争议背景 - DeepSeek R1和V3走红引发外界质疑，OpenAI指控其“抄袭”，彭博社称微软安全研究人员发现DeepSeek员工2023年秋季通过OpenAI的API获取大量数据用于训练模型，但OpenAI未提供确凿证据[2] 技术原理 - 蒸馏技术是将大型复杂模型知识迁移到小型高效模型，本质是知识迁移而非整体架构抄袭，由Geoffrey Hinton在2015年提出[3] 技术应用 - DeepSeek在V3模型开发中，利用DeepSeek - R1系列推理能力生成80万条训练样本用于模型训练，还利用这些样本对Qwen和Llama系列等较小基础模型进行微调，提高蒸馏效率[5] 技术优劣势 - 优势在于降低数据构建成本、扩展模型应用范围，小型科技企业可借此控制成本并展现创新能力，全球许多AI初创公司采用蒸馏融合技术形成“多专家模型”，可能超越原始模型性能[7] - 劣势是学生模型性能难突破原始模型上限，处理多模态数据时推理能力受限[7] 技术展望 - 蒸馏技术是人工智能重要创新，有巨大潜力但并非万能，未来需与其他技术结合，大型科技公司持续投入基座模型和前沿研究仍是保持领先关键[9]

就职概况 - 2025年1月20日特朗普就职，推翻拜登任内78项政策，公布47项行政令和备忘录，涉及多领域，关税提及少，未提减税[4] 移民政策 - 移民问题居行政令首位，政策或使教育医疗、休闲餐饮劳动力短缺，引发薪酬上涨和二次通胀[6] - 2024年1 - 12月美国非农季调累计新增就业223.2万人，教育医疗、休闲餐饮和政府部门新增169.6万人，占73%[6] - 驱逐130万非法移民，2025年美国通胀较基准线升0.35个百分点，2026年升0.54个百分点；驱逐830万人，2026年升3.5个百分点[7] 能源政策 - 支持传统能源，或加剧全球原油供应压力，使国际油价承压，降低二次通胀概率[13] - 美国每日原油产量稳定在1.1亿 - 1.3亿桶，占全球产量16%左右，出口量10%左右[13] 关税政策 - 2月1日起对加拿大和墨西哥进口商品加征25%关税，暂未提及对华征税[17] - 2023年美国进口商品总额3.168万亿美元，从墨西哥、中国、加拿大进口额分别占15.2%、14.1%、13.56%[19] - 4月1日将发布中美经贸协定审查结果，评估301条款调查行动，关税或成施压手段[26] 总体结论 - 就职首日秀宣告政府运行大方向，细节待落实，政策力度和效果待观察[1][5][28] - 关税是制造业回流重要工具，未来具长期性和复杂性，会使风险资产波动加剧[4][17][26][28]

宏观经济 - 2025年美国GDP增速预计为2.1%，较2024年的2.5%有所回落[2] - IMF将美国2025年GDP增速从2024年的2.8%下调至2.2%[2] - 2024年三季度美国出口总额年化为2.638万亿美元，同比增长4.63%[11] 通胀与货币政策 - 2024年11月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨3.3%[34] - 美联储预计2025年将降息2次，总幅度为50bp[47] - 2025年下半年可能出现二次通胀，主要受加征关税和驱逐移民影响[56] 政府支出与投资 - 2024年三季度美国政府支出总额年化为3.966万亿美元，同比增加3.37%[26] - 2024年三季度美国国内私人投资总额年化为4.38万亿美元，同比增长3.2%[43] - 2025年政府总支出可能因特朗普孤立外交政策和对政府部门费用的裁减而降低[12] 劳动力市场 - 2024年1-11月美国非农季调累计新增就业人数为198.4万人[105] - 2024年10月美国职位空缺率为4.6%，自2021年2月以来首次连续7个月跌破5%[129] - 2025年特朗普驱逐非法移民政策可能导致劳动力短缺和薪酬上涨[46] 资产价格预测 - 预计2025年美元指数将在100-110区间宽幅震荡，继续上探110概率较大[48] - 预计2025年黄金价格短期将维持2600美元/盎司以上高位震荡，中期价格区间为2500-2800美元/盎司[58] - 预计2025年十年期美债收益率短期将继续维持4%以上震荡，中期将回到3.5-4%区间[79]

通胀数据 - 美国2024年10月CPI同比上涨2.6%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.2%[3] - 10月美国CPI同比增速结束连续6个月回落趋势，出现小幅反弹，但核心CPI环比增速出现下降，总体符合市场预期[4] - 商品分项和服务分项同比降速均出现收窄，商品分项同比下跌1.1%，服务分项同比上涨4.7%[4] - 能源价格明显反弹，是本月CPI反弹的主要原因，能源价格同比下跌4.9%，对CPI的贡献为-0.33%[5] - 食品价格同比增速出现小幅回落，食品项同比上涨2.1%，对CPI的贡献为0.28%[6] - 核心商品价格同比跌幅与上月持平，核心商品价格同比下跌1%，对CPI的贡献为-0.19%[7] - 服务价格同比增速小幅反弹，服务项同比上涨4.8%，对CPI的贡献为2.93%[8] 市场反应与预测 - 市场对通胀数据反应平淡，三大股指涨跌互现，美元指数小幅回升，十年期美债收益率小幅升至4.45%，黄金价格持续回落至2572美元/盎司[9] - CME交易所预测美联储12月再度降息25bp的概率大幅升至83%，不降息的概率降至17%，预计2025年全年降息幅度为50-75bp[9] - 预计在特朗普未来政策明朗之前，美股高位震荡将加剧，美元指数短期仍有上升空间，中期将回到100-105区间，十年期美债收益率继续上升空间有限，目前已经逐渐进入配置区间，中期将回到3.5-4%区间，黄金价格短期跌幅已经接近8%，预计2500美元/盎司有较强支撑[10][11]

劳动力市场放缓迹象明显 - 6月美国新增非农就业人数为20.6万人,低于上月21.8万人[3] - 失业率升至4.1%,连续2个月突破4%,创2022年1月以来最高水平[3] - 平均时薪同比环比增速均低于前值,表明劳动力市场正在持续放缓[3] 就业增长主要来自服务业 - 6月新增就业主要来自教育保健和政府部门,占新增服务业就业的74%[5] - 商业服务业和零售业就业人数有所减少[5] - 制造业就业人数减少8000人[5] 就业市场紧张局面持续缓解 - 5月职位空缺率首次连续2个月跌破5%,表明就业市场紧张局面持续缓解[6] - 休闲住宿业和金融业的空缺率均有所下降[6] 劳动力市场已恢复至疫情前水平 - 6月非农就业人数总计1.586亿,相比2020年2月增加632.9万人,增幅4%[7] - 除采矿业外,其他行业就业人数均超过疫情前水平[7] 降息预期升温 - 9月降息概率升至78%,11月和12月降息概率分别为85%和94%[9] - 美股、黄金价格走高,美元指数和10年期美债收益率下跌,反映降息预期[9]

美联储政策分析 - 美联储维持联邦基准利率5.25%-5.5%的目标区间不变[2] - 美联储预计2024年仅降息1次,而年初预计降息3次,利率预测明显偏鹰[3] - 美联储上调2024年和2025年通胀预期,2024年预期为2.6%,2025年预期为2.3%[6][7] - 美联储上调2024年和2025年核心通胀预期,2024年预期为2.8%,2025年预期为2.3%[7] 市场反应 - 美国纳斯达克和标普指数均创历史新高[10][11] - 黄金价格和美元指数均快速走低后拉升[11] - 10年期美债收益率维持4.3%附近震荡[11] - 市场预期美联储7月降息概率8%,9月降息概率63%,11月降息概率76%[13] 研究员观点 - 预计美股在降息真正落地前将维持高位震荡[15] - 预计美元指数短期仍将维持105以上强势震荡,中期回到100-105的震荡区间[16][17] - 预计10年期美债收益率4.4%以上难以持续,将围绕4.2%中枢震荡[18][19] - 预计黄金价格短期再创新高概率不大,将围绕2300美元/盎司高位震荡[20]

报告公司投资评级 未评级 [1] 报告的核心观点 1) 2023年公司收入按年上升5%至64.1亿港元，净利润按年减少21%至2.6亿港元，毛利率为11.7%按年大概持平 [1] 2) 公司总销气量按年上升9.4%高于全国增幅，工商户销量占比上升至83.6%远高于同业 [1][4] 3) 公司进一步优化上游气源，与新天绿色能源和北燃集团签订天然气购销合同，有效降低采购成本提升盈利能力 [1][5] 4) 随着国内多地推进天然气价格调整机制，公司2023年毛利为0.47元人民币，按年上升9分人民币，预计2024年毛利将进一步提升 [6][7] 未来增长点 1) 2024年公司销气总量目标为25亿立方米，较2023年增加15%，增长主要来自现有客户稳定需求及新增大型用户 [8] 2) 增值服务业务毛利2021-2023年复合增长率达62%，预期2024年仍有可观增长 [9] 3) 公司2023年10月开展气源贸易业务，在短短三个月毛利贡献已达253万元，预计2024年能为公司带来更大毛利贡献 [10] 财务状况 1) 截至2022年底，公司现金及银行存款约9.5亿港元，负债率为56%与2022年底相若 [12] 2) 2023年常规资本投资及股权投资总额为6.7亿元，较2022年的8.5亿元大幅减少，自由现金流有明显上升 [12] 估值 1) 根据彭博数据，公司2023年市盈率为6.3倍，市净率为0.8倍，股息率为6.3%，市净率处于历史较低水平 [13]

通货膨胀数据 - 3月美国CPI同比上涨3.5%[1] - 服务分项同比上涨5.3%[3] - 能源价格同比上涨2.1%[5] - 食品价格同比上涨2.2%[7] - 核心商品价格同比下跌0.7%[8] - 服务价格同比上涨5.4%[9] 美国经济展望 - 美联储6月降息概率大幅下降至16.9%[12] - 9月开始降息的概率大幅提升至66.8%[12] - 美股震荡加剧，美元指数预计持续震荡[13][14][15] - 十年期美债收益率反弹至4.55%以上[13][14][15] 黄金市场 - 黄金价格突破历史新高[16] - 预计中期维持2000美元/盎司以上高位震荡[16]

业绩总结 - 3月美国新增非农就业人数为30.3万人，远高于市场预期21.4万人[2] - 教育保健和政府部门对整体新增就业的拉动贡献占比接近84%[3] - 美国劳动力市场已经完全恢复至疫情之前水平，非农就业人数总计1.581亿，增幅为3.82%[5] 市场趋势 - 美国三大股指、黄金、美元指数和美债收益率等市场指标出现不同程度的变化[7] - 美联储预计在二季度首次降息，降息幅度可能为25bp或50bp，全年降息幅度为100-125bp[8] - 美股预计在连创新高之后震荡加剧，美元指数将维持100-105的震荡区间[9] 预测展望 - 十年期美债收益率预计将围绕4.2%中枢震荡，黄金价格预计将维持2000美元/盎司以上高位震荡[11] 免责声明 - 公司声明报告中的信息仅供参考，不构成对任何人的投资建议[14] - 投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，应谨慎决策[14] - 本报告内的所有意见均可在不作另行通知之下做出更改，不构成对任何产品买卖或交易的专业推介[16]

CPI相关 - 2月CPI同比由前值-0.8%上涨至0.7%环比上涨1.0%[1] - 核心CPI同比由0.4%涨至1.2%环比0.5%高于往年同期均值0.15%[3] - 食品价格同比-0.9%环比3.3%高于往年同期均值2.4%[3] PPI相关 - 2月PPI同比下降2.7%前值-2.5%环比下降0.2%[1] - PPI生产资料价格同比下降3.4%环比下降0.3%[6] - PPI生活资料价格同比下降0.9%环比下降0.1%[6] 全年走势 - CPI和PPI全年先低后高持续回升[8]