多机器人智能家居显示产品 [9][10] - 平板机器人产品类别目前非常流行，尤其是在中国市场增长并日益普及 [10] - 产品线还包括在本十年末之前推出一款可折叠的18英寸iPad，以及多种不同版本的智能眼镜 [11][12] - 在软件方面，新版Siri将于今年春季发布，并在明年年底和后年进行后续更新，目标是达到接近GPT-3的水平，公司同时也在考虑多项收购 [12] 产品定价与市场策略 - 针对2000美元的高定价，公司通过分期付款计划（如苹果信用卡在美国市场）和运营商的以旧换新促销活动来解决消费者承受度问题 [13] - 关税和通货膨胀背景为苹果提供了进行价格调整的“掩护”，消费者对价格上涨已有预期 [14] - 苹果在2017年首次推出千美元iPhone X时突破了价格门槛，市场已逐渐适应，预计2000美元的定价也将被市场接受 [15] 产品组合与品类演变 - 尽管iPhone是核心产品，但公司正致力于产品多元化，智能眼镜等新设备可能减少对iPhone的依赖，但iPhone作为口袋设备不会消失 [16][17][18] - 在苹果历史上，真正的产品替代案例是iPhone取代了iPod，但Mac电脑并未被iPad取代，未来预计手机品类将持续存在，但笔记本电脑的使用可能会因iPhone而减少 [17][18] - 公司需要应对的挑战是平衡不同产品品类的发展，确保它们共存而非相互蚕食 [18]

目标价格调整 - 摩根士丹利分析师将目标价格上调至298美元 [1] 未来增长潜力 - 若可折叠iPhone和人工智能技术推动下一轮大规模换机潮 股价有潜力达到376美元 [1]

产品规划 - 公司考虑在台湾试生产可折叠iPhone 生产线仍处于初步阶段 [1][4] - 2026年iPhone计划产量约9500万部 较2025年增长超10% 创近年新高 [2] - 可折叠型号预计将推动所有iPhone机型的需求增长 [4] 供应链战略 - 利用台湾供应商的工程能力和生态系统建立小型试验线 测试设备并优化制造工艺 [3] - 完成测试后将在印度复制流程进行大规模生产 加速学习曲线并实现无缝生产推广 [3][4] - 台湾-印度生产战略旨在缓解中美及中印紧张关系带来的风险和物流障碍 [5] 投资与市场表现 - 公司宣布创纪录的6000亿美元美国制造业投资 预计惠及全国79家工厂并引发增长"多米诺效应" [6] - 部分分析师预测股价可能上涨超28% [6] - iPhone 17系列需求略超iPhone 16 新款智能手机表现优于前代产品 [6]

公司动态 - 苹果公司正在研究测试生产备受市场猜测的可折叠iPhone [2] - 测试生产活动在台湾进行 公司已与多家供应商举行会谈 [2] - 若测试进展顺利 公司及其制造合作伙伴可能开始大规模生产 [2]

美联储政策与市场反应 - 美联储宣布降息25个基点 将基准利率目标区间设定为4%至4.25% 为2025年首次降息[2] - 政策委员会暗示年底前可能再进行两次25个基点降息 有一位成员反对并支持更大幅度的50个基点削减[3] - 降息后标普500指数下跌0.1% 纳斯达克指数下跌0.3% 道琼斯工业平均指数逆势上涨0.5%至45,984.88点 美元连续第七个美联储决议日走强[2] - 花旗集团宣布将基础贷款利率从7.50%下调至7.25% 自2025年9月18日起生效 与宽松货币政策保持一致[3] 科技行业动态 - 苹果公司正在台湾探索可折叠iPhone的测试生产 预计该产品线将成为iPhone需求的关键驱动力[4] - 公司目标2026年手机总出货量增长10% 初步生产目标约为9500万部 预计可折叠机型将产生"光环效应"带动全线iPhone需求[4] - 英伟达首席执行官黄仁勋对中方要求字节跳动和阿里巴巴停止采购RTX Pro 6000D AI芯片的报道表示失望 承认美中之间存在"更大的议程需要解决"[5] - IonQ公司与美国能源部签署谅解备忘录 共同推进太空量子技术开发和部署 支持量子安全通信等空间应用[6] - 特斯拉正在重新设计电子门释放机制 此举紧随其车门把手安全问题的审查之后[6] 并购与企业战略调整 - 黑石集团和TPG公司重新提出对医疗设备制造商Hologic的收购意向 联合非约束性报价超过160亿美元但遭初步拒绝 谈判可能重启[7] - 摩根士丹利战略整合全球能源与全球电力和公用事业投资银行团队 组建新的全球电力和能源集团 以应对不断变化的能源市场动态[9] 全球贸易发展 - 墨西哥启动公众咨询程序 为2026年美墨加协定(USMCA)审查做准备 邀请经济部门和利益相关者提供意见 以形成与美加联合审查时的谈判立场[10]

蓝思科技电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 会议涉及消费电子和汽车玻璃行业[2] * 公司为蓝思科技 专注于消费电子产品触屏玻璃盖板生产 是某全球领先智能手机生产商的两大主要玻璃盖板供应商之一[11] 核心业务进展与增长机会 AI服务器液冷新业务 * 公司为北美AI客户开发了新的AI服务器液冷模块[2] * 预计液冷模块 机箱和插头的试产发货最早将于2025年第四季度开始[2] * 公司目标在2026/27年分别提供服务器SSD模块组装和AI服务器模块组装服务[2] * 在关键客户处获得供应商编码的可能性已在2025年第二季度业绩中分享[2] iPhone内容价值增长 * 公司预计将从金属外壳份额增长中受益[3] * 超硬盖板玻璃将应用于4款机型[3] * 后盖玻璃将升级至3D玻璃 涉及1款机型[3] * 市场预计在年底前NPI确定时 将分享更多关于折叠iPhone设计的颜色信息[3] * 公司作为主要供应商提供超薄玻璃 UTG PET保护膜和玻璃支撑面板的能见度似乎更高[3] 汽车超薄层压玻璃 * 公司有两条新的层压玻璃生产线将于下个月开始大规模生产 每年增加20万片产能[4] * 随着开始向国内主要电动汽车客户大规模发货 明年计划进一步扩大产能[4] * 公司最终目标为每年供应100万辆汽车[4] 财务表现与市场数据 股价与市值表现 * 公司A股股价自7月以来已上涨32% 超过26 0元人民币的目标价[5] * 当前股价为30 03元人民币 市值达1580亿元人民币 约合22 1亿美元[6][7] * 52周价格区间为15 00 - 32 34元人民币[7] 财务预测与估值 * 2025年预计每股收益UBS为1 05元 共识预期为0 99元[8] * 2026年预计每股收益UBS为1 31元 共识预期为1 28元[8] * 2027年预计每股收益UBS为1 57元 共识预期为1 57元[8] * 市净率 2025年12月预计 为2 8倍[7] * 净债务与EBITDA比率 2025年12月预计 为0 2倍[7] * 预测股票回报为-11 7% 其中预测价格增值为-12 8% 预测股息收益率为1 1%[10] 历史财务数据与预测 * 预计收入从2024年的698 97亿元人民币增长至2025年的901 18亿元人民币[9] * 预计UBS净收益从2024年的36 24亿元人民币增长至2025年的52 23亿元人民币[9] * 预计UBS EBIT利润率从2024年的6 1%提升至2025年的6 7%[9] * 预计股本回报率 ROIC 从2024年的8 3%提升至2025年的11 4%[9] 评级与风险 投资评级更新 * 由于股价已超过目标价 将评级和目标价置于审核中 Under Review [5][26] * 此前评级为买入 Buy 目标价为26 20元人民币[6][26] 下行风险 * 其他主要智能手机OEM对采用玻璃外壳的犹豫 导致渗透率低于预期[12] * 3D玻璃采用速度慢于预期[12] * 对华为的出口限制收紧 进一步损害其他中国OEM的需求[12] * 由于良率和产能利用率令人失望 毛利率低于基准情况[12] 其他重要信息 定量研究观点 * 行业结构在未来六个月内可能改善 评分4分 满分5分[14] * 监管 政府环境可能保持不变 评分3分[14] * 过去3-6个月情况有所改善 评分4分[14] * 下一次公司EPS更新可能带来相对于当前共识预期的正面惊喜 评分4分[14] * 驱动因素为可折叠iPhone和新AI设备带来的潜在盈利上行空间[14] * 下一次盈利结果的上行或下行风险大致相等 评分3分[14] 公司持股情况 * UBS持有该公司上市股份的多头或空头头寸达到或超过0 5%[27]

产品战略调整 - 公司计划在未来三年对iPhone产品线进行重大重新设计 包括今年9月推出更轻薄的新款iPhone Air机型 并在2026年推出传闻已久的可折叠iPhone [1] - iPhone Air设计将延续同品牌笔记本电脑的轻薄特性 但存在电池续航时间短于旗舰机型及仅配备单后置摄像头等局限性 [2] - 可折叠iPhone内部代号为"V68" 预计配备四个摄像头 将于明年年初进入全面生产阶段 并于明年秋季正式发布 [3] - 2027年为纪念iPhone问世20周年 公司计划推出采用新型"曲面玻璃"设计的iPhone 20 [3] 产品发布计划 - 今年秋季将同步推出升级版iPhone 17、iPhone 17 Pro和iPhone 17 Pro Max 主要升级集中在摄像头改进和增加颜色选项 [2] 经营挑战 - iPhone作为公司主要收入来源 近年销售增长陷入停滞 [4][10] - 人工智能功能部署进展不顺 Siri语音助手全面升级计划长期延迟 [6] - 公司正与谷歌早期洽谈 拟采用Gemini AI模型协助改造Siri系统 [6] - 特朗普政府关税政策导致制造成本上升 预计当前季度将增加11亿美元成本支出 [7] - 面临司法部反垄断诉讼 被指控采取非法手段巩固iPhone生态系统主导地位 [9] 供应链调整 - 为降低对中国制造产品的依赖 公司将部分生产转移至印度和美国 [9] - 公司高管近期在与特朗普的会晤中强调了美国制造计划 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国科技与通信行业 [1] - **公司**：苹果、英伟达、小米、Cowell、AAC、Lens Tech、DSBJ、BYDE、Goertek、SG Micro、Will Semi、Maxscend、AMD、Intel、Victory Giant、T&S、TFC、Sunny Optical、Kingdee 纪要提到的核心观点和论据 美国关税影响 - **苹果产业链**：近期回调或已消化出货量下降和ASP压力，多数美国市场iPhone将从印度发货，其他iOS设备从越南发货；近 期苹果供应链2Q25业绩有拉动效应，若产品豁免关税，产业链有望反弹，Cowell盈利可见性最高，AAC、Lens Tech、DSBJ等受益于内容增加但盈利可见性低，EMS厂商BYDE和Goertek或因需求波动和海外扩张面临负担 [2] - **英伟达产业链**：关税影响可控，因大多符合USMCA标准，且供应链认为关税由客户承担，美国制造成本高于中国或其他东南亚市场 [2] 中国报复性关税和半导体国产化 - **影响**：4月2日美国宣布对等关税，4月4日中国宣布34%报复性关税，4月11日提高到125%，这将使美国IDM（如Intel、TXN等）处于劣势，有利于中国国内成熟半导体企业，如模拟芯片（SG Micro）、CIS（Will Semi）和RFFE（Maxscend） [2] - **国产化进展**：消费电子领域替代相对容易且正在发生，汽车OEM自上次芯片短缺后已对包括中国供应商在内的多家供应商进行认证，但芯片可靠性和责任历史在高端领域或合资车企中很重要；部分投资者对国产化进展存疑，因汽车/工业领域进展需时间；外国投资者对中国对部分半导体的关税豁免感到意外，但认为脱钩是明显趋势 [2] AI产业链 - **风险**：H20禁令提前至4月初，给中国AI资本支出带来下行风险，中国CSP资本支出有回调，美国CSP AI数据中心推进放缓也影响AI整体情绪，GB200量产和GB300初始量产延迟在预期内，5月Computex的AI扩散规则合规性也可能影响情绪 [4] - **投资兴趣**：投资者对AI产业链兴趣下降，顺序为光收发器 > IDC > PCB，原因可能是对美国同行的渠道调研；上游PCB产业链盈利支撑可能好于下游或基础设施企业，因服务器机架交付延迟影响需求可见性；Victory Giant是AI硬件链选股，T&S和TFC是光通信选股 [4] 小米 - **投资价值**：外国投资者对小米汽车事故关注度低，认为小米是无美国关税风险的关键选择；部分全球LO在股价回调至20x 2025 P/E时加仓，部分HF认为股价可能在25x 2025E P/E左右波动，汽车事故调查报告影响YU7发布；尽管内存现货价格上涨，但因全球消费电子需求不强，投资者不认为这是强烈的短期看空理由；小米Mi 15S搭载自研SoC有被列入实体清单风险，但投资者认为风险不高，因消费电子SoC不如5G芯片或AI/GPU/CPU芯片敏感关键；小米因无美国关税风险、核心业务盈利稳定和电动汽车业务高增长仍是首选 [5] 智能手机 - **折叠屏iPhone**：部分投资者怀疑其发布时间表，因过去多次延迟，但此次2H26发布可见性更高，供应链9月应能收到RFI；香港/中国的UTG、柔性PCB和钛合金外壳企业是主要受益者 [6] - **市场情况**：投资者担心2025年1季度中国智能手机出货量低迷，对手机补贴影响存疑，此前分析认为2季度和4季度影响更大，因有年度购物节，2H25可能还有一轮补贴推动需求，华为Pura 80发布前可能有针对6000元以上手机的补贴；苹果供应链近期催化剂包括“芯片关税”、iPhone 17补货和5/6月的WWDC，安卓供应链催化剂包括华为Pura 80、小米Mi 15S和AI智能眼镜发布、5/6月的618购物节；除小米外，Sunny Optical对美国市场敞口较小；Will Semi因ADAS摄像头CIS短缺在2025年上半年表现稳定，Sunny Optical在2025年下半年因盈利交付、AI智能眼镜和ADAS库存调整风险较低表现较好 [6] 软件 欧洲投资者对中国软件兴趣高于美国投资者，但只能购买指数内的股票，Kingdee基本面较好，有AI货币化机会和国产化优势 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **重要事件时间线**：包括中国报复性关税、美国对等关税、美国芯片关税（232条款）、H20禁令、AI扩散规则合规、618购物节、MWC、OFC、COMPUTEX 2025、MWC上海、Semicon China、上海车展、OptiNet China 2025、华为Pocket 3、华为Pura 80发布、苹果WWDC、小米Mi 15S（SoC）、AI玻璃发布、汽车事故报告、YU7发布、英伟达GTC 2025、小米预览、小米1Q25业绩、小米投资者日、H股FY24业绩和A股FY24/1Q25业绩、Sunny Optical投资者日、TSMC 2Q25业绩、特斯拉FSD中国免费试用、华为HDC 2025等 [7] - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与多家公司存在业务往来，包括做市、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等，分析师薪酬与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，公司有识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策 [11][16][27] - **投资评级说明**：花旗研究的投资评级包括买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月股价预期涨幅加股息收益率；还可能有催化剂观察或短期观点评级，与基本面评级不同 [22][23] - **不同地区合规披露**：包括美国、澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国等地区的合规要求和产品提供情况 [35][36][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **风险提示**：投资涉及价格和价值波动风险，投资者可能收回少于本金；某些高波动性投资可能大幅贬值；CMO收益率和平均寿命受抵押持有人提前还款率和利率变化影响；投资可能有税收影响；报告建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况；获取金融产品前应获取相关文件 [55] - **数据来源和版权声明**：报告数据可能来自dataCentral，包含公司报告和汤森路透数据；Card Insights数据经安全处理，MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据有版权限制；报告版权归花旗集团所有，未经授权不得使用、复制、重新分发或披露 [56][57][59]